陳紅麗

（中國人民銀行荊門市中心支行 湖北 荊門市 448124）

一、引言

習(xí)近平總書記在2017 年全國金融會議上強調(diào)：“金融是實體經(jīng)濟的血脈，為實體經(jīng)濟服務(wù)是金融的天職，是金融的宗旨，也是防范金融風(fēng)險的根本舉措”。2021 年中央經(jīng)濟工作會議指出，“引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對實體經(jīng)濟特別是小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的支持”。為應(yīng)對金融危機帶來的經(jīng)濟下行，2008 年我國實施了“四萬億計劃”。為應(yīng)對新冠疫情帶來的沖擊，2020 年我國采取了降準、再貸款、再貼現(xiàn)、延期還本付息等一些列政策。這些政策的實施，一方面對擴大內(nèi)需和促進經(jīng)濟增長起到重要作用，另一方面也會帶來經(jīng)濟虛假繁榮、金融與實體經(jīng)濟發(fā)展背離等問題，出現(xiàn)一定程度的“脫實向虛”傾向（孫紅燕等，2021；李靜萍，2015）。金融對實體經(jīng)濟發(fā)展至關(guān)重要，但金融對實體經(jīng)濟的支持作用究竟有多大，“脫實向虛”情況是否一直存在，目前金融對實體經(jīng)濟服務(wù)情況如何，這些問題都值得我們?nèi)ヌ骄俊ｈb于此，本文利用2001-2019 年間資金流量表相關(guān)數(shù)據(jù)，編制部門間“誰到誰”（FWTW）資金流量表數(shù)據(jù)。借此觀察金融部門資金流向，研究金融部門對實體經(jīng)濟支持情況。在此基礎(chǔ)上，通過ECM 模型實證檢驗金融對實體經(jīng)濟加大支持是否真的對實體經(jīng)濟增長起到促進作用。本文研究對金融服務(wù)實體經(jīng)濟研究起到補充作用，同時對目前金融支持實體經(jīng)濟情況以及制定金融政策提供了相應(yīng)的決策依據(jù)。

二、文獻綜述

學(xué)術(shù)界對金融支持實體經(jīng)濟研究集中在金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系，主要有三種不同的研究結(jié)論。一是金融發(fā)展促進經(jīng)濟增長。如Beck 等（2000）用流動負債比、非金融私人部門信貸比、非金融私人部門信貸與國內(nèi)信貸總值的比值衡量金融發(fā)展，證實金融發(fā)展與經(jīng)濟增長呈正相關(guān)關(guān)系。陳豐華（2021）用GDP 扣除金融、房地產(chǎn)、保險業(yè)產(chǎn)值衡量實體經(jīng)濟生產(chǎn)總值，將其作為產(chǎn)出，用金融機構(gòu)年末貸款余額、股票市場IPO和增發(fā)融資額、保費收入和總就業(yè)人口作為投入，采用DEA 模型中Malmquist 指數(shù)構(gòu)建中國金融支持實體經(jīng)濟發(fā)展效率指標，結(jié)果發(fā)現(xiàn)金融業(yè)發(fā)展水平對實體經(jīng)濟具有顯著正向促進效應(yīng)。二是金融發(fā)展對經(jīng)濟增長存在一定程度抑制作用。如過旭東（2021）用2010-2019 年相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)建杜賓模型，對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融發(fā)展與實體經(jīng)濟增長之間的關(guān)系進行研究，研究發(fā)現(xiàn)實體經(jīng)濟增長受到金融發(fā)展抑制作用，金融發(fā)展存在偏離實體經(jīng)濟，金融資本空轉(zhuǎn)的情況。三是金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間存在“非線性”關(guān)系。如Arcand等（2015）通過研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展并非必然促進經(jīng)濟增長，當(dāng)金融發(fā)展超過一定程度時，其對經(jīng)濟增長起到一定抑制作用。杜佳毅和陳信康（2021）采用動態(tài)門檻模型，對1987-2018 年國內(nèi)31 個省份的面板數(shù)據(jù)進行分析，結(jié)果表明，當(dāng)?shù)貐^(qū)收入水平跨越第一門檻值后，金融發(fā)展會抑制地區(qū)經(jīng)濟的增長；當(dāng)?shù)貐^(qū)收入水平跨越第二門檻值后，金融發(fā)展則會促進經(jīng)濟的增長。

