○完顏素娟

廣東外語外貿(mào)大學(xué)南國商學(xué)院 廣東廣州 510545

一、研究背景

在2016年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，習(xí)近平總書記指出當(dāng)前重大結(jié)構(gòu)性失衡的三個(gè)表現(xiàn)為：實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性供需失衡、金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡、房地產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡。這“三大失衡”有著內(nèi)在因果關(guān)系，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)循環(huán)不暢。2019年2月習(xí)近平總書記在中央政治局第十三次學(xué)習(xí)時(shí)進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)：要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。當(dāng)金融業(yè)發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度，就表示金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的失衡。從2007年開始，我國金融業(yè)增加值占GDP的比重開始迅速提高，2012至2021年的十年間，我國金融業(yè)增加值占GDP的比重平均增速為7.64%，比日本高出3.39%，比德國高出3.38%，與美國7.77%的水平幾乎相當(dāng)。但我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與美國還存在很大的差距，2021年的人均GDP只有美國的18%左右。對(duì)此，林毅夫（2021）指出，我國的金融業(yè)伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了長足的進(jìn)步，但現(xiàn)階段還存在供給錯(cuò)配之慮和脫實(shí)向虛之憂。近年來，由于全球經(jīng)濟(jì)增長遭遇瓶頸，以美國為首的國家或地區(qū)開始逆全球化，實(shí)行貿(mào)易保護(hù)主義，對(duì)我國商品增加關(guān)稅，并對(duì)高科技領(lǐng)域進(jìn)行刻意打壓。同時(shí)，2020年初暴發(fā)的新冠肺炎疫情席卷全球，不僅造成全球經(jīng)濟(jì)的深度衰退，也給國際產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的穩(wěn)定帶來沖擊。在此背景下，我們必須提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率，同時(shí)注意防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

從理論上來講，金融發(fā)展能夠通過風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)提升創(chuàng)新成功的幾率，從而提高生產(chǎn)效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展（King&Levine，1993；Ramey，1995）。但是，不完全金融市場(chǎng)會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展的低增長率和高波動(dòng)性（Aghion et al，2010）。在宏觀經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)，經(jīng)濟(jì)應(yīng)居于首位而金融業(yè)次之，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，可能會(huì)出現(xiàn)金融與經(jīng)濟(jì)部門分離的現(xiàn)象（Sachs，2004）。這種分離必然使得經(jīng)濟(jì)體系遭到毀壞（Tobin，1984）。Rousseau&Wachtel（2011）利用線性模型對(duì)1965—2004年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)金融深化達(dá)到一定程度后金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用就消失了，并將其稱為“消失效應(yīng)”。英國金融局原主席特納指出，20世紀(jì)以來發(fā)達(dá)國家的金融規(guī)模擴(kuò)張并沒有帶來相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)增長，相反，金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在競(jìng)爭(zhēng)性，金融的過度發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了傷害，增大了風(fēng)險(xiǎn)?？唆敻衤舱J(rèn)為“金融業(yè)的過度發(fā)展弊大于利”“金融吸納了整個(gè)社會(huì)太多的財(cái)富與人才”，高度復(fù)雜的金融創(chuàng)新產(chǎn)品對(duì)經(jīng)濟(jì)增長并沒有明顯的益處，而是更多地從實(shí)體經(jīng)濟(jì)賺取了租金收益，一旦金融創(chuàng)新程度超出了監(jiān)管能力的控制范圍，就可能引致金融危機(jī)并使經(jīng)濟(jì)發(fā)生倒退。

總而言之，目前的研究普遍認(rèn)為適度發(fā)展且完善的金融部門可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。但是，如果金融部門過度發(fā)展，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)分離，則會(huì)損害經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但是目前的研究大多集中在金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展在總體上是否適應(yīng)方面，對(duì)于金融業(yè)增加值與各行業(yè)增加值之間的關(guān)系，以及各地區(qū)金融業(yè)增加值與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，并沒有細(xì)致深入的研究。與已有的文獻(xiàn)相比，本文有以下兩個(gè)方面的特點(diǎn)：其一，以金融業(yè)增加值為重點(diǎn)剖析對(duì)象，研究金融業(yè)增加值與其他行業(yè)增加值之間的關(guān)系。如果金融業(yè)發(fā)展能夠促進(jìn)其他行業(yè)的發(fā)展，那么金融業(yè)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有主觀能動(dòng)作用；反之，則可能出現(xiàn)了金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的分離。其二，基于省際層面進(jìn)行對(duì)比分析。單純地與國外進(jìn)行比較，因存在經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的差異，甚至是統(tǒng)計(jì)口徑的差異，所以很難得出中國金融業(yè)增加值占比是否真的過高，以及有沒有損害經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)論。但是，如果在國內(nèi)同一的環(huán)境下，基于統(tǒng)一統(tǒng)計(jì)口徑的金融業(yè)增加值占比，對(duì)金融業(yè)增加值增速和GDP增速進(jìn)行比較分析，就很容易得出金融業(yè)發(fā)展是否過度的結(jié)論。如果某一地區(qū)的金融業(yè)發(fā)展速度和經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度基本相當(dāng)，則說明金融業(yè)的發(fā)展很好地支持了當(dāng)?shù)貙?shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；如果金融業(yè)發(fā)展速度很快，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展相對(duì)滯后，則金融業(yè)的發(fā)展可能“背離”了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，甚至損害了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

二、我國金融業(yè)的兩個(gè)顯著擴(kuò)張周期

我國金融業(yè)擴(kuò)張的速度并非一成不變的，而是隨著宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策環(huán)境的變化而變化，呈現(xiàn)出周期性特征。對(duì)于金融業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，金融業(yè)增加值增速與GDP增速維持在一種“相當(dāng)”的關(guān)系上才是合理的。一方面，如果金融業(yè)增加值增速持續(xù)高于GDP增速，那么金融業(yè)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的占比將不斷提高，則表明該階段金融業(yè)存在過熱的現(xiàn)象，而且這種趨勢(shì)顯然是不可持續(xù)的；另一方面，如果金融業(yè)增速持續(xù)低于GDP增速，意味著金融部門對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的支撐乏力，表明金融業(yè)發(fā)展出現(xiàn)了動(dòng)力不足的現(xiàn)象，對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展也是不利的。因此，只有增速基本相當(dāng)?shù)那闆r下，才是比較合理的。數(shù)據(jù)表明，我國金融業(yè)發(fā)展經(jīng)歷了兩個(gè)快速擴(kuò)張周期（如圖1所示）。

圖1 金融業(yè)增加值與GDP現(xiàn)價(jià)增速

（一）1982—1989年的擴(kuò)張周期

1982年至1989年，名義GDP年平均增速為17%，而金融業(yè)增加值平均增速為36.57%，比名義GDP增速高出19.57個(gè)百分點(diǎn)。金融業(yè)增加值占比從1982年的2.43%提高到1989年的6.29%。這一階段金融業(yè)的快速擴(kuò)張是對(duì)前期金融抑制的過度反應(yīng)，是壓力的充分釋放。金融業(yè)增加值之所以快速增長，一方面是源于經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，另一方面則源于貨幣的過度刺激。1985年至1989年，我國M2從5198.9億元增加到11949.6億元，年平均增速為23.19%。貨幣的超發(fā)刺激了金融業(yè)的快速擴(kuò)張，導(dǎo)致了金融業(yè)的過度順周期增長。這期間，我國金融機(jī)構(gòu)的各項(xiàng)貸款余額從3162.7億元增加到14248.81億元，年平均增速為22.52%，遠(yuǎn)高于10.56%的實(shí)際GDP增速。

