管治華，李英豪

（安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，合肥 230601）

一、引言

當(dāng)前地方政府的發(fā)債類型根據(jù)公益性事業(yè)是否有收益可分為一般債券和專項(xiàng)債券，而專項(xiàng)債券又可分為普通專項(xiàng)債和項(xiàng)目收益專項(xiàng)債。2015 年以來(lái)，地方政府的專項(xiàng)債務(wù)發(fā)行規(guī)模由1000 億元增長(zhǎng)到2021 年的3.5 萬(wàn)億，年均增長(zhǎng)約5.7 倍之多。專項(xiàng)債券發(fā)行額從2019 年起已經(jīng)超過(guò)一般債券，2020 年發(fā)行規(guī)模占地方政府債務(wù)年發(fā)行額達(dá)到79.1%，成為地方政府的主要負(fù)債融資渠道。

隨著專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模的增長(zhǎng)，其發(fā)行定價(jià)成為決定發(fā)行規(guī)模的重要因素之一，如2015 年的“遼寧債流標(biāo)事件”，即遼寧省政府計(jì)劃發(fā)行11 億元專項(xiàng)債券，分為5 年期和10 年期各發(fā)行5.5 億元，最終10 年期債券實(shí)際發(fā)行規(guī)模只有4 億元，票面利率3.99%達(dá)到了投標(biāo)區(qū)間上限。2020 年11 月4 日，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見(jiàn)》（財(cái)庫(kù)［2020］36 號(hào)），鼓勵(lì)具備條件的地區(qū)參考地方債收益率曲線合理設(shè)定投標(biāo)區(qū)間，提升地方債發(fā)行市場(chǎng)化水平，杜絕行政干預(yù)和窗口指導(dǎo)，促進(jìn)地方債發(fā)行利率合理反映地區(qū)差異和項(xiàng)目差異。顯然促進(jìn)地方政府專項(xiàng)債發(fā)行定價(jià)逐步實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化（溫來(lái)成和徐磊，2021）成為進(jìn)一步專項(xiàng)債券發(fā)行管理的發(fā)展趨勢(shì)。因此，本文試從定量角度探析當(dāng)前定價(jià)影響因素，然后結(jié)合市場(chǎng)化發(fā)行管理目標(biāo)，思考定價(jià)發(fā)行管理制度的完善。

二、文獻(xiàn)述評(píng)

國(guó)外的地方政府債券一般被稱為市政債券。關(guān)于債券發(fā)行的影響因素研究，從信用風(fēng)險(xiǎn)角度看，Leonard（1983）、Wang et al（2008）研究發(fā)現(xiàn)隨著債券期限和信用風(fēng)險(xiǎn)的增加，違約和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券收益率的正影響也會(huì)提高，發(fā)行主體的發(fā)行成本會(huì)增加。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)即是債券的信用評(píng)級(jí)與違約風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，從而評(píng)級(jí)越高發(fā)行利率越低（Johnson 和Kriz，2005）。Schwert（2017）、Vukovic et al（2021）進(jìn)一步研究認(rèn)為在市政債券平均利差中占據(jù)更大一部分的是違約風(fēng)險(xiǎn)而非流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。從信息披露角度看，Elizabeth et al（2007）、Moon（2009）發(fā)現(xiàn)財(cái)政透明度的增加對(duì)市政債券的發(fā)行有負(fù)面影響。Rich et al（2021）認(rèn)為管理層在披露政府年度財(cái)務(wù)變化和狀況時(shí)，偏向消極的語(yǔ)言基調(diào)或?qū)⑴c更高的未來(lái)債務(wù)成本及債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間更大的分歧有關(guān)。而收到不利審計(jì)意見(jiàn)的地區(qū)其債券的發(fā)行成本也將提高（Edmonds et al，2020）。另外，債券發(fā)行人財(cái)務(wù)報(bào)表披露的及時(shí)性也會(huì)影響債券收益率，Sherrill et al（2018）發(fā)現(xiàn)報(bào)表披露不及時(shí)不僅會(huì)提高二級(jí)市場(chǎng)債券利差、降低交易頻率，也會(huì)降低發(fā)行新債券的可能性。與之相反及時(shí)披露信息將減少市政市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱，財(cái)務(wù)報(bào)表披露越接近新債券的發(fā)行，債券價(jià)格的離散程度越低（Abbas，2022）。從監(jiān)管的角度看，政府增加對(duì)市政財(cái)務(wù)顧問(wèn)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)后，債券的真實(shí)利息成本顯著下降（Ivonchyk，2019），同時(shí)政府擁有高質(zhì)量的財(cái)務(wù)顧問(wèn)被視為向市場(chǎng)參與者傳達(dá)了有關(guān)發(fā)行和發(fā)行人質(zhì)量的可靠信號(hào)，從而吸引更多的投標(biāo)者以提高流動(dòng)性并降低借貸成本（Daniels et al，2018）。另外，政府官員的不當(dāng)行為被公布時(shí)會(huì)使當(dāng)日的市政債券交易利差高于其他交易日（Cole et al，2020），而且腐敗程度較高的州的地方政府在市政債券市場(chǎng)上支付了更高的成本（Liu 和Moldogaziev，2018）。除此之外，Li et al（2018）發(fā)現(xiàn)一個(gè)地區(qū)的利他主義水平、可信度和履行義務(wù)傾向越高則其發(fā)行市政債券收益率越低。Abakah（2020）利用市政債券發(fā)行地區(qū)的宗教信仰程度高低研究其對(duì)債券收益率的影響，發(fā)現(xiàn)宗教信仰程度高的地方發(fā)行市政債信用風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)較低，收益率利差也較低，信用增級(jí)的可能性較小。

