肖 翔（博士生導(dǎo)師），徐 穎，喻子秦，葛 格

一、引言和文獻(xiàn)綜述

改革開放后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)雖經(jīng)歷了令人矚目的高速發(fā)展，但隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速不斷減緩，結(jié)構(gòu)性矛盾日益凸顯[1]。站在新時(shí)代的節(jié)點(diǎn)上，尋找拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的持續(xù)動(dòng)力成為我國(guó)政府亟需解決的問題。在此背景下，習(xí)近平總書記于2013年提出共建“一帶一路”倡議，積極發(fā)展與沿線國(guó)家的經(jīng)濟(jì)合作伙伴關(guān)系。黨的十九屆五中全會(huì)提出，要建設(shè)更高水平開放型經(jīng)濟(jì)新體制，推動(dòng)共建“一帶一路”高質(zhì)量發(fā)展。“一帶一路”倡議的提出，代表著我國(guó)與共建“一帶一路”國(guó)家間經(jīng)濟(jì)合作的深化，同時(shí)其也是構(gòu)建新型國(guó)際關(guān)系的重要舉措?！耙粠б宦贰背h的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)備受世界關(guān)注。

目前，在已有的對(duì)“一帶一路”經(jīng)濟(jì)后果的研究中，從宏觀視角進(jìn)行探討的文獻(xiàn)較為豐富。學(xué)者們主要從國(guó)際經(jīng)濟(jì)效應(yīng)[2]、產(chǎn)能合作[3]、出口潛力[4]、區(qū)域貿(mào)易[5]等角度進(jìn)行探究。作為國(guó)家級(jí)頂層合作倡議，“一帶一路”倡議的推出和執(zhí)行無疑深刻影響著經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。而微觀企業(yè)的產(chǎn)出是經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的重要組成部分[6]，因此，進(jìn)一步從企業(yè)視角探究“一帶一路”倡議的影響有助于更全面地理解宏觀政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，也有利于后續(xù)政策的優(yōu)化。近年來，多位學(xué)者嘗試從微觀企業(yè)的角度考察“一帶一路”倡議所帶來的經(jīng)濟(jì)影響。研究發(fā)現(xiàn)，“一帶一路”倡議有利于提高企業(yè)對(duì)外投資水平[7]、推動(dòng)企業(yè)升級(jí)[8]、提高企業(yè)創(chuàng)新水平[9]、降低對(duì)外投資風(fēng)險(xiǎn)[10]、提高資本市場(chǎng)信息效率[11]、緩解企業(yè)融資約束[12-15]、提高企業(yè)產(chǎn)能利用率[16]等。通過對(duì)既有文獻(xiàn)的梳理可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)于“一帶一路”倡議是否緩解了企業(yè)融資約束的研究格外豐富，而且已有研究基本認(rèn)為，“一帶一路”倡議緩解了企業(yè)的融資約束。不過，這也引發(fā)了新的思考：企業(yè)在獲得資金支持后是否對(duì)資金進(jìn)行了有效的配置？換言之，企業(yè)的投資效率得到了提高嗎？這也是本文試圖回答的主要問題。

關(guān)于這個(gè)問題，一方面，“一帶一路”倡議與現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)政策相似，都可以通過政府政策的干預(yù)優(yōu)化資源分配，實(shí)現(xiàn)國(guó)家宏觀戰(zhàn)略目標(biāo)，在一定程度上使企業(yè)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化，從而對(duì)部分企業(yè)的投資效率產(chǎn)生積極影響[17]。另一方面，“一帶一路”倡議涉及亞太、歐洲經(jīng)濟(jì)圈，是一項(xiàng)跨越多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)合作協(xié)議，參與“一帶一路”共建投資必然會(huì)面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)[10，18]，而這些宏觀環(huán)境上的差異也會(huì)對(duì)企業(yè)的投資環(huán)境產(chǎn)生影響，從而降低投資效率。在已有的研究中，劉曉丹和張兵[17]以及王欣和陳鑠[19]都認(rèn)為“一帶一路”倡議提升了企業(yè)的投資效率，不過前者指出其實(shí)現(xiàn)路徑是“一帶一路”倡議減少了企業(yè)的過度投資，但沒有明顯改善投資不足[17]，而后者認(rèn)為其實(shí)現(xiàn)路徑是“一帶一路”倡議緩解了企業(yè)的投資不足，同時(shí)加劇了企業(yè)的投資過度[19]。針對(duì)這一問題，現(xiàn)有研究仍未得出統(tǒng)一結(jié)論，還需要進(jìn)一步的驗(yàn)證。

