梁揚揚

(湘潭大學(xué) 公共管理學(xué)院，湖南 湘潭 411105)

城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險個人賬戶基金風(fēng)險是指由于內(nèi)外部因素的不確定性，尤其是投資渠道單一和投資方式選擇不當(dāng)，致使個人賬戶基金投資收益率較低，不能抵御物價水平上漲而帶來損失的可能性。當(dāng)前我國推動建立個人養(yǎng)老金制度，鼓勵個人養(yǎng)老金賬戶用于投資銀行理財、儲蓄存款、商業(yè)保險和公募基金等安全穩(wěn)定的金融產(chǎn)品，并由個人承擔(dān)養(yǎng)老保險基金的投資風(fēng)險。因此，研究城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險個人賬戶基金投資，具有特別重要的現(xiàn)實意義。

城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險制度推行時間相對較短，其個人賬戶基金的投資營運方式與一般社?；鹩泻芏嗖煌帲瑢€人賬戶基金投資風(fēng)險進行評估，有利于養(yǎng)老保險制度個人賬戶的進一步完善和可持續(xù)發(fā)展。因此，本文在對現(xiàn)有城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險個人賬戶基金投資方式進行評估比較的基礎(chǔ)上，運用波動分析方法對城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險個人賬戶基金進行投資組合分析，尋求可能的最優(yōu)投資方式，以期為個人養(yǎng)老金制度正式運營提供理論參考。

一、現(xiàn)行模式下的城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險基金投資風(fēng)險評估

根據(jù)人社部、財政部印發(fā)的《統(tǒng)一和規(guī)范職工養(yǎng)老保險個人賬戶記賬利率辦法》(人社部發(fā)〔2017〕31號)的相關(guān)規(guī)定，基本養(yǎng)老保險個人賬戶記賬利率不得低于銀行定期存款利率[1]，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》(國辦發(fā)〔2022〕7號)第一次專門針對個人賬戶養(yǎng)老金的投資范圍作了明確規(guī)定[2]。但當(dāng)前個人養(yǎng)老金制度還處于試點階段，相關(guān)政策的效果也有待進一步的評估。本文擬選取一年期銀行存款利率、三年期和五年期國債利率與通貨膨脹率作為評估指標(biāo)，對現(xiàn)行規(guī)定下的城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險個人賬戶基金投資風(fēng)險進行評估。

(一)一年期銀行存款利率與通貨膨脹率的比較

通過查詢中國人民銀行官網(wǎng)公布的金融機構(gòu)人民幣存款基準(zhǔn)利率，可以得到2007年到2020年中國一年期銀行存款利率(利率在一年之內(nèi)進行多次調(diào)整的，取其平均數(shù))。從《中國統(tǒng)計年鑒》上可以得到全國居民消費價格指數(shù)，全國居民消費價格指數(shù)減去100即得到通貨膨脹率；通貨膨脹率與一年期銀行存款利率之差即為實際利率，如表1所示。

表1 一年期銀行存款利率與通貨膨脹率比較 單位：%

從表1中可見，2007年到2013年一年期銀行存款利率的平均值為3.03%，而通貨膨脹率的平均值為3.41%，平均實際利率為-0.38%；2014年到2020年，平均實際利率為-0.28%。尤其在2015年以后，一年期銀行存款利率持續(xù)低于通貨膨脹率，導(dǎo)致基金大幅縮水。圖1、圖2為2007—2020年一年期銀行存款利率與通貨膨脹率及通貨膨脹率與實際利率的關(guān)系圖。從圖1可以看出當(dāng)出現(xiàn)通貨膨脹或通貨緊縮時，銀行利率會做出相應(yīng)調(diào)整，但調(diào)整幅度不是很大，且越是通貨膨脹嚴(yán)重時，銀行存款利率的變化與通貨膨脹率的變化關(guān)系越不明顯，如2007—2008年、2010—2012年，銀行存款利率增長的幅度遠不及通貨膨脹率變化幅度。由圖2可見，通貨膨脹率越高實際利率就越低，在某些年份甚至出現(xiàn)負值，此時投資銀行存款基金是貶值的；通貨膨脹率越低實際利率就越高，此時投資于銀行存款，可以達到保值增值的目的。

