高迎軍，張 穎，朱鈺華

（1.北京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 1 0 0 0 8 3；2.香港排放權(quán)交易所，香港 999077）

0 引言

2012年6 月，國家發(fā)改委印發(fā)《溫室氣體自愿減排交易管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》），對推動生態(tài)補(bǔ)償市場化，健全碳匯等生態(tài)產(chǎn)品交易，完善碳排放權(quán)交易制度奠定了基礎(chǔ)［1］。林業(yè)碳匯的開發(fā)對適應(yīng)全球氣候變化和可持續(xù)發(fā)展極具現(xiàn)實(shí)意義［2］。溫室氣體自愿減排交易涉及林業(yè)、農(nóng)業(yè)、電力、化工等行業(yè)，而林業(yè)碳匯作為較成熟的生態(tài)產(chǎn)品，可開展溫室氣體自愿減排項(xiàng)目，但同時(shí)具有開發(fā)周期長、收益不固定等不確定性，因此對其開展核算和價(jià)值評估等是項(xiàng)目實(shí)施前后不可或缺的環(huán)節(jié)。

以往對于林業(yè)碳匯，學(xué)者們從碳匯核算與價(jià)值評估等角度開展了研究。對于核算而言，學(xué)者們已開拓出生物量法、遙感觀測法、蓄積量法、蓄積量——回歸方程模型等方法［3-8］。在前人基礎(chǔ)上，出于核算精度的要求又逐漸衍生出生物量清單法、渦旋相關(guān)法、激光雷達(dá)、生產(chǎn)法等［9-12］。根據(jù)國家對于減排量核算的要求，生物量方程法、蓄積——生物量方程法、材積法、缺省值法成為主流方法，為本文拓寬了思路。關(guān)于價(jià)值評估，有學(xué)者使用傳統(tǒng)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DCF）進(jìn)行評估，相似的還有利用成本收益法、系統(tǒng)動力學(xué)模型和敏感性分析等［13-15］。伴隨金融理論的創(chuàng)新，利用實(shí)物期權(quán)的方法對項(xiàng)目未來的不確定性進(jìn)行量化逐漸興起，被應(yīng)用于竹林經(jīng)營、碳匯造林和垃圾焚燒等場景，而森林經(jīng)營碳匯項(xiàng)目卻鮮有研究［13，15，16］。項(xiàng) 目的價(jià) 值評估 對 于 項(xiàng) 目 決 策 及 規(guī) 劃極具現(xiàn)實(shí)意義，實(shí)物期權(quán)法也為本文提供了依據(jù)。綜上，已有文獻(xiàn)對碳匯核算提供了各類思路，但鮮有按照國家方法學(xué)要求開展核算的研究。對于林業(yè)項(xiàng)目而言，其價(jià)值評估常局限于現(xiàn)金流現(xiàn)值法等傳統(tǒng)方法，少見采用實(shí)物期權(quán)法開展評估。鑒于此，本文首先對我國溫室氣體自愿減排發(fā)展及交易現(xiàn)狀進(jìn)行了分析，然后采用蓄積——生物量法與缺省值法相結(jié)合的方法，以吉林紅石項(xiàng)目為例進(jìn)行碳匯核算，并基于實(shí)物期權(quán)的B- S 定價(jià)模型對項(xiàng)目價(jià)值進(jìn)行了評估，以期為林業(yè)項(xiàng)目開發(fā)提供參考。

1 中國溫室氣體自愿減排交易背景

1.1 溫室氣體自愿減排交易歷史背景

鑒于溫室氣體的監(jiān)測與檢測難度，《暫行辦法》只針對CO2、CH4等6 種溫室氣體開展了相關(guān)備案和核證等工作。為了有效監(jiān)督和管理交易活動，主管部門建立了國家自愿減排交易登記簿，并對已經(jīng)審定和登記的項(xiàng)目及其減排量的備案和交易等情況進(jìn)行了記錄。對于參與溫室氣體自愿減排交易的項(xiàng)目，其主要工作在于上市前的準(zhǔn)備階段。該階段的主要內(nèi)容包含項(xiàng)目審定、項(xiàng)目備案和項(xiàng)目減排量備案等，備案后的項(xiàng)目減排量也稱國家核證自愿減排量（CCER），在國家自愿減排交易登記簿登記后方可進(jìn)行上市交易。

項(xiàng)目需經(jīng)審定機(jī)構(gòu)予以審定，并出具審定報(bào)告，期間涉及項(xiàng)目方法學(xué)的選擇。方法學(xué)是指確定項(xiàng)目基準(zhǔn)線、論證額外性、計(jì)算減排量等工作的方法指南，主要來源于兩部分：一是源于聯(lián)合國清潔發(fā)展機(jī)制（CDM）執(zhí)行理事會批準(zhǔn)的清潔發(fā)展機(jī)制方法學(xué)［17］；二是由開發(fā)者向主管部門提交申請的新開發(fā)的方法學(xué)。截至目前，主管部門總計(jì)印發(fā)了12 批方法學(xué)，主要源自CDM 方法學(xué)［18］。對于減排量的審定及核證而言，發(fā)改委氣候司公布了4 批總計(jì)12 所審定及核證機(jī)構(gòu)。核證相比審定而言，額外增加了要求：對于經(jīng)審定年減排量達(dá)6 萬t 以上的項(xiàng)目，不得由同一機(jī)構(gòu)再對該項(xiàng)目進(jìn)行減排量的核證。

