文/張明生 編輯/王亞亞

特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Company，SPAC），又被稱為空白支票公司。根據(jù)香港交易及結(jié)算有限公司（下稱“港交所”）《特殊目的收購公司咨詢文件》的定義，SPAC是指一種殼公司，通過首次公開發(fā)售集資，目的是在上市后一段預(yù)設(shè)時間內(nèi)與一家營運中的公司的業(yè)務(wù)合并。

2021年，SPAC上市在美國市場繼續(xù)繁榮，其他主要市場也陸續(xù)跟進，同年9月2日，新加坡交易所正式出臺SPAC上市規(guī)定。2022年1月1日，港交所正式出臺SPAC上市規(guī)定。SPAC上市是私募股權(quán)投資與企業(yè)首次公開募股（Initial Public Offering，IPO）的創(chuàng)新結(jié)合，旨在實現(xiàn)發(fā)起人、被并購標(biāo)的和投資者等各方合作共贏，為成長型和創(chuàng)新型企業(yè)提供了快速、定價確定性更高的上市渠道，有望成為IPO傳統(tǒng)上市途徑之外的重要補充。

SPAC上市模式詳解

根據(jù)前文定義，SPAC是殼公司，其本身并無業(yè)務(wù)運作，且除首次公開發(fā)售所得款項及由SPAC發(fā)起人籌集以支付SPAC開支的資金外無其他資產(chǎn)。

SPAC的生命周期一般在2年左右，可分為設(shè)立、上市、尋找并購目標(biāo)和完成并購四個階段。一般而言，SPAC的主要參與主體包括六方，即發(fā)起人、IPO公眾投資者、第三方私募投資者（Private Investment in Public Equities，PIPE）、并購標(biāo)的、中介機構(gòu)和交易所。其中，發(fā)起人是最重要的參與主體，負責(zé)創(chuàng)立SPAC、尋找并購標(biāo)的并主導(dǎo)完成并購；公眾投資者和PIPE投資者分別在SPAC公開上市階段和上市后私募投資階段參與投資；中介機構(gòu)主要由投行、律師事務(wù)所和會計師事務(wù)所組成，負責(zé)為SPAC交易全流程提供中介服務(wù)。

SPAC上市模式實質(zhì)是“盲盒式”私募股權(quán)投資與IPO的創(chuàng)新結(jié)合，集合了直接上市、借殼上市、兼并收購、私募股權(quán)投資等資本市場投融資方式的部分特性，從而實現(xiàn)私募股權(quán)融資公募化。SPAC上市時，投資者僅知悉其計劃投資的領(lǐng)域，但具體投資標(biāo)的仍是未打開的“盲盒”。SPAC上市后，其在尋找并購目標(biāo)期間作為殼公司本身無任何業(yè)務(wù)經(jīng)營，只有當(dāng)SPAC完成并購交易后，SPAC與標(biāo)的公司合并后的繼承公司才在真正意義上完成上市流程。因此，SPAC的運作流程也可以概述為發(fā)起人先行設(shè)立無資產(chǎn)、無業(yè)務(wù)的現(xiàn)金殼公司進行IPO上市募資，再用募集資金并購標(biāo)的公司，并裝入殼公司。

全球市場發(fā)展近況

一是美國市場繁榮發(fā)展，其他主要市場陸續(xù)跟進。美國是全球SPAC最活躍的市場，全球超九成SPAC在美上市。2017年以來，美國SPAC發(fā)行量持續(xù)上升，2020—2021年度急劇飆升。2021年，SPAC公司在美上市數(shù)量和募資資金方面均創(chuàng)有史以來最高，年內(nèi)有613家SPAC公司美股上市，比2020年的上市數(shù)量增加了147.18%；籌集資金1450億美元，比2020年增加了91%。2005—2019年間，以SPAC模式上市的新股數(shù)目年均占美國全部公開發(fā)行新股的14%，而這一比例在2020年達到了55%，2021年達到63%。美國之外，SPAC在全球其他地區(qū)尚處于起步階段。歐洲國家中，英國、德國、荷蘭等主要國家交易所均在制度上支持SPAC上市模式。據(jù)路孚特（Refinitiv）統(tǒng)計，2021年歐洲共完成SPAC上市交易39單，同比大幅上升875%。亞洲國家和地區(qū)中，新加坡交易所于2021年9月2日正式出臺SPAC上市規(guī)定。

