孟 潔 孫雨茜

（ 1.南京財(cái)經(jīng)大學(xué) 2.波士頓大學(xué)）

一、引言

為引導(dǎo)和激勵企業(yè)履行環(huán)境治理責(zé)任、改善環(huán)境表現(xiàn)，不斷增強(qiáng)人民群眾的綠色獲得感、生態(tài)幸福感，黨的十八大倡導(dǎo)“綠水青山就是金山銀山”的新發(fā)展理念，十九大更是將污染防治視為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一。企業(yè)是保護(hù)生態(tài)環(huán)境的主體力量（周五七，2020），改善企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)水平，對于預(yù)防和化解企業(yè)環(huán)境風(fēng)險，在“十四五”期間打贏污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

隨著分析師規(guī)模不斷發(fā)展壯大，這一企業(yè)外部治理機(jī)制的重要性日益凸顯。分析師為投資者提供專業(yè)的投資分析報告，是資本市場的關(guān)鍵信息中介。分析師主要通過兩種機(jī)制來發(fā)揮其外部監(jiān)督功能：一方面，分析師通過對企業(yè)的監(jiān)督和持續(xù)的跟蹤，使其處于多方位的利益相關(guān)者監(jiān)督機(jī)制中，來抑制管理層環(huán)境機(jī)會主義行為，被動改善環(huán)境表現(xiàn)；同時,分析師作為企業(yè)獲取聲譽(yù)效應(yīng)的重要渠道，企業(yè)為獲取環(huán)境合法性認(rèn)同，會在分析師監(jiān)督下主動提升企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)。另一方面，分析師也有可能對管理層產(chǎn)生業(yè)績壓力效應(yīng)，迫使管理層因短期業(yè)績而出現(xiàn)短視行為，從而抑制企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)。本文選取2008—2019年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，從分析師關(guān)注的監(jiān)督治理機(jī)制和業(yè)績壓力機(jī)制兩個角度出發(fā)，實(shí)證研究其對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）監(jiān)督治理效應(yīng)

作為環(huán)境資源的主要消費(fèi)主體和環(huán)境污染的主要制造者，企業(yè)在環(huán)境治理中承擔(dān)義不容辭的責(zé)任。在沒有外部監(jiān)督的情況下，企業(yè)為實(shí)現(xiàn)利潤最大化可能會將廢水、廢氣和固體廢棄物直接排放到自然環(huán)境中，惡化周邊環(huán)境（趙芳和程松松，2019）。而分析師作為資本市場重要的信息中介，在促進(jìn)資源配置、增強(qiáng)市場有效性等方面起著重要作用（Hilary和Shen，2013；馬黎珺等，2019；伊志宏等，2019）。

一方面，分析師的監(jiān)督使得企業(yè)為緩解外部壓力而“被迫”改善環(huán)境表現(xiàn)。根據(jù)外部壓力觀，當(dāng)企業(yè)受到外部利益相關(guān)者的監(jiān)督，一旦其存在不合理的環(huán)境行為，會在各方壓力的倒逼下增加環(huán)保投資、開展技術(shù)創(chuàng)新活動，實(shí)現(xiàn)綠色生產(chǎn)、減少環(huán)境污染（趙芳和程松松，2019），以滿足各方利益相關(guān)者的要求。而分析師作為監(jiān)督企業(yè)的外部壓力中的重要一環(huán)，具備較強(qiáng)的獨(dú)立客觀性（李春濤等，2014），能夠以各種形式持續(xù)監(jiān)督管理層活動（陳欽源等，2017），增加管理層環(huán)境機(jī)會主義暴露的風(fēng)險，提高企業(yè)的環(huán)境違規(guī)成本（陳共榮和游彩洋，2019），針對國外樣本的研究也發(fā)現(xiàn)分析師監(jiān)督能約束企業(yè)的違規(guī)行為（Bradley等，2017)。因此，分析師關(guān)注能有效發(fā)揮市場監(jiān)督職能，約束管理層的利己行為，加強(qiáng)企業(yè)環(huán)境治理水平，改善企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)。

