譚嘉寧

(廣東海洋大學(xué)，廣東 陽江 529500)

0 引言

PPP項目具有合作期限長、不確定性因素多、投資收益性較差的特點，所以評估PPP項目風(fēng)險對實現(xiàn)多方共贏、提高項目落地率十分重要。項目風(fēng)險評估指對風(fēng)險損失程度的判別和發(fā)生概率的估計。PPP項目面臨政策、市場、技術(shù)、工程、投資、融資等多種風(fēng)險因素，對項目投資和融資的風(fēng)險評估，需要通過財務(wù)分析方法進行。本文以政府付費公路PPP項目為研究對象，構(gòu)建其財務(wù)風(fēng)險評估模型，為政府付費公路PPP項目投融資提供決策依據(jù)。

本文構(gòu)建政府付費公路PPP項目的財務(wù)風(fēng)險評估模型時，充分考慮績效評價機制的影響，將模型應(yīng)用于實際項目，采用蒙特卡羅模擬法(MCS)對項目進行風(fēng)險評估，識別影響政府付費公路項目收益的關(guān)鍵風(fēng)險因素，為政府付費PPP項目投融資提供決策依據(jù)，彌補PPP項目財務(wù)風(fēng)險評估研究領(lǐng)域的不足。

1 文獻綜述

從財務(wù)或經(jīng)濟角度評估風(fēng)險，傳統(tǒng)的方法有現(xiàn)金流折現(xiàn)法(DCF)和敏感性分析法。

費雪提出的現(xiàn)金流折現(xiàn)法(DCF)是傳統(tǒng)的實物資產(chǎn)投資決策和風(fēng)險評估方法，是基于未來現(xiàn)金流確定性的假設(shè)，沒有考慮評估未來現(xiàn)金流的風(fēng)險[1]。因此，DCF只適用于短期投資項目評估，不適合投資期較長的PPP項目評估。由于DCF方法的靈活性有限，學(xué)者們傾向于將DCF與其他方法結(jié)合起來進行風(fēng)險評估[2]。

敏感性分析法通過分析某些不確定性因素，預(yù)測項目投資效益指標(biāo)的變化程度，逐一找出有重要影響的敏感因素。單純的敏感性分析對不確定性因素造成的風(fēng)險影響難以量化，在處理復(fù)雜的不確定性影響時效果不佳[3]。

處理復(fù)雜的不確定性，蒙特卡羅模擬(MCS)是一個很好的選擇。MCS是基于概率和統(tǒng)計的仿真方法，通過不確定性因素的概率分布研究投資項目效益指標(biāo)的連續(xù)概率分布，計算投資項目的風(fēng)險。該方法可以捕獲輸入變量的統(tǒng)計波動，推導(dǎo)出NPV的概率密度分布[4]。近年來，MCS在PPP項目財務(wù)風(fēng)險評估領(lǐng)域發(fā)揮了重要作用，成為主流的財務(wù)風(fēng)險評估方法。

Kumar等[5](2018)將蒙特卡羅模擬法和NPV-at-Risk模型結(jié)合，應(yīng)用于印度PPP公路基礎(chǔ)設(shè)施項目，分析投資項目的盈利能力和財務(wù)風(fēng)險。潘華等[6](2018)采用蒙特卡羅模擬方法，運用NPV、IRR等指標(biāo)評估水污染生態(tài)補償PPP項目投資收益風(fēng)險。金紅玉等[7](2019)以PPP運輸項目為例，通過蒙特卡羅模擬計算NPV，探討政府與私人投資之間金融風(fēng)險的分擔(dān)決策。韓紅霞等[8](2020)運用蒙特卡羅模擬與投資風(fēng)險計量指標(biāo)，構(gòu)建了城市交通軌道項目基于VAR+CVAR的凈現(xiàn)值分析、基于標(biāo)準(zhǔn)離差率的內(nèi)部收益率分析、多因素敏感分析三部分的投資風(fēng)險評估模型。