國(guó)內(nèi)地方政府債券發(fā)行定價(jià)的研究主要圍繞在發(fā)行成本的影響因素方面。從地方債發(fā)行利率的影響因素看，發(fā)行利率代表了地方政府融資所承擔(dān)的成本，利率與成本正相關(guān)。已有文獻(xiàn)分別從債券自身特征、地方政府經(jīng)濟(jì)狀況和流動(dòng)性方面研究發(fā)現(xiàn)這些因素對(duì)債券發(fā)行價(jià)格有顯著影響（劉天保等，2017；王敏和方鑄，2018）。通過(guò)對(duì)地方債發(fā)行數(shù)據(jù)的研究，劉窮志和劉夏波（2017）發(fā)現(xiàn)政府債務(wù)率與發(fā)行利差正相關(guān)，且定向承銷的發(fā)行方式會(huì)增大利差。從信息披露角度看。溫來(lái)成和馬昀（2019）、武恒光等（2019）及靳偉鳳等（2022）認(rèn)為財(cái)政透明度與債券發(fā)行利率負(fù)相關(guān)，而王敏和方鑄（2018）卻得出了相反的結(jié)論。另外，在市場(chǎng)化不足時(shí)提高地方債的信息披露質(zhì)量能顯著降低發(fā)債成本（劉樂(lè)崢和蔣曉婉，2019；吳京等，2021）。從政府隱性擔(dān)保角度看，鐘輝勇等（2016）以地方融資平臺(tái)發(fā)行的城投債為樣本文發(fā)現(xiàn)債券擁有擔(dān)保有利于提高債券評(píng)級(jí)，但對(duì)債券信用利差的降低卻無(wú)顯著影響。鄒瑾等（2020）認(rèn)為中央政府對(duì)地方政府債務(wù)的兜底被有效打破，但地方政府對(duì)其隱性債務(wù)的擔(dān)保仍然存在。自2015 年新《預(yù)算法》實(shí)施后，地方政府發(fā)行置換債券的規(guī)模（鐘寧樺等，2021）、省級(jí)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（劉瀾飚等，2020）、省級(jí)隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)率（劉曉蕾等，2021），開(kāi)始成為城投債定價(jià)的重要解釋因素。近些年隨著專項(xiàng)債占地方政府融資比重越來(lái)越大，學(xué)者們逐漸重視對(duì)專項(xiàng)債券的研究。通過(guò)梳理相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們主要關(guān)注專項(xiàng)債的發(fā)行現(xiàn)狀（王敏，2020）、逆經(jīng)濟(jì)周期調(diào)節(jié)能力（張平和王楠，2020）、績(jī)效管理（吉富星，2020；李紅霞和張陽(yáng)，2021）及對(duì)地方財(cái)政可持續(xù)（何代欣和熊婧軼，2021）、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)（崔智星等，2021）等方面的探索，僅有少部分學(xué)者關(guān)注專項(xiàng)債的發(fā)行定價(jià)問(wèn)題。例如，有學(xué)者認(rèn)為以項(xiàng)目收益償還的專項(xiàng)債券是省級(jí)財(cái)政部門代替地方發(fā)行，因債券從分散定價(jià)轉(zhuǎn)向集合定價(jià)會(huì)影響具體項(xiàng)目的信息披露，易產(chǎn)生個(gè)別項(xiàng)目“搭便車”現(xiàn)象（喬寶云和劉樂(lè)崢，2017）。因此債券價(jià)格不能體現(xiàn)項(xiàng)目管理和信息披露差異（溫來(lái)成和徐磊，2021），市場(chǎng)機(jī)構(gòu)便無(wú)法充分參考一只債券的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)等因素進(jìn)行投標(biāo)決策從而造成債券價(jià)格不合理（張?jiān)隼冢?019）。

綜上可見(jiàn)，在地方政府債券的發(fā)行定價(jià)上，國(guó)外學(xué)者更關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)、信息披露及市場(chǎng)參與者行為對(duì)債券收益率的影響，國(guó)內(nèi)學(xué)者更多地探索了地方債發(fā)行成本的影響因素、政府隱性擔(dān)保等對(duì)債券利差的影響。就專項(xiàng)債而言，學(xué)者們?yōu)閷ｍ?xiàng)債券的發(fā)行管理、經(jīng)濟(jì)效應(yīng)等貢獻(xiàn)了豐富的理論成果，然而甚少有學(xué)者將地方債的發(fā)行定價(jià)細(xì)化到專項(xiàng)債維度進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究。值得注意的是，已有文獻(xiàn)多是從財(cái)政角度探究地方政府債務(wù)融資成本，忽視了地方政府債券的金融屬性，即地方政府債券認(rèn)購(gòu)的多是金融機(jī)構(gòu)，資本市場(chǎng)的變化也可能影響債券定價(jià)。因此本文可能存在的創(chuàng)新之處或表現(xiàn)在以下兩方面：一是細(xì)化地方政府債券從專項(xiàng)債維度探索其發(fā)行定價(jià)的影響因素；二是在影響因素中添加資本市場(chǎng)特征變量研究其對(duì)專項(xiàng)債券定價(jià)的影響。

三、地方專項(xiàng)債券的發(fā)行狀況

（一）當(dāng)前發(fā)行制度構(gòu)成

地方債從2009 年開(kāi)始發(fā)行試點(diǎn)改革到2011 年均由財(cái)政部“代發(fā)代還”；此后在部分省市試點(diǎn)“自發(fā)代還”再到2014 年擴(kuò)大試點(diǎn)“自發(fā)自還”模式。2014 年全國(guó)人大通過(guò)新《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》的修訂及國(guó)務(wù)院頒布國(guó)發(fā)“43 號(hào)文”，規(guī)定在剝離地方政府通過(guò)融資平臺(tái)進(jìn)行融資功能的同時(shí)允許地方政府可在限額內(nèi)自主發(fā)行債券，由此地方政府擁有了發(fā)行專項(xiàng)債券的融資渠道。