（二）2006—2015年的擴(kuò)張周期

從2005年開始，金融業(yè)增加值增速開始快速攀升，2007年高達(dá)52.42%。一時(shí)間，我國出現(xiàn)了金融業(yè)過熱的現(xiàn)象，金融業(yè)的從業(yè)人員猛增，金融業(yè)資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張。2006年至2015年，名義GDP平均增速為14.03%，而金融業(yè)增加值平均增速為22.81%，比GDP增速高出8.78個(gè)百分點(diǎn)，從而使金融業(yè)增加值占比從2006年的4.54%提高到2015年的8.17%。在這一階段，金融業(yè)快速擴(kuò)張主要基于以下三個(gè)方面的原因：其一，我國國有商業(yè)銀行股份制改革陸續(xù)展開，通過上市融資，金融業(yè)規(guī)模大幅度擴(kuò)張。其二，我國國際收支持續(xù)順差，以及隨著金融危機(jī)和歐債危機(jī)的爆發(fā)，發(fā)達(dá)國家相繼開啟了量化寬松模式，面對(duì)國外寬松的貨幣政策，人民幣升值預(yù)期不斷增強(qiáng)，外國熱錢通過各種渠道進(jìn)入中國。隨著國際收支順差和熱錢涌入，我國的外匯儲(chǔ)備規(guī)模不斷擴(kuò)大，2014年峰值的時(shí)候?qū)⒔?萬億美元。伴隨著外匯儲(chǔ)備的不斷增加，外匯占款也不斷增加，貨幣供給量快速增長，2009年M2增速高達(dá)28.42%。寬松的貨幣政策為商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張打下了流動(dòng)性基礎(chǔ)。其三，為了應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)的沖擊，我國在2009年和2010年實(shí)施了“四萬億”計(jì)劃。結(jié)果商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了大規(guī)模擴(kuò)張，并帶來金融業(yè)產(chǎn)能的快速擴(kuò)大和積累，其產(chǎn)生的影響持續(xù)到2012年。金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額增速大幅上升，2008年各項(xiàng)貸款余額增速為15.94%，2009年則達(dá)到了31.74%，2010也高達(dá)19.89%，而且增加的貸款大多流到了房地產(chǎn)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)等，這些行業(yè)在經(jīng)濟(jì)中所占份額在這段時(shí)期顯著擴(kuò)張。這個(gè)階段的后期，即2012—2015年，我國金融業(yè)增加值走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)增長走勢(shì)方向出現(xiàn)了背離的情況，經(jīng)濟(jì)增速放緩，而金融業(yè)增加值增速依然很高，16.35%的金融業(yè)增加值增速僅支撐了9.01%的名義GDP增速。金融業(yè)增加值占比開始大幅提高，從2012年的6.55%上升到2015年的8.17%。

從2016起，金融業(yè)增速開始放緩，2016年至2021年，名義GDP平均增速為8.87%，而金融業(yè)增加值平均增速為8.38%。除了疫情開始暴發(fā)的2020年金融業(yè)增加值增速比GDP增速高出6.92個(gè)百分點(diǎn)之外，其他年份均低于GDP增速。主要原因在于從2016年開始，我國著手實(shí)施整治金融亂象、去杠桿和防范重大金融風(fēng)險(xiǎn)的政策，使金融業(yè)快速擴(kuò)張的勢(shì)頭受到了一定程度的遏制，金融業(yè)增加值占比開始轉(zhuǎn)升為降。同時(shí)，我國外匯儲(chǔ)備也逐漸減少，穩(wěn)定在3萬億美元附近，M2增速和金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額增速也都出現(xiàn)了明顯下滑。金融業(yè)過度發(fā)展的態(tài)勢(shì)得到了一定程度的遏制，但占比依然偏高。

三、中國與主要發(fā)達(dá)國家金融業(yè)發(fā)展的比較分析

理論上來講，金融會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而發(fā)展。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和物質(zhì)生活水平提高時(shí)，金融的發(fā)展程度也會(huì)相應(yīng)提高。但一個(gè)國家的金融業(yè)增加值占比高低的界限，與金融結(jié)構(gòu)、金融發(fā)展模式、金融發(fā)展階段等都有顯著關(guān)系。因?yàn)闅v史背景、經(jīng)濟(jì)制度和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的不同，世界上各個(gè)國家金融業(yè)增加值占GDP比重有顯著的差異。但總體來講：

（一）我國金融業(yè)增加值占比增速過快、整體偏高、波動(dòng)偏大

1.增速過快。1978—2021年，我國金融業(yè)增加值年均增速達(dá)到18.48%，同期GDP增速為11.70%，金融業(yè)增加值增速超過GDP增速6.78個(gè)百分點(diǎn)。金融業(yè)增加值占GDP的比重從1978年的2.08%增加到2021年的7.97%，增長了約3.83倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了絕大部分國家。

2.整體偏高。中國金融業(yè)增加值占GDP比重偏高已經(jīng)是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，高于與我國金融發(fā)展模式相對(duì)類似的、以間接融資為主的國家，比如德國和日本，也高于同樣處于發(fā)展中的國家，比如俄羅斯、巴西等國。從表1可知，1995—2020年中國金融業(yè)占比均值為5.98%，僅次于英國和美國，超過了德國、日本、法國、意大利和韓國。瑞士、盧森堡、新加坡等國家較中國而言相對(duì)較高，但這些國家往往是某種類型的金融中心，而且經(jīng)濟(jì)總量不大，與我國可比性不強(qiáng)。

3.波動(dòng)偏大。對(duì)于一個(gè)國家的產(chǎn)業(yè)發(fā)展而言，尤其是在快速增長時(shí)期，行業(yè)發(fā)展出現(xiàn)波動(dòng)是一種普遍現(xiàn)象，但我國金融業(yè)發(fā)展的波動(dòng)太過劇烈，1989年增幅高達(dá)63.91%，2007年也高達(dá)52.42%，而最低的1966年居然是-57.98%。從表1的標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)據(jù)也可以看出，我國金融業(yè)增加值占比的標(biāo)準(zhǔn)差是世界主要國家中最大的，波動(dòng)幅度遠(yuǎn)高于其他國家。美國、日本、德國、法國和意大利等發(fā)達(dá)國家的標(biāo)準(zhǔn)差都相對(duì)較小，金融業(yè)增加值占GDP的比重相對(duì)穩(wěn)定，波動(dòng)幅度較小。