國內(nèi)外學(xué)者的研究集中在收費型PPP項目(可行性缺口補助和使用者付費)財務(wù)風(fēng)險評估模型，很少研究政府付費型PPP項目財務(wù)風(fēng)險評估模型。政府付費是PPP項目中非常重要的回報機制，且政府根據(jù)對私人資本的考核結(jié)果付費，收益機制與收費型PPP項目完全不同。研究政府付費PPP項目的財務(wù)風(fēng)險評估模型，并在模型中充分考慮績效評價機制的影響，具有重要意義。

2 模型構(gòu)建

2.1 風(fēng)險因素識別與概率分布

PPP項目會受到各種風(fēng)險因素的影響，本文將風(fēng)險因素分為確定性因素和不確定性因素。

2.1.1 確定性因素

(1)建設(shè)期和運營期。建設(shè)期間投資方是沒有收入的，所以投資方一般會想方設(shè)法在規(guī)定的建設(shè)期限內(nèi)完工。運營期由合同決定。假設(shè)項目建設(shè)期和運營期是確定的，按照PPP項目慣例，PPP項目合作期限一般不少于10年，最長不超過30年。

(2)資本金比例。根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于加強固定資產(chǎn)投資項目資本金管理的通知》(國發(fā)〔2019〕26號)規(guī)定，公路項目資本金比例不低于20%。假設(shè)資本金比例和政府投資占比是確定的。

(3)中標(biāo)的回報率和中標(biāo)的首年養(yǎng)護成本下浮率。這兩項由中標(biāo)企業(yè)在標(biāo)書中寫明，可以認(rèn)為是確定性因素。

(4)稅率。稅率長期保持不變，所以是確定性因素。

2.1.2 不確定性因素

(1)可用性服務(wù)費和運營維護服務(wù)費。政府付費是PPP模式中社會資本取得投資回報的三種方式之一，另外兩種是使用者付費和可行性缺口補助。通常，使用者付費適用于現(xiàn)金流能完全覆蓋投資運營成本的經(jīng)營類項目，可行性缺口補助適用于現(xiàn)金流不能完全覆蓋投資運營成本的準(zhǔn)經(jīng)營類項目，政府付費適用于無現(xiàn)金流的純公益類項目。在交通運輸領(lǐng)域，前兩者適用于具有通行費和沿線設(shè)施經(jīng)營性收入的收費公路項目，后者適用于完全免費通行的普通國省道和農(nóng)村公路項目[9]。政府付費決定了此類項目的年收入，年收入的不確定性是可能導(dǎo)致該類項目財務(wù)失敗的關(guān)鍵風(fēng)險因素之一[10]。項目建成后，政府通過每年的建設(shè)績效考核及運營績效考核結(jié)果，向項目公司支付可用性服務(wù)費及運營維護服務(wù)費?？捎眯苑?wù)費是指項目公司的資本性總支出需要獲得的服務(wù)收入，主要包括項目建設(shè)投資、融資成本、稅費及必要的合理回報。運營維護服務(wù)費指項目公司為維持本項目正常運作的運營維護服務(wù)而需要獲得的服務(wù)收入，主要包括經(jīng)營成本、稅費及必要的合理回報。

可用性服務(wù)費和運營維護服務(wù)費按年支付，這兩項費用由建設(shè)期和運營期考核系數(shù)、社會資本的中標(biāo)收益率確定。政府制訂考核方案，每年根據(jù)得分給予相應(yīng)的考核系數(shù)。

常用的建設(shè)期考核方式如下：建設(shè)期考核指標(biāo)全部達成，考核系數(shù)為1；第1次整改后達成指標(biāo)，系數(shù)為0.95；需要繼續(xù)整改，系數(shù)為0.9。假設(shè)建設(shè)期考核系數(shù)服從三角分布，最大值是1，最小值是0.9，最可能值是0.95。