自愿減排項(xiàng)目經(jīng)過審定、備案、減排量備案并登記后，項(xiàng)目減排量即可上市交易。市場啟動初期在國家主管部門備案且與國家登記簿相連接的交易機(jī)構(gòu)共有7 家，分別為北京環(huán)境交易所、天津排放權(quán)交易所、上海環(huán)境能源交易所、廣州碳排放權(quán)交易所、深圳排放權(quán)交易所、重慶聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所、湖北碳排放權(quán)交易中心。2016 年新增福建海峽股權(quán)交易中心和四川聯(lián)合環(huán)境交易所。截至目前，全國共有9家碳排放交易所。2021 年7 月，全國碳排放權(quán)交易市場成立，上海和湖北分別承擔(dān)全國碳配額交易和注冊登記，北京則承擔(dān)全國的CCER交易。

1.2 我國CCER交易分析

2017年3 月，國家發(fā)改委暫停自愿減排交易項(xiàng)目的方法學(xué)審定和減排量備案等工作，但已備案的CCER仍可參與市場交易，其貨幣化仍采用區(qū)域試點(diǎn)市場或自愿市場途徑［19］。全國碳排放權(quán)交易市場啟動以來，雖然統(tǒng)一了碳排放配額（CEA）的交易，但是CCER的交易仍然未恢復(fù)。不同于CEA 交易，CCER的交易頻率、成交量、交易額受試點(diǎn)地區(qū)交易政策的影響較大［20］，因此各試點(diǎn)地區(qū)交易所的CCER與CEA 的交易頻率、成交量與交易額情況不一。具體來看：①對于各碳排放交易所，CCER 交易量占全國的比重相差較大（表1）。自CCER 啟動上市交易以來，上海和廣東的累計(jì)交易量占比遠(yuǎn)超其他交易所。以上海環(huán)境能源交易所為例，截至2020年12 月31 日，累計(jì)交易1.10 × 108t，占全國累計(jì)交易量的41%左右，而湖北試點(diǎn)交易量占比在5%以下，重慶試點(diǎn)未實(shí)現(xiàn)CCER 交易。②對CCER 的交易需求及價(jià)格，一定程度上受試點(diǎn)地區(qū)政策和交易所對CCER抵消比例設(shè)定的影響［21，22］。如北京環(huán)境交易所限制CCER抵消比例不得超過當(dāng)年排放配額的5%，而廣州碳排放權(quán)交易所則設(shè)定10%，體現(xiàn)在累計(jì)交易量占比上，后者約為前者的1 倍。以上海環(huán)境能源交易所為例，該所于2020 年6 月將CCER的抵消比率由1%提高到3%，極大地拉升了上海碳交易市場中CCER 的交易。如圖1 所示，受抵消比例調(diào)整的影響，6——9 月的交易量相較之前顯著增長；受需求擴(kuò)大的影響，成交價(jià)格也逐月攀登。

圖1 2020 年上海環(huán)境能源交易所交易狀況Figure 1 Trading status of Shanghai Environment and Energy Exchange in 2020

表1 各試點(diǎn)地區(qū)CCER累計(jì)交易量全國占比Table 1 The proportion of CCER transaction vol ume

除抵消比例之外，受限于2017 年國家發(fā)改委暫停CCER 備案等工作，CCER 市場總體處于存量交易、供不應(yīng)求的狀態(tài)，其價(jià)格也受政策影響較大［23］。從表2 可見，截至2020 年12 月31 日，上海環(huán)境能源交易所自啟動CCER 交易以來，累計(jì)均價(jià)僅為6.94 元/t，而2020 年度CCER成交均價(jià)達(dá)9.39 元/t，相較累計(jì)交易均價(jià)而言，2020 年的平均價(jià)格增長了35%，漲幅較大。其原因可能是，存量交易下CCER被抵消后供給不足。

表2 上海環(huán)境能源交易所碳排放權(quán)交易狀況Table 2 Carbon emissions trading status of Shanghai Environment and Energy Exchange

雖然CCER與CEA 同為碳交易的標(biāo)的，但是它們的市場區(qū)別在于價(jià)格、交易方式與公開程度。CCER交易主要集中在二級市場，即通過掛牌交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行，透明度較低；而CEA 交易增加了在一級市場的交易（即有償競價(jià)的方式），公開程度較高。由于交易方式的不同，伴隨著其他因素，共同導(dǎo)致市場對CEA 和CCER 的價(jià)格敏感度不同。以上海環(huán)境能源交易所為例，從歷年的交易數(shù)據(jù)來看，CEA的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于CCER，且近年來前者的平均價(jià)格漲幅大于后者。價(jià)格漲幅同樣源自于抵消比例，只有當(dāng)企業(yè)碳排放量超過政府發(fā)放的配額時(shí)，企業(yè)才會買入價(jià)格低的CCER 來抵消CEA 的缺口［24，25］。可見，目前市場中CCER 和CEA 出現(xiàn)交易量與成交價(jià)格的倒掛趨勢。

