惠凱

不久前披露財(cái)報(bào)的AMC公司（資產(chǎn)管理公司）多數(shù)巨虧，被標(biāo)普集體下調(diào)評(píng)級(jí)，原因在于，一方面是不良資產(chǎn)供給增多、處置壓力日漸加大;另一方面是本應(yīng)是不良資產(chǎn)處置主力的AMC公司，自身資產(chǎn)也有劣化傾向。

目前A股惟二的AMC概念公司中，吉艾科技早年曾高舉高打風(fēng)光無限，但如今有瀕臨退市之憂，實(shí)控人劉鈞被深度套牢。業(yè)內(nèi)人士指出，吉艾之所以有今天的結(jié)果，錯(cuò)在杠桿太高、負(fù)債壓力太大，此外從某股份行接手的一筆大額商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)包處置也不達(dá)預(yù)期。

持續(xù)經(jīng)營(yíng)總收入147.4億元、凈虧損188.6億元——這是四大AMC之一的華融集團(tuán)不久前交出的2022年半年報(bào)成績(jī)單，營(yíng)收同比腰斬，凈利潤(rùn)也由盈轉(zhuǎn)虧。此外，同為四大AMC之一的長(zhǎng)城資產(chǎn)也罕見地延遲披露2021年年報(bào)，原計(jì)劃6月披露的年報(bào)直至8月底才公布，85.6億元凈虧損為8年來首次。

或正是基于四大AMC年報(bào)/2022年半年報(bào)不佳結(jié)果，近期市場(chǎng)上還流傳出“四大AMC集體降薪”傳聞：四大AMC員工規(guī)模和薪酬均同比明顯壓降，信達(dá)資產(chǎn)員工上半年的薪酬降幅高達(dá)30%。

AMC是專注于不良資產(chǎn)處置的機(jī)構(gòu)，在新世紀(jì)初的不良資產(chǎn)處置大潮和銀行IPO過程中，國(guó)內(nèi)的四大AMC公司都曾扮演過至關(guān)重要的角色。只不過，隨著業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，在聚焦不良資產(chǎn)主業(yè)的同時(shí)，四大AMC還依托旗下銀行、證券、信托、保險(xiǎn)等金融牌照，廣泛發(fā)展起“副業(yè)”，相應(yīng)地，主業(yè)方面反而不被市場(chǎng)重視。

進(jìn)入2016年后，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“L”型，金融和地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的加快暴露讓AMC公司再次有了用武之地。以銀監(jiān)會(huì)1738號(hào)文為標(biāo)志，非持牌AMC公司允許進(jìn)入不良處置市場(chǎng)，可接盤持牌AMC公司的資產(chǎn)包并加以處置。海德股份、吉艾科技、綠庭投資也在順勢(shì)進(jìn)入了該行業(yè)，成為當(dāng)時(shí)A股惟三的民營(yíng)AMC公司。

隨著時(shí)間推移，部分民營(yíng)AMC公司因缺少資金優(yōu)勢(shì)，且有的在不良資產(chǎn)處理上處置還不及預(yù)期，直接導(dǎo)致生存出現(xiàn)問題。譬如，綠庭就在今年被確定退市，而*ST吉艾也連續(xù)3年虧損，處在退市邊緣。惟有海德股份表現(xiàn)還算穩(wěn)定，2020年以來營(yíng)收和業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了持續(xù)增長(zhǎng)，股價(jià)漲幅約150%。

有著多年不良資產(chǎn)處置經(jīng)驗(yàn)的劉建軍表示，吉艾科技如今面臨的困境主要來自于幾方面，“吉艾重金投入了一個(gè)大項(xiàng)目、但處置不及預(yù)期，被這個(gè)大項(xiàng)目拖死了;近些年有意轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)、做管理服務(wù)，剝離原來的資產(chǎn)，但吉艾又沒有資金優(yōu)勢(shì);現(xiàn)在不良資管總體處于低谷，特別是商業(yè)地產(chǎn)類的資產(chǎn)處理難、流動(dòng)性差?！?/p>

據(jù)2021年中報(bào)，*ST吉艾的總負(fù)債規(guī)模達(dá)52億元，其中一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為8.5億元。大量債務(wù)的存在造成公司財(cái)務(wù)成本節(jié)節(jié)攀升，僅去年的財(cái)務(wù)費(fèi)用就接近7800萬元，同比增長(zhǎng)近三成。最新的股東權(quán)益為-10億元，資不抵債的程度繼續(xù)加重。