常用的運營期考核方式如下：100分≥績效得分≥85分，考核系數(shù)為1；85分>績效得分≥80分，考核系數(shù)為0.95；80分>績效得分≥70分，考核系數(shù)為0.9；70分>績效得分≥60分，考核系數(shù)為0.8；60分以下則進行整改后再付費。假設(shè)運營期考核系數(shù)服從三角分布。最大值是1，最小值是0.8，最可能值是0.95。

(2)建設(shè)投資。項目的建設(shè)投資是形成項目長期資產(chǎn)的建設(shè)期支出，包括建筑安裝工程費、設(shè)備和工器具購置費、工程建設(shè)其他費用、預(yù)備費。投資者的目標(biāo)是承擔(dān)最小的成本，因此最大的概率發(fā)生在較低的成本值，因此它遵循對數(shù)正態(tài)概率分布。

(3)運營維護成本。運營維護成本是指在建設(shè)完成和服務(wù)開始后，所有與項目有關(guān)的運營維護和管理費用。對于公路項目，運營期首年養(yǎng)護成本決定了以后年份每年的運營維護成本，也是高度不確定的支出。假設(shè)首年運營維護成本服從正態(tài)概率分布。

(4)貸款利率。銀行貸款利率以5年期LPR上浮或下浮一定的基點表示，并服從正態(tài)分布。

(5)折現(xiàn)率。折現(xiàn)率是指DCF分析中確定未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值的利率。DCF分析中的折現(xiàn)率不僅要考慮貨幣的時間價值，還要考慮未來現(xiàn)金流的風(fēng)險或不確定性。Brealey等[10](2011)認(rèn)為在蒙特卡羅模擬中應(yīng)使用無風(fēng)險貼現(xiàn)率，因為市場風(fēng)險已經(jīng)通過不確定性因素的概率分布予以考慮了。對于PPP項目，《建設(shè)項目經(jīng)濟評價方法與參數(shù)》(第三版)規(guī)定要使用手冊上的折現(xiàn)率。理論折現(xiàn)率是確定性因素，現(xiàn)實中折現(xiàn)率往往受通貨膨脹和利率的影響，隨市場形勢發(fā)生變化，因此現(xiàn)實中其是不確定性因素。根據(jù)歷史經(jīng)濟數(shù)據(jù)，假設(shè)折現(xiàn)率服從正態(tài)分布[11]。

(6)通貨膨脹率。運營維護成本的估算應(yīng)考慮物價上漲因素。一般在PPP項目合同中，雙方會約定各年運營維護服務(wù)費，根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的價格指數(shù)變化幅度每年進行一次調(diào)整，以降低運營維護成本的通貨膨脹影響。假設(shè)通貨膨脹率服從正態(tài)分布。

2.2 財務(wù)風(fēng)險評估模型

構(gòu)建財務(wù)風(fēng)險評估模型NPV-at-Risk和IRR-at-Risk。NPV-at-Risk是通過繪制NPV累積概率分布圖計算一定置信度水平下產(chǎn)生的NPV，IRR-at-Risk是通過繪制IRR累積概率分布圖計算一定置信度水平下產(chǎn)生的IRR。NPV和IRR是財務(wù)評估中的經(jīng)典評價指標(biāo)，其優(yōu)勢在于即使缺乏財務(wù)知識的利益相關(guān)方也能理解這兩個指標(biāo)的含義。建立模型的第一步是將所有參數(shù)分為確定性參數(shù)和不確定性參數(shù)，然后是分別給出不確定性參數(shù)的概率分布，并給出不確定性參數(shù)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差。通過不確定性參數(shù)的不同取值可以計算出不同的NPV，從而得到NPV的累積概率分布。

成本包括建設(shè)投資、建設(shè)期利息和運營期的運營維護成本。收入則包括政府許諾的可用性服務(wù)費和運營維護服務(wù)費。公式變量表見表1。

Rt=R1t+R2t

R1t=Pv×(A/Pv,i,n)×?1×Jt+Pv×(A/Pv,i,n)×(1-?1)×kt

Pv=(1-?2?3)I

R2t=C1(1-?4)(1+i)(1+f)t

NPV-at-Risk模型為

IRR-at-Risk模型為

建立模型后，將所有參數(shù)的靜態(tài)值輸入Excel MCS模型，通過蒙特卡羅模擬計算現(xiàn)金流量和內(nèi)部收益率，可以得到NPV和IRR的累積概率分布圖。