本文關(guān)注的另一個(gè)問題是“一帶一路”倡議是如何影響企業(yè)投資效率的？目前，僅有韋琳等[20]提出參與“一帶一路”共建國(guó)家投資的企業(yè)通過化解國(guó)內(nèi)的產(chǎn)能過剩，使產(chǎn)能得到充分利用，繼而提高投資效率，那么是否還存在其他作用機(jī)制？本文嘗試從信息透明度角度出發(fā)，探究“一帶一路”倡議影響企業(yè)投資效率的作用路徑。在信息透明度對(duì)投資效率的影響方面，學(xué)界普遍認(rèn)為，增加信息透明度可以提高企業(yè)投資效率。袁知柱等[21]指出，信息透明度越高，企業(yè)非效率投資行為越少。姚立杰等[22]發(fā)現(xiàn)，管理層能力高的企業(yè)提高信息透明度將對(duì)投資效率產(chǎn)生積極影響。對(duì)于“一帶一路”倡議是否提高了企業(yè)信息透明度，朱杰[11]指出，參與“一帶一路”倡議的企業(yè)通過改善信息披露質(zhì)量提高資本市場(chǎng)信息效率，而信息披露質(zhì)量是影響信息透明度的重要因素[23]，信息披露質(zhì)量的提高也意味著參與“一帶一路”倡議提升了企業(yè)的信息透明度。

總結(jié)起來，近年來關(guān)于“一帶一路”倡議微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究越來越豐富，不過在探討“一帶一路”倡議對(duì)企業(yè)投資效率影響的文獻(xiàn)中，關(guān)于二者之間作用路徑的研究還較為匱乏，尚沒有文獻(xiàn)關(guān)注到“一帶一路”倡議通過影響企業(yè)信息透明度進(jìn)而影響企業(yè)投資效率這一作用路徑。此外，目前對(duì)于“一帶一路”倡議是通過緩解企業(yè)投資不足還是投資過度影響企業(yè)投資效率的問題還沒有明確定論。

基于以上分析，本文選取2011～2019年A股上市公司數(shù)據(jù)，借助“一帶一路”倡議形成的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景，通過建立雙重差分模型進(jìn)行實(shí)證分析，以期回答上述兩個(gè)研究問題。此外，本文還基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、規(guī)模和行業(yè)對(duì)樣本進(jìn)行分樣本回歸，進(jìn)一步分析“一帶一路”倡議對(duì)不同類型企業(yè)投資效率的影響。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：首先，現(xiàn)有研究在宏觀層面對(duì)“一帶一路”倡議產(chǎn)生的積極影響做出了豐富討論，而本文基于微觀層面的探討豐富了“一帶一路”倡議的經(jīng)濟(jì)后果研究，進(jìn)一步拓展了“一帶一路”倡議對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響的路徑研究；其次，現(xiàn)有研究表明，政府干預(yù)[24]、環(huán)境不確定性[25]、會(huì)計(jì)信息可比性[26]、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性[27]等因素都將影響企業(yè)投資效率，本文通過考察“一帶一路”倡議對(duì)企業(yè)投資效率的影響，表明宏觀經(jīng)濟(jì)政策也是影響企業(yè)投資效率的重要因素之一；最后，本文基于企業(yè)異質(zhì)性的檢驗(yàn)有利于揭示“一帶一路”倡議實(shí)施以來的政策效果，為未來進(jìn)一步有針對(duì)性地進(jìn)行政策部署提供一定參考。

二、理論分析和假說提出

（一）“一帶一路”倡議與企業(yè)投資效率

“一帶一路”倡議以“五通”為主要內(nèi)容，積極鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行對(duì)外投資貿(mào)易。不過，在企業(yè)的投資活動(dòng)中，投資效率將受到多方面因素的共同影響，以不同的視角推導(dǎo)宏觀政策對(duì)企業(yè)投資效率的影響將會(huì)產(chǎn)生不同的結(jié)果。本文基于“一帶一路”倡議給企業(yè)外部投資環(huán)境和內(nèi)部經(jīng)營(yíng)環(huán)境兩個(gè)方面帶來的變化進(jìn)行分析。