另一方面，分析師的監(jiān)督使企業(yè)為獲取環(huán)境合法性認(rèn)同而積極改善環(huán)境表現(xiàn)。環(huán)境表現(xiàn)是評估企業(yè)聲譽(yù)的重要構(gòu)成部分（李海芹和張子剛，2010），分析師對企業(yè)的關(guān)注和監(jiān)督也增加了企業(yè)所面臨的社會輿論壓力和聲譽(yù)壓力。企業(yè)一旦發(fā)生環(huán)境污染行為，則會使自身聲譽(yù)受損，陷入環(huán)境合法性危機(jī)。而良好的環(huán)境表現(xiàn)可以幫助企業(yè)在投資者心中樹立積極承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的形象，為企業(yè)帶來良好聲譽(yù)（胡珺等，2017）。因此，基于組織合法性理論，企業(yè)通過采取各種環(huán)境治理措施，減少環(huán)境污染、提高環(huán)保治理水平，以使企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)為社會公眾所知，增強(qiáng)社會對企業(yè)認(rèn)同感，最終提高企業(yè)價值和長期績效。

綜上所述，作為企業(yè)的外部壓力之一，分析師關(guān)注能有效發(fā)揮其監(jiān)督治理作用，既能抑制管理層的環(huán)境機(jī)會主義行為，又能促使企業(yè)為獲得環(huán)境合法性認(rèn)同而自發(fā)進(jìn)行聲譽(yù)管理、改善企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)。由此提出以下假設(shè)：

H1a：其他條件不變，分析師關(guān)注能夠提高企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)水平。

（二）業(yè)績壓力效應(yīng)

業(yè)績壓力假說認(rèn)為，分析師關(guān)注會增加管理層的業(yè)績負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致其重視短期業(yè)績而犧牲企業(yè)的長期利益。具體表現(xiàn)為，當(dāng)企業(yè)實(shí)際業(yè)績未達(dá)到分析師預(yù)測標(biāo)準(zhǔn)，將面臨股價下跌、市場價值減少（Bartov et al.2002）、管理層被降薪（Matsunaga et al.2001）和被解雇（Hazarika et al.2012）的風(fēng)險。因此，出于自身財(cái)富、聲譽(yù)和事業(yè)發(fā)展的考慮，為迎合分析師、保持盈利的可預(yù)測性，管理層可能傾向于短期業(yè)績的快速實(shí)現(xiàn)（He and Tian，2013；李春濤等，2016）。而環(huán)境治理屬于長期行為，由于其經(jīng)濟(jì)效益遠(yuǎn)低于社會效益，所以企業(yè)很少主動采取對策（張濟(jì)建，2016)。因此，分析師關(guān)注度較高企業(yè)的管理層可能會作出以犧牲環(huán)境為代價的短視行為，削減綠色投資水平（周亞拿等，2021），以達(dá)到分析師預(yù)測標(biāo)準(zhǔn)，由于企業(yè)的綠色投資有助于降低環(huán)境違規(guī)概率從而顯著提高環(huán)境表現(xiàn)（陳宇峰和馬延柏，2021），這將導(dǎo)致企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)淪為業(yè)績管理的犧牲品。于是，提出競爭性假設(shè):

