■李忠余 王 慧

（中京民信（北京）資產(chǎn)評(píng)估有限公司，北京 100088）

一、收益法模型基本原理和特點(diǎn)

目前，企業(yè)價(jià)值評(píng)估采用的收益法模型主要有現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)折現(xiàn)模型和調(diào)整現(xiàn)值模型，這三種模型在基本原理方面存在著明顯的差異，從而形成了各自的特點(diǎn)。下面對(duì)這三種模型的基本原理和特點(diǎn)進(jìn)行比較分析。

(一)收益法模型的基本原理

1.現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（Discounted Cash Flow，DCF）

現(xiàn)金流折現(xiàn)模型主要包括企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。

企業(yè)自由現(xiàn)金流是指所有投資者可獲得的稅后現(xiàn)金流，包括債權(quán)和權(quán)益投資者可獲得的稅后現(xiàn)金流，利息看作是對(duì)投資者的一項(xiàng)財(cái)務(wù)支付而不是費(fèi)用。企業(yè)自由現(xiàn)金流=NOPLAT+非現(xiàn)金經(jīng)營(yíng)費(fèi)用-投入資本的增量部分。NOPLAT 是債權(quán)和權(quán)益投資者可獲得的收益，即扣除調(diào)整稅后的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，也可以表達(dá)為：企業(yè)自由現(xiàn)金流=息稅前利潤(rùn)×（1-所得稅稅率）+折舊攤銷-營(yíng)運(yùn)資金增加-資本性支出。當(dāng)折現(xiàn)率WACC 采用目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，如果當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)差異較大，那么應(yīng)該逐漸調(diào)整到目標(biāo)結(jié)構(gòu)水平，每年可用不同的資本結(jié)構(gòu)，但計(jì)算會(huì)很復(fù)雜，既要考慮調(diào)整權(quán)重，也要考慮調(diào)整債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本；如目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)維持不變時(shí)，則每年可采用同一資本結(jié)構(gòu)，用WACC 折現(xiàn)企業(yè)自由現(xiàn)金流是比較簡(jiǎn)單、準(zhǔn)確、有效的評(píng)估方法。因此，如果預(yù)期WACC 發(fā)生較大變化，如初創(chuàng)期及成長(zhǎng)型公司前期等資本結(jié)構(gòu)變化較大的公司，用不變的WACC 折現(xiàn)，會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的錯(cuò)誤。

股權(quán)自由現(xiàn)金流可被理解為股東可自由支配的現(xiàn)金流，股東擁有企業(yè)產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的剩余要求權(quán)，即擁有企業(yè)在滿足了全部財(cái)務(wù)要求和投資要求后的剩余現(xiàn)金流量，等于企業(yè)自由現(xiàn)金流減去債權(quán)現(xiàn)金流。如果預(yù)測(cè)期有息債務(wù)不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，則股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型變得難以應(yīng)用；如果有息債務(wù)能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)且發(fā)生變化，則股權(quán)資本成本也應(yīng)該隨之調(diào)整以反映權(quán)益資本持有者所增加的風(fēng)險(xiǎn)。該模型受到有息債務(wù)償還及新增有息債務(wù)計(jì)劃的影響，對(duì)現(xiàn)金流的可操控性較大。

2.經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)折現(xiàn)模型（Economic Value Added，EVA ）

該模型是在20 世紀(jì)80 年代初由美國(guó)的思騰思特管理顧問公司(Stern Stewart &Co.) 首先提出的。它不僅是評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和管理水平的重要指標(biāo),而且在企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃和決策中也具有重要作用。由于經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)折現(xiàn)模型能夠全面地衡量一個(gè)企業(yè)贏利和創(chuàng)造價(jià)值的能力,能夠準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益,所以它也可以用來對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

在經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)折現(xiàn)模型中，公司的價(jià)值等于投入資本量加上每年創(chuàng)造價(jià)值的現(xiàn)值的溢價(jià)，其概念至少可以追溯到1890 年，當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿爾弗雷德·馬歇爾認(rèn)為，在任何時(shí)期一家公司創(chuàng)造的價(jià)值（其經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)），不僅需要考慮在會(huì)計(jì)記錄上記載的費(fèi)用，而且必須包括經(jīng)營(yíng)中投入資本的機(jī)會(huì)成本。