首先，“一帶一路”倡議可以降低企業(yè)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)和成本，進(jìn)而提升投資效率。已有研究表明，我國(guó)企業(yè)對(duì)“一帶一路”共建國(guó)家的投資通過提高企業(yè)國(guó)際多元化程度，降低企業(yè)對(duì)外直接投資的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[28]。在投資國(guó)和東道國(guó)之間開展友好的外交活動(dòng)也有助于兩國(guó)政策的協(xié)調(diào)，降低投資合作的不確定性[29]。同時(shí)，友善的外交活動(dòng)可使被投資國(guó)政府減少對(duì)投資國(guó)企業(yè)的不當(dāng)干預(yù)，進(jìn)而減少公司的不利條件和外部成本[30]。此外，為改善企業(yè)在“一帶一路”共建國(guó)家的投融資環(huán)境，政府成立了絲路基金以及亞投行等資金平臺(tái)，為企業(yè)提供相應(yīng)的金融支撐，進(jìn)一步優(yōu)化了區(qū)域投資環(huán)境。張亞斌[31]指出，投資貿(mào)易便利化已經(jīng)成為改善投資環(huán)境、提升投資效率的重要路徑。

其次，“一帶一路”倡議有利于提高企業(yè)的資源配置效率，進(jìn)而提升投資效率。有效的生產(chǎn)要素流動(dòng)是企業(yè)減少非效率投資進(jìn)而提高投資效率的重要因素之一[17]?！耙粠б宦贰背h有助于企業(yè)資源在區(qū)域內(nèi)的流動(dòng)，把投資母國(guó)的比較劣勢(shì)資源轉(zhuǎn)移到共建國(guó)家，充分利用企業(yè)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，合理配置各種生產(chǎn)要素，有利于國(guó)內(nèi)企業(yè)提高資源利用效率[32]。此外，“一帶一路”共建國(guó)家大多是具有發(fā)展空間的新興經(jīng)濟(jì)體，交通基礎(chǔ)設(shè)施、通信、制造業(yè)等產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)廣闊，由政府牽頭的各項(xiàng)合作倡議不僅為企業(yè)開辟了巨大的市場(chǎng)，優(yōu)化了生產(chǎn)要素在區(qū)域范圍內(nèi)的配置，而且降低了企業(yè)的搜尋成本，從而有助于提升投資效率。

最后，“一帶一路”倡議能夠通過政策支持緩解企業(yè)的融資困境，進(jìn)而提升企業(yè)投資效率。Acharya等[33]發(fā)現(xiàn)，受到融資約束的企業(yè)難以把握良好的投資機(jī)會(huì)。國(guó)內(nèi)學(xué)者韓元亮和鄭曉佳[34]也指出，企業(yè)在受到融資約束時(shí)，可能放棄一些原本可以獲利的項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)的投資效率下降。作為深化改革和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要舉措，“一帶一路”倡議在推行之初就得到了政府和地方的大力支持。已有研究證明，參與到“一帶一路”倡議中的企業(yè)更容易獲得當(dāng)?shù)氐男刨J支持[35]。證交所、國(guó)家稅務(wù)總局等部門也出臺(tái)了一系列政策，通過鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行債券融資和提供稅收優(yōu)惠等方式減輕企業(yè)資金壓力。此外，企業(yè)積極參與相關(guān)項(xiàng)目的投資無疑能向市場(chǎng)釋放響應(yīng)國(guó)家號(hào)召的積極信號(hào)，更有利于吸引外部資本進(jìn)入企業(yè)，緩解其融資約束，提高投資效率。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：“一帶一路”倡議提高了企業(yè)的投資效率。

（二）“一帶一路”倡議、信息透明度與企業(yè)投資效率

代理理論認(rèn)為，代理人與委托人之間的信息不對(duì)稱是影響委托人對(duì)代理人進(jìn)行有效監(jiān)督的重要因素[36]。現(xiàn)有研究表明，提高信息透明度可以降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而減少投資不足和過度投資行為[37]。此外，提高信息透明度不僅能夠幫助公司股東更加了解公司經(jīng)營(yíng)狀況，而且有利于降低經(jīng)理等管理層人員道德風(fēng)險(xiǎn)和過度投資的可能性[38，39]。不僅如此，高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告能夠提供更準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目未來盈利能力的信息，更好地幫助管理層做出決策。事實(shí)上，參與“一帶一路”倡議的企業(yè)往往會(huì)更多地披露企業(yè)信息，提高信息透明度，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)投資效率的提升。