H1b：其他條件不變，分析師關(guān)注能夠降低企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)水平。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深A(yù)股上市公司2008—2019年的樣本作為研究對象。企業(yè)的分析師關(guān)注數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）；環(huán)境表現(xiàn)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，并通過上市公司年報、社會責(zé)任報告、環(huán)境報告等進(jìn)行補(bǔ)充完善，使用層次分析法計(jì)算得到環(huán)境表現(xiàn)的衡量指標(biāo)；其他財(cái)務(wù)指標(biāo)來自Wind數(shù)據(jù)庫。對初始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融行業(yè)公司樣本；（2）剔除資產(chǎn)負(fù)債率超過1的樣本；（3）剔除ST、*ST、暫停上市樣本；（4）剔除主要變量值有缺失的樣本；（5）對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%水平的縮尾處理。最終得到19 773個公司—年度觀測值。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本研究的被解釋變量為企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)（），參照已有研究（沈洪濤，2014；龍文濱等，2018），根據(jù)原國家環(huán)?？偩钟?006年發(fā)布的《企業(yè)環(huán)境行為評價技術(shù)指南》，構(gòu)建了8個指標(biāo)來衡量企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的優(yōu)劣程度。首先使用AHP層次分析法計(jì)算各環(huán)境表現(xiàn)指標(biāo)的權(quán)重，然后對各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行打分，最終加權(quán)計(jì)算得到樣本企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)得分，具體見表1。

表1 環(huán)境表現(xiàn)各指標(biāo)權(quán)重

2.解釋變量

解釋變量為分析師關(guān)注（Analyst），現(xiàn)有文獻(xiàn)主要采用一定時期內(nèi)關(guān)注企業(yè)的分析師數(shù)量和研究報告數(shù)量來度量（Barth等，2001；Yu，2016；王蘇生等，2014），基于此，本文以關(guān)注企業(yè)的分析師人數(shù)加1的自然對數(shù)Analyst1以及企業(yè)的研究報告數(shù)量加1的自然對數(shù)Analyst2衡量分析師關(guān)注。

3.控制變量

借鑒現(xiàn)有研究，本文的控制變量包括：企業(yè)規(guī)模（）、公司上市年齡（）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（）、資產(chǎn)回報率（）、財(cái)務(wù)杠桿率（）、企業(yè)成長能力（）、現(xiàn)金持有量（）、股權(quán)集中度（）、CEO兩職合一（）、董事會規(guī)模（）、董事會獨(dú)立性（）、企業(yè)價值（）。此外，控制行業(yè)虛擬變量（）和年份虛擬變量（），用來排除不同行業(yè)和年份內(nèi)的異質(zhì)性特征。

各變量的符號和具體設(shè)定見表2。

表2 變量定義

（三）模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)分析師關(guān)注對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的影響，本文構(gòu)建了模型（1）：

其中，表示企業(yè)的分析師關(guān)注度，分別用1和2衡量，是企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)。為重點(diǎn)觀測對象，若顯著大于0，則H1a成立；若顯著小于0，則H1b成立。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表3所示。根據(jù)Panel A，企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)（）的數(shù)值介于0到1之間，而環(huán)境表現(xiàn)均值為0.85，說明樣本公司環(huán)境表現(xiàn)總體比較合格；衡量分析師關(guān)注的兩個變量（2），最小值均為0，在最少的情況下，企業(yè)沒有被任何分析師關(guān)注，標(biāo)準(zhǔn)差均大于1，波動性較強(qiáng)，說明不同企業(yè)的分析師關(guān)注度存在顯著差異。樣本企業(yè)中約有35.3%屬于國有企業(yè)。其他控制變量的波動幅度在可接受范圍之內(nèi)。Panel B為針對企業(yè)是否受到分析師關(guān)注進(jìn)行了均值差異性檢驗(yàn)。未受到分析師關(guān)注的企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)均值為0.840，而受到分析師關(guān)注的企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)均值為0.852，二者的差異在1%的水平上是顯著的，說明分析師關(guān)注會提高企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)，初步驗(yàn)證了H1a。

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

變量的相關(guān)性分析結(jié)果如表4所示，各變量之間的相關(guān)系數(shù)都小于0.7，推斷變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性。對變量進(jìn)行初步分析，首先，分析師關(guān)注（1）與企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)（）之間的相關(guān)系數(shù)為0.136，且在1%的水平上顯著，由此判斷分析師關(guān)注與企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)之間存在正相關(guān)的關(guān)系，初步支持了研究假設(shè)H1a，其他控制變量的系數(shù)均在合理范圍之內(nèi)。