在通常情況下，計(jì)算企業(yè)利潤(rùn)的時(shí)候，債務(wù)成本作為費(fèi)用進(jìn)行了扣除，而對(duì)于占用的股東資金，并沒有考慮其機(jī)會(huì)成本，如果凈利潤(rùn)為零，會(huì)被認(rèn)為企業(yè)恰好彌補(bǔ)公司所發(fā)生的全部成本。但實(shí)質(zhì)上，權(quán)益成本尚未得到補(bǔ)償，該公司投資沒有獲得超額收益。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)折現(xiàn)模型可以克服傳統(tǒng)指標(biāo)的不足，將企業(yè)的全部投資成本予以考慮，它可以從股東或投資人角度反映投入資本所創(chuàng)造的增值收益。

經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的基本公式如下：

經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)=投入資本×（投入資本回報(bào)率-資本成本）

按照經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)折現(xiàn)模型去評(píng)估公司價(jià)值，則公司的價(jià)值等于投入資本加上未來每期經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的現(xiàn)值：

公司價(jià)值=投入資本+未來每期經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的現(xiàn)值

從上述公式可以看出，只有投入資本回報(bào)率大于資本成本，公司才創(chuàng)造價(jià)值，如投入資本回報(bào)率等于資本成本，則公司價(jià)值就是投入資本額，如投入資本回報(bào)率小于資本成本，則侵蝕公司價(jià)值。該模型可以衡量公司相對(duì)于資本市場(chǎng)來說能否更有效地運(yùn)作資本，衡量資本的獲利能力，對(duì)投資并購(gòu)來說，可以很好觀察其并購(gòu)效果。另外從公司價(jià)值評(píng)估的角度，能幫助評(píng)估人員直觀地了解當(dāng)投入資本回報(bào)率小于資本成本時(shí)，評(píng)估人員對(duì)各項(xiàng)評(píng)估參數(shù)的預(yù)測(cè)是否合理，特別是對(duì)不可逆轉(zhuǎn)的衰落公司等投入資本回報(bào)率小于資本成本的公司評(píng)估時(shí)，評(píng)估人員應(yīng)終止持續(xù)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)而考慮通過業(yè)務(wù)剝離或資產(chǎn)出售的可能性。

3.調(diào)整現(xiàn)值模型（Adjusted Present Value，APV）

調(diào)整現(xiàn)值模型首先假設(shè)項(xiàng)目全股權(quán)融資，算出一個(gè)基本價(jià)值，然后根據(jù)計(jì)劃采取的財(cái)務(wù)策略引起的價(jià)值增減進(jìn)行調(diào)整。在調(diào)整現(xiàn)值法下，項(xiàng)目的每項(xiàng)現(xiàn)金流分為兩部分：1.無杠桿作用（全部為權(quán)益資本）的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流；2.與項(xiàng)目融資相關(guān)的現(xiàn)金流。調(diào)整現(xiàn)值模型不需要計(jì)算資本結(jié)構(gòu)，避免了資本結(jié)構(gòu)較大變化時(shí)復(fù)雜的計(jì)算。調(diào)整現(xiàn)值模型直接來源于莫迪利安尼和米勒的學(xué)說，他們提出，如果沒有稅收以及其他因素，公司對(duì)融資結(jié)構(gòu)的選擇不會(huì)影響其經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)的價(jià)值。只有稅收、財(cái)務(wù)困境成本等市場(chǎng)不完善因素才會(huì)影響企業(yè)價(jià)值。因?yàn)槔⒌亩惗茏饔茫究赏ㄟ^提高負(fù)債來降低納稅額。

調(diào)整現(xiàn)值模型不僅能評(píng)估公司價(jià)值，還能分析價(jià)值的來源，可以單獨(dú)考慮財(cái)務(wù)策略所創(chuàng)造或破壞的價(jià)值。

基本計(jì)算公式為：

企業(yè)價(jià)值=稅后無杠桿企業(yè)價(jià)值+利息稅盾價(jià)值

上式中，假設(shè)并無代理成本，也無預(yù)期破產(chǎn)成本等，經(jīng)理層的唯一目標(biāo)是最大化股東的財(cái)富。因此，財(cái)務(wù)組合與管理者的特定利益沒有任何聯(lián)系，也不會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生任何影響。

如存在財(cái)政補(bǔ)貼、財(cái)務(wù)困境成本、財(cái)務(wù)發(fā)行成本等，則還要單獨(dú)考慮這些成本的價(jià)值，如財(cái)政補(bǔ)貼會(huì)增加企業(yè)價(jià)值，而財(cái)務(wù)困境成本和財(cái)務(wù)發(fā)行成本則會(huì)降低企業(yè)價(jià)值，上述成本風(fēng)險(xiǎn)不一樣，應(yīng)按各自的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)。