劉建軍坦言：“吉艾大部分資金是有息資金，對(duì)不良資產(chǎn)包不能快速處理，資產(chǎn)既不能升值、造血又不足，到最后別說賺錢，貸款都還不上，他們這是在賭博?！?/p>

近期有業(yè)內(nèi)人士撰文指出，地方性AMC公司的融資結(jié)構(gòu)中，銀行信貸占了七成，自身的股權(quán)資金、長(zhǎng)期債務(wù)資金占比較低。相較而言，杠桿率低、安全邊際高的公司就成了二級(jí)市場(chǎng)的“香餑餑”。譬如，基本面穩(wěn)定的海德股份就成機(jī)構(gòu)的“心頭好”。

在8月底針對(duì)海德股份的機(jī)構(gòu)調(diào)研中，包括紅杉資本在內(nèi)的多家機(jī)構(gòu)就參與了對(duì)海德股份的調(diào)研，這在一定程度上反映出機(jī)構(gòu)是看好海德股份未來發(fā)展的。有機(jī)構(gòu)在調(diào)研中指出，“公司（海德股份）目前杠桿率為0.47倍，與同行業(yè)公司5～6倍杠桿率相比，還有較大的提升空間?！边@一表述從側(cè)面透露了海德的一大優(yōu)勢(shì)——負(fù)債較少、財(cái)務(wù)成本低。

因不良資產(chǎn)的處置周期漫長(zhǎng)，退出問題也就成了很多AMC公司最為頭痛的問題，拖得時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)公司的資金周轉(zhuǎn)壓力影響越大。譬如，*ST吉艾在2021年報(bào)中披露：吉艾的子公司新疆吉?jiǎng)?chuàng)2016年12月26日與國(guó)內(nèi)某大型金融機(jī)構(gòu)全資子公司簽訂了2.44億元的《債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，截至2016年底、債權(quán)本息合計(jì)17.63億元。到去年底，“該資產(chǎn)包累計(jì)收到處置回款44463萬元，尚未處置完畢?！?/p>

這里提到的“國(guó)內(nèi)某大型金融機(jī)構(gòu)全資子公司”是何方神圣？《紅周刊》通過多方核查后發(fā)現(xiàn)，該機(jī)構(gòu)應(yīng)為上海東方證券創(chuàng)新投資有限公司（系上海國(guó)資背景的東方證券全資子公司）。這一發(fā)現(xiàn)其實(shí)從裁判文書網(wǎng)的公告內(nèi)容得到佐證：2016年12月26日，上海東方證券創(chuàng)新投資有限公司與新疆吉?jiǎng)?chuàng)簽訂《債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，東方證券創(chuàng)新把其擁有的一系列債權(quán)轉(zhuǎn)讓給新疆吉?jiǎng)?chuàng)，新疆吉?jiǎng)?chuàng)接替東方證券創(chuàng)新取得對(duì)債權(quán)所享有的所有權(quán)屬和相關(guān)權(quán)益。

換言之，從2016年至2021年，該資產(chǎn)包的處置還在繼續(xù)。盡管承接價(jià)格折扣較大，考慮到5年的處置周期，加之資產(chǎn)變現(xiàn)存在一定難度，即便不考慮相關(guān)成本，年均收益僅約為13%。

需要指出的是，該裁判文書還透露，上海東方證券投資所擁有的這筆債權(quán)實(shí)際上是其2014年承接一家總部位于深圳的股份制銀行所持有的。

綜合多份公告、以及裁判文書可發(fā)現(xiàn)，該股份行堪稱*ST吉艾的關(guān)鍵合作伙伴。

彼時(shí)，該股份行正處于資產(chǎn)質(zhì)量劣化周期中，面臨一定的壞賬剝離動(dòng)力。據(jù)Wind，2012～2017年，該行的壞賬率從0.76%一路上升至1.71%，其中損失類占比從2013年的0.07%上升至2016年的0.35%。在當(dāng)時(shí)的年報(bào)中，管理層表示正加大不良的清收和處置，“綜合運(yùn)用催收、重組、轉(zhuǎn)讓、抵債、訴訟、核銷等多種清收處置方式，組織開展專項(xiàng)清收活動(dòng)?！?/p>

