陳泳霖 侯梁祖

（蘇州大學(xué) 江蘇蘇州 215000）

改革開放以來，經(jīng)濟全球化不斷深入，我國的進出口貿(mào)易日益成熟，國際影響力不斷增強。近年來，隨著經(jīng)濟水平的不斷提升，中美兩國在貿(mào)易交流、經(jīng)濟合作方面日益密切，然而美國為保持其經(jīng)濟霸主地位，故意破壞良好的雙邊貿(mào)易關(guān)系。2018年3月23日，美國前總統(tǒng)特朗普宣布對從中國進口的鋁和鋼鐵分別加征10%和25%的關(guān)稅，點燃了中美貿(mào)易摩擦的導(dǎo)火索。此后，隨著貿(mào)易摩擦的不斷升級，其影響逐漸輻射至通信、尖端科技、信息技術(shù)、制造業(yè)等各個領(lǐng)域，對中國經(jīng)濟造成了巨大的沖擊，進而影響股票市場。高額關(guān)稅上升的成本不僅直接影響了上市公司的利潤，還會影響人們對企業(yè)的預(yù)期和判斷，從而提前體現(xiàn)在股票市場上。

2021年拜登政府執(zhí)政以來，中美貿(mào)易摩擦并未出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)跡象，反而呈現(xiàn)進一步發(fā)展的趨勢，因此，我國需要高度關(guān)注。本文從股票市場的波動入手，探討我國股票市場是否對中美貿(mào)易摩擦的沖擊有顯著影響。在中美貿(mào)易摩擦中，不同時間點的不同摩擦沖突為判斷提供了重要信息。本文把這些具體事件分為正面事件和負面事件，研究在不同事件下股票收益率的短期反應(yīng)，同時嘗試分析中美貿(mào)易摩擦是否會影響到不同行業(yè)股票的短期系統(tǒng)性風(fēng)險，希望為研究貿(mào)易摩擦在股票市場中的具體影響提供有力支持，幫助相關(guān)部門加強對風(fēng)險的防范和應(yīng)對能力。

1 文獻綜述

與本文主題密切相關(guān)的文獻主要分為兩個方面，一方面是與貿(mào)易摩擦相關(guān)問題的研究，另一方面是和我國股票市場表現(xiàn)有關(guān)的研究。

就貿(mào)易摩擦相關(guān)問題，我國學(xué)者對其有著綜合的多方面研究。周祥等(2019)認為，中美貿(mào)易摩擦將會波及中美出口的主要行業(yè)，對中低端制造業(yè)、中高端制造業(yè)、農(nóng)業(yè)和石油行業(yè)等都有著不同程度的影響。孫文浩、張杰(2021)則以美國技術(shù)封鎖為切入口，具體分析了中美貿(mào)易摩擦給中國制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展帶來的困境。然而，中美貿(mào)易摩擦帶來的影響不全是負面的，金潔穎、華晶(2018)的研究發(fā)現(xiàn)，也有一些行業(yè)可能從中獲利。由于高關(guān)稅，美國向中國出口的大豆和豬肉數(shù)量明顯減少，使得國內(nèi)大豆和豬肉等農(nóng)產(chǎn)品的需求大于供給，相關(guān)產(chǎn)業(yè)可能會從價格改善中獲利。

中美貿(mào)易摩擦對我國股票市場表現(xiàn)反映的問題，王佐滕(2020)使用事件分析法，發(fā)現(xiàn)中美貿(mào)易摩擦中的具體事件會對上證綜指收益率和成交量等指標造成顯著的影響。朱民、徐鐘祥(2021)的研究得出，中美貿(mào)易摩擦對不同行業(yè)的影響有著明顯的不同，事件不僅會影響各行業(yè)的平均收益率，還會對行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險造成影響。此外，不同的時間也會對同一行業(yè)產(chǎn)生不同的影響，尹志超等(2020)把事件區(qū)分為正向沖擊事件和負向沖擊事件兩種進行實證分析，研究得出正向沖擊事件對我國股票市場的積極影響程度顯著低于負向沖擊事件對股票市場表現(xiàn)的消極影響程度。