稅后無杠桿企業(yè)價(jià)值體現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)的價(jià)值貢獻(xiàn)，利息稅盾價(jià)值反映了企業(yè)融資對(duì)價(jià)值的貢獻(xiàn)。

調(diào)整現(xiàn)值模型由于不需要計(jì)算資本結(jié)構(gòu)，避免了資本結(jié)構(gòu)較大變化時(shí)復(fù)雜的計(jì)算。因此可用于評(píng)估資本結(jié)構(gòu)變化較大的公司，如評(píng)估處于初創(chuàng)期以及成長(zhǎng)型前期等資本結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定階段的公司。

（二）收益法模型的特點(diǎn)

綜合上述分析，可以看出不同的收益法模型都有其自身的特點(diǎn)。各模型的主要特點(diǎn)見表1。

表1 模型主要特點(diǎn)

二、收益法模型的適用性分析

在實(shí)務(wù)中，由于每個(gè)模型需要測(cè)算的參數(shù)不完全一致，另外評(píng)估對(duì)象的經(jīng)營(yíng)情況也存在各種差異，因此在正確使用及選擇模型時(shí)，需要注意其適用性。

在使用企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型或經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)折現(xiàn)模型評(píng)估時(shí)，評(píng)估師常把加權(quán)平均資本成本作為一個(gè)常數(shù)對(duì)所有現(xiàn)金流折現(xiàn)，假定其資本結(jié)構(gòu)保持不變，但在大多數(shù)情況下，有息負(fù)債是隨著公司價(jià)值的增長(zhǎng)而變化的，公司也可能大幅度調(diào)整資本結(jié)構(gòu)；另外對(duì)于初創(chuàng)期及成長(zhǎng)型公司前期等資本結(jié)構(gòu)變化較大的公司來說，按假定不變的資本成本預(yù)測(cè)與企業(yè)的實(shí)際并不相符。因此，出現(xiàn)上述情況可通過逐年調(diào)整資本成本來體現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的變化，但計(jì)算過程會(huì)很復(fù)雜，此時(shí)為簡(jiǎn)便起見，也可選擇調(diào)整現(xiàn)值模型。

另外從經(jīng)濟(jì)角度看，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型在實(shí)際評(píng)估中可能并不能動(dòng)態(tài)、及時(shí)判斷其預(yù)測(cè)合理性，它僅是以“靜態(tài)”的方式進(jìn)行評(píng)估，因?yàn)榧词故袌?chǎng)情況根本沒有改變，根據(jù)自由現(xiàn)金流模型做出的今天看似最佳的預(yù)測(cè)在未來可能并不是最合理的。為了說明這個(gè)問題，我們可以看如下一個(gè)簡(jiǎn)單例子。

如A 公司欲投資某項(xiàng)目，分別采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)折現(xiàn)模型進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。現(xiàn)假設(shè)初始投資200 萬元，經(jīng)營(yíng)期是5 年，每年產(chǎn)生正的現(xiàn)金流，按5 年均勻折舊，期末殘值為零，且每年折舊與投資資產(chǎn)貶值幅度相同，資本成本為10%，不考慮新增投資。

首先采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)金流，測(cè)算數(shù)據(jù)如表2：

表2 自由現(xiàn)金流折現(xiàn)預(yù)測(cè)（單位：萬元）

續(xù)表

從現(xiàn)金流角度可以看出該項(xiàng)目在經(jīng)營(yíng)期每年的現(xiàn)金流都為正數(shù)，初始投資與經(jīng)營(yíng)期現(xiàn)金流折現(xiàn)值合計(jì)為9.02 萬元。

下面我們按經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)折現(xiàn)模型進(jìn)行預(yù)測(cè)如表3，項(xiàng)目每年的息稅前利潤(rùn)與現(xiàn)金流模型數(shù)據(jù)完全一樣，第一年的初始投資為200 萬元，如投資的經(jīng)濟(jì)貶值與每年的折舊一樣，則第二年的投資額為160 萬元，第三年的投資額為120 萬元，第四年的投資額為80 萬元，第五年的投資額為40 萬元，到期沒有殘值。

表3 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)折現(xiàn)預(yù)測(cè)（單位：萬元）