表1 主要國家金融業(yè)增加值占比（單位：%）

（二）我國金融業(yè)發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)不顯著

理論上來講，金融與經(jīng)濟(jì)是相互促進(jìn)、協(xié)調(diào)發(fā)展的。比如，Goldsmith（1969）指出金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長間互為因果關(guān)系。但是，具體到不同的國家、不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系就比較復(fù)雜。通常，金融發(fā)展依賴于經(jīng)濟(jì)增長和物質(zhì)生活水平的提高；但是金融發(fā)展有自我循環(huán)的特征，不一定能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長。以Lucas（1988）為代表的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家就認(rèn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造了對(duì)金融服務(wù)的需求，從而導(dǎo)致金融部門的發(fā)展，強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶動(dòng)了金融發(fā)展，而不是金融發(fā)展帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。帕特里克（Patrick）則提出金融雙模式理論：需求跟隨型金融發(fā)展和供給引導(dǎo)型金融發(fā)展。需求跟隨型強(qiáng)調(diào)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的作用，金融發(fā)展依附于經(jīng)濟(jì)發(fā)展；供給引導(dǎo)型強(qiáng)調(diào)金融發(fā)展的能動(dòng)作用，金融對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著積極主動(dòng)的影響。那么，目前中國金融發(fā)展是否具有能動(dòng)作用，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有沒有積極主動(dòng)的影響呢？

為了回答這個(gè)問題，本文選取中美的主要行業(yè)數(shù)據(jù)作為分析樣本，通過協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)來驗(yàn)證各行業(yè)增加值增速與金融業(yè)增加值增速之間是否有顯著因果關(guān)系。對(duì)于美國，根據(jù)各行業(yè)增加值在GDP增長中的貢獻(xiàn)率，選取金融和保險(xiǎn)業(yè)、制造業(yè)、租賃業(yè)、建筑業(yè)、信息業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、批發(fā)貿(mào)易、零售貿(mào)易8個(gè)行業(yè)數(shù)據(jù)樣本，具體數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)范圍是1948—2021年。對(duì)于中國，選取金融業(yè)、工業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)零售業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)5個(gè)行業(yè)數(shù)據(jù)樣本，具體數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和國家統(tǒng)計(jì)局，數(shù)據(jù)范圍是1952—2021年。

在做時(shí)間序列的協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)之前，首先要判斷出時(shí)間序列的平穩(wěn)性，因?yàn)闀r(shí)間序列數(shù)據(jù)不平穩(wěn)容易產(chǎn)生“偽回歸”的問題。時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)通常用ADF檢驗(yàn)，本文檢驗(yàn)結(jié)果見表2和表3，各行業(yè)增長率的數(shù)據(jù)都是平穩(wěn)的時(shí)間序列，因此可以直接進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。協(xié)整檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，各行業(yè)增長率與金融業(yè)增長率之間幾乎都存在協(xié)整關(guān)系，即存在長期穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)行格蘭杰檢驗(yàn)，來判斷金融保險(xiǎn)業(yè)增加值增速與其他各行業(yè)增加值增速之間是否存在因果關(guān)系。美國數(shù)據(jù)樣本的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果顯示，美國的金融保險(xiǎn)業(yè)與GDP、制造業(yè)、房地產(chǎn)和租賃業(yè)、信息業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)及零售貿(mào)易都互為格蘭杰因果關(guān)系，只有批發(fā)貿(mào)易和建筑業(yè)不是金融保險(xiǎn)業(yè)的格蘭杰原因，但金融保險(xiǎn)業(yè)是批發(fā)貿(mào)易和建筑業(yè)的格蘭杰原因（見表4）。因此，格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明：一方面，美國制造業(yè)、房地產(chǎn)和租賃業(yè)、信息業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)業(yè)及零售貿(mào)易的發(fā)展促進(jìn)了金融保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展，符合帕特里克（Patrick）提出的需求跟隨型金融發(fā)展，金融業(yè)的發(fā)展依附于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；另一方面，金融保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展也促進(jìn)了美國主要行業(yè)的發(fā)展，符合帕特里克（Patrick）提出的供給引導(dǎo)型金融發(fā)展，即金融發(fā)展具有能動(dòng)作用，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有積極主動(dòng)的影響。相比而言，中國的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)顯示，GDP、工業(yè)和建筑業(yè)是金融業(yè)的格蘭杰原因，但金融業(yè)不是GDP、工業(yè)和建筑業(yè)的格蘭杰原因，金融業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)都沒有格蘭杰因果關(guān)系，只與交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)互為格蘭杰因果（見表5）。這表明：一方面，我國工業(yè)、建筑業(yè)，以及交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)的發(fā)展促進(jìn)了金融業(yè)的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造了對(duì)金融服務(wù)的需求，從而引致金融部門的發(fā)展，符合需求跟隨型金融發(fā)展模式；另一方面，金融業(yè)的發(fā)展促進(jìn)了交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)的發(fā)展，但對(duì)其他行業(yè)及GDP的發(fā)展都沒有顯著影響，金融發(fā)展不是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的格蘭杰原因，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展沒有能動(dòng)作用。

表2 美國GDP和主要行業(yè)增加值增長率序列ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

表3 中國GDP和主要行業(yè)增加值增長率序列ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

表4 美國主要行業(yè)與金融保險(xiǎn)業(yè)增加值增長率Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

表5 中國主要行業(yè)與金融業(yè)增加值增長率Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

由此可見，與美國相比，我國金融業(yè)發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響作用不顯著。美國金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展表現(xiàn)為雙向因果關(guān)系，而我國則體現(xiàn)為單向因果關(guān)系，經(jīng)濟(jì)發(fā)展是金融發(fā)展的原因，反之并不成立。那么，為什么我國金融發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響不顯著呢？金融業(yè)增加值的快速提高為什么沒有帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)相應(yīng)的增長呢？是不是金融業(yè)增加值占比過高，或者金融業(yè)增加值增速過快帶來了負(fù)面的影響呢？要回答這些問題，必須進(jìn)行更加具體的分析。

四、國內(nèi)金融業(yè)增加值占比較高的12個(gè)地區(qū)的比較分析

進(jìn)入21世紀(jì)之后，我國許多地區(qū)都希望大力發(fā)展金融業(yè)，原因在于：其一，金融業(yè)是見效很快的行業(yè)，能很快增加產(chǎn)值、產(chǎn)生效應(yīng)，不像制造業(yè)等產(chǎn)業(yè)需要較長的固定資產(chǎn)投資周期，還需要一系列配套的基礎(chǔ)設(shè)施等。而且，金融機(jī)構(gòu)一旦建立之后，一般都能很快實(shí)現(xiàn)盈利。其二，金融業(yè)是第三產(chǎn)業(yè)，金融業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大可以提升當(dāng)?shù)氐牡谌a(chǎn)業(yè)比例，有利于當(dāng)?shù)卣恼?jī)考核。其三，金融業(yè)是重要的納稅行業(yè)，金融業(yè)納稅貢獻(xiàn)穩(wěn)定且額度大，對(duì)當(dāng)?shù)氐呢?cái)政有巨大的支持作用。比如，深圳2021年金融業(yè)增加值占GDP比重為15.4%，但是貢獻(xiàn)了總稅收的24%，居各行業(yè)第一。其四，金融業(yè)是資金融通的行業(yè)，金融業(yè)的發(fā)展可以為當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展提供資金支持，重要的是可以為地方政府債務(wù)融資平臺(tái)的建設(shè)提供資金支持。