前述受訪者表示，把吉艾拖入困境的一個(gè)重要原因就是其接盤的一個(gè)大額的商業(yè)地產(chǎn)類資產(chǎn)包，“不好處理，一個(gè)項(xiàng)目就把公司壓死了?！?/p>

另外，吉艾年報(bào)還透露了另一個(gè)大額資產(chǎn)包——新疆吉?jiǎng)?chuàng)2017年1月22日與國(guó)內(nèi)某大型商業(yè)股份銀行上海分行簽訂了12.87億元的《信貸資產(chǎn)重整式轉(zhuǎn)讓合同》，含單筆債權(quán)資產(chǎn)的未清償本息合計(jì)17億元、其余債權(quán)資產(chǎn)未清償本息1.5億元。截至去年底，新疆吉?jiǎng)?chuàng)累計(jì)支付轉(zhuǎn)讓款1.2億元，累計(jì)收到處置回款9633萬元。

在上述資產(chǎn)包轉(zhuǎn)讓后不到半年，2017年6月，吉艾科技、新疆吉?jiǎng)?chuàng)與某股份行上海分行建立了長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。那么，當(dāng)年1月份接盤大額信貸資產(chǎn)包的“國(guó)內(nèi)某大型商業(yè)銀行上海分行”是否就是該行的上海分行呢？顯然這是有可能的。

吉艾還得到了該行的“輸血”，比如2019年，吉艾從該股份行寧波分行獲得3億元授信（實(shí)際放款兩億），而且首期執(zhí)行利率低至4.85%（另?yè)?jù)Wind，吉艾前董事長(zhǎng)姚慶、前實(shí)控人高懷雪在2018～2019年把6700萬股股票質(zhì)押給了該行南京分行），但今年6月的一則公告卻宣告，這筆原本于今年6月到期的貸款出現(xiàn)了逾期。

貸款的逾期或意味著該行和吉艾科技常年的合作已出現(xiàn)破裂的痕跡。理論上，低利息對(duì)應(yīng)著低風(fēng)險(xiǎn)，但該行授予吉艾科技的低息貸款卻出現(xiàn)了違約，這一情況發(fā)生不由讓人擔(dān)憂，當(dāng)初銀行內(nèi)部在資金發(fā)放審核時(shí)是否真正履行了完整的信貸審核、風(fēng)控流程？

內(nèi)外交困之下，吉艾實(shí)控人無奈決定退出。2020年5月，上市公司當(dāng)時(shí)的實(shí)控人高懷雪把股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了青科創(chuàng)實(shí)業(yè)集團(tuán)，后者的實(shí)控人劉鈞成為上市公司新的實(shí)控人。

劉鈞是知名資本玩家，曾幾次有過“入主殼公司→高位脫身”動(dòng)作。譬如，2015年底，劉鈞斥資8億元推動(dòng)旗下的蘇州青創(chuàng)貿(mào)易集團(tuán)成為東北電氣的二股東，其后成功上位大股東。2017年初，青創(chuàng)貿(mào)易集團(tuán)把持有的東北電氣股權(quán)以13億元高價(jià)轉(zhuǎn)讓給北京海鴻源投資。這一操作讓劉鈞收益頗豐，而東北電氣經(jīng)營(yíng)層面卻急轉(zhuǎn)直下，于今年退市。

2018年，劉鈞又如法炮制，旗下公司先增持成為步森股份的二股東，雖有意想拿下大股東地位，但最終未能如愿。

一年后，劉鈞在吉艾身上再次實(shí)現(xiàn)實(shí)控上市公司的愿望。2020年，青科創(chuàng)集團(tuán)以5.4億元的成本受讓了吉艾19.66%的股權(quán)，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)3.1元。然而這一次劉未能重復(fù)自己在東北電氣上的成功操作，吉艾科技股價(jià)的持續(xù)下跌讓劉成功被套牢，而頭頂“A股上市AMC民企”光環(huán)的吉艾也最終落得個(gè)需要被國(guó)有AMC紓困的地步。

今年6月，吉艾與東方資產(chǎn)深圳分公司簽署了《企業(yè)紓困重組框架協(xié)議》，東方資產(chǎn)深圳分公司作為財(cái)務(wù)投資人，負(fù)責(zé)債權(quán)債務(wù)梳理、存量資產(chǎn)盤活、制定債務(wù)重組方案、引入雙方認(rèn)可的產(chǎn)業(yè)投資人等工作。