為進(jìn)一步規(guī)范地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理，財(cái)政部先后頒布《地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法》（財(cái)庫(kù)［2015］83 號(hào)文件）、《地方政府專項(xiàng)債務(wù)預(yù)算管理辦法》（財(cái)預(yù)［2016］155 號(hào)文件）及土地儲(chǔ)備、收費(fèi)公路、棚戶區(qū)改造三個(gè)領(lǐng)域的項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券管理辦法（財(cái)預(yù)［2017］62 號(hào)文件、97 號(hào)文件及財(cái)預(yù)［2018］28 號(hào)文件）和《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券品種的通知》（財(cái)預(yù)［2017］89 號(hào)）。從債券的發(fā)行、預(yù)算管理及債券品種創(chuàng)新等方面完善專項(xiàng)債的發(fā)行制度。2020 年新頒的地方債發(fā)行管理辦法加強(qiáng)了信用評(píng)級(jí)與信息披露的相關(guān)內(nèi)容，接著2021 年初財(cái)政部印發(fā)《地方政府債券信用評(píng)級(jí)管理暫行辦法》（財(cái)庫(kù)［2021］8 號(hào)）從評(píng)級(jí)費(fèi)用、評(píng)級(jí)工作程序、評(píng)級(jí)內(nèi)容等方面細(xì)化了地方政府專項(xiàng)債券的信用評(píng)級(jí)管理，使得債券評(píng)級(jí)信息能更清晰的揭示地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)狀況。至此債券信用評(píng)級(jí)和信息披露的完善進(jìn)一步規(guī)范了專項(xiàng)債券的發(fā)行管理制度，使得地方政府債券定價(jià)市場(chǎng)化機(jī)制逐步形成。

（二）發(fā)行現(xiàn)狀

1.規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)

截至2021 年8 月底（專項(xiàng)債券自2015 年開(kāi)始發(fā)行），地方政府專項(xiàng)債券累計(jì)發(fā)行5254 支，發(fā)行總額達(dá)16.93 萬(wàn)億元。平均發(fā)行期限10.36 年、發(fā)行利率3.51%、發(fā)行利差①專項(xiàng)債券發(fā)行利差=債券票面利率-招標(biāo)日前五日中債國(guó)債同期收益率均值。約為29 個(gè)BP（basis point）。相對(duì)來(lái)講，專項(xiàng)債券的規(guī)模不斷增長(zhǎng)，在2019 年發(fā)行收入首次超過(guò)一般債券，占比為59.3%，但是余額上，2020 年超過(guò)一般債券（表1）。在發(fā)行數(shù)量上主要集中在5～10 年期，占比71%，而在2018 年債務(wù)置換完成后由于放開(kāi)債券長(zhǎng)期期限，逐漸增加長(zhǎng)期債比重。一是為了避免短期債券到期集中兌付導(dǎo)致產(chǎn)生償付風(fēng)險(xiǎn)；二是專項(xiàng)債中大部分為項(xiàng)目收益?zhèn)錁?biāo)的主要為土地儲(chǔ)備、收費(fèi)公路、棚戶區(qū)改造等各類關(guān)乎基礎(chǔ)民生建設(shè)的項(xiàng)目品種自身收益現(xiàn)金流回收期限長(zhǎng)。

表1 地方政府債券、債務(wù)余額、余額限額分類占比

2.存在“利率倒掛”

理論上來(lái)說(shuō)地方政府專項(xiàng)債券列入政府性基金預(yù)算，與國(guó)家信用背書的國(guó)債相比，專項(xiàng)債券有各地發(fā)行政府的信用背書，且流動(dòng)性弱于國(guó)債，尤其是2017 年試點(diǎn)開(kāi)始發(fā)行的項(xiàng)目收益專項(xiàng)債，以項(xiàng)目收益來(lái)保證償還，項(xiàng)目收益不及預(yù)期易出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)。因此作為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償甚至是違約風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，專項(xiàng)債券的發(fā)行利率一般高于同期和相同期限的國(guó)債利率。但在專項(xiàng)債券發(fā)行過(guò)程中卻多次出現(xiàn)債券利率低于或等于同期限和同期國(guó)債前5 日平均收益率的“利率倒掛”現(xiàn)象（王治國(guó)，2018）。發(fā)行利差小于或等于國(guó)債收益率的專項(xiàng)債券有82 支（圖1），主要分布在2019 年之前，其中最多的是2015 年和2016 年，分別有35 支和38 支債券出現(xiàn)“利率倒掛”，主要集中在10～50BP，相比之下2016 年債券的發(fā)行利差在0～10BP，更多于2015 年。2017 年專項(xiàng)債利差范圍則偏向10～60BP，2018 年1—8 月份則更多集中在30～70BP，2019 年開(kāi)始“利率倒掛”現(xiàn)象較少。對(duì)于“利率倒掛”現(xiàn)象，部分學(xué)者認(rèn)為可能是地方政府通過(guò)行政干預(yù)而影響信貸市場(chǎng)上承銷商投標(biāo)行為的非市場(chǎng)化表現(xiàn)（巴曙松等，2019）。