首先，參與“一帶一路”倡議的企業(yè)有動(dòng)機(jī)提高企業(yè)信息透明度，降低信息不對(duì)稱程度。一方面，“一帶一路”項(xiàng)目多涉及能源、電信等資金需求量大、投資周期長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)，企業(yè)在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里要承受較大的資金壓力[12]，存在融資需求；另一方面，“一帶一路”沿線國(guó)家分布跨越亞太和歐洲經(jīng)濟(jì)圈，我國(guó)和東道國(guó)之間存在著較大的文化差異[10]。并且，近年來部分“一帶一路”沿線國(guó)家的政局動(dòng)蕩不安，我國(guó)企業(yè)對(duì)外投資過程中存在較多不確定性因素[7]。因此，為防范和應(yīng)對(duì)“一帶一路”沿線投資中存在的各類潛在風(fēng)險(xiǎn)和威脅，企業(yè)在對(duì)外投資過程中必須披露重要事項(xiàng)[11]。作為影響企業(yè)信息透明度的重要因素，更高質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)披露文本增加了信息的供給，有利于緩解信息不對(duì)稱程度[40]。因此，參與“一帶一路”共建國(guó)家投資的企業(yè)會(huì)更積極地披露而不是隱瞞公司內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)消息與防范措施[41]，提高企業(yè)信息透明度。

其次，我國(guó)政府和東道國(guó)項(xiàng)目合作方都有加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)管的動(dòng)機(jī)，促使企業(yè)提高其信息透明度。為了使“一帶一路”倡議經(jīng)濟(jì)效益最大化，政府會(huì)加大對(duì)參與企業(yè)的監(jiān)督和管理力度[42]，促進(jìn)資源的有效配置。2018 年國(guó)家發(fā)改委等部門發(fā)布《企業(yè)境外經(jīng)營(yíng)合規(guī)管理指引》，對(duì)參與“一帶一路”共建國(guó)家投資的企業(yè)做出了詳細(xì)的監(jiān)管規(guī)定。同時(shí)，在東道國(guó)，項(xiàng)目合作方也有動(dòng)機(jī)要求企業(yè)提高信息透明度。根據(jù)“中國(guó)一帶一路網(wǎng)”披露的項(xiàng)目合作信息，中企參與的海外項(xiàng)目中很多涉及能源、交通、電信等重要基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，項(xiàng)目合作方為避免可能存在的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，有動(dòng)機(jī)要求企業(yè)披露更多企業(yè)內(nèi)部控制、風(fēng)險(xiǎn)等相關(guān)信息[11]。我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和東道國(guó)貿(mào)易合作伙伴構(gòu)成的雙重監(jiān)管，有利于進(jìn)一步促使企業(yè)提高信息透明度并增加價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)。

基于以上分析，本文認(rèn)為，參與到“一帶一路”倡議中的企業(yè)的信息透明度會(huì)提升，從而其投資效率將得到提高。因此，提出如下假設(shè)：

H2：“一帶一路”倡議通過提高企業(yè)信息透明度提升企業(yè)的投資效率。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

1. 企業(yè)參與“一帶一路”倡議的界定?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中，對(duì)于企業(yè)是否參與“一帶一路”倡議的界定有四種方式：一是通過判斷企業(yè)的注冊(cè)地所屬省份是否處于“一帶一路”重點(diǎn)對(duì)接的18個(gè)省份來認(rèn)定[7]；二是根據(jù)商務(wù)部網(wǎng)站公開的《境外投資企業(yè)（機(jī)構(gòu)）備案結(jié)果公開名錄》，將其與上市公司名稱和代碼進(jìn)行匹配加以確定[10]；三是根據(jù)是否位于同花順（iFinD）提供的“一帶一路”概念板塊來認(rèn)定[12]；四是通過對(duì)年報(bào)進(jìn)行爬取，獲得提及“一帶一路”的文本信息，再通過人工篩選進(jìn)行確認(rèn)[11]。本文參考徐思等[12]的研究，選取是否位于同花順的“一帶一路”概念板塊來界定企業(yè)是否參與了“一帶一路”倡議。

2. 樣本選取與數(shù)據(jù)來源。本文選取2011 ～2019

年A股上市公司數(shù)據(jù)作為實(shí)證研究的樣本。在使用雙重差分模型進(jìn)行估計(jì)時(shí)，除了對(duì)“一帶一路”倡議參與企業(yè)的界定，另一個(gè)關(guān)鍵問題是如何選擇政策沖擊時(shí)間。本文參考孫楚仁等[43]的做法，由于2014年政府工作報(bào)告中提出規(guī)劃“一帶一路”，將其作為一項(xiàng)國(guó)家政策實(shí)施，因此，本文將2014年作為政策沖擊節(jié)點(diǎn)。此外，參考既有研究，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：剔除ST 類股票；剔除金融類上市公司樣本（根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012 年行業(yè)分類）；剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。此外，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理以避免極端值的影響。最終，得到17727 個(gè)樣本數(shù)據(jù)。本文所用的數(shù)據(jù)均來自同花順（iFinD）、國(guó)泰安（CSMAR）和萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型設(shè)定與變量定義