因此，很多省份都制定了專門針對(duì)金融業(yè)的發(fā)展目標(biāo)，比如在各地金融業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃中：新疆提出，金融業(yè)增加值年均增速不低于15%；四川提出，到2020年末，金融業(yè)增加值占比提高到10%左右（2016年的水平為8%）；寧夏提出金融業(yè)增加值占比保持在10%以上（2016年的水平為9.1%）；湖南提出金融業(yè)增加值占比要提高到6%左右（2016年為4.1%）。2010年，天津提出，到2015年，金融業(yè)增加值由561億元增加到1800億元，占規(guī)劃地區(qū)生產(chǎn)總值的11.2%。雖然2015年沒有達(dá)到預(yù)定的目標(biāo)11.2%，但是2015年之后，天津金融業(yè)增加值占比快速攀升，2018年就達(dá)到了14.72%。2020年，天津金融業(yè)增加值占比為14.6%，在全國的主要城市中排名第四，僅次于北京、上海和深圳，遠(yuǎn)高于杭州（12.7%）、南京（12.4%）、成都（11.9%）、西安（10.7%）、武漢（10.4%）、廣州（8.9%）和重慶（8.9%）?？傊?，我國很多地區(qū)都提出了大力發(fā)展金融業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，希望通過大力發(fā)展金融業(yè)、提升金融業(yè)增加值占比來實(shí)現(xiàn)金融資源聚集，把所屬區(qū)域的中心城市打造為國際性、區(qū)域性或功能性金融中心。

但是金融業(yè)的過度發(fā)展可能會(huì)導(dǎo)致金融業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的分離，最終會(huì)損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長。為了做進(jìn)一步的驗(yàn)證，本文選取我國金融業(yè)增加值占比較高的12個(gè)地區(qū)進(jìn)行具體分析。通過這12個(gè)地區(qū)之間及與全國平均水平的對(duì)比分析，來考察金融業(yè)的快速發(fā)展有沒有對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到應(yīng)有的支撐作用。如果金融業(yè)的快速發(fā)展伴隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，那么可以說金融業(yè)的發(fā)展有效支撐了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，否則說明金融業(yè)的發(fā)展脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，出現(xiàn)了“資金空轉(zhuǎn)”和“脫實(shí)向虛”問題，可能會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。

在中國內(nèi)地的31個(gè)地區(qū)中，金融業(yè)增加值占比較高的12個(gè)地區(qū)分別是北京、上海、天津、青海、重慶、甘肅、西藏、寧夏、廣東、遼寧、江蘇和浙江。在這12個(gè)地區(qū)中，北京金融業(yè)增加值占比最高，其次是上海。北京和上海金融業(yè)增加值占比遠(yuǎn)超其他地區(qū)，這主要反映了他們是全國金融中心的地位和影響。天津金融業(yè)增加值占比相對(duì)較高，排名第三，2017—2021年均值高達(dá)13.42%，與世界區(qū)域金融中心新加坡的水平幾乎相當(dāng)。全國2017—2021年均值為7.89%，2021年為7.97%。從2021年的數(shù)值來看，只有寧夏、遼寧和江蘇三個(gè)地區(qū)略低于全國平均水平，其他地區(qū)均高于全國平均水平（見表6）。

表6 中國金融業(yè)增加值占GDP比重較高的12個(gè)地區(qū)（單位：%）

（一）金融業(yè)增加值增速的比較分析

首先，從金融業(yè)增加值增速的均值來看，1979年至2021年，全國的年平均增速為18.64%，有7個(gè)地區(qū)超過這一均值，依次為天津、西藏、北京、浙江、廣東、重慶和上海，其中天津和西藏的平均增速最高，分別高出全國平均水平15.75和14.28個(gè)百分點(diǎn)；江蘇、青海、遼寧、寧夏和甘肅的增速低于全國均值，其中甘肅最低，寧夏和遼寧次之（見表7）。其次，從金融業(yè)增加值增速的波動(dòng)情況來看，全國平均水平的標(biāo)準(zhǔn)差是13.89%，有9個(gè)地區(qū)的波動(dòng)狀況超過全國的平均水平，分別為天津、西藏、青海、北京、廣東、江蘇、重慶、上海和甘肅，其中天津和西藏波動(dòng)幅度最大，金融業(yè)增速極其不穩(wěn)定，屬于高增長、高波動(dòng)；有3個(gè)地區(qū)的波動(dòng)低于全國平均水平，分別為寧夏、遼寧和浙江，其中浙江的波幅最小，金融業(yè)增速較穩(wěn)定（見表7）。

表7 中國金融業(yè)增加值占比較高的12個(gè)地區(qū)金融業(yè)增加值增速（單位：%）

（二）GDP增速的比較分析

首先，從GDP年平均增速來看，1979年至2021年，全國的年平均增速為14.49%。有7個(gè)地區(qū)高于這一均值，分別為廣東、浙江、江蘇、重慶、北京、寧夏和西藏（見表8）。廣東最高，高出全國平均增速2.13個(gè)百分點(diǎn)。北京、寧夏和西藏只是略高于全國平均水平。上海、天津、青海、甘肅和遼寧五個(gè)地區(qū)的GDP增速均低于全國均值，其中遼寧最低，比全國均值低2.32個(gè)百分點(diǎn)。天津GDP增速也比較低，在12個(gè)地區(qū)里面排名倒數(shù)第四，低于全國平均增速1.03個(gè)百分點(diǎn)。其次，從GDP增速的波動(dòng)情況來看，1979至2021年，全國GDP年平均增速的標(biāo)準(zhǔn)差為7.09，只有北京和甘肅低于這一平均水平，較穩(wěn)定。甘肅的GDP增速雖然比較穩(wěn)定，但是增速卻比較慢，是12個(gè)地區(qū)里的倒數(shù)第二，比全國平均水平低1.79個(gè)百分點(diǎn)。其他地區(qū)GDP增速波動(dòng)均大于全國平均水平，其中天津的波動(dòng)最大，標(biāo)準(zhǔn)差為10.09，遠(yuǎn)高于全國平均水平，也遠(yuǎn)高于其他地區(qū)。遼寧地區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)差為9.14，也非常高，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)劇烈。由此可見，金融業(yè)增加值占比較高地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r并沒有表現(xiàn)得比較好，幾乎占半數(shù)的GDP增速低于全國平均水平，而且絕大部分地區(qū)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)都大于全國平均水平，金融業(yè)的過快發(fā)展導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)。