圖1 專項(xiàng)債券利差散點(diǎn)圖

3.利率初步向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型

隨著專項(xiàng)債的項(xiàng)目收益專項(xiàng)債的發(fā)行，由于信息披露不充分、投資者報(bào)價(jià)不完善，債券發(fā)行時(shí)供求雙方因博弈等市場(chǎng)化因素，則定價(jià)也出現(xiàn)了偏向市場(chǎng)化的跡象（劉穎，2021）。2018 年8 月由于當(dāng)年計(jì)劃發(fā)債進(jìn)度較慢，出現(xiàn)了大部分債券集中到8—10 月份發(fā)行完畢的情況②據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，2018 年1—8 月累計(jì)發(fā)行地方債30508 億元，較全年發(fā)行地方債41652 億元仍有11144 億元（占比26.8%）未完成發(fā)行。，為了鼓勵(lì)投資者購(gòu)買債券，財(cái)政部針對(duì)地方債價(jià)格問(wèn)題作出統(tǒng)一指導(dǎo)，要求地方債發(fā)行價(jià)格較相同期限國(guó)債前五日均值至少上浮40BP，圖1 上虛線與實(shí)豎線交點(diǎn)左側(cè)附近利差散點(diǎn)基本聚在虛線上顯示此后一段時(shí)期專項(xiàng)債券的利差集中在40BP 附近，基本沒(méi)有出現(xiàn)高于50BP 的現(xiàn)象。根據(jù)2013 年銀監(jiān)會(huì)頒布的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》規(guī)定，商業(yè)銀行應(yīng)在2018 年底前實(shí)現(xiàn)資本充足率11.5%的監(jiān)管要求。因此2018 年8 月的地方債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的合理補(bǔ)償為30BP③地方債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償=資本充足率×銀行業(yè)商業(yè)銀行資本利潤(rùn)率×20%，其中商業(yè)銀行資本利潤(rùn)率來(lái)自2018 年銀保監(jiān)會(huì)披露的商業(yè)銀行監(jiān)管指標(biāo)。，財(cái)政部公布上浮40BP 的政策使投資者獲得了更多利益。從隨后新增專項(xiàng)債券的投標(biāo)倍數(shù)④全場(chǎng)投標(biāo)倍數(shù)指實(shí)際投標(biāo)量與計(jì)劃發(fā)行量之比。來(lái)看，此政策造成債券招標(biāo)過(guò)程中幾十倍的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)（劉穎，2021），提高了投資者參與的積極性。債券定價(jià)變化主要是由于一方面，2017 年開(kāi)始試行的項(xiàng)目收益專項(xiàng)債，以土地儲(chǔ)備、收費(fèi)公路、棚戶區(qū)改造等為代表的項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券品種不斷發(fā)展，以項(xiàng)目收益為償債來(lái)源，預(yù)期收益的不確定性增加了違約風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，政府融資渠道收緊、債務(wù)日趨顯性化，2016 年開(kāi)始的三年存量債務(wù)置換工作即將收尾，各地區(qū)政府面臨發(fā)行成本和償債風(fēng)險(xiǎn)，以及債券承銷機(jī)構(gòu)出于項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券可能違約的擔(dān)憂在投標(biāo)時(shí)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，地方政府出于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和債券發(fā)行募集壓力選擇接受，抬高了債券的發(fā)行利率。觀察到自利差下降以來(lái)截至2021 年8 月底全國(guó)共計(jì)發(fā)行530 支專項(xiàng)債，其中有384 支債券利差在25BP 附近，說(shuō)明有72%的債券處于利率指導(dǎo)上限，較2019 年債券利差40BP 以上逐漸下調(diào)到15～25BP，投資者對(duì)債券的投資配置比重也在下降，最終使得利率更多處于區(qū)間上限，體現(xiàn)專項(xiàng)債券利率市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型特征。

4.利率與期限正相關(guān)

表2 和表3 顯示了自專項(xiàng)債發(fā)行以來(lái)的不同期限利率及利差的統(tǒng)計(jì)，表2 顯示2018 年之前專項(xiàng)債的發(fā)行期限沒(méi)有超過(guò)10 年期，縱向來(lái)看每年不同期限的利率整體上呈現(xiàn)出隨著債券期限的增加而提高，其中2018年10 年期和20 年期的債券加權(quán)利率出現(xiàn)回落，2020 年的5 年期和10 年期出現(xiàn)回落；橫向來(lái)看，相同期限債券以2018 年為分界線，2018 年之前債券加權(quán)平均利率呈現(xiàn)U 型變化趨勢(shì)，之后則逐年下降。表3 分析不同期限的利差則可以發(fā)現(xiàn)，以10 年期為分界線，3～10 年期的利差均值在30BP 附近，其標(biāo)準(zhǔn)差約是15～30 年期的5 倍，這在圖1 散點(diǎn)圖前后散點(diǎn)的分布的離散范圍也有所展現(xiàn)。從10 年期往上債券利差的范圍總體是縮小的，但從標(biāo)準(zhǔn)差看20 年期有所擴(kuò)大。

表2 2015—2020 年不同期限加權(quán)平均利率

表3 2015—2020 年不同期限利差描述性統(tǒng)計(jì)

5.專項(xiàng)債券定價(jià)趨同

專項(xiàng)債利率定價(jià)是以相同期限記賬式國(guó)債同期收益率為基準(zhǔn)，但從數(shù)據(jù)上看仍有多處不合理的發(fā)行利率表現(xiàn)，主要表現(xiàn)為不同項(xiàng)目，不同期限，不同項(xiàng)目收益下的趨同化。見(jiàn)表4。一是在同一發(fā)行日期且債券發(fā)行期限相同時(shí)，不同地區(qū)的發(fā)行利率相同，這在2018 年9 月份后普遍出現(xiàn)?；虺霈F(xiàn)了同一省份的同一類型如普通專項(xiàng)債利率不同、不同類型如普通專項(xiàng)債和項(xiàng)目收益專項(xiàng)債利率相同及相同省份下不同地市的同一品種項(xiàng)目收益專項(xiàng)債利率相同的情況（集合定價(jià)時(shí)的“搭便車”現(xiàn)象（喬寶云和劉樂(lè)崢，2017））；二是相同日期相同期限情況下，不同地區(qū)不同品種的項(xiàng)目收益專項(xiàng)債利率相同；三是在相同日期不同的發(fā)行期限而出現(xiàn)的利率相同現(xiàn)象，主要是7 年期和10 年期債券。

表4 專項(xiàng)債利率差異案例表

四、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選取和模型設(shè)定

已有文獻(xiàn)表明，地方債的發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限及地方政府的財(cái)政經(jīng)濟(jì)特征對(duì)債券發(fā)行利率均有顯著影響。地方財(cái)政經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)越好，投資者對(duì)地方政府主體的信用期望越高，相應(yīng)的在債券發(fā)行時(shí)所要求的發(fā)行利率越低。而專項(xiàng)債作為資本市場(chǎng)的一部分，也具有金融屬性，參與市場(chǎng)資金的分配，債券價(jià)格能夠反映市場(chǎng)資金供求關(guān)系。因此還考慮了銀行間市場(chǎng)和股票市場(chǎng)等的影響。在選取變量時(shí)除了地方政府專項(xiàng)債券自身特征外，還加入了地方政府財(cái)政經(jīng)濟(jì)特征如政府性基金預(yù)算自給率、一般公共預(yù)算自給率、廣義債務(wù)率、廣義負(fù)債率、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和人均GDP；資本市場(chǎng)特征如廣義貨幣增速、銀行間拆借利率和滬深300 指數(shù)回報(bào)率等。由于地方政府在發(fā)行專項(xiàng)債時(shí)不具有時(shí)序上的連續(xù)性。因此借鑒劉天保等（2017）和潘俊等（2018）的做法，采用混合截面數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，構(gòu)建計(jì)量模型如下：

