文/曾炎鑫 編輯/張美思

2022年開(kāi)年以來(lái)至4月中旬，以巴西雷亞爾為代表的部分新興市場(chǎng)貨幣在全球經(jīng)濟(jì)增速疲軟、美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息進(jìn)程的背景下逆勢(shì)走強(qiáng)。其中，巴西雷亞爾走勢(shì)較為突出，其在4月中旬高點(diǎn)時(shí)兌美元年內(nèi)漲幅一度超過(guò)20%。不過(guò)，在4月下旬后，巴西雷亞爾走勢(shì)出現(xiàn)回調(diào)。那么，促使巴西雷亞爾前期大幅上漲的原因何在？其未來(lái)走勢(shì)又將如何？以下是筆者的分析。

內(nèi)外部多因素助推巴西雷亞爾前期大幅走強(qiáng)

大宗商品價(jià)格大幅上漲為雷亞爾走強(qiáng)提供重要支撐

自今年2月以來(lái)，歐美各國(guó)陸續(xù)放開(kāi)防疫管控政策，居民消費(fèi)的增長(zhǎng)與企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)推動(dòng)市場(chǎng)需求水漲船高。在各主要央行貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊的過(guò)渡期里，需求火熱與供給端恢復(fù)滯后的矛盾帶動(dòng)了商品價(jià)格上漲。此后，俄烏沖突升級(jí)與歐美國(guó)家對(duì)俄羅斯的制裁進(jìn)一步擴(kuò)大了商品市場(chǎng)的波幅，國(guó)際油價(jià)與基本金屬均走高并維持高位震蕩，俄烏兩國(guó)的武裝沖突也引起了市場(chǎng)對(duì)于全球糧食供應(yīng)的擔(dān)憂(yōu)，帶動(dòng)大豆等農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲。受上述因素的推動(dòng)，年初至4月底，反映大宗商品綜合價(jià)格的彭博商品指數(shù)從99.17一路上漲到130.11。

拉美地區(qū)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一，高度依賴(lài)大宗商品出口，相關(guān)產(chǎn)品出口約占拉美對(duì)外出口總額的3/4，巴西大宗商品出口占比超過(guò)60%。根據(jù)巴西經(jīng)濟(jì)部公布的最新數(shù)據(jù)，巴西2022年1—3月出口總額錄得722.83億美元，創(chuàng)下了有史以來(lái)的新高；同比增長(zhǎng)29.9%，該增幅也是10年來(lái)新高。按產(chǎn)品大類(lèi)劃分，巴西礦產(chǎn)品和植物產(chǎn)品分別占其出口總額的26.98%和21.30%，占出口總額排名前三的細(xì)分項(xiàng)目是大豆、原油或?yàn)r青礦物油、鐵礦石及其精煉品，分別錄得108.60億美元（15.02%）、91.74億美元（12.69%）、64.07美元（8.86%），其中大豆與原油或?yàn)r青礦物油出口量較2021年同期分別增長(zhǎng)77.88%和49.64%。大宗商品價(jià)格上漲背景下的貿(mào)易盈余大幅增加，為雷亞爾的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)提供了重要支撐（見(jiàn)圖1）。

圖1 巴西歷年1—3月累計(jì)貿(mào)易余額

巴西債券高利差與股市低估值增加雷亞爾的吸引力

巴西央行是過(guò)去一年以來(lái)全世界最鷹派的央行。2021年3月至2022年5月，巴西央行已連續(xù)10次宣布加息，基準(zhǔn)利率從2021年年初的2.00%逐步上升到12.75%。在此背景下，巴西的債券收益率成為新興經(jīng)濟(jì)體第二高，僅次于沖突爆發(fā)后的俄羅斯，比亞州平均水平高出10%，比拉美平均水平高出5%，這一優(yōu)勢(shì)使得巴西雷亞爾成為套息交易的首選貨幣。盡管巴西的債券定價(jià)中包含一定的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但做多雷亞爾的收益依然較為可觀，且風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。這是因?yàn)?，巴西政府的?cái)務(wù)數(shù)據(jù)通常比較健康（見(jiàn)圖2）。根據(jù)巴西央行的數(shù)據(jù)，2022年2月巴西外匯儲(chǔ)備為3577.4億美元，雖然較2021年末減少44.64億美元，但總體規(guī)模穩(wěn)定，且能夠覆蓋其3271.40億美元的外債，其中短期債務(wù)與外匯儲(chǔ)備之比為22.68%，遠(yuǎn)低于多數(shù)其他新興國(guó)家70%的水平。最新披露的2022年1月相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，巴西公共賬戶(hù)凈負(fù)債為49647.32億美元，占其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比重為56.6%。

圖2 巴西政府2012—2021年歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

與此同時(shí)，巴西低估值的股票市場(chǎng)也頗具吸引力。巴西圣保羅IBOVESPA指數(shù)中與大宗商品和銀行業(yè)相關(guān)的股票占比高達(dá)68%，位居全球主要股指之首。在通脹高位運(yùn)行、全球進(jìn)入緊縮周期的背景下，資源型企業(yè)與商業(yè)銀行反而是受沖擊最小的行業(yè)。此外，俄羅斯股票被剔除出MSCI指數(shù)后，投資者急需尋找可供替代的敞口，這也在客觀上助推了巴西股市的上漲。數(shù)據(jù)顯示，巴西股市今年第一季度錄得外資凈流入139億美元，是2008年以來(lái)最多的一個(gè)季度。