現(xiàn)有關(guān)于“一帶一路”倡議微觀經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)基本采用的是雙重差分模型，因此本文根據(jù)雙重差分模型的基本假定，構(gòu)建如下模型：

其中，abseff 表示企業(yè)i 在t 時(shí)期的投資效率。treat 為“一帶一路”參與企業(yè)虛擬變量，在同花順“一帶一路”概念板塊中的上市企業(yè)為“一帶一路”參與企業(yè)，取值為1，其余為非參與企業(yè)，取值為0。time 為時(shí)間虛擬變量，2014 年及之后年度為1。β3是本文關(guān)注的重點(diǎn)，如果該系數(shù)顯著為負(fù)，則表明參與“一帶一路”倡議的企業(yè)的投資效率得到了明顯提升。具體來說，各變量定義如下：

1. 投資效率。對(duì)于投資效率的衡量，目前大多數(shù)文獻(xiàn)均采用Richardson[44]構(gòu)建的計(jì)量模型，因此本文也參考這一模型進(jìn)行衡量，公式如下：

其中，模型殘差ε的絕對(duì)值為投資效率的代理變量，用abseff 來表示。abseff 的值越小，表示樣本企業(yè)的投資效率越高。其余變量定義為：invest 表示投資水平，用“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-處置子公司及其他營(yíng)業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額”進(jìn)行衡量，并以期初資產(chǎn)總額進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理；growth表示成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率表示；size 表示公司規(guī)模；lev 表示資產(chǎn)負(fù)債率；cash 表示現(xiàn)金持有量，用年末貨幣資金除以總資產(chǎn)計(jì)算；age 表示公司成立年限；roa 表示資產(chǎn)收益率。為了緩解本文可能存在的內(nèi)生性問題，將以上變量滯后一期，并加入年份（year）和行業(yè)（industry）虛擬變量以控制時(shí)間和行業(yè)效應(yīng)。

2. 主要變量定義。除被解釋變量和解釋變量外，本文還參考張新民等[6]、潘越等[45]的研究，選取公司規(guī)模（size）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）等為控制變量，具體見表1。此外，本文還加入了行業(yè)（industry）和年份（year）虛擬變量。

表1 主要變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥吹剑瑃reat的均值為0.076，說明樣本中有7.6%的公司受到了“一帶一路”倡議的影響?？刂谱兞恐校簊ize 的均值為22.1922，標(biāo)準(zhǔn)差為1.2877，說明樣本中公司規(guī)模差異較大；lev的均值為0.4326，即企業(yè)平均負(fù)債水平為43.26%，但標(biāo)準(zhǔn)差為0.211，波動(dòng)較大，表明不同企業(yè)的負(fù)債水平有明顯差異；growth 的均值為0.1857，說明樣本中大部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）基準(zhǔn)回歸

模型（1）的回歸結(jié)果如表3 所示。表3 第（1）列沒有控制行業(yè)趨勢(shì)，第（2）列進(jìn)一步控制了不同行業(yè)對(duì)投資效率影響的差異?？梢姡瑹o論是否控制行業(yè)影響，time×treat 的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。這表明，與未參與“一帶一路”倡議的企業(yè)相比，“一帶一路”倡議的實(shí)施顯著提升了參與企業(yè)的投資效率，估計(jì)結(jié)果與預(yù)期一致，H1得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 傾向匹配得分。本文采用傾向匹配得分的方法來消除公司特征差異所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。具體做法是：首先，根據(jù)被解釋變量為“一帶一路”參與企業(yè)的虛擬變量，解釋變量為主檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭兴x擇的控制變量，進(jìn)行Logit 估計(jì)，計(jì)算得到每個(gè)樣本的傾向匹配得分。然后，在控制組中選取一組得分與實(shí)驗(yàn)組最為相近的樣本，按照1∶1的比例進(jìn)行近鄰有放回的匹配。匹配后，實(shí)驗(yàn)組和控制組在協(xié)變量均值上不存在5%水平上的顯著差異，說明匹配結(jié)果良好。最后，利用匹配樣本重新對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表4 所示。交互項(xiàng)的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，說明本文主檢驗(yàn)結(jié)論不變。

表3 基準(zhǔn)檢驗(yàn)