其中：spread為專項(xiàng)債發(fā)行利率與發(fā)行前五日同期限國(guó)債利率均值的信用利差；bond為債券類型；maturity為發(fā)行期限；scale為發(fā)行規(guī)模；local為地方財(cái)政經(jīng)濟(jì)特征變量；capmak為資本市場(chǎng)特征變量；year和province分別為年份效應(yīng)和地區(qū)效應(yīng)；β0為截距項(xiàng)；βi（i=1，2，3，4，5）為債券特征變量對(duì)應(yīng)的估計(jì)系數(shù)；θi（i=1，2，3，4，5，6）為地方財(cái)政經(jīng)濟(jì)特征變量對(duì)應(yīng)的估計(jì)系數(shù)；γi（i=1，2，3，4，5，6，7）為資本市場(chǎng)特征變量對(duì)應(yīng)的估計(jì)系數(shù)；ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（二）數(shù)據(jù)和樣本

為實(shí)證探析當(dāng)前專項(xiàng)債券定價(jià)的影響因素，本文選取地方政府專項(xiàng)債券自2015 年開(kāi)始發(fā)行以來(lái)至2020年12 月31 日的數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)債券信息網(wǎng)）；由于五個(gè)計(jì)劃單列市（大連、青島、寧波、廈門、深圳）在規(guī)模上、經(jīng)濟(jì)體量和債務(wù)結(jié)構(gòu)等方面與其他省級(jí)政府存在一定差異；因此剔除這些地區(qū)，只考慮了31 個(gè)省級(jí)行政單位（不含港澳臺(tái)地區(qū)）發(fā)行的4007 支地方政府專項(xiàng)債券數(shù)據(jù)。債券類別特征見(jiàn)表5?？傮w來(lái)看2015—2020 年地方政府專項(xiàng)債券中：①定向置換類債券的利率和利差都是最高的，發(fā)行期限是最低的；②項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券的利率、利差和期限均高于普通專項(xiàng)債券。為了更詳細(xì)區(qū)分債券各類型在發(fā)行利率和利差中的不同，將債券類型設(shè)置為虛擬變量，以普通專項(xiàng)債券為基礎(chǔ)類別變量，當(dāng)債券為項(xiàng)目收益專項(xiàng)債時(shí)，設(shè)bond1=1，否則為0；當(dāng)債券為定向置換專項(xiàng)債券時(shí)，設(shè)bond2=1，否則為0；當(dāng)債券為再融資專項(xiàng)債券時(shí)，設(shè)bond3=1，否則為0。變量數(shù)據(jù)基本來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）、中國(guó)地方政府債券信息公開(kāi)平臺(tái)和銳思（RESSET）金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，具體變量解釋見(jiàn)表6。

表5 2015—2020 年地方政府專項(xiàng)債分類發(fā)行特征

表6 變量定義

表7 展示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，發(fā)行利差的均值和中位數(shù)分別為0.300 和0.252，從側(cè)面證明專項(xiàng)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)高于同期國(guó)債，同時(shí)最小值小于0 也證明存在非市場(chǎng)化表現(xiàn)。政府性基金預(yù)算自給率幾乎是一般公共預(yù)算自給率的兩倍，同樣說(shuō)明列入政府性基金預(yù)算的專項(xiàng)債在收入及規(guī)模上超越一般債。另外金融市場(chǎng)化和市場(chǎng)化進(jìn)程使用的是以2016 年為基期報(bào)告的指數(shù)，其最大值是均值的兩倍多，各地區(qū)市場(chǎng)化發(fā)展之間仍有較大差距。用民間固定投資增速表示社會(huì)資本參與程度，標(biāo)準(zhǔn)差較大有兩方面原因，一是時(shí)間上的增速差別大，二是地區(qū)之間的民間固定投資差別較大，另外最小值為-26.4 表明2020 年的新冠疫情沖擊也是重要的影響因素。用當(dāng)期政府廣義負(fù)債率表示政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，均值和中位數(shù)分別為0.370 和0.342 表明風(fēng)險(xiǎn)仍在安全控制之中，但最大值0.942 已經(jīng)超過(guò)了國(guó)際上常用負(fù)債率60%的政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制參考標(biāo)準(zhǔn)。因此本文還考察了項(xiàng)目收益專項(xiàng)債的發(fā)行對(duì)地方市場(chǎng)化、社會(huì)資本參與程度和政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

表7 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

五、實(shí)證分析

（一）發(fā)行利差的基本影響因素

為了盡量避免異方差的影響，本文所有回歸均采用穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)回歸。表8 反映了對(duì)模型（1）回歸的結(jié)果。列（1）控制債券自身特征進(jìn)行回歸，列（2）在列（1）的基礎(chǔ)上控制了地方財(cái)政經(jīng)濟(jì)特征，列（3）在列（2）的基礎(chǔ)上控制了資本市場(chǎng)特征，依次考察對(duì)發(fā)行利差的影響。

