文/鄧夏 編輯/張美思

自今年3月美聯(lián)儲加息落地以來，日元開啟了新一輪快速貶值行情，美元兌日元匯率自115快速上行，于4月底失守130重要關(guān)口后繼續(xù)上行，最高至131.24。5月上旬，日元繼續(xù)維持在近20年低位運行，成為今年表現(xiàn)最差的十國集團（G10）貨幣。那么，日元近期持續(xù)走弱的原因何在？其對日本經(jīng)濟具有怎樣的影響？日元后市走勢又將如何？以下是筆者的分析。

三大因素導(dǎo)致日元近期持續(xù)走弱

日本經(jīng)濟基本面在疫情、通脹等影響下的持續(xù)低迷，日本與歐美貨幣政策的分化，以及日元避險屬性轉(zhuǎn)弱，是驅(qū)使近期日元持續(xù)走弱的三大因素。

首先，日本經(jīng)濟基本面疲弱難以為日元匯率提供支撐。日本經(jīng)濟長期維持較低增速，近10年的平均增長率僅為0.55%。新冠肺炎疫情暴發(fā)后的2020年，日本實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）年率為-4.5%。此后，日本經(jīng)濟的恢復(fù)持續(xù)落后于主要發(fā)達國家，并多次受到本土和海外疫情的沖擊。2021年，在全球主要國家經(jīng)濟大幅反彈的背景下，日本經(jīng)濟增速僅為1.7%（見圖1）。2022年2月，俄烏沖突導(dǎo)致全球大宗商品和能源價格進一步上漲，令全球通脹預(yù)期高企，疊加日本的外需大幅回落，日本國際收支狀況出現(xiàn)明顯惡化，貿(mào)易逆差規(guī)?？焖贁U大，使得脆弱的日本經(jīng)濟雪上加霜。國際貨幣基金組織（IMF）近期將2022年日本經(jīng)濟增長預(yù)期由3.3%調(diào)低至2.4%，為主要經(jīng)濟體中的最慢增速。

圖1 美、歐、日、中GDP同比增速（單位：%）

其次，日美貨幣政策持續(xù)分化，利差不斷擴大，拖累日元走勢。2021年11月美聯(lián)儲開始削減購債（Taper），此后緊縮步伐加快，繼2022年3月加息25個基點后，5月再次加息 50個基點，并將從6月開始縮減其資產(chǎn)負債表規(guī)模。而市場對于美聯(lián)儲后續(xù)持續(xù)收緊貨幣政策的預(yù)期仍在不斷增強。同時，近期歐洲央行也表明了鷹派立場，明確將在第三季度結(jié)束主要資產(chǎn)購買計劃，最早可能在7月開始加息。此外，截至5月上旬，英國央行年內(nèi)已經(jīng)加息4次、共90個基點，市場預(yù)期未來幾個月其可能進一步緊縮。

相比之下，日本央行則與主要經(jīng)濟體的貨幣政策分化明顯，繼續(xù)維持大規(guī)模寬松的貨幣政策。在4月的議息會議上，日本央行維持短期利率目標在-0.1%不變，維持主要收益率曲線控制措施及資產(chǎn)購買計劃，并宣布將無限量購買10年期公債。雖然近期日本通脹水平有所抬升，但日本央行認為，通脹是由能源價格上漲所推動，并表示推動能源價格上漲的因素是暫時的，這為其繼續(xù)堅守寬松立場提供了理由。日本央行行長黑田東彥表示，需要耐心維持當(dāng)前的寬松貨幣政策，必要時將毫不猶豫地進一步放寬政策。

日本央行與美聯(lián)儲貨幣政策方向的顯著差異導(dǎo)致日美之間利差持續(xù)擴大（見圖2）。今年以來，受到高通脹和美聯(lián)儲貨幣政策緊縮的影響，美債收益率從1.5%上漲到3%附近，4個月內(nèi)上升了約150個點。而日本央行為控制收益率上限，不斷采取無限量購債行動，使得日美利差水平從160bps走闊至280bps，為2006年以來的最高水平。日美利差不斷走高，是推動日元走弱的重要原因。

圖2 日美10年期國債收益率利差與USDJPY匯率

此外，日元避險屬性有所轉(zhuǎn)弱也使得日元在近期市場避險情緒高漲時表現(xiàn)暗淡。日元是傳統(tǒng)的避險貨幣，但在近期的俄烏沖突中卻未能走強，究其原因，主要包括以下幾方面因素：一是日本是資源進口國，俄烏沖突推升大宗商品和能源價格，由此導(dǎo)致的通脹對日本經(jīng)濟的影響相對更大，基本面難以支撐日元發(fā)揮避險屬性。二是以往風(fēng)險事件發(fā)生時，日元套息交易資本會流回本土，促使日元走強，但當(dāng)前伴隨美債收益率大幅上漲，日元套息交易資金不僅沒有選擇平倉，反而更大量流向了美債市場，削弱了日元的避險屬性。