表4 變量間相關(guān)性分析

（三）基準(zhǔn)回歸分析

表5報告了分析師關(guān)注對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)（）影響的回歸結(jié)果。第（1）列僅控制了行業(yè)和年度效應(yīng)，企業(yè)的分析師人數(shù)（1）的估計(jì)系數(shù)是0.0077，且在1%的水平上顯著；第（2）列增加了企業(yè)特征的控制變量，此時分析師人數(shù)（1）的估計(jì)系數(shù)為0.0015，仍在1%的水平上顯著，證明了H1a，證明分析師的監(jiān)督治理效應(yīng)發(fā)揮作用大于業(yè)績壓力效應(yīng)，具體而言，分析師關(guān)注有助于約束企業(yè)管理層的環(huán)境機(jī)會主義行為，使管理層為獲得環(huán)境合法性認(rèn)同而顯著改善企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)，與上文均值差異性檢驗(yàn)的結(jié)果一致。為確認(rèn)這一正向關(guān)系是否穩(wěn)健，在（3）、（4）列中，將分析師人數(shù)（1）改為研究報告數(shù)量（2），仍然與企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)在1%的水平上顯著正相關(guān)。

表5 分析師關(guān)注與企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)

綜上所述，在控制其他因素以及替換解釋變量后，分析師關(guān)注與企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)均呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，即分析師關(guān)注有助于約束企業(yè)管理層的環(huán)境機(jī)會主義行為，使管理層為獲得環(huán)境合法性認(rèn)同而顯著改善企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)。

（四）異質(zhì)性分析

不同于西方國家，我國上市公司具有不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，在這種制度背景下，受到政府干預(yù)的國有企業(yè)會承擔(dān)更多的社會責(zé)任和環(huán)境保護(hù)責(zé)任（唐國平，2013）。鑒于此，本研究比較了國有企業(yè)和非國有企業(yè)中，分析師關(guān)注對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的影響。表6的結(jié)果表明，對于國有企業(yè)，分析師關(guān)注度對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的改善效果越好，而對于非國有企業(yè)，并不存在顯著影響。說明分析師關(guān)注對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的促進(jìn)作用在國有企業(yè)和非國有企業(yè)之間存在明顯的異質(zhì)性，其對國有企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)更具促進(jìn)效果，這是因?yàn)閲衅髽I(yè)迫于樹立良好聲譽(yù)而提高環(huán)境表現(xiàn)，而非國有企業(yè)更多地追求經(jīng)濟(jì)效益。

表6 分析師關(guān)注、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)

（五）機(jī)制分析

前文已驗(yàn)證H1a，證明分析師關(guān)注對企業(yè)環(huán)境績效具有促進(jìn)作用，現(xiàn)進(jìn)行進(jìn)一步的機(jī)制分析。已有研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)保投資可以為企業(yè)帶來綠色發(fā)展，是提高企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的重要一環(huán)。媒體、分析師等外界監(jiān)督力量可以顯著提高企業(yè)的環(huán)保投資水平（王云等，2017；周亞拿等，2021），進(jìn)而環(huán)保投資作為一種新興的企業(yè)資源配置方式，通過將企業(yè)有限的資源投入到綠色技術(shù)創(chuàng)新和可再生資源開發(fā)等方面來實(shí)現(xiàn)污染治理，從而提升企業(yè)環(huán)境績效（陳宇峰和馬延柏，2021）、改善企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)（宋鐵波等，2017）。因此，本研究認(rèn)為，分析師關(guān)注與企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)之間存在中介傳導(dǎo)機(jī)制，即環(huán)保投資。采用普遍做法，以企業(yè)環(huán)保支出額（以百萬元為單位）加1的自然對數(shù)（GEI）衡量環(huán)保投資，其中，環(huán)保支出數(shù)據(jù)來自上市公司年報、社會責(zé)任報告等，共得到4 214個公司—年度觀測值。