二是并購標(biāo)的以高增長小市值企業(yè)為主。從美國市場已完成并購交易的繼承企業(yè)看，SPAC并購標(biāo)的主要集中在醫(yī)療設(shè)備、制藥、信息科技等高增長行業(yè)中的小市值公司。據(jù)SPAC Analytics統(tǒng)計，通過SPAC方式上市并完成并購的美股公司平均市值規(guī)模為18億美元，低于美股公司平均市值水平，近三分之一的SPAC繼承公司市值小于10億美元。

三是整體投資回報率低于IPO，且分化明顯。據(jù)港交所《特殊目的收購公司咨詢文件》統(tǒng)計，2019年1月至2020年6月間完成并購的47家美國上市SPAC公司的3個月平均回報率為-2.9%，而同期IPO上市公司平均回報率為13.1%。值得注意的是，SPAC與發(fā)起人資質(zhì)密切相關(guān)。據(jù)港交所統(tǒng)計，優(yōu)質(zhì)發(fā)起人，即資產(chǎn)管理規(guī)模達78億港元以上的投資者及財富500強企業(yè)高管，其發(fā)起的SPAC并購交易后的3個月平均回報為31.5%，而非優(yōu)質(zhì)發(fā)起人發(fā)起的SPAC的3個月平均回報率僅為-38.8%，回報率明顯分化。

四是SPAC歷史并購成功率較高，但供大于求問題逐步凸顯。2009—2019年上市的225支美股SPAC中，194支成功完成并購交易，占比86%，整體成功率較高。然而，2020年以來，SPAC上市迎來“井噴”。據(jù)SPAC Analytics統(tǒng)計，截至2022年3月初，共有607支SPAC正在尋找并購標(biāo)的，比有統(tǒng)計以來全部完成的SPAC支數(shù)（489支）還要多近25%，此外，正在上市流程中SPAC還有216支，而可供SPAC并購的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的卻相對有限，未來SPAC市場供大于求的問題將逐步凸顯。

港交所SPAC上市制度解讀

2022年1月1日，港交所正式出臺SPAC上市規(guī)定，受到市場的熱烈響應(yīng)。從港交所關(guān)于SPAC上市的具體細則看，港交所對SPAC提出了相較其他交易所更加嚴格的上市規(guī)定，被譽為“史上最嚴”SPAC規(guī)則。

一是對發(fā)起人資質(zhì)和持股份額作出硬性要求。港交所要求至少一名發(fā)起人為持有香港證監(jiān)會6號牌照（就機構(gòu)融資提供意見）或9號牌照（提供資產(chǎn)管理）的公司，且該發(fā)起人須持有至少10%的發(fā)起人股份，體現(xiàn)了港交所對發(fā)起人資質(zhì)的審慎態(tài)度。港交所通過對持牌的要求落實發(fā)起人相關(guān)責(zé)任，防止發(fā)起人僅作為上市通道、而不實際持有股份從而對投資者利益帶來潛在損害。

二是對投資者資格作出嚴格規(guī)定。一方面，在SPAC完成收購前只允許專業(yè)的機構(gòu)和個人投資者參與投資，散戶投資者只有在SPAC收購?fù)瓿珊蟛拍軈⑴c投資；另一方面，為確保流通量，港交所要求SPAC證券必須分派給至少75名專業(yè)投資者，其中至少75%的股權(quán)必須分派給至少20名專業(yè)機構(gòu)投資者，主要考慮到SPAC在香港市場尚屬全新概念，散戶投資者對其中風(fēng)險可能認識不足。