(二)國債利率與通貨膨脹率的比較

國債有許多種類型，按債券形式可以分為記賬式國債、憑證式國債和儲蓄式國債三大類。其中，記賬式國債可以上市交易，其利率隨市場價格的波動而波動，投資風(fēng)險不可控，不符合城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險基金的保值原則；儲蓄式國債是政府(財政部)面向個人投資者發(fā)行、以吸收個人儲蓄資金為目的，也不適用于城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險基金。因此，本文以憑證式國債利率為例，將其與通貨膨脹率進行比較。

我國從1994年開始發(fā)行憑證式國債，以中期國債為主(三年或五年期)，只有少部分年份發(fā)行了短期國債(一年以內(nèi))，這里選取中期憑證式國債利率與通貨膨脹率進行比較，一年內(nèi)發(fā)行多期國債而利率不同時，取其算數(shù)平均數(shù)。

三年期和五年期國債利率整體比一年期銀行存款利率要高，但扣除通貨膨脹率后，實際收益率還是比較低的。2007年至2013年，三年期國債及五年期國債的平均實際收益率分別為-0.28%、-0.01%，從2014年到2020年，三年期、五年期國債的平均實際收益率則為1.14%和1.13%，仍然較低。見表2

表2 名義國債利率與實際國債利率 單位：%

②平均**為2014—2020年的平均值。

由以上分析可知，雖然購買國債的平均收益率為正，稍稍高于一年期銀行存款實際利率，但遠低于目前市場上各類投資理財產(chǎn)品的收益，無法達到已積累基金的增值目的；同時如此低的收益率，無法體現(xiàn)政策的優(yōu)越性，也無法發(fā)揮政策的激勵導(dǎo)向作用，導(dǎo)致個人可能不會選擇較高檔次繳費，甚至影響參保繳費的可持續(xù)性，對基金的積累和制度吸引力造成負面影響。因此，在現(xiàn)行存銀行和買國債的基金投資模式下，個人賬戶基金將很難抵御通貨膨脹風(fēng)險，個人賬戶養(yǎng)老金貶值風(fēng)險較大，且可能產(chǎn)生參保個體選擇少繳費、不繳費的風(fēng)險。

二、資本市場中城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險個人賬戶基金投資風(fēng)險評估

資本市場的不確定性，使社?；鹜顿Y面臨諸多風(fēng)險。當(dāng)前國家出臺的個人養(yǎng)老金制度放寬了對養(yǎng)老基金投資的限制，城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險個人賬戶基金進入資本市場已是大勢所趨。本文利用不同的投資組合，在風(fēng)險可規(guī)避的條件下，測算未來城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險個人賬戶基金投資資本市場的可能收益，以尋求基金保值增值的可能選擇。

(一)投資風(fēng)險衡量方法的選擇

投資風(fēng)險衡量是指對與基金投資各種風(fēng)險相關(guān)聯(lián)的損失進行估計和測量，其目的在于衡量當(dāng)市場環(huán)境發(fā)生變化時，某一市場投資組合的收益或市場價值的變化程度。投資風(fēng)險的衡量方法有定性分析和定量分析兩大類。其中，定性分析方法又稱為風(fēng)險的主觀評價法，是對投資組合風(fēng)險總體變化趨勢的總體判斷，包括風(fēng)險評級法、主觀概率法、德爾菲法等。定量分析方法則通過對指標(biāo)的計算和測量，客觀地評估投資風(fēng)險的大小，大致可歸納為簡單算數(shù)法(如價差率、市盈率、波動分析即方差或標(biāo)準(zhǔn)差法)、靈敏度分析(如beta系數(shù)法)、風(fēng)險的測量技術(shù)(如風(fēng)險價值Var法、情景分析法、壓力測試法等)。由于具體數(shù)據(jù)分析的限制，本文選擇風(fēng)險評級法和波動分析法評估城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險個人賬戶基金進入資本市場的投資風(fēng)險。