表1 公式變量表

3 案例分析

3.1 案例背景

本文以某一級公路PPP項目為例進行分析。該公路工程全長17.824km，為四車道一級公路標(biāo)準(zhǔn)，擬改擴建為六車道一級公路。該項目建設(shè)期2年，運營期13年，采用“設(shè)計—建設(shè)—融資—運營—移交”(DBFOT)合作模式，于2019年12月啟動，于2022年開始運營。該項目總投資136 665.205 5萬元，建設(shè)投資129 449萬元。項目資本金設(shè)置為27 333萬元，約占項目總投資的20%，其中政府出資1%，社會資本出資99%。

3.2 數(shù)據(jù)收集

大部分與項目相關(guān)的數(shù)據(jù)來源于全國PPP綜合信息平臺。LPR來源于全國銀行間同業(yè)拆借中心網(wǎng)站，5年期及以上的LPR為4.65%。通貨膨脹率以CPI為準(zhǔn)。對每一個不確定性參數(shù)賦予概率分布，是蒙特卡羅方法的第一步。不確定性參數(shù)的概率分布、均值、標(biāo)準(zhǔn)差通過文獻收集、專家咨詢等方法確定。各個變量的數(shù)據(jù)和概率分布見表2。

3.3 仿真結(jié)果分析

將所有參數(shù)的數(shù)據(jù)輸入Excel MCS模型，通過蒙特卡羅模擬計算現(xiàn)金流量和內(nèi)部收益率，模擬次數(shù)為2000次，可以得到NPV和IRR的累積概率分布圖(圖1～圖4)。圖1和圖2是從項目現(xiàn)金流量角度分析NPV和IRR的累積概率分布，NPV大于0的累積概率只有6%，IRR大于5%的累積概率只有2.3%；圖3和圖4是從資本金現(xiàn)金流量角度分析，NPV大于0的累積概率只有10%，只有2.45%的累積概率大于6%。從模擬結(jié)果來看，該項目財務(wù)風(fēng)險較大。

圖1 項目NPV

圖2 項目IRR

表2 各個變量的數(shù)據(jù)和概率分布

圖3 資本金NPV

圖4 資本金IRR

旋風(fēng)圖反映影響NPV的關(guān)鍵敏感因素。從項目現(xiàn)金流量角度分析(圖5)，影響整個項目NPV的關(guān)鍵敏感因素分別是建設(shè)期考核系數(shù)和運營期考核系數(shù)。這兩個因素直接決定了項目收入。從資本金現(xiàn)金流量角度分析(圖6)，影響資本金現(xiàn)金流的關(guān)鍵敏感因素依次是建設(shè)期考核系數(shù)、建設(shè)投資、運營期考核系數(shù)和折現(xiàn)率?？偨Y(jié)而言，項目收入是影響現(xiàn)金流的最關(guān)鍵因素。

