邵 節(jié) 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)

一、引言

2008年后，美國(guó)因泡沫化經(jīng)濟(jì)的崩潰引發(fā)了波及全球經(jīng)濟(jì)的大型金融危機(jī)。雖然已經(jīng)過(guò)去，但是時(shí)至今日國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)仍然受到當(dāng)年金融危機(jī)的影響。自1990年上海證券交易所正式成立以來(lái)，中國(guó)股票交易市場(chǎng)快速發(fā)展，從初步的試驗(yàn)逐步走向成熟，股票市場(chǎng)的成立與發(fā)展迅速，但是其中確實(shí)存在著一些問(wèn)題需要解決，其中最顯著的也就是關(guān)于中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性問(wèn)題，資本資產(chǎn)定價(jià)模型常被投資機(jī)構(gòu)用于股票和證券的預(yù)測(cè)與投資，其基本假設(shè)就是經(jīng)紀(jì)人在股市中進(jìn)行交易是無(wú)摩擦的。因此，研究資本資產(chǎn)定價(jià)模型在中國(guó)股票市場(chǎng)的適用性對(duì)股票市場(chǎng)的完善和經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展是有重大意義的。但是由于中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展不如西方時(shí)間長(zhǎng)。因此，國(guó)內(nèi)研究者對(duì)于CAPM模型對(duì)中國(guó)股市的有效性檢驗(yàn)較為滯后。

關(guān)于中國(guó)股票市場(chǎng)有效性的探討涉及到CAPM模型能否適用于現(xiàn)階段中國(guó)股票市場(chǎng)的大前提。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的特殊性，中國(guó)的股票市場(chǎng)也產(chǎn)生過(guò)了很多區(qū)別于國(guó)外市場(chǎng)的特點(diǎn)，因而CAPM 理論在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中的有效性值得進(jìn)一步探討。國(guó)內(nèi)學(xué)者也認(rèn)為是中國(guó)股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)時(shí)間跨度較小，樣本量不足，那么CAPM模型不適應(yīng)中國(guó)股票市場(chǎng)是正常的。

本文的貢獻(xiàn)主要在于兩點(diǎn)。其一，本文從滬市A股中不同行業(yè)中選取同時(shí)期上市的二十支股票，采用2015年至2019年的月度收盤價(jià)格作為數(shù)據(jù)樣本，通過(guò)計(jì)算個(gè)股簡(jiǎn)單收益率，對(duì)CAPM模型在中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，并通過(guò)實(shí)證分析來(lái)驗(yàn)證CAPM模型對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)的適用性。其二，通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)CAPM模型并不適用于中國(guó)股票市場(chǎng)。因此，本文將運(yùn)用文獻(xiàn)綜述法摸索發(fā)現(xiàn)在單期靜態(tài)模型的基礎(chǔ)上，應(yīng)該引入高階矩加以改進(jìn)，以提高CAPM模型對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)的解釋度以及股票的價(jià)格波動(dòng)和收益率的預(yù)估精度。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)中國(guó)股票市場(chǎng)有效性的問(wèn)題

有效性問(wèn)題是圍繞CAPM模型的假設(shè)條件中的核心之一，表現(xiàn)為交易無(wú)摩擦、信息對(duì)稱等。首先，在國(guó)內(nèi)，定義了模糊性的概念并認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策中所存在的不確定性與其所認(rèn)為的模糊性具有一定的正相關(guān)性；其次，陳萱軒選取了30支股票分析累計(jì)收益率，得出雖然中國(guó)股市的有效性得到了一定的提高，但是并沒(méi)有達(dá)到希望的半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的程度，仍存在信息不對(duì)稱等問(wèn)題。同時(shí)，蔡建榮中國(guó)股票市場(chǎng)需要通過(guò)國(guó)家規(guī)劃戰(zhàn)略減少對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)和加強(qiáng)制度監(jiān)管的途徑來(lái)提高股票市場(chǎng)的有效性。總而言之，在國(guó)內(nèi)外研究中都表示中國(guó)股票市場(chǎng)的有效程度并沒(méi)有達(dá)到CAPM模型的假設(shè)條件的要求。因此，可能在前提條件就可以初步判斷中國(guó)證券市場(chǎng)可能不適用于CAPM模型進(jìn)行定價(jià)研究和投資。

(二)β系數(shù)在中國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性

β系數(shù)是CAPM的斜率，它反映的是證券對(duì)市場(chǎng)變化的敏感性，以此來(lái)衡量單個(gè)股票與市場(chǎng)指數(shù)之間的收益敏感性。在國(guó)內(nèi)研究中，曹瀅使用三支個(gè)股在兩個(gè)不同時(shí)間區(qū)間內(nèi)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)并非強(qiáng)有效市場(chǎng)，模型對(duì)于我國(guó)股票市場(chǎng)的解釋力度較弱。從滬市的實(shí)證分析中得出，β系數(shù)并不穩(wěn)定并且CAPM模型也同樣不適用于上海證券交易所；通過(guò)實(shí)證分析得出，從總體水平上來(lái)看，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)很大程度上能夠影響股票走勢(shì)。Yang等利用中國(guó)股市的數(shù)據(jù)，測(cè)量了個(gè)股對(duì)β的敏感度，發(fā)現(xiàn)計(jì)算股票收益率規(guī)模小、發(fā)展時(shí)間短、波動(dòng)較大的股票，它們的價(jià)格和β系數(shù)相關(guān)性較高。因此，在國(guó)內(nèi)外的眾多研究中都表示β對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)的在短期或一般情況下的解釋力度不大，說(shuō)明中國(guó)股市在很大程度上受到市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)影響。