有許多學(xué)者在研究股市表現(xiàn)時使用普通最小二乘法(OLS)進行回歸分析，然而普通最小二乘法可能忽視股票收益率及誤差項的自相關(guān)性和異相關(guān)性，從而造成結(jié)果的不準確。本文引入GARCH模型，并適當(dāng)引入AR和MA，從而控制自相關(guān)性和異方差性的問題。本文將針對我國股票所有類型上市公司進行分析，探究不同的行業(yè)在貿(mào)易摩擦事件發(fā)生后的短期反應(yīng)，同時在CAPM模型中引入控制正向與負向事件的虛擬變量，從而分析不同事件對行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險的影響。

2 數(shù)據(jù)處理

2.1 數(shù)據(jù)和樣本的選擇

本文選取2017年3月1日—2020年12月31日所有A股上市公司的交易數(shù)據(jù)。為消除一些特定股票帶來的影響，在選取數(shù)據(jù)時剔除了財務(wù)狀況或其他狀況出現(xiàn)異常的上市公司股票(ST股票)、缺失數(shù)據(jù)的股票和在樣本選取區(qū)間發(fā)生連續(xù)停牌或配股等對股價造成巨大變動事件的股票，以確保數(shù)據(jù)的準確性。同時，為避免新股上市的高額溢價帶來的極端影響，本文僅選取新股上市6個月之后的數(shù)據(jù)參與研究。在剔除異常數(shù)據(jù)后共選取3003家公司股票的每日收益率、市場收益率和無風(fēng)險收益率進行研究(數(shù)據(jù)來源于RESSET)。

2.2 事件日的確定

一般認為，中美貿(mào)易摩擦正式開始的日期為2018年3月，因此本文選取2018年3月—2020年12月中突然性較強、對股票市場影響較大的7個典型摩擦事件，并將其分為兩組。其中，負面事件為5件，正面事件為2件(見表1)。

表1 典型摩擦事件列表

3 實證方法

3.1 異常收益

本文通過事件分析法對股票的異常收益進行計算，從而重點研究每個貿(mào)易摩擦事件對不同行業(yè)股票的短期具體影響。參考陳杰(2020)和蔡鍵等(2021)的建模方法，通過個股的每日收益率計算異常收益率，從而研究事件對不同窗口期的影響。因而，個股異常收益率的計算公式為：

其中：()為股票在期的預(yù)期收益率；為第期的市場收益率。本文用A股和創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)按照市值加權(quán)的綜合指數(shù)代表股票市場的收益率。接下來，計算每個股票在事件發(fā)生后的異常收益率，計算公式為：

異常收益率和累計異常收益率的標準統(tǒng)計量計算公式如下：

3.2 風(fēng)險分析

中美之間的貿(mào)易摩擦給我國股票市場帶來了巨大波動，本文將探討中美貿(mào)易摩擦對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響。對于系統(tǒng)性風(fēng)險的度量，通過引入一個交互變量來對CAPM模型進行調(diào)整，同時創(chuàng)建一個總的虛擬變量()，從而衡量7個典型事件對系統(tǒng)性風(fēng)險的平均變化，計算公式如下：

此外，為了解決自相關(guān)性問題和異方差性問題，引入了AR和MA項，并使用(1,1) 模型來提高模型的精確性。在公式(8)中，ε 表示收益的殘差，由于樣本數(shù)量足夠大，我們假設(shè)ε=σ·，因此z ,～(0,1)，即符合期望為0、方差為1的正態(tài)分布。因此，建立(1,1)模型如下：