2008 年金融危機之后，理清各部門之間的金融關(guān)系，研究金融資金在各部門之間如何流動以及各部門之間資金如何分配，在宏觀經(jīng)濟中同樣具有重要作用（孫紅燕等，2020）。但是目前各國并未編制出能直接反映部門到部門資金流動的報表。于是部分學(xué)者借助投入產(chǎn)出模型，利用公布的資金流量表，間接推算出部門到部門的資金流量表（FWTW）（羅煜和貝多廣，2015）。目前，F(xiàn)WTW 表的應(yīng)用主要有以下幾方面：有國內(nèi)學(xué)者借鑒投入產(chǎn)出分析模型，編制出FWTW 資金流量表，分析部門間、交易項目間資金關(guān)聯(lián)關(guān)系（胡秋陽，2010）；或通過編制的FWTW 表，利用部門間資金關(guān)聯(lián)關(guān)系，研究金融風(fēng)險波及效應(yīng)（宮小琳和卞江，2010；張南，2013；張云等，2018）；或借FWTW 表測算出金融部門流向金融部門的資金與金融部門資金總使用之比，作為衡量金融部門“脫實向虛”的指標，研究金融“脫實向虛”對技術(shù)創(chuàng)新的影響（孫紅燕和管莉莉，2021）；或利用FWTW 表，分析金融發(fā)展與實體經(jīng)濟之間關(guān)系（李靜萍，2015；孫紅燕等，2020）。

以上文獻對金融服務(wù)實體經(jīng)濟提供了重要參考。但在以往研究中，學(xué)者多用M2 與GDP 的比值、金融機構(gòu)人民幣貸款余額與GDP 比值、金融機構(gòu)人民幣存貸款余額與GDP 的比值、總儲蓄與GDP 的比值等方式衡量金融發(fā)展水平，借助模型判斷金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系。這種方法無法觀察金融部門對實體經(jīng)濟支持的動態(tài)變化，同時也無法直觀反映金融流向?qū)嶓w經(jīng)濟的具體情況，具有一定的局限性。本文在以先前者研究的基礎(chǔ)上，利用資金流量表編制FWTW表，研究金融部門對中國實體經(jīng)濟服務(wù)變化情況。之后，運用ECM模型，對金融服務(wù)實體經(jīng)濟是否帶來實體經(jīng)濟的增長進行實證分析。本文動態(tài)觀察金融部門資金流入實體部門情況，彌補了先前學(xué)者研究的空白，為分析目前國內(nèi)金融“脫實向虛”現(xiàn)象是否一直存在提供證據(jù)，豐富了金融服務(wù)實體經(jīng)濟相關(guān)研究，為金融與實體經(jīng)濟關(guān)系研究提供新的經(jīng)驗。

三、資金流量表與FWTW 表的編制

資金流量表采用矩陣形式，反映了全社會資金流動相關(guān)狀態(tài)。通過資金流量表，我們可以清晰地看出資金的來源方與使用方，但該表卻無法反映出部門之間資金的流動情況。為了反映部門之間資金的流動情況，F(xiàn)WTW 表的編制顯得尤為重要。

本文利用投入產(chǎn)出表編制FWTW 表，利用《中國統(tǒng)計年鑒2021》中2019 年資金流量表（金融交易）和2019 年資金流量表（非金融交易）編制FWTW 表，并依據(jù)國民經(jīng)濟核算原理和資本賬戶與金融賬戶之間的關(guān)系加入非金融資產(chǎn)凈獲得項和總儲蓄與資本轉(zhuǎn)移凈獲得項，最終得到2019 年FWTW 表。

（一）資金流量表與FWTW 表

國民經(jīng)濟核算中，資金流量表包含金融交易表和非金融交易表。資金流量表（金融交易表）中，行代表部門，列代表工具，具體如表1 所示。

表1 資金流量表

通過資金流量表，各部門資金籌措及流量一目了然，但卻無法得知部門與部門之間資金流動關(guān)系。為清晰了解部門之間資金流動情況，在資金流量表的基礎(chǔ)上，需編制部門到部門的FWTW 表。依據(jù)國民經(jīng)濟核算原理和資本賬戶與金融賬戶之間的關(guān)系可知：