1.3 我國CCER發(fā)展現(xiàn)狀

從全國范圍來看，各試點(diǎn)CCER 交易量及其內(nèi)部占比相差較大。以2020 年度交易數(shù)據(jù)（圖2）來看，上海環(huán)境能源交易所的CCER 交易量最大，占該所交易量的78.07%；福建海峽股權(quán)交易中心和四川聯(lián)合環(huán)境交易所雖然成立較晚，但是CCER 成交量比例分別達(dá)到了83.84%和100%；而重慶聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所則未實(shí)現(xiàn)交易。從全國整體交易來看，CCER成交量總體占比達(dá)45.34%，低于CEA 的占比。由此可見，雖然CCER的審定等工作已經(jīng)暫停，但是其市場內(nèi)交易熱度不減，主要源自各試點(diǎn)的政策對于抵消比例的調(diào)整和CCER的價(jià)格優(yōu)勢。

圖2 全國各碳排放交易所交易狀況Figure 2 Trading status of carbon emission exchange

各試點(diǎn)中CCER 的交易情況相差較大，尤其是價(jià)格差距會進(jìn)一步拉大后期上市及成交量的差距，從而引發(fā)市場預(yù)期的馬太效應(yīng)。目前CCER 項(xiàng)目的備案量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場的需求量，存在著較大的供給缺口。但限制于CCER 的抵消比例，企業(yè)直接購買CEA 的可能性較大，由此對沖了部分CCER 的需求［26］。另外，企業(yè)減排動力不足、碳配額總量寬松等共同導(dǎo)致了CCER 的需求不易體現(xiàn)［27］。因此，在全國碳排放交易市場完善的同時(shí)，需要把控好CEA的總量及分配工作，并盡快恢復(fù)CCER 的各項(xiàng)審批工作；同時(shí)，各交易所也需要適時(shí)調(diào)整CCER 的抵消比例，共同調(diào)動起CCER 的交易熱度，以推進(jìn)我國“雙碳”目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)。

回顧我國溫室氣體自愿減排交易的歷史，自項(xiàng)目備案與上市交易啟動以來，中間于2017 年暫停了項(xiàng)目的開發(fā)與備案、方法學(xué)的申請與備案、CCER 減排量的備案與登記工作，截至2022 年3 月，自愿減排項(xiàng)目的各項(xiàng)工作仍未恢復(fù)。但由于全國碳排放交易市場的成立，國家對于CCER 項(xiàng)的恢復(fù)工作給予了高度重視，其中包含將北京設(shè)置為全國CCER 的交易中心等舉措，生態(tài)環(huán)境部也在組織修訂《暫行辦法》等。另外，CCER 作為碳排放權(quán)交易的交易標(biāo)的，也作為生態(tài)產(chǎn)品市場化的結(jié)果，其項(xiàng)目審定、核證和交易的復(fù)蘇將加快我國生態(tài)文明建設(shè)和生態(tài)補(bǔ)償工作的總體進(jìn)程［28］。

2 核證自愿減排量（CCER）核算

2.1 研究區(qū)概況

吉林森工紅石林業(yè)有限公司（簡稱“紅石林業(yè)局”）為國有大型企業(yè)，其經(jīng)營的林場位于吉林省中南部（126°51′——127°44′E、42°34′——43°17′N），坐落于長白山支脈、松花江畔。轄區(qū)涉及兩鄉(xiāng)四鎮(zhèn)，包含49個(gè)村、231 個(gè)自然屯，下屬25 個(gè)企事業(yè)單位，林業(yè)人口共計(jì)1.8 萬人。轄區(qū)下設(shè)標(biāo)準(zhǔn)化苗圃1 個(gè)，經(jīng)營所和林場10 個(gè)，擁有豐富的氣候、水文和森林資源。轄區(qū)內(nèi)屬溫帶大陸性季風(fēng)氣候，受季風(fēng)性影響，四季明顯，平均氣溫3.9℃，降水量受副熱帶高壓影響分布不均，林區(qū)降水量年平均為754mm，6——8 月降水量占全年總降水量的62%左右。轄區(qū)內(nèi)水利資源豐富，水域面積2269hm2，分布有第二松花江、二道松花江等。得益于豐富的氣候和水文條件，轄區(qū)內(nèi)森林覆蓋率達(dá)到81.7%，林地面積295277hm2。當(dāng)?shù)貙儆陂L白山林區(qū)針闊混交林帶，土壤和植被受海拔與地形影響，一般海拔300m 以下為沙草科等植物，海拔700m以上為針闊混交帶，闊葉林帶分布在二者之間。闊葉林帶主要有椴樹、色樹等，伴生有紅松、云杉等針葉樹種；針闊混交林帶由以紅松、云杉、冷杉為主的針葉樹種和榆樹、柞樹、楊樹等闊葉樹種組成，郁閉度相較闊葉林帶更大。轄區(qū)內(nèi)活立木總蓄積量4.47×107hm2，其中，有林地蓄積占活立木蓄積的99.99%。豐富的森林資源造就了當(dāng)?shù)刎S富的野生植物資源，分布有草本、木本、菌類等野生植物，包含食用類、纖維類、芳香類等共計(jì)11 大類；當(dāng)?shù)氐囊吧鷦游镔Y源也十分豐富，含11 種國家一級保護(hù)野生動物、54 種國家重點(diǎn)保護(hù)野生動物，總計(jì)約335 種。就樹齡結(jié)構(gòu)而言，幼、中、近熟林面積總計(jì)占有林地面積的比重超過80%，適合開展森林經(jīng)營碳匯項(xiàng)目。