三是強制要求引入PIPE。港交所要求PIPE占收購標(biāo)的的估值比例至少為7.5%—25%，且PIPE中至少包括3個資深投資者（即資產(chǎn)管理總值或基金規(guī)模達80億港元），旨在通過引入外部專業(yè)意見驗證標(biāo)的公司估值，降低由于標(biāo)的公司無需通過簿記建檔而可能存在的估值過高的風(fēng)險。

四是要求繼承公司須滿足新上市的要求。港交所要求SPAC完成并購交易后的繼承公司須符合《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》關(guān)于新上市的所有規(guī)定，實質(zhì)上將SPAC繼承公司上市的標(biāo)準提高到與一般IPO公司同等水平，相較其他交易所而言提高了SPAC繼承公司的上市門檻（見附表）。

總體上看，港交所新推出的SPAC上市規(guī)則是其2018年實行上市規(guī)則改革以來，在拓寬企業(yè)上市渠道方面的又一次重大突破。一方面有助于豐富港股上市產(chǎn)品種類，優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)，提升新經(jīng)濟和“獨角獸”公司在港股的整體比重；另一方面出于對殼公司上市潛在風(fēng)險的顧慮和保護投資者權(quán)益的需要，港交所SPAC上市規(guī)則在發(fā)起人資格、投資者資格、引入第三方投資者、繼承公司上市條件等方面均明顯嚴于紐交所和新交所等可比同業(yè)，有助于保證港股上市公司的整體資質(zhì)，防止資質(zhì)較差的擬上市公司通過SPAC繞過監(jiān)管。

赴港SPAC業(yè)務(wù)分析

與IPO等傳統(tǒng)上市渠道相比，香港SPAC上市特點主要體現(xiàn)在以下三方面：

一是傳統(tǒng)上市途徑的有益補充。首先，完成上市時間更短。傳統(tǒng)IPO準備上市文件和公開路演流程較為繁瑣，而SPAC大大簡化了文件和市場推介流程。在目前港交所傳統(tǒng)IPO申請排隊公司逾200家的背景下，選擇SPAC上市相當(dāng)于為企業(yè)上市提供了綠色通道。3月18日，由招銀國際發(fā)起和聯(lián)合保薦的港股首家SPAC公司Aquila Acquisition Corporation（07836.HK）通過上市聆訊審批并完成掛牌上市，該筆SPAC上市從1月17日刊發(fā)初步招股說明書到最終完成僅用時2個月，遠低于港股IPO上市平均6個月的時間。

其次，上市成功和定價的確定性更高。傳統(tǒng)IPO由承銷商通過簿記建檔定價，上市價格一般直到發(fā)行前才能確定，受公開市場波動影響較大。SPAC上市沒有簿記建檔流程，標(biāo)的估值定價由標(biāo)的公司管理層與SPAC發(fā)起人協(xié)商確定，標(biāo)的公司成功上市的確定性較高，發(fā)行定價受市場波動影響也相對較小。

全球主要交易所SPAC上市規(guī)則摘要對比

再次，上市直接費用相對較低。SPAC模式中保薦及承銷費用一般由發(fā)起人承擔(dān)，被并購標(biāo)的企業(yè)無須承擔(dān)上市直接費用成本，其成本主要體現(xiàn)在發(fā)起人股權(quán)和SPAC權(quán)證對其他股東股權(quán)的稀釋上，屬于隱性成本，彈性空間較大。此外，與常見的借殼上市相比，因為SPAC是個明確的新設(shè)空殼，所以不存在任何歷史經(jīng)營、法律訴訟或者債務(wù)方面的問題，亦無需為借殼上市支付買殼及盡職調(diào)查的費用，上市直接成本相對借殼上市更低。