總儲蓄與資本轉(zhuǎn)移凈獲得=非金融資產(chǎn)凈獲得+凈貸出/凈借入

凈貸出/凈借入+負債變動=金融資產(chǎn)變動將兩式進行合并可得：

總儲蓄與資本轉(zhuǎn)移凈獲得+負債變動=非金融資產(chǎn)凈獲得+金融資產(chǎn)變動

等號左邊表示資金來源，等號右邊表示資金運用?；诖耍幹频腇WTW 表具體如表2 所示，F(xiàn)代表j 部門流向m 部門的金融資金，且有

（二）直接消耗系數(shù)矩陣

表2 部門到部門FWTW 表

用矩陣表示為A=DH，其中A 為直接系數(shù)矩陣，其中的矩陣元素為a；n 表示金融工具的個數(shù)。

（三）FWTW 表的編制

借鑒投入產(chǎn)出表中直接消耗系數(shù)的計算方法，F(xiàn)WTW 表中

轉(zhuǎn)換為矩陣形式可得：

在FWTW 表編制中，由于資金的來源方與使用方分別記錄了負債和資產(chǎn)的凈變動，很有可能出現(xiàn)負值情況，因此a可能為負值。針對這一問題，以往學(xué)者主要有兩種處理方式：第一種是將負的資產(chǎn)移到相應(yīng)負債位置，化為正值，同時，將負的負債移到相應(yīng)資產(chǎn)位置，化為正值；第二種是不做處理，直接計算。第一種方法雖然不影響賬戶之間的平衡關(guān)系，但卻無法真實反映部門間資產(chǎn)負債關(guān)系。因此，本文采用第二種方式，對a進行計算。負值可以解釋為部門之間負債的償還或部門間資金的撤離。

在計算總儲蓄與資本轉(zhuǎn)移凈獲得和金融資產(chǎn)變動之間關(guān)系時，凈貸出/凈借入得以抵消。但實際上，由于實物交易與金融交易資金流量表之間存在統(tǒng)計誤差，并不能實現(xiàn)嚴格意義上抵消。參照李靜萍（2015）的做法，即誤差項=金融資金使用合計+非金融資產(chǎn)凈獲得-金融資金來源合計-總儲蓄與資本轉(zhuǎn)移凈獲得。

通過以上分析，利用中國資金流量表金融交易部分和實物交易部分，編制2018年以及2019 年FWTW 表，具體情況見表3、表4。

表3 2018 年FWTW 表（單位：億元）

表4 2019 年FWTW 表（單位：億元）

（四）基于FWTW 表對金融服務(wù)實體經(jīng)濟現(xiàn)狀分析

依據(jù)推算出的FWTW 表相關(guān)數(shù)據(jù)，可以觀察中國各部門之間資金流動情況，了解近年來，金融支持中國經(jīng)濟發(fā)展情況。孫紅燕等（2021）利用2003-2017 年中國資金流量表相關(guān)數(shù)據(jù)，研究指出2014 年之后中國資金流入實體經(jīng)濟占比下滑，而流入金融部門占比攀升，進而得出的中國金融部門資金流量存在“脫實向虛”發(fā)展趨勢結(jié)論。李靜萍（2015）和孫紅燕等（2020）通過研究，同樣得出中國金融部門具有“脫實向虛”的結(jié)論。但是，李靜萍（2015）采用的是1992-2012年間的資金流量表數(shù)據(jù)，孫紅燕等（2020）采用的是2000-2014 年WIOD 數(shù)據(jù)庫中國家投入產(chǎn)出表數(shù)據(jù)。因此，為了解目前金融服務(wù)實體經(jīng)濟情況，本文利用最新數(shù)據(jù)進行分析，觀察金融部門對實體經(jīng)濟支持情況。

1.“脫實向虛”明顯好轉(zhuǎn)，金融對實體經(jīng)濟支持力度增強。本文將非金融企業(yè)部門、政府部門和住戶部門三部門合并為實體經(jīng)濟部門。在構(gòu)建的FWTW 表中，將金融部門對三部門的資金使用項進行加總，得到金融服務(wù)實體經(jīng)濟總量情況。2019 年，金融部門流向?qū)嶓w經(jīng)濟資金為208175.38 億元，同比增長1.7%，增幅較2018 年提高11.46 個百分點。從金融部門流向?qū)嶓w經(jīng)濟資金和金融部門資金使用占比來看，2001 年，金融流入實體經(jīng)濟占比68.72%，隨后一直處于下降態(tài)勢。2004 年觸底達40.63%，之后開始波動回升。2013 年恢復(fù)至略高于2001 年的水平。2013-2017 年呈現(xiàn)波動下滑態(tài)勢。2018 年開始回升。2019 年該比重為91.12%，2018 年為92.36%。雖然有些許下滑，但是基本穩(wěn)定在90%以上。通過對比2001-2019 年間，流入金融部門資金與金融部門資金總使用占比相關(guān)情況，可以發(fā)現(xiàn)兩者具有明顯互補關(guān)系。2019 年該比重為10.17%，2018 年為5.27%，雖然有所上漲，但是與2017 年的37.43%相比，有明顯下降。