表8 中國金融業(yè)增加值占比較高的12個(gè)地區(qū)GDP增速（單位：%）

（三）GDP增速和金融業(yè)增加值增速關(guān)系分析

從格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果來看，除了江蘇、浙江和青海的GDP增速是金融業(yè)增加值增速的格蘭杰原因之外，其他地區(qū)的GDP增速和金融增加值增速之間都沒有格蘭杰因果關(guān)系。這表明大部分地區(qū)金融業(yè)的發(fā)展既不屬于需求跟隨型，也不屬于供給引導(dǎo)型。金融業(yè)的快速發(fā)展既不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)推動(dòng)的結(jié)果，也沒有對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生應(yīng)有的能動(dòng)作用，金融發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)了分離，金融業(yè)的過度發(fā)展脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

綜上所述，我國金融業(yè)發(fā)展過快的地區(qū)，也即金融業(yè)增加值占比較高的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)增長反而相對(duì)比較緩慢，比如天津和西藏，這兩個(gè)地區(qū)的金融業(yè)增速比全國平均水平要高得多，但是GDP增速卻相對(duì)較慢。金融業(yè)增加值的快速增長并沒有帶來經(jīng)濟(jì)的同頻發(fā)展，金融發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能動(dòng)作用很弱。比如，天津GDP平均增速不僅慢，而且波動(dòng)很大。相比而言，浙江的金融業(yè)增速較慢，但增速最為穩(wěn)定，金融業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展為經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展提供了良好的支撐，使得浙江GDP的平均增速高于全國平均水平1.84個(gè)百分點(diǎn)，高于天津2.87個(gè)百分點(diǎn)。所以，相對(duì)于速度而言，穩(wěn)定似乎更重要。

五、金融業(yè)過快發(fā)展需要重點(diǎn)關(guān)注的問題

（一）波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大

金融業(yè)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，金融業(yè)的快速發(fā)展意味著大量的投資為了追求高收益而將資金配置到高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)上，導(dǎo)致金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大。而且過度金融化會(huì)導(dǎo)致整個(gè)金融產(chǎn)業(yè)鏈越來越長、交易結(jié)構(gòu)越來越復(fù)雜，對(duì)宏觀金融監(jiān)管帶來巨大的挑戰(zhàn)，監(jiān)管的難度越來越大，監(jiān)管成本越來越高，而且在監(jiān)管不足和監(jiān)管過度之間很難拿捏，稍有不慎就會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展或者刺破泡沫，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，可能會(huì)引發(fā)錢荒、債務(wù)危機(jī)等。歷史上，美國金融業(yè)的發(fā)展大致經(jīng)歷了三次大的擴(kuò)張和收縮：第一次是1880—1900年，金融業(yè)的發(fā)展得益于美國的鐵路基建和重工業(yè)的發(fā)展；第二次是1918—1933年，金融業(yè)的發(fā)展主要源于第二次工業(yè)革命、汽車工業(yè)的發(fā)展，以及電力的普及、家用電器的普及；第三次是1980—2005年，第三次科技革命、IT技術(shù)和計(jì)算機(jī)行業(yè)的興起，以及房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，共同推動(dòng)了金融業(yè)的發(fā)展。美國金融業(yè)每次擴(kuò)張之后，金融業(yè)增加值占比都會(huì)到達(dá)一個(gè)高峰，然后隨著接下來的危機(jī)而大幅下跌。2006年美國金融業(yè)增加值占GDP的比重達(dá)到一個(gè)高峰7.6%，但隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，2008年這一比重迅速下降到6%。從美國金融業(yè)發(fā)展歷史可以看出，金融業(yè)增加值占比過高時(shí)，往往蘊(yùn)藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)爆發(fā)危機(jī)，然后造成金融業(yè)和經(jīng)濟(jì)總量急劇下挫。

金融過度時(shí)，會(huì)阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，產(chǎn)生泡沫并發(fā)生金融危機(jī)（楊秀萍和白欽先，2015）。我國是以間接融資為主的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，銀行是金融業(yè)的主導(dǎo)，2021年銀行業(yè)總資產(chǎn)在金融業(yè)中占比高達(dá)90%，社會(huì)融資規(guī)模增量中對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款占比為63.6%。相對(duì)于直接融資，間接融資需要金融機(jī)構(gòu)為資金供求雙方提供服務(wù)，并承擔(dān)其中的風(fēng)險(xiǎn)，銀行業(yè)規(guī)模越大，積聚的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。而且銀行業(yè)具有較強(qiáng)的順周期特點(diǎn)，在經(jīng)濟(jì)上升期比經(jīng)濟(jì)的增長速度更快，在獲取大量盈利的同時(shí)也會(huì)隨之積累風(fēng)險(xiǎn)；而在經(jīng)濟(jì)下行周期比經(jīng)濟(jì)的下降速度更快，前期積累的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)爆發(fā)，而這些風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)導(dǎo)致銀行業(yè)的危機(jī)甚至整體的金融危機(jī)。

我國金融業(yè)增加值占比的標(biāo)準(zhǔn)差是世界主要國家中最大的，波動(dòng)幅度遠(yuǎn)高于其他國家。而且，金融業(yè)增加值占比較高的12個(gè)地區(qū)中有9個(gè)地區(qū)的波動(dòng)狀況超過全國的平均水平，其中天津和西藏波動(dòng)幅度最大，這種劇烈波動(dòng)損害了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。天津GDP增速低于全國平均水平（如圖2所示），而且，目前天津的貸款增速和貸款產(chǎn)出效率都非常低，遠(yuǎn)低于全國平均水平（見表9、表10）。由此可見，金融業(yè)的過快發(fā)展加大了金融業(yè)和整體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，損害了經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。

圖2 天津和全國金融業(yè)增加值與GDP現(xiàn)價(jià)增速

表9 全國及金融業(yè)增加值占比較高的12個(gè)地區(qū)的貸款產(chǎn)出效率

（二）金融對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的能動(dòng)作用不顯著

與美國相比，我國金融業(yè)發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響不顯著。美國金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展表現(xiàn)為雙向因果關(guān)系，而我國則體現(xiàn)為單向因果關(guān)系，經(jīng)濟(jì)發(fā)展是金融發(fā)展的格蘭杰原因，而金融發(fā)展并不是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的格蘭杰原因。自2007年金融危機(jī)以來，一方面，我國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，經(jīng)濟(jì)增速逐步放緩。2012年實(shí)際GDP增速跌破8%，2017年又跌破7%，之后一直在7%以下運(yùn)行。另一方面，我國經(jīng)濟(jì)一體化的進(jìn)程不斷加快，經(jīng)濟(jì)貨幣化程度逐漸加深，金融深化程度逐步加強(qiáng)，金融科技創(chuàng)新層出不窮，刺激金融業(yè)增加值迅猛增長，金融資產(chǎn)規(guī)模迅速膨脹。金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的分離態(tài)勢(shì)明顯，2012—2015年，16.35%的金融增加值增速僅支撐了9.01%的名義GDP增速。

當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長放緩時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門資金回籠周期長、速度慢、利潤低，而房地產(chǎn)等部門回報(bào)利潤高，資本的逐利性使得資金流入金融部門和房地產(chǎn)部門為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)部門，而且流入市場(chǎng)的資金始終循環(huán)于金融體系和房地產(chǎn)領(lǐng)域，造成金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的分離。再加上各地區(qū)基于競(jìng)爭(zhēng)壓力，采取各種措施刺激金融業(yè)的發(fā)展，導(dǎo)致金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步分離。金融對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的能動(dòng)作用不顯著，金融業(yè)的快速發(fā)展并沒有帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相應(yīng)發(fā)展。