日元持續(xù)大幅貶值將對日本經(jīng)濟造成負面影響

從日元貶值的影響看，一定范圍內(nèi)的貶值能促進日本出口回升，提振經(jīng)濟；但大幅而持續(xù)的貶值則會對日本經(jīng)濟造成消極影響。

一方面，通常而言，日元的適度貶值有利于日本經(jīng)濟。日本的內(nèi)需消費長期處于疲軟態(tài)勢，增加出口是提振經(jīng)濟的重要途徑。日元貶值可以提高出口企業(yè)的競爭力，促使日本的國際貿(mào)易盡快回到順差狀態(tài)，并增加海外利潤價值，有利于日本經(jīng)濟。此外，由于日本上市公司的主要業(yè)績來自海外銷售，日元貶值在一定程度上有助于企業(yè)的業(yè)績增長，提振股價。

另一方面，鑒于目前的經(jīng)濟環(huán)境，日元的持續(xù)快速下跌將對日本經(jīng)濟造成不利影響。首先，日元貶值使得日本進出口企業(yè)的成本升高。日本是資源匱乏的進口國，食品自給比率約37%，能源自給率約12%，日元貶值將推高進口企業(yè)的成本。而且，日本制造業(yè)所需要的大部分原材料都是進口的，原材料成本的上漲會侵蝕企業(yè)的利潤率。其次，日元貶值助推日本國內(nèi)的物價上升，放大了大宗商品和能源價格暴漲對日本經(jīng)濟的不利影響。2022年前3個月，日本消費者物價指數(shù)（CPI）同比分別為0.5%、0.9%和1.2%，呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。若日元匯率持續(xù)加速下跌，會造成商品物價持續(xù)上升，在薪資增長低迷的情況下，成本推動型通脹會擠壓可支配收入，造成日本實際購買力下降，給日本經(jīng)濟景氣和消費市場帶來不利影響。

綜合來看，在全球大宗商品和能源價格大漲的背景下，日元貶值給經(jīng)濟帶來的負面影響或?qū)⒊^其對出口帶來的好處。部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)已表明，日元貶值對日本經(jīng)濟增長已經(jīng)構(gòu)成了明顯的沖擊。2022年3月，日本進口價格指數(shù)同比上漲33.44%，出口價格指數(shù)同比上漲13.1%；日本進口金額同比增長31.24%，出口金額增長14.67%，呈現(xiàn)進口大幅攀升而出口增長緩慢的特點。在此背景下，3月日本貿(mào)易逆差額為4124億日元，已經(jīng)連續(xù)8個月貿(mào)易逆差，為2015年以來最長一次的持續(xù)逆差。由于目前大宗商品和能源價格仍在高位運行，短期內(nèi)日本貿(mào)易逆差態(tài)勢恐將延續(xù)。

日元后市走勢展望

展望后市，預(yù)計短期內(nèi)日元弱勢將難以改變。當(dāng)前，市場普遍預(yù)期后續(xù)美聯(lián)儲還有更為積極的加息舉動，在美聯(lián)儲加息和縮表并行之下，美國10年期國債收益率可能會繼續(xù)上行。而在日本央行堅持超寬松貨幣政策的背景下，日美利差還有繼續(xù)擴大的空間，這將推動美元/日元上行。不過，今年7月日本將舉行參議院選舉，如果屆時物價大幅上漲，岸田內(nèi)閣可能會被迫采取行動，這將對日元下跌起到一定的緩解作用。

中長期來看，日元的內(nèi)在貶值壓力仍然存在，但走勢可能會出現(xiàn)階段性的調(diào)整。從經(jīng)濟基本面來看，日本經(jīng)濟缺乏長期增長的內(nèi)生動力，社會老齡化和人口負增長使其難以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，經(jīng)濟發(fā)展動能不足，這決定了日元的貶值趨勢難以從根本上改變。從貨幣政策來看，在全球通脹和主要央行貨幣政策緊縮的背景下，日本央行要維持10年期國債收益率上限的困難程度日漸增大。當(dāng)前日本通脹壓力也在不斷抬升，若日本的通脹水平長期保持在2%的目標附近，日本央行有收緊貨幣政策的可能，這將對日元走勢造成影響。從美元和美債的角度看，隨著未來美聯(lián)儲加息和縮表“靴子落地”，美元指數(shù)會逐漸從高點回落，屆時日元可能出現(xiàn)階段性走強。