2.2 項(xiàng)目概況

伴隨林業(yè)碳匯的開發(fā)，碳匯造林、森林經(jīng)營等項(xiàng)目逐漸被許可。紅石林業(yè)局經(jīng)營的林場大多建于20世紀(jì)，不符合碳匯造林項(xiàng)目方法學(xué)中“土地是2005年2 月16 日以來的無林地”的要求，但森林經(jīng)營碳匯項(xiàng)目方法學(xué)中并無該項(xiàng)規(guī)定，因此符合國家對于CCER項(xiàng)目審定的要求。該項(xiàng)目于2015 年5 月在中國自愿減排交易信息平臺審定公示。該項(xiàng)目以森林經(jīng)營碳匯項(xiàng)目方法學(xué)（AR - CM - 003 - V01）為依據(jù)開展森林經(jīng)營活動，主要包含森林撫育和補(bǔ)植補(bǔ)造兩項(xiàng)工作，可以顯著提高森林質(zhì)量效益［29］。森林撫育工作以割灌除草和修枝透光為主，以此調(diào)整林分結(jié)構(gòu)和密度；補(bǔ)植補(bǔ)造作為促進(jìn)天然林更新的措施之一，采取冠下造林的方式來充分提高林地生產(chǎn)力。工作以提高森林碳匯量為目的而開展，并采取小班作業(yè)的方式，有效提高了森撫作業(yè)的決策水平和實(shí)施效果［30］。

2.3 森林經(jīng)營項(xiàng)目減排量核算

核算原理：首先，作為碳計(jì)量的前提，需使用定位系統(tǒng)確定項(xiàng)目邊界。其次，要明確碳庫與項(xiàng)目邊界內(nèi)溫室氣體排放源。碳庫通常選擇地上生物量、地下生物量、木產(chǎn)品、枯落物和枯死木，土壤碳則基于項(xiàng)目成本及有效性原則不予考慮。由于森林火災(zāi)與碳匯均涉及CO2，故溫室氣體排放源只考慮CH4等溫室氣體。第三，需確定項(xiàng)目計(jì)入期。即實(shí)施項(xiàng)目活動時(shí)產(chǎn)生溫室氣體減排的時(shí)間。最后，需劃分項(xiàng)目的碳層。一般分為項(xiàng)目和基線碳層，項(xiàng)目碳匯量（ΔCACTUAL，t）是開展項(xiàng)目活動時(shí)產(chǎn)生的碳匯量，由碳儲的變化量得到；基線碳匯量（ΔCBSL，t）是指沒有項(xiàng)目活動時(shí)碳儲的變化量；溫室氣體泄漏量（LKt）為項(xiàng)目活動開展導(dǎo)致的邊界外溫室氣體排放量。將項(xiàng)目碳匯量減去基線碳匯量和溫室氣體泄漏量可得到項(xiàng)目減排量（ΔCNET，t），計(jì)算公式為：

式中，基線碳匯量由林木生物質(zhì)（ΔCTREE-BSL，t）、枯死木（ΔCDW-BSL，t）、枯落物（ΔCLI-BSL，t）和木制林產(chǎn)品（ΔCHWP-BSL，t）的碳匯量相加得到公式（2）；與之對應(yīng)的項(xiàng)目碳匯量由項(xiàng)目各碳庫的碳儲年變化量（ΔCp，t）減去邊界內(nèi)溫室氣體排放量（ΔGHGE，t）得到公式（3）；與基線碳匯量構(gòu)成相似，項(xiàng)目碳匯量中的各碳層碳匯變化量由林木生物質(zhì)、枯死木、枯落物和木 制 林 產(chǎn) 品（ΔCTREE-PROJ，t，ΔCDW-PROJ，t，ΔCLI-PROJ，t，ΔCHWP-PROJ，t）得到公式（4）。

項(xiàng)目碳層選擇與計(jì)算機(jī)理：基于吉林紅石森林經(jīng)營項(xiàng)目的特殊性，基線碳層只選取林木生物質(zhì)碳匯量進(jìn)行計(jì)算?；€林木生物質(zhì)碳匯量通過碳儲量變化法進(jìn)行計(jì)算，即通過估算林木生物質(zhì)碳儲量（CTREE-BSL，i，t，i 為第i 碳層，t 為第t 年）來計(jì)算兩次核查期（t2- t1）內(nèi)的年均變化量。利用生物量的含碳率（CFj，j 為 樹 種）j 和 生 物 量（BTREE-BSL，i，j，t）和CO2的碳質(zhì)量分?jǐn)?shù)（44/12）得到林木生物質(zhì)的碳儲量。目前生物量的測算方法主要有生物量方程法、蓄積——生物量方程法、材積法、缺省值法4 種。本項(xiàng)目采用蓄積——生物量方程法與缺省值法相結(jié)合的方法進(jìn)行計(jì)算。計(jì)算公式為：