(三)CAPM的改進(jìn)研究

由于CAPM模型的假設(shè)條件極強(qiáng)，并且模型數(shù)據(jù)嚴(yán)格，一般當(dāng)中國(guó)證券市場(chǎng)不能適應(yīng)于CAPM模型時(shí)，就需要對(duì)模型進(jìn)行改進(jìn)，以此達(dá)到對(duì)股票的定價(jià)和穩(wěn)定的投資的目的。因此，眾多學(xué)者希望對(duì)CAPM模型進(jìn)行有效的改進(jìn)。在國(guó)內(nèi)，崔勁等選取A股上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)是存在規(guī)模溢價(jià)的。將公司規(guī)模、總市值和流通股比例加入模型，發(fā)現(xiàn)對(duì)股票收益率的影響顯著。在國(guó)外研究中， Horváth等通過(guò)引入了多因子模型的方法來(lái)研究模型中的β是如何隨時(shí)間變化。并且基于中國(guó)A股數(shù)據(jù)，以實(shí)證結(jié)果表明，中國(guó)A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)暴露具有一定的時(shí)變規(guī)律。綜上所述，對(duì)于CAPM模型的改進(jìn)基本維持一種思想，也就是基礎(chǔ)CAPM模型為基礎(chǔ)，引入新的影響因子來(lái)改善CAPM模型對(duì)中國(guó)股市的解釋程度，從而更好地對(duì)股票進(jìn)行定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)估。

三、模型樣本數(shù)據(jù)選取與分析

(一)樣本選取

本文從東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)庫(kù)中的滬市A股中不同行業(yè)中選取了于2014年在主板上市的二十支公司股票進(jìn)行研究。選取滬市的原因是上海證券交易所的發(fā)展更具有經(jīng)濟(jì)特色，并且投資組合是選取的上證指數(shù)。這樣的數(shù)據(jù)選取就可以保證走勢(shì)的大致趨同。選取上市時(shí)間大致接近從而減少因數(shù)據(jù)時(shí)間維度上的問(wèn)題對(duì)模型適用性的影響，并且能夠保證模型數(shù)據(jù)的真實(shí)性。

(二)時(shí)間區(qū)間的選取

本文的數(shù)據(jù)樣本區(qū)間采用2015年至2019年月度收盤價(jià)的不復(fù)權(quán)形式作為數(shù)據(jù)樣本。采用2015年開始是因?yàn)樗x擇的各支股票均是在2014年上市的，基本已達(dá)到了穩(wěn)定狀態(tài)，以此保證數(shù)據(jù)的規(guī)模和全面性，截止到2019年12月。

(三)樣本數(shù)據(jù)的收集與預(yù)處理

本文所選取的二十支股票和投資組合數(shù)據(jù)均來(lái)源于東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)庫(kù)，以各支股票的月度收盤價(jià)為數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。本文也考慮到簡(jiǎn)單收益率數(shù)據(jù)的不平穩(wěn)性，對(duì)簡(jiǎn)單收益率進(jìn)行了Dickey-Fuller檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)二十支股票和上證指數(shù)的簡(jiǎn)單收益率序列的DF檢驗(yàn)值均落在了標(biāo)準(zhǔn)參考值的左邊。因此，可以判斷簡(jiǎn)單收益率序列是平穩(wěn)的。

關(guān)于投資組合收益率則是選取同時(shí)間區(qū)間的上證指數(shù)為數(shù)據(jù)樣本，因?yàn)樗x取的二十支股票均為滬市主板上市公司，那么選取上證指數(shù)為投資組合的參考數(shù)據(jù)更具有對(duì)比度。是選取2015年1月至2019年12月同時(shí)期的一年期固定國(guó)債利率，但是一年期固定國(guó)債收益率在2015年2—3月數(shù)據(jù)缺失，本文就運(yùn)用2015年1月數(shù)據(jù)進(jìn)行補(bǔ)充。本文所選取的數(shù)據(jù)樣本點(diǎn)為59個(gè)，因?yàn)楸疚乃x取的是月度收盤價(jià)，通過(guò)簡(jiǎn)單收益率公式計(jì)算得出的月度收益率。因此，在2015年1月的收益率是有缺失值的存在的，缺失數(shù)據(jù)為一個(gè)。

(四)值的估計(jì)

因?yàn)橐呀?jīng)獲得二十支個(gè)股和上證指數(shù)的歷史交易記錄，根據(jù)歷史收益率記錄，使用Stata軟件運(yùn)用最小二乘法分別對(duì)二十支個(gè)股的月收益率與上證指數(shù)的月收益率進(jìn)行回歸，從而得出值。選用2015年1月至2019年12月的月度收益率進(jìn)行回歸，對(duì)得到的二十支股票的值進(jìn)行匯總，得到表1。