這樣，就能通過引入(1,1) 來解決ARCH問題。

4 實證結(jié)果及分析

4.1 五個典型負面事件對股票市場超額收益率的短期影響

本文選取5個典型的負面事件，分別對異常收益率(AR)、期限為三天的累計異常收益率((0,2))和((0,5))進行分析，得到的結(jié)果如表2～表6所示。

表2～表6表現(xiàn)了五個典型負面事件對我國股票市場中不同行業(yè)的影響。

表2 選取“美國對中國價值600億商品加收25%關(guān)稅”（事件N1）為負面事件對異常收益率的影響

由表2可以看出，“美國前總統(tǒng)特朗普簽署對華貿(mào)易備忘錄，并宣布對600億美元商品征收25%的關(guān)稅”這一事件對2018年3月23日當(dāng)天的股票收益率影響很大，除了農(nóng)、林、牧、漁業(yè)有顯著的正異常收益率及采礦業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)對事件收益率變化不顯著外，其他各行各業(yè)股價都顯示出顯著的負異常收益率。對于農(nóng)、林、牧、漁業(yè)來說，增高的關(guān)稅會使美國減少對農(nóng)牧產(chǎn)品的出口，從而降低國內(nèi)農(nóng)牧產(chǎn)品的供給，供不應(yīng)求，農(nóng)牧產(chǎn)品價格就會上升。雖然供給需求調(diào)配平衡需要一定的時間，但股票市場已經(jīng)提前反映了人們的預(yù)期：投資者覺得未來農(nóng)牧產(chǎn)品價格提高會增加農(nóng)牧企業(yè)的營收，因而提前買入相關(guān)產(chǎn)業(yè)的股票，造成股價的激增。對于其他產(chǎn)業(yè)，由于美國的高額關(guān)稅，我國企業(yè)尤其是制造企業(yè)會大大提高相應(yīng)的成本，使?fàn)I收降低，因此人們提前賣出這些產(chǎn)業(yè)的股票，規(guī)避風(fēng)險。但除了制造業(yè)企業(yè)外，其他行業(yè)的股票都普遍下跌，可能是由于市場惡化，人們恐慌性拋售股票的結(jié)果。在3天和6天內(nèi)，大多數(shù)企業(yè)的累計異常收益率依舊顯著為負，因此從(0,2)及(0,5)來看，中美貿(mào)易摩擦事件在短期內(nèi)的影響較大。

由表3、表4可以看出，這兩次加收關(guān)稅對農(nóng)、林、牧、漁業(yè)依舊起到促進作用，但農(nóng)、林、牧、漁業(yè)的超額增長率顯著低于第一次。其他大多數(shù)行業(yè)雖然受到?jīng)_擊，但從(0,5)來看，大跌的企業(yè)明顯減少?？赡芤馕吨顿Y者對中美貿(mào)易摩擦之間的看法愈發(fā)成熟，對于各行業(yè)公司股價的判斷也逐漸趨于理性。

表3 選取“白宮宣布對中國價值500億商品加收25%關(guān)稅”（事件N2）為負面事件對異常收益率的影響

表4 選取“中美雙方宣布對彼此340億美元產(chǎn)品加征關(guān)稅”（事件N3）為負面事件對異常收益率的影響

從表5來看，2019年“特朗普發(fā)推特宣稱將對3000億美元中國商品加征10%的關(guān)稅”這一消息發(fā)布當(dāng)天，對制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)公司的超額收益率影響較大，且從(0,5)來看，該消息對兩類產(chǎn)業(yè)股價的負面影響顯著，也說明中美貿(mào)易摩擦中，不利于我國的政策對制造業(yè)企業(yè)來說是很大的打擊。

表5 選取“特朗普發(fā)推特宣稱將對3000億美元中國商品加征10%的關(guān)稅”（事件N4）為負面事件對異常收益率的影響

表6 選取“拜登上臺并表明不會做出任何立刻解除關(guān)稅的行動”（事件N5）為負面事件對異常收益率的影響

由表6可以看出，2020年“拜登上臺并表明不會做出任何立刻解除關(guān)稅的行動”這一事件的發(fā)生，仍然對制造業(yè)造成比較大的沖擊，說明貿(mào)易摩擦并未結(jié)束，中美貿(mào)易摩擦事件在短期內(nèi)仍會對收益率造成很大的影響。

4.2 兩個典型正面事件對股票市場超額收益率的短期影響

表7和表8代表了兩個典型正面事件對我國股票市場不同行業(yè)的影響。其中，農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，采礦業(yè)，電、熱、煤、水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，文化、體育娛樂業(yè)和受到正面事件的影響不大，并未產(chǎn)生顯著的異常收益。從(0,5)來看，正面事件對很多行業(yè)股價的利好一直持續(xù)到第六天。

表7 選取“中美兩國磋商停止互相加征關(guān)稅”（事件P1）為正面事件對異常收益率的影響

表8 選取“中美雙方一致同意停止相互加征新的關(guān)稅”（事件P2）為正面事件對異常收益率的影響

綜合來說，中美貿(mào)易摩擦中的正面事件和負面事件對股票市場的影響在方向和程度上都有所不同。從整體上來看，市場對正面事件的反應(yīng)程度遠遠低于對負面事件的反應(yīng)程度。和負面事件發(fā)生時幾乎全行業(yè)取得異常負收益相比，在正面事件的影響下，取得異常正收益的行業(yè)較少，這是由于投資者在正面消息下傾向維持自己的投資組合不變，而在負面消息下傾向拋售股票。