續(xù)表

兩個(gè)模型計(jì)算的凈現(xiàn)值完全一樣，但每年的現(xiàn)金流和經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)并不相同，項(xiàng)目在經(jīng)營(yíng)期前三年的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)都為正值，說明這三年的投資回報(bào)高于每年投資的機(jī)會(huì)成本，第四年的投資回報(bào)等于機(jī)會(huì)成本，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)為零，第五年經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)為負(fù)數(shù)，說明其投資回報(bào)小于機(jī)會(huì)成本，沒有產(chǎn)生額外的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。通過以上數(shù)據(jù)，可以看出該項(xiàng)目在第三年末應(yīng)該終止，并將剩余資產(chǎn)出售，再投資于其他高于資本成本的項(xiàng)目。

通過上述兩個(gè)模型估值可以看出，采用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計(jì)算的凈現(xiàn)值為正，且經(jīng)營(yíng)期每年的現(xiàn)金流都是正數(shù)，該項(xiàng)目可以持續(xù)經(jīng)營(yíng)。但根據(jù)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)折現(xiàn)模型，即使與現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計(jì)算的凈現(xiàn)值完全一樣，但執(zhí)行這樣一個(gè)5 年期的項(xiàng)目并不經(jīng)濟(jì)，因?yàn)楹髢赡晔找嫣?，并不能獲得超過資本成本的收益，因此，項(xiàng)目在第三年末應(yīng)該終止，可將剩余資產(chǎn)出售，再投資于其他投入資本回報(bào)率高于資本成本的項(xiàng)目。所以說自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型在某些情況下（如評(píng)估不可逆轉(zhuǎn)的衰落公司）可能并不能動(dòng)態(tài)、及時(shí)判斷其預(yù)測(cè)合理性，此時(shí)需要考慮投入資本回報(bào)率是否合理（即考慮每期是否能獲得超過資本成本的超額收益），另外為直觀判斷投入資本回報(bào)率的合理性，恰當(dāng)確定預(yù)測(cè)期，對(duì)不可逆轉(zhuǎn)的衰落公司等投入資本回報(bào)率小于資本成本的公司評(píng)估時(shí)亦可選擇經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)折現(xiàn)模型。

根據(jù)上述的比較分析，可得出各模型的基本適用性：1.調(diào)整現(xiàn)值模型可用于對(duì)資本結(jié)構(gòu)變化較大及有息債務(wù)可明確預(yù)測(cè)的企業(yè)評(píng)估，如對(duì)處于初創(chuàng)期以及成長(zhǎng)型公司前期等資本結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定階段的公司評(píng)估；2.現(xiàn)金流折現(xiàn)模型可較好適用于資本結(jié)構(gòu)變化不大的企業(yè)評(píng)估，如對(duì)成長(zhǎng)型公司的后期和成熟公司等資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定階段的公司評(píng)估；3.經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)折現(xiàn)模型可以清晰識(shí)別投入資本回報(bào)率與投資資本成本的差異情況，較好判斷投入資本回報(bào)的合理性情況，適用于未來投入資本回報(bào)率、增長(zhǎng)率顯著下降的公司評(píng)估，如對(duì)不可逆轉(zhuǎn)的衰落公司等投入資本回報(bào)率小于資本成本的公司評(píng)估。

表4 是各模型適用性情況。

表4 模型適用性

三、采用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型易出現(xiàn)的主要問題及對(duì)策

（一）鑒于目前評(píng)估行業(yè)普遍習(xí)慣于現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，而對(duì)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)折現(xiàn)模型及調(diào)整現(xiàn)值模型未普遍運(yùn)用的現(xiàn)狀，那么在使用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型時(shí)應(yīng)清楚其主要問題，并采取相應(yīng)的對(duì)策，以避免使用該模型時(shí)產(chǎn)生的問題對(duì)評(píng)估值的影響。具體見表5。

表5 采用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型易出現(xiàn)的主要問題及對(duì)策

（二）現(xiàn)金流折現(xiàn)模型又分為企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，部分評(píng)估人員未能了解上述兩個(gè)模型的主要問題所在，隨意選擇，可能導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果偏差。上述兩個(gè)模型在具體運(yùn)用時(shí)首先需注意現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的共性問題，即：資本結(jié)構(gòu)變化的考慮和投資回報(bào)的合理性問題，除此以外還需注意以下主要個(gè)性問題及對(duì)策。具體見表6。

表6 采用股權(quán)（企業(yè)）自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型易出現(xiàn)的主要個(gè)性問題及對(duì)策

續(xù)表