表8 地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行定價(jià)影響因素

結(jié)果表明：一是債券類型與發(fā)行利差在1%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明與普通專項(xiàng)債券相比，項(xiàng)目收益?zhèn)?、定向置換債和再融資債的發(fā)行利差明顯更高。其中定向置換債對(duì)發(fā)行利差的影響最高，達(dá)到了24BP 左右。二是發(fā)行期限和發(fā)行規(guī)?？傮w上呈現(xiàn)出與發(fā)行利差顯著正相關(guān)，這說(shuō)明債券期限越長(zhǎng)，投資者面臨不確定性風(fēng)險(xiǎn)越大，利率就越高，利差越大。三是在未控制地區(qū)效應(yīng)時(shí)基金預(yù)算自給率和一般預(yù)算自給率均顯著與專項(xiàng)債券發(fā)行利差負(fù)相關(guān)，地方財(cái)政特征表現(xiàn)越好可能會(huì)使利差越低，但列（3）在時(shí)間地區(qū)均控制時(shí)，一般預(yù)算自給率的顯著性消失，表明投資者更多關(guān)注的是政府性基金預(yù)算的影響，地方專項(xiàng)債收入支出的核算畢竟是在政府性基金預(yù)算科目下。四是一般認(rèn)為債務(wù)率越高政府的還債壓力越大，負(fù)債率越高政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，而廣義債務(wù)率在加入資本市場(chǎng)特征后對(duì)發(fā)行利差依然有顯著負(fù)向影響，同樣的，人均GDP 越高表明地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展越好，對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力越高，其對(duì)利差應(yīng)是顯著為負(fù)的，然而列（3）的人均GDP 系數(shù)雖然為負(fù)卻并不顯著，說(shuō)明可能存在遺漏變量或其他內(nèi)生性問(wèn)題。五是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的系數(shù)在列（2）顯著性為負(fù)，說(shuō)明產(chǎn)業(yè)之間的結(jié)構(gòu)優(yōu)化促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展能降低利差，而其列（3）的系數(shù)顯著性消失可能存在其他變量的影響。六是廣義貨幣增速（M2）對(duì)發(fā)行利差有顯著正向影響，M2 表示市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量的增速變化，表明投資者可能會(huì)考慮到未來(lái)通貨膨脹的影響而對(duì)債券要求更高的回報(bào)率。七是滬深300 回報(bào)率對(duì)發(fā)行利差顯著性為負(fù)，可能存在的原因一是由于政府干預(yù)降低專項(xiàng)債發(fā)行的利率區(qū)間，二是資本市場(chǎng)的高收益吸引了大量資金因此投資者對(duì)債券的需求下降導(dǎo)致債券發(fā)行價(jià)格下跌。八是金融市場(chǎng)化與發(fā)行利差顯著負(fù)相關(guān)，表明隨著地區(qū)金融市場(chǎng)化程度的加深，資金流動(dòng)性寬裕，降低了交易成本。

（二）進(jìn)一步研究

1.項(xiàng)目收益?zhèn)c普通專項(xiàng)債定價(jià)差異

目前地方政府專項(xiàng)債主要包括項(xiàng)目收益?zhèn)推胀▽ｍ?xiàng)債兩大部分⑤定向置換專項(xiàng)債作為地方政府為化解存量債務(wù)而發(fā)行的債券種類，于2018 年完成債務(wù)置換后已不再發(fā)行，再融資債始發(fā)行于2020 年是為償還已到期的專項(xiàng)債本金而發(fā)行，數(shù)量較少。。項(xiàng)目收益?zhèn)前凑盏胤秸曰鹗杖腠?xiàng)目分類發(fā)行的專項(xiàng)債券，目的是發(fā)展實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目收益與融資自求平衡的債券品種。首先試點(diǎn)發(fā)行的是土地儲(chǔ)備、收費(fèi)公路和棚戶區(qū)改造三種，隨后各地區(qū)按照當(dāng)?shù)貙?shí)際需求自主發(fā)行適應(yīng)本地的項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券品種。在收緊城投債舉借的情形下，項(xiàng)目收益?zhèn)陌l(fā)行無(wú)疑保障了各地區(qū)的融資需求，是健全規(guī)范地方政府舉債融資機(jī)制的重要措施。同時(shí)，項(xiàng)目收益?zhèn)陌l(fā)行也提高了對(duì)專項(xiàng)債券的項(xiàng)目信息披露要求，從市場(chǎng)融資方向提高對(duì)債券發(fā)行的約束作用，也增加了投資者對(duì)債券風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別能力。因此下文剔除定向置換和再融資專項(xiàng)債研究項(xiàng)目收益專項(xiàng)債和普通專項(xiàng)債差異，同時(shí)進(jìn)一步探索了資本市場(chǎng)特征因素發(fā)揮的作用。表9 中列（1）展示了兩者的定價(jià)差異，估計(jì)結(jié)果和上文基本回歸未發(fā)生顯著性變化。列（2）、列（3）和列（4）資本市場(chǎng)調(diào)節(jié)效應(yīng)表明，與普通專項(xiàng)債券相比，廣義貨幣增速（M2）對(duì)項(xiàng)目收益?zhèn)陌l(fā)行利差有明顯的負(fù)向影響。說(shuō)明貨幣供應(yīng)量增加緩解了資本市場(chǎng)流動(dòng)性需求，降低資金的使用成本。因此在一定程度上抑制了項(xiàng)目收益?zhèn)愋蛯?duì)發(fā)行利差的正向影響。銀行間拆借利率與項(xiàng)目收益?zhèn)慕换ロ?xiàng)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明銀行間貨幣借貸成本的提高增加了項(xiàng)目收益?zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從而對(duì)其利差有正向促進(jìn)作用。最后一列滬深回報(bào)率與項(xiàng)目收益?zhèn)换ロ?xiàng)系數(shù)不顯著說(shuō)明股市的影響暫未對(duì)項(xiàng)目收益?zhèn)c普通專項(xiàng)債之間的差異存在明顯的影響。

表9 項(xiàng)目收益?zhèn)c普通專項(xiàng)債定價(jià)差異及資本市場(chǎng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