此外，更加靈活的上市安排和結(jié)構(gòu)設(shè)計。SPAC允許發(fā)起人和標(biāo)的公司協(xié)商設(shè)計更加靈活的交易結(jié)構(gòu)，以獲得比IPO更大規(guī)模的融資、更有吸引力的管理層激勵和更靈活的鎖定期安排等。港交所允許擬上市企業(yè)可以同時申請傳統(tǒng)IPO和SPAC方式上市，為擬上市企業(yè)提供了并行的雙軌上市選擇。

二是實現(xiàn)發(fā)起人、被并購標(biāo)的和投資者三方共贏。首先，對于發(fā)起人而言，SPAC大大擴展了募資渠道，提升了募資效率和退出確定性，并且潛在獲得回報可觀。SPAC模式中，發(fā)起人對于SPAC能否取得成功至關(guān)重要，發(fā)起人的角色職能類似私募基金中的普通合伙人（General Partner, GP），但與一般的私募基金相比，SPAC的募資渠道更加廣泛，募資效率和退出確定性更好，能夠?qū)崿F(xiàn)發(fā)起人能力和聲譽的快速變現(xiàn)。

其次，對于被并購標(biāo)的而言，SPAC除了為其提供了更加快速、定價確定性更高的上市渠道外，也在一定程度上降低了上市門檻。傳統(tǒng)IPO對于企業(yè)經(jīng)營規(guī)模、財務(wù)指標(biāo)、盈利能力等都會作較為嚴格的硬性規(guī)定，適合商業(yè)模式成熟、現(xiàn)金流相對穩(wěn)定、估值邏輯清晰的企業(yè)；而對于行業(yè)前景尚不明朗、估值邏輯較為復(fù)雜、現(xiàn)金回報尚不穩(wěn)定的成長型和創(chuàng)新型公司而言，一般難以完全達到IPO上市的門檻條件，通過SPAC實現(xiàn)上市融資就成為這類企業(yè)的補充選擇，而發(fā)起人在完成并購后可以在繼承公司中繼續(xù)擔(dān)任管理層職務(wù)，持續(xù)為繼承公司提供資源支撐。

再者，對于投資者而言，SPAC在保障其表決權(quán)和贖回權(quán)的基礎(chǔ)上，提供了參與投資成長型標(biāo)的的機會。SPAC并購交易須由發(fā)起人公告潛在并購標(biāo)的并經(jīng)股東大會批準，從而確保投資者對投資標(biāo)的的知情權(quán)和表決權(quán)。若并購不成功，投資者可選擇贖回SPAC股份，并從信托賬戶回收投資資金，其面臨的潛在虧損有限。而公眾投資者通過SPAC投資，則可以有機會參與成長型和創(chuàng)新型公司的成長并獲得投資回報。

三是警惕潛在風(fēng)險。SPAC上市模式是市場競爭中形成的一種創(chuàng)新型制度安排，是上市公司、中介機構(gòu)、交易所與監(jiān)管部門不斷博弈的結(jié)果，SPAC模式在市場操縱、投資者保障、股權(quán)攤薄等方面蘊含一定的潛在風(fēng)險，模式本身尚處在持續(xù)優(yōu)化和完善的過程中。

據(jù)公開市場信息統(tǒng)計，截至2022年3月下旬，已有11家SPAC向港交所提交了上市申請，發(fā)起人均為業(yè)界資深機構(gòu)和人士，包括外資投行、中資私募機構(gòu)、中資銀行在港投行子公司和知名企業(yè)高管等，擬并購標(biāo)的的范疇涵蓋亞太和大中華地區(qū)綠色能源、生命科學(xué)、先進科技、新零售等區(qū)域和行業(yè)。

從市場情緒看，市場普遍對SPAC成為港交所爭取大中華和亞太地區(qū)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的資產(chǎn)的重要方式持樂觀態(tài)度，首家完成上市的SPAC公司Aquila Acquisition Corporation獲得市場超額認購，但由于SPAC與標(biāo)的公司合并后才真正完成上市流程，因此該種模式最終是否能夠取得港股投資者的認可仍有待持續(xù)跟蹤觀察。