（三）貸款產(chǎn)出效率過快下降

資源配置功能是金融體系最為重要的功能之一，主要體現(xiàn)為資金的使用效率。我國是銀行主導(dǎo)的金融體系，企業(yè)主要通過間接融資渠道來獲取外部資金，因此金融的資源配置功能體現(xiàn)為貸款的產(chǎn)出效率，通常用GDP/貸款余額來表示。通常情況下，信貸投放的擴(kuò)張會(huì)使資本邊際效率不斷下降，尤其是在粗放型經(jīng)濟(jì)增長模式下，貸款的產(chǎn)出效率下降得更快。從全國來看，1978年的貸款產(chǎn)出效率為1.95，2008年下降為1.05，2021年則進(jìn)一步下降為0.59。但是，相對(duì)于全國平均水平而言，金融業(yè)增加值占比較高的12個(gè)地區(qū)的貸款產(chǎn)出效率下降得更快。2008—2021年，全國貸款產(chǎn)出效率的年均值為0.83，只有江蘇、廣東和西藏高于這一均值。2018—2021年，全國貸款產(chǎn)出效率的年均值為0.62，只有江蘇一個(gè)地區(qū)高于這一均值。天津和西藏的貸款產(chǎn)出效率下降得最快（見表9）。西藏的貸款產(chǎn)出效率在2008年高達(dá)1.8，遠(yuǎn)高于全國平均水平和其他地區(qū)，但是2012年之后，快速下降，2017年下降為0.32，2018—2021年的均值僅為0.37，成為貸款效率最低的地區(qū)（見表9）。天津的貸款產(chǎn)出效率在2021年是0.38，在12個(gè)地區(qū)里最低，2018—2021年的均值為0.38，是僅次于西藏的倒數(shù)第二。

金融業(yè)的快速發(fā)展依靠信貸的大規(guī)模投放，大規(guī)模的信貸投放會(huì)增加金融機(jī)構(gòu)的收益，從而推動(dòng)金融業(yè)增加值的上升和金融業(yè)增加值占比的提高。然而，這種信貸粗放式投放方式必然會(huì)導(dǎo)致資本邊際產(chǎn)出效率下降，以及信貸拉動(dòng)產(chǎn)出的效率下降，從而使金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效率大打折扣，金融的資源配置功能不能得到充分的發(fā)揮。因此，這樣的機(jī)制是不可持續(xù)的，久而久之，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展必然會(huì)受到影響。從2018年開始，多個(gè)地區(qū)的貸款增速出現(xiàn)了顯著下滑，比如青海、西藏、遼寧、北京、天津、甘肅等，尤其是青海，近四年來貸款余額幾乎沒有增加（見表10）。

表10 全國及金融業(yè)增加值占比較高的12個(gè)地區(qū)的貸款增速（單位：%）

（四）“脫實(shí)向虛”問題

“脫實(shí)向虛”是指資金不斷從實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域流入虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域并出現(xiàn)滯留現(xiàn)象，并最終導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫和實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長乏力的現(xiàn)象。那么，在一國的經(jīng)濟(jì)體系中，哪些領(lǐng)域是虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域呢？美聯(lián)儲(chǔ)的界定是實(shí)體經(jīng)濟(jì)不包括房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。顯然，美國將房地產(chǎn)和金融部門劃分為虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。在國內(nèi)的研究中，也普遍認(rèn)為虛擬經(jīng)濟(jì)就是金融業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)的集合。目前我國的“脫實(shí)向虛”問題主要表現(xiàn)為以下三個(gè)方面：

第一，金融業(yè)增加值增速超過GDP增速，2008—2020年我國金融業(yè)增加值年均增速為14.13%，GDP增速年均增速為10.8%，差額為3.33%。金融業(yè)增加值占比較高的12個(gè)地區(qū)里面，只有浙江的差額低于全國平均水平，其他地區(qū)都高于全國平均水平，差額最大的甘肅高達(dá)13.97%，青海、天津和遼寧的差額也很大（見表11）。相對(duì)于全國平均水平而言，金融業(yè)增加值占比較高地區(qū)的“脫實(shí)向虛”問題更加嚴(yán)重。

表11 2008—2020年金融業(yè)增加值增速與GDP增速及差額（單位：%）

第二，從地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r來看，很多地區(qū)金融業(yè)的快速發(fā)展伴隨著房地產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，比如天津、廣東、江蘇、重慶、青海和浙江，2008—2020年，房地產(chǎn)增加值占比上升百分點(diǎn)都高于全國水平，尤其是天津，上升了5.86個(gè)百分點(diǎn)，上升幅度比全國高出3.19個(gè)百分點(diǎn)；廣東也比較高，上升了4個(gè)百分點(diǎn)，比全國高出1.33個(gè)百分點(diǎn)（見表12）。金融業(yè)的快速發(fā)展伴隨著房地產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，加速了經(jīng)濟(jì)的“脫實(shí)向虛”。

表12 房地產(chǎn)業(yè)增加值占比（單位：%）

第三，我國房地產(chǎn)貸款余額占人民幣貸款余額比重逐年上升，2008為20.3%，2019年高達(dá)29%，上升了近9個(gè)百分點(diǎn)，2020年和2021年雖有所回落，分別為28.7%和27%，但占比仍然很高，因?yàn)槲覈康禺a(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重僅為7.24%。相比而言，德國2020年的房地產(chǎn)貸款余額占總貸款余額比重僅為17.3%，但德國房地產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重為11%。由此可見，我國房地產(chǎn)貸款余額占人民幣貸款余額比重明顯偏高，大量資金流向房地產(chǎn)領(lǐng)域，是資金“脫實(shí)向虛”的體現(xiàn)。

總而言之，金融業(yè)的過度發(fā)展會(huì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而導(dǎo)致金融和經(jīng)濟(jì)的劇烈波動(dòng)，蘊(yùn)藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。如果不顧經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)條件對(duì)金融業(yè)的承載能力，過度熱衷發(fā)展見效快的金融業(yè)，可能會(huì)帶來貸款產(chǎn)出效率下降和資源配置不當(dāng)，對(duì)當(dāng)?shù)鼐哂懈?jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)勢(shì)特色產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。金融業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，利潤的增加，意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本提高了，而且金融領(lǐng)域?qū)?yōu)質(zhì)人才有很強(qiáng)的吸引和聚集效應(yīng)，金融人才增加意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的人才減少，大量的資源和要素向金融領(lǐng)域流動(dòng)，金融資產(chǎn)的創(chuàng)造脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，長此以往，必然會(huì)損害經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。