利用缺省值法計(jì)算基線的單位面積蓄積量（VTREE-BSL，i，j，t），使用蓄積——生物量方程法得到林木生物量。缺省值法的計(jì)算方法如公式（7），項(xiàng)目中第t 年第i 碳層中j 樹種的平均單位面積蓄積量由項(xiàng)目開始時(shí)的平均蓄積量（VTREE-BSL，i，j，t=0）、年均生長量（ΔVTREE-BSL，i，j）和 平 均 采 伐 量（VTREE-BSL-H，i，j，t）計(jì)算得到，而ΔVTREE-BSL，i，j可由當(dāng)?shù)貥淠旧L狀況及缺省值得到。計(jì)算公式依次為：

當(dāng)?shù)玫絾挝幻娣e蓄積量時(shí)，便可以進(jìn)一步利用蓄積——生物量方程法來計(jì)算林木生物量。即，使用地上生物量（BAB，j）和單位面積蓄積量之間的相關(guān)方程（fAB，j（Vj），一般形式為：BAB，j= aVbj）、地下與地上生物量之比（Rj）和i 碳層的面積（ATREE-BSL，i）計(jì)算得到。

項(xiàng)目碳匯量的核算與基線的核算原理相似。根據(jù)吉林紅石森林經(jīng)營項(xiàng)目的實(shí)際情況，由公式（3）和公式（4），該項(xiàng)目按方法學(xué)要求不進(jìn)行燃燒整地等活動，因此將溫室氣體排放量估計(jì)為零（ΔGHGE，t=0）。根據(jù)項(xiàng)目主要工作即森林撫育和補(bǔ)植補(bǔ)造，而中度森林撫育便可以使闊葉林和針葉林的單位面積蓄積量提高126%和98%［31，32］。因此，碳庫碳儲量的變化量（ΔCp，t）主要源自于項(xiàng)目情景下的森林撫育碳儲變 化 量（ΔCTREE-PROJ，t）和 補(bǔ) 植 補(bǔ) 造 碳 儲 變 化 量（ΔCTREE-FT，t）。計(jì)算公式為：

碳匯量及減排量核算：根據(jù)基線與項(xiàng)目活動的需要和方法學(xué)要求，將基線與項(xiàng)目碳層分別劃分為5個(gè)與7 個(gè)，如表3 所示。落葉松、闊混林、紅松的成熟年齡分別為60 年、70 年和120 年，而項(xiàng)目自2005年開始啟動，對于樹木來講仍屬于中幼齡階段。因此，根據(jù)方法學(xué)規(guī)定，項(xiàng)目計(jì)入期選定為60年［33］。其生物量與單位面積蓄積量方程（fAB，j（Vj））如公式（11）——（13）所示：

表3 基線與項(xiàng)目碳層Table 3 Baseline and project carbon layer

基于項(xiàng)目實(shí)際的實(shí)施情況，設(shè)定碳泄露量為0，同時(shí)假定不存在火災(zāi)等情況發(fā)生，溫室氣體排放也為0，故減排量即可由項(xiàng)目碳匯量減去基線碳匯量得到。各碳層碳匯量及減排量的變化結(jié)果如圖3 所示。從圖3 可見，基線碳匯量、項(xiàng)目碳匯量與減排量三者變化趨勢相近。項(xiàng)目減排量總計(jì)達(dá)3.5×107t，年均減排5.8×105t。項(xiàng)目期內(nèi)的減排量、基線碳匯量及項(xiàng)目碳匯量變化總體分為4 個(gè)階段，恰好對應(yīng)林木生長的各齡周期。自2005 年起，年減排量邊際遞增，一直到2014 年左右漲幅進(jìn)一步加快。原因主要來自兩個(gè)方面：一是森林撫育的效果開始顯現(xiàn)；二是補(bǔ)植補(bǔ)造的林木渡過幼齡期后生長速度加快。直至2022 年為第一階段，該階段年減排量逐漸增加。第二階段為2022——2043 年，該階段年減排量于2022年到達(dá)最高點(diǎn)，此后便開始邊際遞減直至2043 年，但是總體趨勢相較平穩(wěn)；第三階段為2043——2053年，該階段年減排量較第二階段減幅更加明顯；2053年后為第四階段，該階段內(nèi)基線碳匯量接近于零，減排量下降速度有所減緩，減排量與項(xiàng)目碳匯量近乎于重合。

圖3 項(xiàng)目碳匯與減排量變化趨勢Figure 3 Trends in project carbon sinks and emission reductions