1.風(fēng)險評級法

風(fēng)險評級是借助于專業(yè)資產(chǎn)信譽評級機構(gòu)，編制一組指標(biāo)并制定風(fēng)險的評價標(biāo)準(zhǔn)，然后確定各個指標(biāo)下有投資意向的資產(chǎn)的值，乘上相應(yīng)的權(quán)重，計算出得分值，最后將得分加總并與預(yù)定等級標(biāo)準(zhǔn)對照，排列出風(fēng)險投資管理人的信譽等級。目前，國際上對債券風(fēng)險等級和貸款風(fēng)險等級的評估已經(jīng)十分成熟(見表3)?；疬M入資本市場營運后，我國城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險基金的專門管理經(jīng)辦機構(gòu)，應(yīng)通過對委托投資管理人公司進行現(xiàn)場檢查和實地調(diào)研，與公司管理層、投資研究團隊以及合規(guī)風(fēng)控等部門進行深入交流，了解管理人公司基本面、經(jīng)營管理、風(fēng)險控制及城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險投資管理等方面的變化情況，制定出一套適合自身的評估體系，定期對城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險投資管理人信譽等級進行評估，不斷加強對投資管理人的科學(xué)精細管理水平，提升其專業(yè)能力、控制投資風(fēng)險能力和投資收益能力。

表3 公司債券評級系統(tǒng)及標(biāo)識符一覽表[3]

2.波動分析

本文以單個證券及多種資產(chǎn)組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差相對于收益期望值的變化情況為依據(jù)，判斷相對風(fēng)險的高低，變動幅度越大，表明風(fēng)險越高。

(1)單個證券的標(biāo)準(zhǔn)差。當(dāng)收益率r為離散型隨機變量時，其均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為：

(2)資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差。設(shè)有n種不同的投資組合，每種投資的標(biāo)準(zhǔn)差為σi，整個投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差記為σp，各種投資在組合中的權(quán)重記為Xi，則根據(jù)Markowitz投資組合公式：

其中σij為i種投資方式和j種投資方式收益間的協(xié)方差。

方差或標(biāo)準(zhǔn)差越大，變量偏離期望值的幅度越大，結(jié)果的不確定性越大，各種投資的風(fēng)險就越大；反之，各種投資的風(fēng)險越小。

(二)投資風(fēng)險的衡量

1.根據(jù)相關(guān)系數(shù)和協(xié)方差選定投資組合

本文假設(shè)城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險個人賬戶基金投資參照《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》)進行投資，其投資渠道包括銀行存款、國債、企業(yè)債券和股票[4]，且銀行存款和國債的投資比例之和不低于50%，其中銀行存款的比例不低于10%。因為銀行存款和國債都是固定收益，風(fēng)險較小，因此，本文將銀行存款和國債作為固定變量，給定銀行存款的權(quán)重為10%，國債的權(quán)重為40%，又因企債和股票都是不確定性收益，企債和股票之間負相關(guān)，所以將企債和股票作為投資組合的變量。

城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險個人賬戶投資選取一年期銀行存款、三年期國債、企債和股票在2007—2020年期間的收益情況作為參照(見表4)，測算它們的相關(guān)性及協(xié)方差，測算結(jié)果為：一年期銀行存款和三年期國債的相關(guān)系數(shù)為1，兩者完全相關(guān)，所以在投資組合中兩者的不同權(quán)重不能較好地分散非系統(tǒng)性風(fēng)險，也基本不能獲得更高收益(銀行存款的功能主要體現(xiàn)在提高投資組合資產(chǎn)的流動性方面)；而國債、企債與股票的相關(guān)系數(shù)為負值，說明股票與企債的投資組合能有效降低投資組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險，提高組合的收益效率(見表5)。

表4 歷年一年期銀行存款、三年期國債、企債和股票收益率 單位：%

表5 銀行存款、國債、企債和股票的協(xié)方差及相關(guān)系數(shù)