六、國際經(jīng)驗(yàn)和建議

（一）借鑒德國經(jīng)驗(yàn)，增強(qiáng)金融體系穩(wěn)定性

研究發(fā)現(xiàn)，德國金融體系異常穩(wěn)健。2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)，隨后歐債危機(jī)顯現(xiàn)，西方主要國家的金融風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露出來，但是德國金融體系的穩(wěn)健性獨(dú)樹一幟。德國經(jīng)濟(jì)在危機(jī)中展現(xiàn)出了較好的韌性，即便面對(duì)新冠疫情的沖擊，德國金融業(yè)也保持了較強(qiáng)的穩(wěn)定性，德國經(jīng)濟(jì)收縮幅度小于歐盟的多數(shù)成員國。德國與中國在經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展道路上存在較多的相似性。比如，中德都重視制造業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，2008—2021年，中國制造業(yè)增加值占GDP的比重平均為29.53%，德國為21.84%，是主要發(fā)達(dá)國家中的最高水平；中德兩國都屬于銀行主導(dǎo)的金融體系，國有或公共金融機(jī)構(gòu)占比都比較高。但是，與中國相比，德國的金融業(yè)增加值占GDP比重一直比較低，近些年來維持在4%左右，德國始終維持著“小金融、大實(shí)體”格局。實(shí)踐證明，德國的“小金融”也很好地支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，以下三個(gè)方面的經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒：

1.維持實(shí)體經(jīng)濟(jì)報(bào)酬占優(yōu)。德國始終維持著實(shí)體經(jīng)濟(jì)占優(yōu)的報(bào)酬結(jié)構(gòu)，2005—2018年，德國銀行業(yè)凈資產(chǎn)收益率平均為7.7%，而非金融業(yè)平均超過20%。相比而言，近些年來我國虛擬經(jīng)濟(jì)報(bào)酬占優(yōu)，2018年滬市金融類上市公司凈利潤占全部上市公司的58.93%，金融類上市公司凈利潤遠(yuǎn)高于實(shí)體類上市公司。我國金融業(yè)的利潤率遠(yuǎn)高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤率，且金融從業(yè)人員工資較高，金融業(yè)吸收了過多的社會(huì)資源與人力資本（劉錫良，2017）。2000—2020年，我國房地產(chǎn)業(yè)平均銷售利潤率為16.36%，工業(yè)僅為11.18%，房地產(chǎn)業(yè)的銷售利潤率遠(yuǎn)高于以工業(yè)為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的銷售利潤率。對(duì)此我們可以借鑒德國經(jīng)驗(yàn)，通過政策傾斜和稅收調(diào)節(jié)等方式來降低虛擬經(jīng)濟(jì)報(bào)酬，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)報(bào)酬。

2.維護(hù)金融機(jī)構(gòu)體系多樣性。多樣性的金融機(jī)構(gòu)體系有利于金融體系的穩(wěn)定，可以避免同質(zhì)化和順周期性的疊加效應(yīng)，使金融體系保持韌性。在德國，大部分銀行都要嚴(yán)格遵循區(qū)域經(jīng)營原則，不能跨區(qū)經(jīng)營，甚至并購都只能發(fā)生在地理位置臨近的銀行之間。堅(jiān)持區(qū)域經(jīng)營原則給中小銀行提供了“保護(hù)地”，避免了銀行業(yè)的過度競(jìng)爭(zhēng)，維護(hù)了德國銀行體系的多樣性（張曉樸和朱鴻鳴，2021），當(dāng)然這種做法引來了許多的詬病。但是，我國可以通過政策傾斜和稅收優(yōu)惠的方式來推動(dòng)小金融機(jī)構(gòu)、民營銀行和互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，鼓勵(lì)中小金融機(jī)構(gòu)采用差異化發(fā)展戰(zhàn)略服務(wù)當(dāng)?shù)氐闹行∥⑵髽I(yè)，在長期合作中形成良性互動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)體系的多樣性及多樣化經(jīng)營。金融機(jī)構(gòu)體系多樣性不僅可以從總量上增加金融供給，而且還可以完善和優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，擠壓不同類型金融機(jī)構(gòu)的套利空間，從而有助于抑制金融風(fēng)險(xiǎn)。

3.發(fā)展關(guān)系型融資和耐心資本。德國管家銀行關(guān)系在中小銀行與中小企業(yè)之間廣泛存在，體現(xiàn)為銀行為企業(yè)提供長期融資、流動(dòng)性保險(xiǎn)和積極金融救助等，這種產(chǎn)融結(jié)合使銀行與企業(yè)之間形成“利益共同體”。一方面，銀行參與公司經(jīng)營決策，能夠減少資金使用中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，銀行可以協(xié)助企業(yè)制定長期發(fā)展目標(biāo)，對(duì)出現(xiàn)經(jīng)營問題的企業(yè)盡可能提供幫助，滿足企業(yè)對(duì)長期資金的需要。當(dāng)然，這樣的經(jīng)營方式也存在著很大的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)把銀行拖入深淵，比如日本的“僵尸”銀行。但是，只要控制好范圍（比如不能涉足房地產(chǎn)等虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域）和實(shí)行嚴(yán)格的監(jiān)管，就可以很好地控制風(fēng)險(xiǎn)。我國可以先進(jìn)行試點(diǎn)，然后再逐步推進(jìn)。首選的試點(diǎn)銀行應(yīng)該是地方城商行、農(nóng)商行、農(nóng)信社等小銀行，因?yàn)榈胤姐y行對(duì)當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)比較熟悉，可以基于地緣優(yōu)勢(shì)和人際網(wǎng)絡(luò)，對(duì)企業(yè)發(fā)展的相關(guān)軟、硬件信息進(jìn)行全面搜集，從而能夠很好地甄別企業(yè)的經(jīng)營能力，降低風(fēng)險(xiǎn)。地方銀行的這種銀企協(xié)作能夠精準(zhǔn)地服務(wù)當(dāng)?shù)氐膶?shí)體經(jīng)濟(jì)；而且這種長期合作的方式，可以避免“雨天收傘”現(xiàn)象，能夠降低金融的順周期波動(dòng)性。

（二）借鑒美國經(jīng)驗(yàn)，大力發(fā)展科技金融

習(xí)近平總書記曾多次強(qiáng)調(diào)“科技立則民族立，科技強(qiáng)則國家強(qiáng)”。但目前，我國金融支持科技創(chuàng)新存在著不足，無論是成熟的股權(quán)資金，還是長期穩(wěn)定的債權(quán)資金都相對(duì)欠缺，如何提高金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用成為最大痛點(diǎn)。美國在20世紀(jì)90年代，科技企業(yè)已經(jīng)占到國內(nèi)生產(chǎn)總值的30%左右，一次次的科技創(chuàng)新浪潮推動(dòng)了美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁發(fā)展，科技金融方面的良好設(shè)計(jì)無疑是科技創(chuàng)新的“催化劑”?？萍计髽I(yè)的發(fā)展一般經(jīng)歷種子期、創(chuàng)建期、成長期和成熟期四個(gè)階段。美國高科技企業(yè)各個(gè)發(fā)展階段的融資渠道都不同：