使用溫忠麟等（2004）的逐步檢驗(yàn)回歸系數(shù)的方法來檢驗(yàn)中介效應(yīng)，檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。第（1）列檢驗(yàn)了分析師關(guān)注對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的影響，1的回歸系數(shù)0.0042在1%的水平上顯著。第（2）列檢驗(yàn)了分析師關(guān)注與環(huán)保投資的關(guān)系，分析師人數(shù)（1）的系數(shù)0.0399，通過了1%水平的顯著性測試；第（3）列檢驗(yàn)了環(huán)保投資作為中介變量的效應(yīng)顯著性，中介變量環(huán)保投資的系數(shù)為0.0043，通過了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)，說明環(huán)保投資起到部分中介作用。分別將分析師關(guān)注變量由分析師人數(shù)（1）替換為研報數(shù)量（2），結(jié)果表明中介效應(yīng)依然顯著。

表7 機(jī)制檢驗(yàn)

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，考慮到分析師會偏好跟蹤市場規(guī)模大、盈利能力強(qiáng)的公司，而這類公司本身也較為注重自己的環(huán)境表現(xiàn)，實(shí)證結(jié)果可能受到自選擇的影響，為了緩解分析師關(guān)注與環(huán)境表現(xiàn)之間可能存在的自選擇問題以及遺漏變量可能導(dǎo)致的影響，本文采用PSM傾向評分匹配方法，針對分析師關(guān)注（1）生成虛擬變量1_dummy，設(shè)立受到分析師關(guān)注的企業(yè)（1＞0）為觀察組，未受到的企業(yè)（1＝0）為對照組，采用模型，將代表企業(yè)特征的控制變量對1_dummy進(jìn)行回歸，計(jì)算傾向得分值，保留滿足共同支撐假設(shè)的12 041個樣本。第二，關(guān)于被解釋變量企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)，鑒于層次分析法融入了主觀因素，本文基于客觀性要求利用熵值法對前述八個指標(biāo)進(jìn)行綜合評價后得到的總得分作為企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的替代變量。第三，考慮到我國地區(qū)發(fā)展不平衡的情況可能會導(dǎo)致東部以及中西部地區(qū)之間無論是宏觀層面的的生態(tài)環(huán)境、制度背景方面，還是微觀方面的環(huán)境保護(hù)意識、綠色技術(shù)水平都存在一定差異，因此，除了控制行業(yè)和年份以外，還控制了東部或中西部的地區(qū)差異，進(jìn)一步檢驗(yàn)上述結(jié)果的可靠性。

由表8可知，穩(wěn)健性檢驗(yàn)表明分析師關(guān)注與企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)仍然顯著正相關(guān)，結(jié)果沒有改變本文的主要結(jié)論。

表8 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、結(jié)論與啟示

為厘清分析師關(guān)注與企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)之間的關(guān)系，本文以2008—2019年滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究了分析師關(guān)注對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的作用效果。結(jié)果表明，分析師關(guān)注使企業(yè)為獲取環(huán)境合法性認(rèn)同而積極改善企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)；并且分析師關(guān)注與企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下存在差異，國有企業(yè)對分析師關(guān)注的反應(yīng)更加敏感和強(qiáng)烈，進(jìn)而積極響應(yīng)以提升環(huán)境表現(xiàn)的可能性更高；最后，分析師關(guān)注可以通過環(huán)保投資這一中介路徑對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的影響發(fā)揮作用。

從上述結(jié)論得到以下兩點(diǎn)啟示：第一，分析師是在推動企業(yè)環(huán)境治理上發(fā)揮關(guān)鍵作用的重要外部治理機(jī)制，在加強(qiáng)政府部門的監(jiān)管以外，應(yīng)充分運(yùn)用和發(fā)揮市場力量，進(jìn)一步引導(dǎo)和鼓勵資本市場中介即分析師的治理作用的發(fā)揮，以共同治理企業(yè)環(huán)境污染問題。第二，企業(yè)可以通過增加企業(yè)環(huán)保投資水平來促進(jìn)綠色技術(shù)創(chuàng)新、提高能源利用效率，推動企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，進(jìn)而提高企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)。