3.4 風(fēng)險對策

根據(jù)以上分析結(jié)果，可以從政府部門、投資者和借款人三個利益相關(guān)方的角度提出相應(yīng)的風(fēng)險對策。

3.4.1 政府部門的風(fēng)險對策

從政府角度來說，政府希望以合理的利潤率吸引私人投資者完成公共產(chǎn)品的供給。對于政府付費的PPP項目來說，最主要的影響因素是建設(shè)期考核系數(shù)和運營期考核系數(shù)。首先，政府應(yīng)制訂行之有效的考核方案激勵投資者?，F(xiàn)在的政府付費PPP項目考核系數(shù)最大值為1，這對投資者的正向激勵是不夠的，可以將考核系數(shù)最大值提高到1.1，以引導(dǎo)和激勵投資者更出色地完成工作。其次，政府應(yīng)加大運營期的考核力度。從資本金現(xiàn)金流關(guān)鍵敏感因素可以看出，對投資者來說最關(guān)鍵的是建設(shè)期的工作，建設(shè)期的工作決定了建設(shè)期考核系數(shù)和建設(shè)投資，這兩者是影響投資者現(xiàn)金流最主要的因素。但是對政府和公眾來說，運營期的工作(包括對道路的養(yǎng)護和管理)也是非常重要的，所以政府應(yīng)重視運營期的考核，加大運營期的考核力度。

3.4.2 投資者的風(fēng)險對策

從投資者角度來看，影響其現(xiàn)金流最主要的因素是建設(shè)期考核系數(shù)和建設(shè)投資，兩者均在建設(shè)期已定型。鑒于建設(shè)期考核系數(shù)是由政府來評價的，投資者控制風(fēng)險的最重要措施就是控制建設(shè)投資成本，盡量將建設(shè)投資控制在預(yù)算之內(nèi)。

折現(xiàn)率也是進行財務(wù)可行性的關(guān)鍵要素，折現(xiàn)率實質(zhì)上體現(xiàn)的是投資者要求的最低回報率。加權(quán)平均資金成本估算法(WACC)是理論界最推崇的測算折現(xiàn)率的方法，實際工作中往往直接以銀行貸款利率或國家公布的行業(yè)基準(zhǔn)收益率作為項目的折現(xiàn)率。若以銀行貸款利率作為折現(xiàn)率會低估企業(yè)的資金成本，導(dǎo)致評估時過于樂觀，做出錯誤評價。若以國家公布的行業(yè)基準(zhǔn)收益率作為項目的折現(xiàn)率，無法反映項目資本結(jié)構(gòu)、風(fēng)險特點、環(huán)境條件等的獨特性。

圖5 項目現(xiàn)金流關(guān)鍵敏感性因素

圖6 資本金現(xiàn)金流關(guān)鍵敏感性因素

3.4.3 借款人的風(fēng)險對策

從借款人的角度來看，借款人最關(guān)心貸款本金是否能夠償還和利息是否能夠支付。從分析結(jié)果來看，本案例的項目財務(wù)風(fēng)險太大，不適合借款。如果是財務(wù)風(fēng)險適中的項目，銀行可以考慮貸款，并落實擔(dān)保措施。銀行可以與投資者談判以獲取較高的利率。從圖6可以看出，對于投資者來說，貸款利率并不是影響投資者現(xiàn)金流的敏感因素，較高的利率其實并不會對投資者的利益產(chǎn)生太大影響，但是銀行卻能獲取更高的利息收入。

4 結(jié)語

本文建立了政府付費公路PPP項目的財務(wù)風(fēng)險評估模型，并應(yīng)用蒙特卡羅方法分析了現(xiàn)實案例，提供了一套適用于現(xiàn)實PPP項目財務(wù)風(fēng)險分析的模型和方法。該模型和方法能夠計算項目NPV和IRR的概率分布，進行早期的經(jīng)濟可行性分析，有助于對項目的財務(wù)風(fēng)險做出較準(zhǔn)確的判斷。投資者可以根據(jù)評估結(jié)果進行投資決策，借款人可以根據(jù)評估結(jié)果進行融資決策，政府可以根據(jù)評估結(jié)果調(diào)整PPP合同的內(nèi)容，使之既能吸引投資者又能兼顧公共利益。本文還討論了項目現(xiàn)金流的關(guān)鍵影響因素，讓利益相關(guān)方能夠測算項目的成本和收益，并從政府、投資者和借款人三個利益相關(guān)方的角度討論了風(fēng)險對策。由于該模型的不確定性參數(shù)概率分布是根據(jù)專家意見和實踐經(jīng)驗確定的，下一步研究將探索更客觀的數(shù)據(jù)分析方法確定其概率分布。