表1 個(gè)股的回歸結(jié)果

在選取二十支股票中，各支股票的月度收益率與同時(shí)期的上證指數(shù)收益率的相關(guān)性的顯著水平較高，并且β值的最大值為東方電纜達(dá)到了1.99，說(shuō)明上證指數(shù)收益率變化一個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，東方電纜收益率變化1.99個(gè)百分點(diǎn)，這說(shuō)明東方曙光受到市場(chǎng)大盤的影響明顯，波動(dòng)劇烈，風(fēng)險(xiǎn)較高。值的最小值為海天味業(yè)的0.34，說(shuō)明當(dāng)上證指數(shù)每變化一個(gè)收益率時(shí)，海天味業(yè)的收益率會(huì)變動(dòng)0.34個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明海天味業(yè)的收益率穩(wěn)定，受到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響較小，同時(shí)也說(shuō)明海天味業(yè)與上證指數(shù)的線性相關(guān)性并不強(qiáng)。其中依頓電子和長(zhǎng)會(huì)稽山兩支股票接近與1，說(shuō)明他它們與市場(chǎng)的變化程度較為接近，與滬市大盤的總體走勢(shì)最為相近。從總體上來(lái)說(shuō)，本文所選取的二十支個(gè)股與市場(chǎng)組合的相關(guān)性變化較大，初步說(shuō)明所選擇的二十支股票在很大程度上都受到市場(chǎng)的影響較大，波動(dòng)明顯。

四、實(shí)證結(jié)果

根據(jù)之前所求得的各只股票的貝塔值，帶入CAPM模型中。通過(guò)代入CAPM模型公式得到各只股票的期望收益率，在通過(guò)Stata軟件分別對(duì)各支股票的期望收益率和實(shí)際收益率進(jìn)行回歸，計(jì)算數(shù)據(jù)整體的擬合優(yōu)度，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)股票兩列數(shù)據(jù)的擬合優(yōu)度不管是擬合值還是調(diào)整的擬合值都較小，各支股票的實(shí)際收益率與預(yù)期收益率的擬合值基本維持在0.5左右，普遍較小，尤其是依頓電子個(gè)股，擬合值僅為0.22，這說(shuō)明，各支股票的實(shí)際收益率與預(yù)期收益率序列擬合程度并不高，說(shuō)明通過(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)模型得出的期望收益率與實(shí)際收益率并不接近。因此，可以初步判斷CAPM模型與中國(guó)股票市場(chǎng)的存在較大偏差。

五、結(jié)語(yǔ)

CAPM模型的假設(shè)基礎(chǔ)嚴(yán)格，所以當(dāng)投資者與市場(chǎng)假設(shè)不滿足時(shí)，CAPM模型很容易出現(xiàn)不適用的狀態(tài)。首先，由于滬市發(fā)展時(shí)間短、制度不完善、監(jiān)管不全面等問(wèn)題都使得滬市在CAPM模型的假設(shè)條件上就不能滿足。其次，本文選擇二十支個(gè)股來(lái)估計(jì)貝塔值，數(shù)據(jù)選擇上樣本點(diǎn)較少，選擇基準(zhǔn)不明確等問(wèn)題會(huì)使得估計(jì)不準(zhǔn)確，但是結(jié)合眾多文獻(xiàn)，得出CAPM模型仍然不適用于中國(guó)股票市場(chǎng)的結(jié)論，預(yù)期收益率與實(shí)際收益率不相匹配還是可以接受的。

既然CAPM模型的假設(shè)要求嚴(yán)格，那么可以適當(dāng)放寬模型的假設(shè)條件，因?yàn)榉窍到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)一定會(huì)存在，若引入單期靜態(tài)模型，因?yàn)槭找媛蔬@類金融數(shù)據(jù)是具有典型的“尖峰厚尾”的特征，會(huì)在一定程度上就否定了該模型的正確性，那么，CAPM模型的修正方向就應(yīng)該是引入高階矩，從而能夠提高模型的解釋力度和精確性。

因此，首先，模型需要放寬傳統(tǒng)的假設(shè)條件。在傳統(tǒng)CAPM模型中有投資者行為一致性的同質(zhì)預(yù)期，但是通過(guò)多年的實(shí)證數(shù)據(jù)，這一條件是很難達(dá)成的。但是如果將行為預(yù)期改為心理預(yù)期可能會(huì)更好地滿足，這可能是CAPM模型突破的一個(gè)點(diǎn)。其次，模型應(yīng)該強(qiáng)調(diào)預(yù)期功能。CAPM模型不管是如何改進(jìn)，都應(yīng)該強(qiáng)調(diào)預(yù)期功能而不是實(shí)用性。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，CAPM模型在股市的運(yùn)用就是提高為股票未來(lái)收益率的預(yù)測(cè)，減少盲目跟風(fēng)所帶來(lái)的損失。