一般公共預(yù)算常被用來(lái)表示政府財(cái)政經(jīng)濟(jì)狀況好壞的一個(gè)指標(biāo)，而專項(xiàng)債收支核算在政府性基金預(yù)算科目中，值得注意的是項(xiàng)目收益專項(xiàng)債是以實(shí)行項(xiàng)目收益和融資自求平衡為標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格按照債券對(duì)應(yīng)項(xiàng)目收益進(jìn)行償還等，雖然同在政府性基金預(yù)算之中，但不同項(xiàng)目之間的資金不能相互流通，與普通專項(xiàng)債相比這樣似乎隔離了政府性基金預(yù)算與項(xiàng)目收益?zhèn)碾[含信用擔(dān)保關(guān)系，如果項(xiàng)目收益?zhèn)荒軐?shí)現(xiàn)自平衡是否會(huì)提高其信用風(fēng)險(xiǎn)？考慮到各地區(qū)發(fā)展情況各有不同，東中西部地區(qū)在項(xiàng)目運(yùn)行管理、信息披露及市場(chǎng)化方面可能存在一定差異，同時(shí)由于項(xiàng)目收益?zhèn)唧w資金收支核算數(shù)據(jù)的不可得性，本文以項(xiàng)目收益?zhèn)鶠榛A(chǔ)類別變量，通過(guò)分析政府預(yù)算與普通專項(xiàng)債的影響渠道反向探究政府預(yù)算在項(xiàng)目收益?zhèn)c普通專項(xiàng)債發(fā)行定價(jià)之間存在的差異。表10 展示了兩個(gè)預(yù)算自給率變量對(duì)債券發(fā)行利差的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)，列（1）和列（2）是一般公共預(yù)算對(duì)普通專項(xiàng)債的分地區(qū)調(diào)節(jié)效應(yīng)，結(jié)果顯示一般預(yù)算自給率對(duì)債券發(fā)行利差均不存在調(diào)節(jié)效應(yīng)。列（3）和（列4）是政府性基金預(yù)算的調(diào)節(jié)效應(yīng)，結(jié)果顯示與項(xiàng)目收益?zhèn)啾龋谥形鞑康貐^(qū)政府性基金預(yù)算自給率存在降低普通專項(xiàng)債發(fā)行利差的作用，而東部地區(qū)的基金預(yù)算調(diào)節(jié)系數(shù)不顯著，可能的原因在于東部經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r較好，市場(chǎng)化條件更為完備，收益?zhèn)鶎?duì)應(yīng)的項(xiàng)目在融資與收益償還等方面管理較為科學(xué)，能更好地實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目收益與融資平衡。因此投資者對(duì)于項(xiàng)目收益專項(xiàng)債與普通專項(xiàng)債之間的接受程度差別不大。綜合表明，與普通專項(xiàng)債相比，中西部地區(qū)的項(xiàng)目收益?zhèn)鶎?shí)行融資自求平衡會(huì)在一定程度上弱化了政府性基金預(yù)算與項(xiàng)目收益?zhèn)碾[含信用擔(dān)保關(guān)系，從而提高其信用風(fēng)險(xiǎn)刺激發(fā)行利差的提高。

表10 預(yù)算調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

2.項(xiàng)目收益?zhèn)挠绊?/p>

如前所述，項(xiàng)目收益專項(xiàng)債由各地區(qū)嚴(yán)格按照項(xiàng)目分類發(fā)行，進(jìn)一步提高信息披露程度，信用評(píng)級(jí)、市場(chǎng)化定價(jià)等市場(chǎng)機(jī)制的不斷完善有助于發(fā)揮市場(chǎng)的資源配置作用。不同項(xiàng)目之間實(shí)行閉環(huán)運(yùn)行管理，償債資金來(lái)源分明不相混淆能有效防范財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)。表11 的估計(jì)結(jié)果證明了這兩點(diǎn)。以普通專項(xiàng)債為基礎(chǔ)類別變量，列（1）和列（2）顯示在東部地區(qū)發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)谝欢ǔ潭壬洗龠M(jìn)了市場(chǎng)化進(jìn)程的提高，中西部地區(qū)系數(shù)不顯著可能是由于項(xiàng)目收益?zhèn)谌谫Y自平衡方面尚未完全實(shí)現(xiàn)，仍存在政府部門的干預(yù)。列（3）和列（4）社會(huì)資本的參與程度也間接證明了這一點(diǎn)。結(jié)果雖然表明項(xiàng)目收益?zhèn)鶎?duì)社會(huì)資金存在擠入效應(yīng)，即其能吸引社會(huì)資本參與項(xiàng)目，促進(jìn)民間投資的增長(zhǎng)，但東部地區(qū)明顯高于中西部，說(shuō)明東部地區(qū)的市場(chǎng)化程度更高，資金較為活躍。列（5）和列（6）結(jié)果顯示，與普通專項(xiàng)債相比，項(xiàng)目收益專項(xiàng)債能明顯促進(jìn)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的降低。

表11 項(xiàng)目收益?zhèn)值貐^(qū)影響作用

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，主要從以下幾方面進(jìn)行測(cè)試：首先，列（1）替換被解釋變量，用票面利率與同期限國(guó)債的當(dāng)日利差對(duì)基礎(chǔ)回歸進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果基本未發(fā)生變化。其次，對(duì)項(xiàng)目收益?zhèn)c普通專項(xiàng)債的差異性估計(jì)進(jìn)行檢驗(yàn)，列（2）改變樣本規(guī)模，為了減少2020 年新冠疫情的沖擊可能對(duì)債券發(fā)行造成的影響，剔除2020 年的樣本進(jìn)行估計(jì)。列（3）通過(guò)改變估計(jì)模型，將發(fā)行利差按其均值分為高低兩組使用Logit 估計(jì)模型，對(duì)于該模型設(shè)定的精確性和擬合優(yōu)度的判定標(biāo)準(zhǔn)通常使用擬r2值或通過(guò)計(jì)算ROC 曲線下的面積AUC值進(jìn)行評(píng)價(jià)。結(jié)果顯示擬r2值為0.551，AUC值為0.945 大于0.8，說(shuō)明模型擬合效果較好。從回歸結(jié)果看主要變量均未發(fā)生顯著變化。結(jié)果見(jiàn)表12，綜合來(lái)看結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化是穩(wěn)健的。

表12 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

七、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文以2015—2020 年全國(guó)31 省市（因數(shù)據(jù)缺失，未包含港澳臺(tái)地區(qū)）發(fā)行的4007 支地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，通過(guò)逐步增加地方政府財(cái)政經(jīng)濟(jì)變量、資本市場(chǎng)特征變量分別對(duì)專項(xiàng)債券的發(fā)行利差進(jìn)行穩(wěn)健性估計(jì)并進(jìn)一步分析了項(xiàng)目收益?zhèn)c普通專項(xiàng)債的發(fā)行定價(jià)差異。根據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)可以得出以下判定結(jié)論。

1.不同類型的專項(xiàng)債券具有不同的定價(jià)影響因素

根據(jù)檢驗(yàn)，進(jìn)一步證明，地方政府專項(xiàng)債券自身特征而言，專項(xiàng)債券的發(fā)行利差與債券的類型、發(fā)行期限和發(fā)行規(guī)模顯著正相關(guān)，期限越長(zhǎng)，規(guī)模越大，發(fā)行利差越高。相比于普通專項(xiàng)債券，項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券、定向置換債券和再融資債券明顯增加了發(fā)行利差，增加程度最高的為定向置換債券。