表4 匹配后回歸結(jié)果

2. 安慰劑檢驗(yàn)。本文通過設(shè)定虛假倡議年份進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)，假定投資效率的改善并不是由“一帶一路”倡議引起的，而是由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境和企業(yè)發(fā)展階段變化而引起的，即假定2012 年為“一帶一路”倡議年份，回歸結(jié)果如表5 所示?？梢钥吹?，time×treat的系數(shù)雖然為負(fù)，但并不顯著。而只有表3 第（2）列基準(zhǔn)檢驗(yàn)取2014 年為倡議年份時(shí)，投資效率才得到顯著改善。這表明，之前的分析結(jié)果并非時(shí)間推移或隨機(jī)因素導(dǎo)致的。

表5 安慰劑檢驗(yàn)

3. 替換因變量。盡管Richardson[44]認(rèn)為托賓Q值并不能完全反映成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的市場(chǎng)期望，但目前已有研究在使用模型時(shí)，將營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和托賓Q值兩個(gè)變量作為代理變量計(jì)算投資機(jī)會(huì)。為進(jìn)一步保證本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文以托賓Q值作為成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（growth）的代理變量，重新計(jì)算投資效率，記為abseff2，并再次進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示。交乘項(xiàng)的系數(shù)依然為負(fù)且在1%的水平上顯著，與本文的主檢驗(yàn)結(jié)論保持一致。

表6 替換因變量

4. 其他穩(wěn)健性測(cè)試?？紤]到企業(yè)投資效率可能會(huì)受到各省份出臺(tái)的政策以及各省經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等因素的影響，本文參考潘越等[45]的做法，進(jìn)一步加入省份和年度的交乘項(xiàng)，控制省份年度差異，再次進(jìn)行回歸，其結(jié)果與主檢驗(yàn)結(jié)論保持一致（見表7）。

表7 其他穩(wěn)健性測(cè)試

（四）影響機(jī)制分析：信息透明度視角

在模型設(shè)計(jì)上，本文參考溫忠麟[46]、王桂軍和盧瀟瀟[9]的研究，構(gòu)建如下模型進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)：

其中，信息透明度（TRANS）參考辛清泉等[47]的研究，用包含五個(gè)指標(biāo)的綜合指標(biāo)來衡量，分別為：調(diào)整的Dechow和Dichev[48]模型計(jì)算的盈余質(zhì)量乘以-1（DD）、深圳證券交易所披露的對(duì)各年深市上市公司信息披露考評(píng)分值（DSCORE）、分析師跟蹤人數(shù)（ANALYST）、分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度（ACCURACY）和是否聘請(qǐng)“四大”（BIG4）。TRANS的值為以上五個(gè)變量的樣本百分等級(jí)的平均值，TRANS值越大，表示企業(yè)透明度越高。

按照本文主檢驗(yàn)的做法，模型均控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)，從表8第（2）列對(duì)模型（4）的回歸結(jié)果中可以看到，交互項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明“一帶一路”倡議確實(shí)提高了企業(yè)的信息透明度。進(jìn)一步地，從第（3）列對(duì)模型（5）的回歸結(jié)果中可以看到，交互項(xiàng)和TRANS的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，且與第（1）列相比，交互項(xiàng)系數(shù)的絕對(duì)值有所降低，中介效應(yīng)顯著，這表明“一帶一路”倡議確實(shí)可以通過影響上市公司的信息透明度提升其投資效率。

表8 影響機(jī)制分析

（五）區(qū)分投資過度和投資不足

“一帶一路”倡議到底是通過改善企業(yè)的投資過度還是緩解企業(yè)的投資不足提高企業(yè)的投資效率尚不明確，本文參考陳運(yùn)森和謝德仁[49]的做法，對(duì)樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)。表9 第（1）列報(bào)告了投資過度組的檢驗(yàn)結(jié)果，可以看到，交乘項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明參與“一帶一路”倡議確實(shí)提高了企業(yè)的投資效率，且是通過改善企業(yè)的過度投資實(shí)現(xiàn)的。表9第（2）列報(bào)告了投資不足組的檢驗(yàn)結(jié)果，可以看到，交乘項(xiàng)的系數(shù)并不顯著，表明“一帶一路”倡議對(duì)投資不足組的投資效率并沒有起到明顯的改善作用，這與劉曉丹和張兵[17]的結(jié)論一致。關(guān)于企業(yè)投資不足產(chǎn)生的原因，Richardson[44]指出，當(dāng)企業(yè)預(yù)期融資能力不足時(shí)，就可能出現(xiàn)投資不足。而企業(yè)進(jìn)行海外投資時(shí)，往往需要負(fù)擔(dān)更高的固定成本及可變成本[50]。由于“一帶一路”倡議合作伙伴大多為發(fā)展中國(guó)家，付款能力和信用水平的不確定性較高[51]，企業(yè)在投資過程中很可能更需要充足的資金支持，因此對(duì)投資不足組的投資效率沒有起到改善作用可能是因?yàn)槠髽I(yè)在資金獲取上還存在著困難，現(xiàn)有的金融支持尚沒有完全滿足企業(yè)對(duì)于資金的需求。