2.投資組合風(fēng)險收益的敏感性分析

敏感性分析就是利用統(tǒng)計學(xué)原理對歷史數(shù)據(jù)進行分析，從而對風(fēng)險進行度量，這里用波動分析方法測算。

根據(jù)上述分析，本文主要以一年期銀行存款、三年期國債、企債和股票等四種不同類型的金融產(chǎn)品作為投資對象，根據(jù)Markowitz投資組合公式：

變形為：

假定城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險個人賬戶基金的投資總額為100，則X2、X2、X3、X4分別為一年期銀行存款、三年期國債、企債和股票的投資權(quán)重，σ1、σ2、σ3、σ4分別為它們的方差，σij為它們的協(xié)方差。由上述公式可以衍變出13種不同類型的投資組合方式，如表6所示。

表6 不同投資組合的風(fēng)險收益率

從表6中可以看出，隨著期望收益率的增加風(fēng)險是逐漸增大的，二者呈正相關(guān)關(guān)系。如果選取期望收益率和風(fēng)險兩列的數(shù)據(jù)用最小二乘法進行回歸，結(jié)果如圖3所示。

我們可以發(fā)現(xiàn)，隨著風(fēng)險的增加，不同投資組合的收益率形成的點幾乎落在同一條直線上，即為資本市場線GML[5]，通過回歸同時也得到了資本市場線GML的斜率和截距。

E=Rf+σp[E(rp1)-rf]/σp1

=0.443σp+4.123%

通過回歸得到的擬合相關(guān)系數(shù)為0.924，如果排除表6前面4種極端的投資組合，再利用最小二乘法進行回歸，則可以重新得到圖形(圖4)及資本市場線GML的斜率和截距。

E=Rf+σp[E(rp1)-rf]/σp1

0.433σp+5.27%

通過回歸得到的擬合相關(guān)系數(shù)為0.987，擬合效果比不排除前四種的投資組合方式要好，所以這里僅對后面這種投資組合進行分析。通過回歸發(fā)現(xiàn) ，在2007—2020年，市場的“無風(fēng)險利率”(risk-free rate)為5.27%，資本市場線的斜率為0.433，是有效投資組合的風(fēng)險溢價率，即為在2007—2020。這14年間關(guān)于風(fēng)險收益一個近似的估算(在這里風(fēng)險即標(biāo)準(zhǔn)差)。風(fēng)險每增加1%，則預(yù)期收益相應(yīng)增加0.433%；或者，在原先的無風(fēng)險利率基礎(chǔ)上每增加1%，則標(biāo)準(zhǔn)差即風(fēng)險需增加2.31%(1/0.433)。這個風(fēng)險收益情況為城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險個人賬戶基金參與資本市場進行投資組合的重要參考指標(biāo)。

對數(shù)據(jù)進一步分析發(fā)現(xiàn)，如果投資組合的收益率在6%左右，不僅能超過通貨膨脹率(根據(jù)表1的測算，2007—2020年的平均通貨膨脹率為2.74%)，而且能享受到中國經(jīng)濟增長帶來的紅利，即表6中所示銀行存款占10%左右、債券類資產(chǎn)在85%左右、股票在5%左右，此時風(fēng)險為4.47%，處于可以控制的范圍之內(nèi)。不同的投資組合可以得到不同的收益率，但在實際投資過程中不能只追求高收益而忽略高風(fēng)險，在風(fēng)險可控的條件下，只要收益率大于通貨膨脹率，就是就最適宜的投資組合。本文通過測算發(fā)現(xiàn)，當(dāng)收益率為6.33%、風(fēng)險為4.47%的，風(fēng)險處于可控范圍之內(nèi)，當(dāng)逐漸增加股票的投資比重，收益雖然越發(fā)可觀，但風(fēng)險也越發(fā)不可控，這與城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險個人賬戶基金投資保值增值的初衷相背，所以在入市之后首先要考慮賬戶基金安全，其次再考慮高收益。