3 基于實(shí)物期權(quán)定價(jià)的項(xiàng)目價(jià)值評估分析

溫室氣體自愿減排項(xiàng)目的實(shí)施周期較長，在周期內(nèi)存在著較多的不確定性因素，如交易滯后、收益不固定等［15］。期權(quán)作為一種選擇權(quán)，是指買方向賣方支付費(fèi)用后在將來某一特定到期日按協(xié)定價(jià)格買進(jìn)或售出一定數(shù)量某種資產(chǎn)的權(quán)利。根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的不同，期權(quán)可分為金融期權(quán)和實(shí)物期權(quán)兩種［34，35］。其中，實(shí)物期權(quán)的主要思想是：投資項(xiàng)目的價(jià)值不僅來源于項(xiàng)目所帶來的現(xiàn)金流，還來自于成長的機(jī)會［35，36］。因此，森林經(jīng)營碳匯項(xiàng)目具備一定實(shí)物期權(quán)的特征，可將期權(quán)分析作為項(xiàng)目實(shí)施及價(jià)值評估的決策依據(jù)［16］。

對于實(shí)物期權(quán)的定價(jià)，主要包括蒙特卡洛模擬、二叉樹定價(jià)模型和布萊克——斯科爾斯期權(quán)定價(jià)（B- S模型）［37］。蒙特卡洛模通過產(chǎn)生大量樣本，再對數(shù)據(jù)進(jìn)行重復(fù)模擬，但由于森林經(jīng)營項(xiàng)目的特殊性，各項(xiàng)參數(shù)難以確定，因此不適用。二叉樹定價(jià)模型假定風(fēng)險(xiǎn)是中性的，價(jià)格波動的幅度和概率不變，但鑒于目前國內(nèi)雙碳背景下碳交易價(jià)格的不確定性，因此同樣不適用于森林經(jīng)營碳匯項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)定價(jià)。在二叉樹模型的基礎(chǔ)上Black 和Scholes 假定將調(diào)整周期縮短并減小調(diào)整幅度，借助偏微分方程等數(shù)學(xué)工具在極限的情況下演變出經(jīng)典的B - S模型［38］。本文利用B- S模型評估紅石森林經(jīng)營項(xiàng)目的價(jià)值，為后續(xù)類似項(xiàng)目的開發(fā)和政策制定等提供參考。

3.1 B- S期權(quán)定價(jià)原理

B- S模型是關(guān)于歐式看漲期權(quán)的定價(jià)模型，與其他經(jīng)濟(jì)學(xué)模型一樣，都具有模型的適用條件。B- S 模型遵循以下4 個(gè)假設(shè)：①期權(quán)交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格成對數(shù)正態(tài)分布，即遵循布朗運(yùn)動；②在有效期內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)不支付紅利；③基礎(chǔ)資產(chǎn)與期權(quán)的買賣不存在交易成本；④投資者按無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行借貸。按照上述假設(shè)，期權(quán)的定價(jià)原理如公式（14）所示：

在森林經(jīng)營碳匯項(xiàng)目的期權(quán)定價(jià)中，C 為森林經(jīng)營項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)格；S 為基礎(chǔ)資產(chǎn)即減排量的交易收益；X 為基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)期價(jià)格也是執(zhí)行價(jià)格；T為合約的期限；r 為無風(fēng)險(xiǎn)利率；σ為波動率即衡量基礎(chǔ)資產(chǎn)CCER價(jià)格波動性的指標(biāo)；N（x）是在x 處的累計(jì)正態(tài)分布函數(shù)。

3.2 模型參數(shù)的確定

標(biāo)的資產(chǎn)的交易價(jià)格S：標(biāo)的資產(chǎn)的交易價(jià)格指項(xiàng)目期內(nèi)項(xiàng)目活動產(chǎn)生的各項(xiàng)經(jīng)營性收益的現(xiàn)值。在紅石森林經(jīng)營項(xiàng)目中，受國家和地方政府政策的影響，當(dāng)?shù)亟狗チ?，因此?jì)入期內(nèi)的經(jīng)營性收益主要來自于減排量交易［13］。其創(chuàng)造的價(jià)值一方面與碳交易價(jià)格有關(guān)，另一方面與每年所能達(dá)到的減排量有關(guān)。減排量由前文核算得到，因此需要確定交易預(yù)期價(jià)格p和當(dāng)前價(jià)格p0。參考復(fù)旦大學(xué)碳價(jià)格指數(shù)中全國CCER 價(jià)格，當(dāng)前碳交易價(jià)格取定為48.50 元/t。

標(biāo)的資產(chǎn)的執(zhí)行價(jià)格X：期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格即為森林經(jīng)營項(xiàng)目的各項(xiàng)成本，主要有項(xiàng)目審定和核證等項(xiàng)目準(zhǔn)備工作成本和在森林經(jīng)營過程中相比一般森林維護(hù)工作而追加付出的額外性成本［39］。前者具有固定的時(shí)間點(diǎn)支出和金額，通常間隔5 年一次測算，每次測算成本約30——50 萬元不等，后者則相對復(fù)雜。根據(jù)實(shí)際調(diào)研情況，相比基線而言，項(xiàng)目成本主要源自森林經(jīng)營所投入勞動力的培訓(xùn)工作和后期招聘的人力資本，原因在于：國家天然林禁伐后，林業(yè)局批量伐木、木材加工等工種轉(zhuǎn)而投向林場生產(chǎn)工作。此外，森林經(jīng)營需要投入樹種、肥料等各項(xiàng)物料成本，綜合以上各項(xiàng)成本，紅石林業(yè)局評估年均投入300 萬元左右。