通過以上分析發(fā)現(xiàn)：第一，金融部門流向?qū)嶓w經(jīng)濟資金與金融部門資金使用占比除2005 年外，2008 年全球金融危機時期最低。因而，金融服務(wù)實體經(jīng)濟越弱，背離實體經(jīng)濟發(fā)展就會更加嚴重。若參考2008 年指標的41.89%，則應(yīng)防止相關(guān)指標的進一步下跌。第二，2014 年寬松貨幣政策推出后，直到2016 年，流入實體經(jīng)濟部門資金占比在下降，而流入金融部門資金占比提升，說明該段時間金融部門存在一定程度 “脫實向虛”傾向。第三，2017 年之后，流入實體經(jīng)濟部門資金占比有所提升，流入金融部門資金占比下降，說明2017 年之后，中國金融部門對實體經(jīng)濟支持力度有所增強，“脫實向虛”現(xiàn)象明顯好轉(zhuǎn)。具體如圖1 所示。

圖1 2001-2019 年金融支持實體經(jīng)濟折線圖

2.實體部門中，非金融企業(yè)部門是金融部門的主要支持對象；隨著時間推移，金融部門對各部門資金支持逐步趨于平衡。用金融部門流入實體經(jīng)濟各部門資金與金融部門流入實體經(jīng)濟資金總量占比，衡量金融部門服務(wù)實體經(jīng)濟各部門結(jié)構(gòu)情況?？傮w來看，樣本期內(nèi)非金融企業(yè)占比62.72%，住戶部門占比25.45%，政府部門占比11.83%。由此可見，實體經(jīng)濟中非金融企業(yè)部門是金融部門的主要支持對象。從縱向來看，2019 年金融部門流向?qū)嶓w經(jīng)濟部門中，非金融企業(yè)部門占比36.49%，較上年上漲0.35 個百分點，較2017 年下降14.73 個百分點；政府部門占比27.9%，較上年上漲3.21 個百分點，較2017 年增長13.79 個百分點；住戶部門占比35.61%，較上年下降3.56 個百分點，較2017 年上漲0.94 個百分點。金融部門流入非金融企業(yè)部門資金占比下滑，而流入政府部門及住戶部門資金占比提升。從橫向?qū)Ρ瓤矗?017 年非金融企業(yè)部門、政府部門、住戶部門三部門該指標占比分別為51.22%、14.11%和34.67%，2018 年三部門指標變化為36.14%、24.69%和39.17%，到2019 年變化為36.49%、27.9%和35.61%。金融部門對非金融企業(yè)部門、政府部以及住戶部門的支持更加均衡。具體如圖2 所示。

圖2 2001-2019 年金融部門流入實體經(jīng)濟各部門資金占比情況

四、金融服務(wù)實體經(jīng)濟實證檢驗

金融發(fā)展能夠解決企業(yè)融資問題，優(yōu)化資源配置，從而對經(jīng)濟增長產(chǎn)生積極影響（王永欽等，2016）。但Prochniak 和Wasiak（2017）認為，金融業(yè)規(guī)模過大，會在一定程度上對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生負面影響。本文接下來將對金融流向?qū)嶓w經(jīng)濟資金與經(jīng)濟增長之間關(guān)系進行研究。

（一）主要變量與數(shù)據(jù)來源

本文樣本為2001-2019 年的年度時間序列數(shù)據(jù)。被解釋變量為中國實體經(jīng)濟增長水平，采用實體部門經(jīng)濟增加值表示。自變量為金融部門向?qū)嶓w經(jīng)濟部門提供的融資支持。其中，中國實體經(jīng)濟增長水平數(shù)據(jù)來自資金流量表（實物交易）各實體部門增加值的加總，金融部門為實體經(jīng)濟部門提供的融資數(shù)據(jù)依據(jù)上文資金流量表（金融交易）計算得出。為了避免遺漏變量誤差，本文納入對外開放程度作為控制變量，對外開放程度用出口總額表示，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局。本文最終將變量取對數(shù)處理后進行分析，變量來源與說明見表5。

表5 變量來源與說明

（二）單位根檢驗與協(xié)整檢驗

對序列數(shù)據(jù)進行回歸時，為保證變量的平穩(wěn)性，需對各變量進行單位根檢驗，平穩(wěn)變量回歸才具有有效性。本文所選取的變量進行單位根檢驗，檢驗結(jié)果見表6。從表6 可以看出，原數(shù)據(jù)不平穩(wěn)，但經(jīng)過一階差分后的數(shù)據(jù)無單位根，且變量滿足同階平穩(wěn)。在此基礎(chǔ)上，對相關(guān)數(shù)據(jù)進行協(xié)整檢驗，檢驗結(jié)果顯示存在1 個長期協(xié)整關(guān)系。