表9 投資過度和投資不足

五、進(jìn)一步分析

本文進(jìn)一步從企業(yè)性質(zhì)、規(guī)模和行業(yè)特征出發(fā)，探究“一帶一路”倡議對(duì)不同類型企業(yè)的影響是否存在差異。

（一）基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的檢驗(yàn)

羅長(zhǎng)遠(yuǎn)和曾帥[14]的研究指出，參與“一帶一路”倡議后，民營(yíng)企業(yè)融資約束加劇，這表明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異影響了參與“一帶一路”倡議企業(yè)的資金獲取狀況。那么，在不同的資金獲取情況下，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異又將如何調(diào)節(jié)“一帶一路”倡議與投資效率的關(guān)系？本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同將樣本分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)并進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表10所示。其中，第（1）列為國(guó)有企業(yè)的估計(jì)結(jié)果，第（2）列為民營(yíng)企業(yè)的估計(jì)結(jié)果?？梢?，“一帶一路”倡議在5%的水平上顯著提高了國(guó)有企業(yè)的投資效率，但對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資效率的提升效果并不顯著。江偉和李斌[52]指出，我國(guó)銀行業(yè)的改革由政府主導(dǎo)，政府的干預(yù)對(duì)銀行的貸款偏好有重大影響。所以，產(chǎn)生這一結(jié)果的原因可能是，擁有政府信用擔(dān)保的國(guó)有企業(yè)在參與“一帶一路”倡議后更容易獲得政府和銀行的資金支持。另外，面對(duì)對(duì)外投資的巨大風(fēng)險(xiǎn)，民營(yíng)企業(yè)可能要承擔(dān)更高的代理成本，從而影響了其投資效率的提高。不過，也有可能是由于“一帶一路”倡議對(duì)非國(guó)有企業(yè)的影響效果尚未顯現(xiàn)出來，隨著政策措施的逐步完善以及區(qū)域合作的不斷深化，“一帶一路”倡議的影響應(yīng)越來越明顯。

表10 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分樣本檢驗(yàn)

（二）基于規(guī)模的檢驗(yàn)

企業(yè)規(guī)模的大小深刻影響著企業(yè)融資和風(fēng)險(xiǎn)抵御能力[13]，因此，參與“一帶一路”倡議對(duì)于不同規(guī)模企業(yè)投資效率的影響可能也有所差異。為了考察投資效率和企業(yè)規(guī)模之間的關(guān)系，本文以企業(yè)總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)的均值作為劃分標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行分組，均值以上為大規(guī)模企業(yè)，反之為小規(guī)模企業(yè)，分組回歸結(jié)果如表11 所示。其中，第（1）列為大規(guī)模企業(yè)的檢驗(yàn)結(jié)果，第（2）列為小規(guī)模企業(yè)的檢驗(yàn)結(jié)果。可以看到，大規(guī)模企業(yè)的投資效率得到了顯著提升，而“一帶一路”倡議對(duì)小規(guī)模企業(yè)的投資效率并沒有顯著的影響。這可能是因?yàn)椋啾扔谥行∑髽I(yè)，市場(chǎng)勢(shì)力更強(qiáng)、資金更充裕的大企業(yè)更容易“走出去”。在對(duì)外投資過程中，大企業(yè)具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，因此其投資效率得到了較為明顯的提升。這表明，在推進(jìn)“一帶一路”倡議的過程中，政府應(yīng)加快建立風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，同時(shí)加大對(duì)中小型企業(yè)的支持，提升其投資效率，鼓勵(lì)更多企業(yè)“走出去”，以期實(shí)現(xiàn)企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。

表11 基于規(guī)模的分樣本檢驗(yàn)

（三）基于行業(yè)的檢驗(yàn)