無風(fēng)險(xiǎn)利率r 和合約期限T：無風(fēng)險(xiǎn)利率r 選擇我國貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）中長期利率作為參考，取值為r = 4.6%；期權(quán)的有效期是指從開始投資直至停止，根據(jù)紅石森林經(jīng)營項(xiàng)目的計(jì)入期，設(shè)定合約周期為43a。

碳交易預(yù)期價(jià)格p：同其他實(shí)物期權(quán)一樣，未來收益需要在投資前進(jìn)行評估，而預(yù)期價(jià)格作為評估的重要因素需要在投資前確定。全國碳排放交易市場自2021 年成立，其價(jià)格受國內(nèi)各項(xiàng)政策和供求影響不定，因此假定國內(nèi)碳交易中CCER 價(jià)格變動符合弱勢效率市場［15，40］。假定未來的價(jià)格波動符合維納過程，且設(shè)定p0為當(dāng)前價(jià)格，p 為預(yù)期價(jià)格，漂移率為a，波動率為σ，如公式（15）所示。對該過程取極限，當(dāng)Δt→0 時(shí)，得到廣義維納過程的極限形式：dx = adt +σdz。設(shè)定a 為預(yù)期價(jià)格增長率，T 為合約期限，那么在0——T 內(nèi)求積分，得到p = p0eaT。漂移率a 的取值借鑒代春艷等［15］的做法，取值a =4%。

鑒于國內(nèi)碳價(jià)格指數(shù)的評估較實(shí)際交易水平較高，因此在預(yù)期價(jià)格取值的維納過程中取10a 為同一個(gè)價(jià)格周期，在此前提下所得碳交易預(yù)期價(jià)格較為合理。

基礎(chǔ)資產(chǎn)波動率σ：目前確定市場價(jià)格波動率的方法有較為主觀的集值迭代法，也有較為客觀的蒙特卡羅模擬法、市場法和歷史數(shù)據(jù)法等［41］。鑒于我國碳排放權(quán)交易市場已經(jīng)運(yùn)營多年，故本文采用歷史數(shù)據(jù)法來確定波動率的取值。

計(jì)算公式為：

歷史數(shù)據(jù)法的原理如公式（16）——（18）所示，首先根據(jù)歷史價(jià)格Pt求得碳交易的對數(shù)收益率，然后對各試點(diǎn)市場求其波動率（σj），再將各試點(diǎn)市場的波動率取平均，即可得到歷史數(shù)據(jù)的平均波動率（σ）。數(shù)據(jù)來源于各試點(diǎn)交易所，時(shí)間為從試點(diǎn)市場開始交易至全國碳排放交易市場建立，經(jīng)計(jì)算得到該值為σ=6.02%。

3.3 基于實(shí)物期權(quán)的項(xiàng)目價(jià)值分析

通過對當(dāng)前市場交易分析，確定B——S 實(shí)物期權(quán)定價(jià)的各項(xiàng)參數(shù)，并按照無風(fēng)險(xiǎn)利率r = 4.6%進(jìn)行折現(xiàn)，得出基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)行市價(jià)S =69025.88 萬元，合約執(zhí)行價(jià)格X =6028.35 萬元，因此森林經(jīng)營項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)格C =69025.80 萬元。結(jié)合計(jì)算結(jié)果和當(dāng)?shù)亓值亟?jīng)營面積可以得到歐式實(shí)物看漲期權(quán)價(jià)值為2334.5 元/hm2，高于根據(jù)無風(fēng)險(xiǎn)利率和凈現(xiàn)值法（NPV）計(jì)算得到的碳匯價(jià)值凈現(xiàn)值，但差別不大。由于在項(xiàng)目的投資過程中不確定性較大，且不確定性與期權(quán)價(jià)值成正相關(guān)關(guān)系，因此采用實(shí)物期權(quán)的方法更為合理［16］。通過上述計(jì)算結(jié)果可以看出，紅石森林經(jīng)營碳匯項(xiàng)目的碳匯實(shí)物期權(quán)價(jià)值絕對量較大，但經(jīng)折合后單位面積效益不佳，主要源于國內(nèi)碳交易價(jià)格不高和項(xiàng)目后期減排量明顯不足。根據(jù)相關(guān)研究，碳交易價(jià)格、無風(fēng)險(xiǎn)利率和固碳減排量對于碳匯價(jià)值和期權(quán)價(jià)值的影響程度較高［13，14］，本文再次印證了以上觀點(diǎn)。因此，要提高林業(yè)碳匯的期權(quán)價(jià)值，首先需要盡快恢復(fù)CCER 項(xiàng)目的審核備案工作；其次，應(yīng)加大對于林業(yè)碳匯的實(shí)體與金融支持力度，開發(fā)以碳質(zhì)押、碳互換和碳期權(quán)等金融工具，促進(jìn)林業(yè)碳匯作為生態(tài)產(chǎn)品發(fā)揮其生態(tài)與經(jīng)濟(jì)價(jià)值；第三，需要適時(shí)開放天然林的采伐工作，尤其是當(dāng)林木步入成熟期后，應(yīng)及時(shí)采伐并進(jìn)行補(bǔ)植補(bǔ)造工作，在保證森林覆蓋率的前提下盡可能地提高單位面積碳匯量，以創(chuàng)造更高的碳匯量與經(jīng)濟(jì)價(jià)值；最后，在碳交易中應(yīng)適時(shí)調(diào)整CCER 抵消比例的限制，同時(shí)規(guī)范碳配額的總額管理和分配機(jī)制，提高CCER 交易熱度。