2.資本市場(chǎng)要素對(duì)項(xiàng)目收益?zhèn)c普通專項(xiàng)債定價(jià)差異產(chǎn)生影響

通過(guò)資本市場(chǎng)要素分別對(duì)項(xiàng)目收益?zhèn)稣{(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)，探究其與普通專項(xiàng)債之間發(fā)行定價(jià)差異的影響。調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量增加提高了資金的流動(dòng)性在一定程度上會(huì)降低資金的使用成本。因此貨幣供應(yīng)越多，項(xiàng)目收益?zhèn)c普通專項(xiàng)債之間的定價(jià)差異越低，說(shuō)明在市場(chǎng)資金充足的情況下投資者的資金使用成本降低，從而減小項(xiàng)目收益?zhèn)c普通專項(xiàng)債發(fā)行利差之間的差異；而當(dāng)銀行間拆借利率越高時(shí)表明市場(chǎng)資金需求緊張，流動(dòng)性不足，貨幣成本增加，投資者會(huì)要求提高項(xiàng)目收益?zhèn)幕貓?bào)率，從而促進(jìn)債券定價(jià)利差的提高。滬深股市回報(bào)率的提高對(duì)債券之間發(fā)行利差的差異無(wú)顯著性影響，綜合來(lái)看在資本市場(chǎng)特征因素中對(duì)項(xiàng)目收益?zhèn)推胀▽ｍ?xiàng)債之間發(fā)行定價(jià)的差異起到主要解釋作用的是市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量和銀行間拆借利率。

3.政府基金預(yù)算自給率對(duì)項(xiàng)目收益?zhèn)c普通專項(xiàng)債定價(jià)差異產(chǎn)生影響

通過(guò)一般公共預(yù)算和政府性基金預(yù)算收支狀況分別對(duì)普通專項(xiàng)債做交互檢驗(yàn)，分地區(qū)結(jié)果表明中西部地區(qū)政府性基金預(yù)算自給率越高，地方政府對(duì)普通專項(xiàng)債的信用擔(dān)保能力越強(qiáng)。因此普通專項(xiàng)債與項(xiàng)目收益?zhèn)g的定價(jià)差異降低，反過(guò)來(lái)說(shuō)明實(shí)行收益與融資自平衡的項(xiàng)目收益?zhèn)鶞p弱了市場(chǎng)投資者對(duì)政府的信用擔(dān)保預(yù)期，增加了對(duì)項(xiàng)目收益?zhèn)磥?lái)能否實(shí)現(xiàn)自平衡的擔(dān)憂從而刺激利差的增加。

（二）建議

由于專項(xiàng)債券不同于一般債券，其主要是以項(xiàng)目為主的一種融資負(fù)債，相關(guān)償還應(yīng)主要來(lái)源于由債券的投資而產(chǎn)生的收益或資產(chǎn)的增加。因此，根據(jù)對(duì)當(dāng)前專項(xiàng)債券發(fā)行利差的影響因素研究結(jié)論，建議可進(jìn)一步推進(jìn)專項(xiàng)債券的市場(chǎng)化定價(jià)制度建設(shè)，主要體現(xiàn)以下幾個(gè)方面：

1.豐富地方政府專項(xiàng)債券的類型

當(dāng)前各地區(qū)的債券額度由地方自下而上提出申請(qǐng)，然后財(cái)政部根據(jù)各地綜合經(jīng)濟(jì)狀況自上而下分配限額，如此一來(lái)，會(huì)使得需要發(fā)展的地區(qū)因經(jīng)濟(jì)等狀況較差而達(dá)不到發(fā)債資格，繼而造成當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)缺少資金發(fā)展，如此往復(fù)惡性循環(huán)，好的地區(qū)更容易申請(qǐng)獲得發(fā)債額度，差的地區(qū)不易發(fā)債，長(zhǎng)期來(lái)看易造成兩極分化態(tài)勢(shì)，不利于縮小貧富差距。而若建立類型更多樣的專項(xiàng)債券，則可以讓各地根據(jù)自己的綜合經(jīng)濟(jì)和資源稟賦決定其發(fā)行債券的種類和期限，由原來(lái)單一依據(jù)經(jīng)濟(jì)狀況分配限額變成依據(jù)其資源和項(xiàng)目收益及相關(guān)債券償還信用為因素，設(shè)立相關(guān)分配限額管控制度，為資本市場(chǎng)提供多樣的專項(xiàng)債券品種，從而滿足不同偏好的投資者需要，降低發(fā)行成本。

2.根據(jù)資本市場(chǎng)要素特征建立專項(xiàng)債定價(jià)模型

地方政府債券也具有金融屬性，是財(cái)政與金融的一個(gè)重要結(jié)合點(diǎn)，本文研究結(jié)果表明，相比于證券市場(chǎng)的影響，市場(chǎng)上貨幣供應(yīng)量及銀行間拆借利率對(duì)地方政府債券發(fā)行價(jià)格影響更大。因此應(yīng)當(dāng)改變當(dāng)前發(fā)行專項(xiàng)債券由政府財(cái)政主管部門定價(jià)的模式，建立專項(xiàng)債券定價(jià)模型，參考資本市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量及銀行間拆借利率等要素特征綜合決定專項(xiàng)債券的發(fā)行定價(jià)。

3.加大項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券發(fā)行力度

發(fā)行項(xiàng)目收益專項(xiàng)債能有效促進(jìn)地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程，能吸引更多社會(huì)資本參與地區(qū)經(jīng)濟(jì)投資建設(shè)，在充分發(fā)揮市場(chǎng)資源配置中起到了良好的推動(dòng)作用。由于項(xiàng)目收益?zhèn)陨淼奶攸c(diǎn)，債券對(duì)應(yīng)項(xiàng)目分類發(fā)行，能產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，信息披露程度高、收益與融資自平衡等市場(chǎng)機(jī)制增加了激勵(lì)約束作用，特別是其更強(qiáng)調(diào)自身收益償還本息在地方政府財(cái)政收支壓力增大情況下有利于降低政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此應(yīng)加大項(xiàng)目收益專項(xiàng)債的發(fā)行力度同時(shí)要做好項(xiàng)目審查與收益融資自平衡規(guī)劃，繼續(xù)完善項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行機(jī)制，提高中西部地區(qū)的市場(chǎng)化程度，吸引更多社會(huì)資本參與項(xiàng)目投資建設(shè)。