進(jìn)一步地，本文還將考察行業(yè)差異如何調(diào)節(jié)“一帶一路”倡議與企業(yè)投資效率的關(guān)系，其中行業(yè)是根據(jù)《“一帶一路”戰(zhàn)略下的投資促進(jìn)研究》確立的三大產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，即新興優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)、富余能源產(chǎn)業(yè)和配套性支持產(chǎn)業(yè)。本文樣本剔除了配套性支持產(chǎn)業(yè)中的金融業(yè)，所以重點(diǎn)對(duì)新興優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)和富余能源產(chǎn)業(yè)兩個(gè)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表12 所示。從表12 第（1）列可以看到，富余能源產(chǎn)業(yè)中交互項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明“一帶一路”倡議顯著提升了富余能源產(chǎn)業(yè)企業(yè)的投資效率；但同時(shí)第（2）列的結(jié)果表明，“一帶一路”倡議對(duì)新興優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)企業(yè)投資效率的提升效果并不顯著。研究結(jié)果表明，“一帶一路”倡議有助于提升重點(diǎn)行業(yè)的投資效率，對(duì)富余能源產(chǎn)業(yè)（包括鋼鐵、建材等）企業(yè)的投資效率有顯著影響。

表12 基于行業(yè)的分樣本檢驗(yàn)

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

十九大指出，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)從高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。在對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家投資總量不斷增長(zhǎng)的背景下，如何實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能從“規(guī)模驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“效率驅(qū)動(dòng)”是社會(huì)各界共同關(guān)注的問題。本文聚焦于企業(yè)投資效率，試圖用實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果回答參與“一帶一路”倡議后企業(yè)投資效率是否得到了提升以及如何提升兩個(gè)問題，得到如下結(jié)論：“一帶一路”倡議的實(shí)施使參與企業(yè)的投資效率得到顯著提升；機(jī)制檢驗(yàn)證明，“一帶一路”倡議可以通過提高企業(yè)信息透明度的方式提升企業(yè)投資效率；進(jìn)一步將樣本分為投資不足和投資過度組進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)“一帶一路”倡議減少了企業(yè)的過度投資，而對(duì)投資不足的改善效果不明顯；基于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性、規(guī)模和行業(yè)的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，“一帶一路”倡議對(duì)參與企業(yè)投資效率的提升作用在國(guó)有企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)、富余能源產(chǎn)業(yè)中更為顯著。本文結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性，不僅從信息透明度角度補(bǔ)充了“一帶一路”倡議和企業(yè)投資效率的相關(guān)研究，而且為企業(yè)提升投資效率、政府部門更好地推進(jìn)政策執(zhí)行提供了有益借鑒。

（二）建議

基于研究結(jié)果，本文提出如下政策建議：

1. 國(guó)內(nèi)企業(yè)應(yīng)因利乘便，積極參與到對(duì)“一帶一路”共建國(guó)家的投資中。“一帶一路”倡議開辟了巨大的海外市場(chǎng)，我國(guó)企業(yè)應(yīng)抓住這一機(jī)遇，充分利用國(guó)內(nèi)的產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，將其與國(guó)際市場(chǎng)的廣闊前景結(jié)合起來，提高資源利用效率，實(shí)現(xiàn)資源整合。此外，隨著“一帶一路”綠色發(fā)展理念的推進(jìn)，不少“一帶一路”共建國(guó)家已經(jīng)在綠色發(fā)展方面不斷加碼加力，這也為企業(yè)拓展了新的市場(chǎng)空間。

2. 政府監(jiān)管部門應(yīng)鼓勵(lì)上市公司更多地進(jìn)行特質(zhì)性信息披露。本文的中介檢驗(yàn)結(jié)果表明，信息透明度的提升可以提高企業(yè)投資效率。因此，為進(jìn)一步提升投資效率，降低投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，政府監(jiān)管部門應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)在年報(bào)的“管理層分析與討論”部分或者在業(yè)績(jī)說明會(huì)中更多地對(duì)“一帶一路”項(xiàng)目投資建設(shè)相關(guān)信息進(jìn)行披露，增強(qiáng)投資者信心。此外，監(jiān)管部門可以進(jìn)一步規(guī)范文本信息披露要求，讓資本市場(chǎng)中的信息使用者更好地評(píng)估公司資源配置情況及潛在風(fēng)險(xiǎn)等。

3. 政府應(yīng)繼續(xù)釋放政策紅利，增強(qiáng)不同類型企業(yè)參與“一帶一路”的意愿。目前企業(yè)仍然存在投資不足的問題，政府有必要繼續(xù)加強(qiáng)政策性金融支持，為企業(yè)提供更多的資金獲取渠道，滿足企業(yè)投資過程中存在的資金需求。另外，針對(duì)異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果，政府有必要繼續(xù)發(fā)揮政策引領(lǐng)作用，加強(qiáng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)和新興優(yōu)勢(shì)企業(yè)的扶持，緩解其在海外投資過程中可能遭遇的融資約束、政治風(fēng)險(xiǎn)等問題，幫助更多的企業(yè)“走出去”，促進(jìn)企業(yè)與共建國(guó)家在更多新興領(lǐng)域展開合作。