巴西短期政治風(fēng)險(xiǎn)溫和穩(wěn)定市場(chǎng)信心

今年是巴西的大選之年，新興市場(chǎng)貨幣在大選之年通常表現(xiàn)較弱，原因在于不成熟的選舉制度和政治環(huán)境往往帶來(lái)更多不確定性。此外，為拉攏選民而無(wú)節(jié)制地許諾福利政策也會(huì)惡化財(cái)政狀況。然而，到目前為止，巴西政局的穩(wěn)定性還是獲得了市場(chǎng)的肯定。

目前，最有可能在未來(lái)四年出任巴西總統(tǒng)的候選人分別是現(xiàn)任的右翼總統(tǒng)博索納羅和此前因貪腐丑聞鋃鐺入獄的左翼領(lǐng)袖盧拉。最新的首輪大選民調(diào)顯示盧拉的支持率為40%，博索納羅的支持率為35%，除此以外沒(méi)有其他候選人支持率高于5%。目前來(lái)看，本次大選不太可能出現(xiàn)新的黑馬。在民意測(cè)驗(yàn)中處于領(lǐng)先位置的盧拉采取了相對(duì)中立的競(jìng)選姿態(tài)。4月9日，偏中立派的圣保羅前州長(zhǎng)吉拉多·阿爾克明（Geraldo Alckmin）被正式任命為盧拉的競(jìng)選搭檔，成為副總統(tǒng)的候選人。這意味著盧拉首次明確提出將尋求與中間派，甚至中右翼政黨的合作。對(duì)于外部投資者而言，主張高福利與社會(huì)平等的左翼政府向來(lái)是過(guò)度擴(kuò)張的財(cái)政政策和高負(fù)債率的代名詞。但盧拉的此番表態(tài)卻讓市場(chǎng)認(rèn)為，即便左翼政府上臺(tái)，巴西仍有可能推行相對(duì)溫和的經(jīng)濟(jì)政策。因此，兩極分化的選票格局反而加強(qiáng)了政治局勢(shì)的可預(yù)測(cè)性，無(wú)論是溫和左派上臺(tái)，還是右翼政府連任，對(duì)于國(guó)際資本都是一個(gè)可以接受的結(jié)果。

巴西雷亞爾近期回調(diào)原因分析與后市展望

4月下旬以來(lái)，巴西雷亞爾等新興市場(chǎng)貨幣出現(xiàn)大幅回調(diào)。從外部因素看，新興市場(chǎng)貨幣走弱的主要原因在于美歐等發(fā)達(dá)國(guó)家加速貨幣政策緊縮預(yù)期的不斷升溫。4月下旬以來(lái)，市場(chǎng)越來(lái)越傾向于認(rèn)為，在不爆發(fā)核戰(zhàn)爭(zhēng)的前提下，俄烏沖突將轉(zhuǎn)為局限于東歐地區(qū)的地緣危機(jī)，市場(chǎng)極端避險(xiǎn)情緒逐步修復(fù)。外匯市場(chǎng)上投資者轉(zhuǎn)向關(guān)注高通脹下各主要央行的加息進(jìn)度。美聯(lián)儲(chǔ)于5月4日宣布加息50個(gè)基點(diǎn)，市場(chǎng)押注美聯(lián)儲(chǔ)可能將在接下來(lái)兩次會(huì)議中連續(xù)加息50個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)，前期保持鴿派的歐洲央行也即將轉(zhuǎn)向。在此背景下，美元近期明顯走強(qiáng)，非美貨幣普跌。從內(nèi)部因素看，此前巴西央行行長(zhǎng)在華盛頓會(huì)見(jiàn)美國(guó)官員時(shí)表現(xiàn)鴿派的消息一度帶動(dòng)雷亞爾大跌。在5月的議息會(huì)議后，巴西央行表示將延長(zhǎng)加息周期，在6月份的下一次會(huì)議上將繼續(xù)提高利率，但調(diào)整幅度較小；同時(shí)強(qiáng)調(diào)，由于當(dāng)前形勢(shì)的不確定性加劇，貨幣政策周期已進(jìn)入后期階段，其影響尚待觀察，因此需要在行動(dòng)中格外謹(jǐn)慎。

展望后市，在美聯(lián)儲(chǔ)加速加息、美元走強(qiáng)的大背景下，巴西雷亞爾不具備大幅上漲的動(dòng)能。盡管巴西央行傾向于在6月額外加息，但其貨幣政策與美聯(lián)儲(chǔ)存在的階段性錯(cuò)位是毋庸置疑的，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中的資本外流風(fēng)險(xiǎn)將使得巴西雷亞爾進(jìn)一步承壓。此外，隨著巴西首輪大選日期臨近和公開(kāi)辯論、集會(huì)的逐步放開(kāi)，巴西的政治風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)顯著上升。短期而言，高利差、商品價(jià)格高企的基本面不大可能發(fā)生根本性改變，料將對(duì)巴西雷亞爾形成一定支撐。綜合來(lái)看，巴西雷亞爾兌美元預(yù)計(jì)短期將在5.0附近震蕩，上看5.2197阻力位。