三、結(jié)論及建議

第一，保值增值渠道急需多元化。在投資過程中，應(yīng)堅持安全為主的投資理念，預(yù)留個人賬戶基金的50%存銀行和買國債，來滿足基金的流動性和安全性。存銀行和買國債雖然風(fēng)險較小，但收益率也大打折扣，只存銀行或只買國債收益率分別為5.11%和5.31%，很難抵御通貨膨脹風(fēng)險，并且由于投資渠道單一也不利于分散風(fēng)險，所以必須拓寬個人賬戶基金投資渠道。由分析可知，當(dāng)逐漸增加股票的投資比重，由5%增加到45%，收益率則由6.33%增加到16.47%，遠遠超過只存銀行或只買國債。隨著我國個人養(yǎng)老金制度的試點，投資渠道在不斷豐富，屆時收益率會越來越高，風(fēng)險越來越可控，實現(xiàn)個人賬戶養(yǎng)老金的保值增值也指日可待。

第二，穩(wěn)步推動行個人賬戶基金進行資本市場投資。由前所述，根據(jù)風(fēng)險評級法選擇出信譽較好的風(fēng)險投資管理人進行個人賬戶基金的風(fēng)險投資，預(yù)留50%的基金存銀行買國債，將剩下50%的基金進行市場投資，給定股票5%的份額、企業(yè)債45%的份額，根據(jù)波動分析法，計算出當(dāng)前的收益率為6.33%、風(fēng)險為4.47%，這種投資組合可以抵御通貨膨脹風(fēng)險并且風(fēng)險可控，為最佳投資組合。養(yǎng)老金個人賬戶基金進行資本市場投資是大勢所趨，不僅可以提高制度的保障能力，而且可以增加制度的吸引力，激勵參保個體實現(xiàn)選擇較高檔次、可持續(xù)的參保繳費，增強制度的可持續(xù)性。

第三，建立相對最低收益率制度。最低收益率應(yīng)該大于通貨膨脹率，但在實際操作過程中，個人賬戶基金入市是一種信托關(guān)系，委托人即個人賬戶基金的繳納者將基金的投資權(quán)交給受托人，由受托人負責(zé)基金的投資和管理，受托人并不能及時、完全地向委托人公布投資收益情況，所以必須建立最低收益率制度，保護投資人的權(quán)益。

第四，落實再保險制度。個人賬戶基金實行市場化運營以后，理應(yīng)由市場調(diào)節(jié)其收支平衡，分散政府責(zé)任，所以再保險制度顯得尤其重要。在實際投資過程中，銀行、證券公司本身也存在著一定的風(fēng)險，很可能導(dǎo)致個人賬戶基金的損失，因此應(yīng)該成立再保險機構(gòu)，為個人賬戶基金的投資運營進行擔(dān)保，確保參保人的最低收益，實現(xiàn)養(yǎng)老金的保值增值。

第五，制定提取準(zhǔn)備金制度。投資人在投資過程中有追求利益最大化的傾向，隨著收益的增加，風(fēng)險必然加大。為了降低個人賬戶基金投資風(fēng)險，有必要制定提取準(zhǔn)備金制度。提取準(zhǔn)備金主要包括兩個方面：一是盈余準(zhǔn)備金；二是風(fēng)險準(zhǔn)備金。其中盈余準(zhǔn)備金是指基金的受托管理機構(gòu)和投資管理人在實現(xiàn)年度投資回報的基礎(chǔ)上，提取出最低收益的部分按一定比例提取；風(fēng)險準(zhǔn)備金是指受托的管理機構(gòu)以及投資管理人根據(jù)其收取的資金管理費的一定比例提取形成[6]。在個人賬戶基金入市運營過程中，當(dāng)回報率低于最低收益率(最低收益率原則上應(yīng)該大于通貨膨脹率)，可以用盈余基金進行補充，當(dāng)盈余基金不足時再用風(fēng)險準(zhǔn)備金補充，風(fēng)險準(zhǔn)備金也不足時，則由再保險機構(gòu)分擔(dān)，歸根到底是要彌補收益虧損，達到保基本。