4 結(jié)論與討論

4.1 結(jié)論

林業(yè)碳匯CCER既可以作為碳排放權(quán)交易標(biāo)的進(jìn)入市場，也可以作為生態(tài)產(chǎn)品助力我國的“雙碳”戰(zhàn)略，對于生態(tài)文明建設(shè)而言可謂一舉兩得。本文基于CCER的交易數(shù)據(jù)對其市場和發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行了分析，并以吉林紅石森林經(jīng)營碳匯項(xiàng)目為例，利用蓄積——生物量方程法與缺省值法相結(jié)合的方法核算項(xiàng)目減排量，并使用實(shí)物期權(quán)的方法對其開展價(jià)值評估。主要結(jié)論如下：①CCER 審批至今仍未恢復(fù)，對于在申請周期中的項(xiàng)目產(chǎn)生了較大的沉沒成本。此外，全國碳排放權(quán)交易市場雖然已建立，但是相較之下，CCER 交易量少、交易頻率低，且價(jià)格遠(yuǎn)低于CEA，原因之一在于抵消比例顯著影響了市場對于CCER的購買預(yù)期。②受國家禁伐政策的影響，從項(xiàng)目整體來看，林業(yè)碳匯項(xiàng)目后期減排量明顯低于初期，后期基線碳匯量近乎為零，減排量與項(xiàng)目碳匯量也不高，后期減排效果不佳，難以發(fā)揮森林碳存儲的最大效用。③國內(nèi)碳價(jià)格中CCER 價(jià)格偏低，市場熱度不高，導(dǎo)致林業(yè)CCER 項(xiàng)目的單位面積收益不高。以吉林紅石項(xiàng)目為例，單位面積看漲期權(quán)價(jià)值僅為2334.50 元/hm2，難以調(diào)動全國各地開展類似項(xiàng)目的積極性。

4.2 討論

林業(yè)碳匯的相關(guān)研究較多，但基于CCER 與林業(yè)碳匯的研究較少。本文聚焦國內(nèi)CCER 現(xiàn)狀，對森林經(jīng)營碳匯項(xiàng)目開展了減排量核算與實(shí)物期權(quán)價(jià)值評估。與以往研究相比，核算中將蓄積——生物量方程法與缺省值法結(jié)合使用，并通過B——S 期權(quán)模型對項(xiàng)目進(jìn)行了價(jià)值評估?；谝陨嫌懻?，本文提出以下建議：①國家應(yīng)盡快恢復(fù)CCER 的審批，并加大對碳排放權(quán)市場的支持力度，嚴(yán)格把控CEA 的總量與分配，以此調(diào)動各市場主體活躍碳交易尤其是CCER交易。②對于CCER抵消比例，交易所應(yīng)適時(shí)予以調(diào)整，合理調(diào)動市場對CCER 的交易預(yù)期，進(jìn)而發(fā)揮其減排作用，助力“雙碳”戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。③CCER項(xiàng)目開發(fā)責(zé)任人應(yīng)在項(xiàng)目開展前期合理規(guī)劃項(xiàng)目進(jìn)程，評估項(xiàng)目減排量的時(shí)間分布與項(xiàng)目期，避免因項(xiàng)目審批、價(jià)格波動等因素產(chǎn)生沉沒成本或難以達(dá)到預(yù)期目標(biāo)；國家和地方林業(yè)部門則應(yīng)適時(shí)根據(jù)林木生長周期調(diào)整采伐政策，避免因林木生長周期影響碳匯創(chuàng)造、環(huán)境保護(hù)等經(jīng)濟(jì)與生態(tài)功能。

同時(shí)，本文也存在一定的局限性：①對于減排量的核算而言，項(xiàng)目周期長達(dá)60 年，本文雖然結(jié)合蓄積——生物量方程法與缺省值法對碳匯量進(jìn)行了核算，但是在使用維納過程進(jìn)行碳價(jià)預(yù)測時(shí)不可避免地會產(chǎn)生預(yù)測誤差，將來應(yīng)使用更精確的方法來提高數(shù)據(jù)精度。②本文以森林經(jīng)營項(xiàng)目為例開展研究，而林業(yè)CCER 項(xiàng)目還包含竹林、造林等項(xiàng)目，對于其他地區(qū)、其他類型的項(xiàng)目評估仍需要采用因地適宜的方法進(jìn)行深層次研究。