境內(nèi)企業(yè)參與SPAC前景展望

作為一種方興未艾的創(chuàng)新型金融工具，SPAC有助于促進資本市場與實體產(chǎn)業(yè)的深度結(jié)合，提升優(yōu)質(zhì)企業(yè)競爭力和經(jīng)濟活力。隨著監(jiān)管制度的規(guī)范和市場接受度的逐步提高，預(yù)計SPAC未來將成為傳統(tǒng)的IPO上市途徑之外的重要補充。

目前，境內(nèi)資本市場引入SPAC機制的配套制度和市場基礎(chǔ)尚不完全具備，境內(nèi)企業(yè)、投資者和專業(yè)機構(gòu)可以選擇通過境外交易所參與SPAC上市業(yè)務(wù)。

一是境內(nèi)擬上市企業(yè)可選擇與已上市SPAC合并以實現(xiàn)上市，特別是對于部分成長型和創(chuàng)新型境內(nèi)“專精特新”和“小巨人”企業(yè)而言，通過SPAC模式上市可以實現(xiàn)相比傳統(tǒng)IPO更加快速高效的融資，在境內(nèi)北交所、科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板之外進一步開拓了這類企業(yè)境外公開市場融資的渠道。值得注意的是，3月16日國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開專題會議指出：“中國政府繼續(xù)支持各類企業(yè)到境外上市”，為企業(yè)赴境外上市注入一針強心劑；另一方面，在美國證券交易委員會（SEC）持續(xù)收緊對中概股公司赴美上市監(jiān)管的背景下，中美監(jiān)管雙方在提供審計底稿等問題上仍未最終達成一致，SEC已將數(shù)家中概股企業(yè)列入“預(yù)摘牌名單”，中短期內(nèi)越來越多的擬赴美上市公司可能轉(zhuǎn)而考慮赴港上市，預(yù)計將對港股SPAC構(gòu)成利好。

二是境內(nèi)合格機構(gòu)投資者和個人投資者可通過合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（QDII）、人民幣合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（RQDII）、港股通等渠道參與境外資本市場SPAC投資，從而拓展投資者的可投股票標(biāo)的范圍，特別是可以通過投資SPAC參與高增長型行業(yè)標(biāo)的的快速成長，在承擔(dān)一定風(fēng)險的同時有望獲得可觀的投資回報。

三是境內(nèi)金融機構(gòu)的境外持牌投行子公司可作為發(fā)起人設(shè)立SPAC申請上市，從而打通資金募集、項目投資、投后管理和退出的全流程，SPAC在符合相關(guān)禁售期規(guī)定的基礎(chǔ)上縮短了傳統(tǒng)投資并購的退出周期，流動性相對較高，為專業(yè)的一級市場投資機構(gòu)提供了快速退出的通道。此外，SPAC模式對境內(nèi)金融機構(gòu)更好地實現(xiàn)投貸聯(lián)動、行司（商業(yè)銀行與投資子公司）聯(lián)動也有較強的借鑒和參考價值，境內(nèi)金融機構(gòu)可以探索立足自身強大的境內(nèi)客戶關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和項目獲取能力，整合境外投行子公司的牌照資源和私募業(yè)務(wù)經(jīng)驗，打通境內(nèi)外理財和私行等產(chǎn)品的募資和銷售渠道。與外資機構(gòu)相比，境內(nèi)金融機構(gòu)在尋找合適境內(nèi)并購標(biāo)的、完成并購階段的并購融資支持以及并購后持續(xù)賦能方面優(yōu)勢明顯，能夠為標(biāo)的公司帶來持續(xù)的資源投入，并為投資人創(chuàng)造更高的價值回報，更好地實現(xiàn)各方共贏。