此外，本文針對(0,2)和(0,5)的研究發(fā)現(xiàn)，中美貿(mào)易摩擦對股票市場的影響隨著時間的推移而越來越小，即中美貿(mào)易摩擦的影響會隨時間而遞減。

4.3 中美貿(mào)易摩擦事件對各行業(yè)影響總覽

由表9可以發(fā)現(xiàn)，農(nóng)、林、牧、漁業(yè)對中美貿(mào)易摩擦事件的韌性很強，在負面事件沖擊時有著顯著的異常收益，而在正面事件到來時，幾乎不受影響。與之相比，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)在股票市場的表現(xiàn)較差，在負面事件沖擊時遭受異常負收益，在正面事件中卻幾乎不受影響。由此可以看出，不同行業(yè)受到中美貿(mào)易摩擦影響時，在股票市場的表現(xiàn)相差甚遠。本文就這種差別，對不同產(chǎn)業(yè)的金融表現(xiàn)做出了詳細區(qū)分，這種區(qū)分有利于投資者更加深刻地了解股票市場的變動過程，幫助投資者在貿(mào)易摩擦環(huán)境中合理配置自己的資產(chǎn)，有效規(guī)避風(fēng)險。

表9 中美貿(mào)易摩擦事件對各行業(yè)影響總覽

4.4 系統(tǒng)性風(fēng)險

通過式(8)計算不同行業(yè)收益的Beta系數(shù)，結(jié)果如表10所示。

由表10可以發(fā)現(xiàn)，農(nóng)、林、牧、漁業(yè)的短期系統(tǒng)性風(fēng)險下降了，而其他大部分行業(yè)的短期系統(tǒng)性風(fēng)險上升了，其中科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)的短期系統(tǒng)性風(fēng)險上升最多，從貿(mào)易摩擦發(fā)生前的1.21上升到1.52，增加了25.6%。對不同行業(yè)的短期系統(tǒng)性風(fēng)險的研究與前文對異常收益率探究結(jié)果的表現(xiàn)相符合，進一步說明了中美貿(mào)易摩擦?xí)绊懝善钡南到y(tǒng)性風(fēng)險，進而影響我國股票市場的表現(xiàn)。

表10 中美貿(mào)易摩擦事件對Beta系數(shù)的短期影響

5 結(jié)語

5.1 結(jié)論

本文采用事件分析法，選取中美貿(mào)易摩擦期間的7個典型事件進行探究，綜合運用異常收益率研究摩擦事件對我國股票市場中不同行業(yè)的影響。同時，本文還使用了啞變量對中美貿(mào)易摩擦事件進行分析，利用CAPM模型探究中美貿(mào)易摩擦對系統(tǒng)性風(fēng)險變動的影響發(fā)現(xiàn)：第一，中美貿(mào)易摩擦對不同行業(yè)的股票市場表現(xiàn)是不同的，其中絕大多數(shù)行業(yè)都受到了劇烈的沖擊，而農(nóng)、林、牧、漁業(yè)受到的負面影響很小。第二，中美貿(mào)易摩擦對股票市場的影響會隨著事件發(fā)生的時間變長而遞減。第三，中美貿(mào)易摩擦?xí)档痛蠖鄶?shù)企業(yè)的短期系統(tǒng)性風(fēng)險。

5.2 建議

第一，相關(guān)機構(gòu)引導(dǎo)投資者更加理性地參與市場投資，提升投資者對風(fēng)險的認知水平。中美貿(mào)易摩擦給股票市場帶來沖擊的同時，有投資者會因為恐慌而做出不理性的拋售行為，進一步加劇了市場危機，因此引導(dǎo)投資者更理性地決策能夠在一定程度上緩解貿(mào)易摩擦的負面影響。第二，監(jiān)管部門要時刻關(guān)注并預(yù)防股票市場存在的風(fēng)險，及時做好風(fēng)險的調(diào)控和對突發(fā)性風(fēng)險的準備。第三，貿(mào)易摩擦對不同產(chǎn)業(yè)有著不同的影響，投資機構(gòu)應(yīng)該合理配置資產(chǎn)，選擇貿(mào)易摩擦下影響較小的產(chǎn)業(yè)，做到風(fēng)險的規(guī)避和轉(zhuǎn)移。