1.種子期主要是政策資助或創(chuàng)業(yè)者自有資金。美國政府對(duì)小企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)給予了很多專項(xiàng)補(bǔ)貼，國會(huì)批準(zhǔn)實(shí)施了小企業(yè)創(chuàng)新研究計(jì)劃（SBIR）和小企業(yè)技術(shù)轉(zhuǎn)讓計(jì)劃（STTR）。SBIR規(guī)定，聯(lián)邦部門研發(fā)經(jīng)費(fèi)須拿出2.5%作為研發(fā)項(xiàng)目基金，資助有市場(chǎng)潛力的小企業(yè)。STTR規(guī)定，聯(lián)邦部門研發(fā)經(jīng)費(fèi)須拿出0.3%作為小企業(yè)與非盈利研究機(jī)構(gòu)的技術(shù)轉(zhuǎn)讓費(fèi)用（上海市科技創(chuàng)業(yè)中心科技金融部，2018）。

2.創(chuàng)建期和成長期主要依靠風(fēng)險(xiǎn)投資。風(fēng)險(xiǎn)資金來源的穩(wěn)定性特別重要，美國通過降低稅收和允許養(yǎng)老金加入的方式來鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資資金的參與。1978年，美國將資本利得稅從49.5%降為28%，次年的風(fēng)險(xiǎn)投資資本增長了10倍；1981年，美國將資本利得稅從28%進(jìn)一步降低至20%，當(dāng)年的風(fēng)險(xiǎn)投資資本總額增長了2倍。20世紀(jì)70年代末，美國開始允許養(yǎng)老金參與風(fēng)險(xiǎn)投資，到1998年，養(yǎng)老金投資額已經(jīng)占到全美風(fēng)險(xiǎn)投資總額的60%左右（上海市科技創(chuàng)業(yè)中心科技金融部，2018）。由此可見，美國通過稅收的支持和養(yǎng)老基金的參與穩(wěn)定了風(fēng)險(xiǎn)資金的來源。

3.成熟期順暢的退出渠道。美國高度發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)為風(fēng)險(xiǎn)資金的順暢退出提供了良好的支撐，也大大促進(jìn)了科技企業(yè)的快速成長。因此，我國也可以通過稅收優(yōu)惠，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資資金參與科技企業(yè)成長；并推動(dòng)養(yǎng)老基金參與風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，壯大風(fēng)險(xiǎn)投資基金規(guī)模。另外，還可以鼓勵(lì)地方小銀行與科技企業(yè)建立長期銀企合作關(guān)系，使信貸資金成為企業(yè)成長的穩(wěn)定資金來源。通過多方合力共同助力科技企業(yè)的快速成長，從而提高金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能動(dòng)作用。

（三）推進(jìn)供應(yīng)鏈金融發(fā)展，提升金融支持的精準(zhǔn)度和直達(dá)性

在新冠疫情沖擊下，全球供應(yīng)鏈遭遇危機(jī)，我國許多中小企業(yè)當(dāng)前面臨現(xiàn)金流枯竭、經(jīng)營狀況不斷惡化甚至破產(chǎn)的狀況。在此背景下，我國要大力發(fā)展供應(yīng)鏈金融，維持經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定性。供應(yīng)鏈金融利用多元化融資措施和風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)，對(duì)供應(yīng)鏈流程進(jìn)行優(yōu)化，能夠有效實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合。政府應(yīng)從以下三個(gè)方面助力供應(yīng)鏈金融的發(fā)展：其一，對(duì)供應(yīng)鏈金融創(chuàng)新給予專項(xiàng)財(cái)政補(bǔ)貼，對(duì)從事供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)給予獎(jiǎng)勵(lì)；其二，推動(dòng)供應(yīng)鏈金融服務(wù)平臺(tái)的搭建，綜合運(yùn)用大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、區(qū)塊鏈及物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)手段進(jìn)行賦能，實(shí)現(xiàn)信息服務(wù)、供需撮合、線上融資、支付結(jié)算、監(jiān)測(cè)管控等功能融合；其三，針對(duì)供應(yīng)鏈上下游中小企業(yè)的融資需求，積極推動(dòng)供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品創(chuàng)新。比如，浙江在“十三五”規(guī)劃時(shí)期，針對(duì)制造業(yè)落實(shí)了金融支持供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定循環(huán)和優(yōu)化升級(jí)的七項(xiàng)措施，聚焦十大標(biāo)志性產(chǎn)業(yè)鏈，推廣倉單質(zhì)押、票據(jù)貼現(xiàn)、保理、國際國內(nèi)信用證等各類供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)。針對(duì)科技型企業(yè)，建立金融服務(wù)專利對(duì)接機(jī)制，推進(jìn)專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)等無形資產(chǎn)抵押貸款發(fā)展（殷興山，2021）。我國應(yīng)不斷地進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，為供應(yīng)鏈金融發(fā)展與運(yùn)用開拓新的空間，從而提升金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的精準(zhǔn)度和直達(dá)性，提高資本的產(chǎn)出效率。

（四）優(yōu)化金融監(jiān)管，全方位規(guī)避“脫實(shí)向虛”

1.搭建穿透式、全鏈條式的監(jiān)管體系。與國外相比，我國金融業(yè)存在效率不高的問題，2021年我國國民總儲(chǔ)蓄率為43.46%，世界平均水平為27.98%，中國所屬的新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體為33.36%，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體僅為24.14%，G7國家則更低，為22.16%①數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫：國際貨幣基金組織統(tǒng)計(jì)。。由此可見，我國是世界上儲(chǔ)蓄率最高的國家之一。但是，我國的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率低，近30年我國儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化率為65.1%，日本為91%，美國為75%，一般發(fā)達(dá)國家也在60%—70%。造成效率較低的原因主要是我國金融業(yè)交易費(fèi)用高，部分資金在金融體系內(nèi)部傳遞鏈條多，滯留時(shí)間長。對(duì)此，要進(jìn)行穿透式監(jiān)管，打掉中間鏈條和環(huán)節(jié)，降低融資成本，保護(hù)金融消費(fèi)者權(quán)益。在現(xiàn)有監(jiān)管體系基礎(chǔ)上，可以設(shè)立金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)協(xié)會(huì)，內(nèi)設(shè)于中國人民銀行，專門進(jìn)行金融消費(fèi)者權(quán)益的監(jiān)管、維護(hù)和保障工作。

2.從政府、央行和商業(yè)銀行三個(gè)層面全方位規(guī)避“脫實(shí)向虛”。對(duì)于政府，要完善政府考核體系，政績(jī)考核應(yīng)充分考慮經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、環(huán)境保護(hù)等多方面，增加對(duì)發(fā)展質(zhì)量的考核權(quán)重，防止短視金融經(jīng)濟(jì)行為。對(duì)于央行，要加強(qiáng)對(duì)金融業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)業(yè)務(wù)的監(jiān)管，防止資金在虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的“空轉(zhuǎn)”，通過差別的利率政策和準(zhǔn)備金政策，提高房地產(chǎn)和其他虛擬領(lǐng)域的炒作成本，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。對(duì)于商業(yè)銀行，要完善銀行信貸資金監(jiān)測(cè)制度，全方位監(jiān)測(cè)信貸資金運(yùn)用情況，對(duì)部分違規(guī)使用信貸資金的企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)厲處罰，確保信貸資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。