表6 變量的單位根檢驗

（三）回歸結(jié)果分析

通過以上分析發(fā)現(xiàn)，各變量之間存在長期協(xié)整關(guān)系。接下來，對相關(guān)變量進行回歸分析，相關(guān)結(jié)果見表7。從表7 可以看出，F(xiàn)TR 系數(shù)顯著為正，表明長期來看，金融部門流入實體經(jīng)濟資金量增加對實體經(jīng)濟增長存在顯著促進作用。為了更好估計金融對實體部門資金支持對整體經(jīng)濟情況的影響，同時兼顧變量之間短期波動與長期趨勢，本文采用誤差修正模型（ECM）對相關(guān)變量進行回歸，結(jié)果如表8 所示。表8 可以看出，經(jīng)過修正后，各變量系數(shù)與長期影響方向一致。FTR 系數(shù)顯著為正，金融部門對實體經(jīng)濟金融支持對實體經(jīng)濟增長起到顯著促進作用。誤差修正項系數(shù)顯著為負，可知，一個時期產(chǎn)生的短期非均衡將會以32.59%的速度得以修正。

表7 長期模型估計結(jié)果

表8 誤差修正模型（ECM）回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論

本文利用2001-2019 年中國資金流量表相關(guān)數(shù)據(jù)，編制各部門之間的FWTW 表，同時構(gòu)建模型，借此研究中國金融部門對實體經(jīng)濟的服務(wù)情況。通過研究得出以下結(jié)論：

第一，金融部門流向?qū)嶓w經(jīng)濟資金與金融部門資金使用占比除2005 年外，2008 年全球金融危機時期最低。因而，金融服務(wù)實體經(jīng)濟越弱，背離實體經(jīng)濟發(fā)展越嚴重。2014 年寬松貨幣政策推出后，直到2016 年，流入實體經(jīng)濟部門資金占比卻下降，而流入金融部門資金占比提升，金融部門存在一定程度的“脫實向虛”傾向。2017 年之后，流入實體經(jīng)濟部門資金占比有所提升，中國金融部門“脫實向虛”現(xiàn)象明顯好轉(zhuǎn)。第二，從支持對象看，實體經(jīng)濟中，非金融企業(yè)部門是金融部門的主要支持目標。隨著時間推移，金融部門對各部門資金支持逐步趨于平衡。第三，長期來看，金融部門流入實體經(jīng)濟資金量增加對實體經(jīng)濟增長存在顯著促進作用。金融流入實體經(jīng)濟能帶動經(jīng)濟增長，促進我國經(jīng)濟實現(xiàn)良性發(fā)展。

針對上述結(jié)論，為更好實現(xiàn)金融服務(wù)實體經(jīng)濟，本文提出如下建議：

第一，繼續(xù)加大金融對實體經(jīng)濟支持。持續(xù)深化金融對實體經(jīng)濟支持，創(chuàng)新金融產(chǎn)品，有針對性地開展銀企“手拉手”、重點企業(yè)融資對接等一些列金融支持實體經(jīng)濟發(fā)展活動，加強信貸供需雙方信息溝通，為企業(yè)融資提供幫助。同時，不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品，針對不同類型的企業(yè)設(shè)計金融產(chǎn)品，加大對企業(yè)的金融支持。

第二，加強金融監(jiān)管。金融服務(wù)實體經(jīng)濟越弱，背離實體經(jīng)濟發(fā)展就會更加嚴重。在進行貸款投放時，應(yīng)加強對信貸資金運用及信貸投向監(jiān)管。對金融流向?qū)嶓w經(jīng)濟占比提高警惕性，確保金融資金被用于實體經(jīng)濟，防止資金空轉(zhuǎn)，從而提高資金利用效率，實現(xiàn)資源合理優(yōu)化配置。

第三，加強資金流量全局監(jiān)測。信貸投放固然重要，投放后對實體經(jīng)濟的拉動效果更值得關(guān)注。這就需要建立監(jiān)測機制，對資金流量和信貸投放效果進行監(jiān)測。但是，目前我國公布的資金流量表，部門分類及交易項目設(shè)置較少，無法完全反映金融市場的實際變化狀況。鑒于此，隨著后期統(tǒng)計數(shù)據(jù)的不斷加強和完善，對于金融支持實體情況測量的客觀及準確性將會進一步提升，為全局監(jiān)測提供數(shù)據(jù)支撐，為制定貨幣政策提供更有力的決策依據(jù)。