*ST吉艾、綠庭退的困境是AMC行業(yè)的縮影，本應(yīng)是不良資產(chǎn)處置的主力軍，誰(shuí)料自身卻淪為了不良資產(chǎn)。從問題出現(xiàn)的原因分析，一方面是不少AMC有著嚴(yán)格的利潤(rùn)考核壓力，不敢、不愿參與真正的不良處置，僅僅滿足于通道業(yè)務(wù)或搭其他機(jī)構(gòu)的“順風(fēng)車”;另一方面是在早年的多元化過程中，以及近期紓困房企，讓四大AMC普遍掌握了不少金融牌照和地產(chǎn)資源，在今年風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)下，資產(chǎn)減值計(jì)提的增加直接導(dǎo)致AMC公司上半年業(yè)績(jī)不佳。

雙重壓力下，AMC近期公布的業(yè)績(jī)確實(shí)不太好看。業(yè)績(jī)向來最穩(wěn)健的信達(dá)今年上半年僅錄得凈利潤(rùn)45億元，同比下滑約三成;華融上半年超預(yù)期虧損189億元。在中報(bào)業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，相關(guān)負(fù)責(zé)人解釋，受房地產(chǎn)市場(chǎng)下滑的影響、相關(guān)信用減值損失達(dá)169億元，同比多了118億元;股票組合浮虧78億;信用風(fēng)險(xiǎn)疊加資產(chǎn)規(guī)模壓降的影響，收購(gòu)重組類不良債權(quán)資產(chǎn)的收入為108.7億元，同比減少44億元。

“屋漏偏逢連陰雨”，最新消息是9月21日，標(biāo)普突然下調(diào)了四大AMC公司的評(píng)級(jí)，把評(píng)級(jí)錨點(diǎn)從“bb+”下調(diào)至“bb”?！敦?cái)聯(lián)社》援引中泰國(guó)際研究部主管趙紅梅的觀點(diǎn)顯示：此舉說明在房地產(chǎn)市場(chǎng)疲弱和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的背景下，AMC普遍持有的大量金融投資，公允價(jià)值對(duì)資本市場(chǎng)的波動(dòng)較為敏感;另外隨著經(jīng)濟(jì)下滑、疫情防控的不確定性，企業(yè)的盈利能力面臨較大壓力，從事不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)加大。

截至今年6月底，AMC的重組不良資產(chǎn)平均占比為45%～50%，相比之下，國(guó)內(nèi)主要銀行對(duì)房企的直接貸款敞口僅5%～6%，另外還有25%～30%是對(duì)抵押貸款者發(fā)放的房貸，這一情況說明，AMC的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)集中度明顯偏高。

此外，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)疲軟，不良資產(chǎn)的供給也正在增多。光大證券固收張旭團(tuán)隊(duì)在研報(bào)中明確表示：2018～2019年民企信用債違約、2020年“永煤事件”、2021年“恒大事件”及城投非標(biāo)瑕疵頻發(fā)，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂情緒擴(kuò)大;銀行方面，由于疫情沖擊和房地產(chǎn)市場(chǎng)偏冷，一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難、流動(dòng)性收緊風(fēng)險(xiǎn)加大，銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量下滑。截至2021年末，我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款余額達(dá)2.85萬億元，不良率為1.73%;另外，疫情多點(diǎn)開花+國(guó)際地緣沖突都加劇了經(jīng)濟(jì)下行壓力?？傊?，銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)的不良資產(chǎn)規(guī)模仍有增加可能。

那么，AMC的業(yè)務(wù)熱土又在哪里呢？劉建軍認(rèn)為，相較于重資產(chǎn)的不良業(yè)務(wù)，“現(xiàn)在上市公司的債務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)是熱點(diǎn)?！?/p>

可供借鑒的是，頭部地方性AMC國(guó)厚資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)合規(guī)管理部副總經(jīng)理翟文峰在《銀行家》雜志撰文表示，即便是流動(dòng)性較好的ST公司紓困項(xiàng)目，在具備地方政府高度重視、協(xié)助保殼等前置條件下，AMC公司投入的紓困資金最好能在一年內(nèi)實(shí)現(xiàn)退出。