王 珺

（上海立信會計金融學(xué)院財務(wù)處）

一、引言

杜邦分析法是美國杜邦公司創(chuàng)造并在該公司進(jìn)行運(yùn)用的一種財務(wù)分析方法，其核心指標(biāo)是凈資產(chǎn)收益率，通過該指標(biāo)來考察公司盈利能力和股東投資回報。杜邦分析法的分析思路是以評價凈資產(chǎn)收益率為核心目標(biāo)，將該指標(biāo)層層分解為公司的各種財務(wù)指標(biāo)，包括盈利能力指標(biāo)、營業(yè)能力指標(biāo)以及償債能力指標(biāo)等，通過對各個指標(biāo)的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行分析，從而找出影響公司盈利能力、營業(yè)能力等因素。該分析方法的優(yōu)點在于對影響凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行拆分和關(guān)聯(lián)，通過各年度的對比，可以發(fā)現(xiàn)各指標(biāo)之間的變化情況，從而發(fā)現(xiàn)所分析公司的盈利變化情況。因此，采用杜邦分析法，對于剖析公司的盈利能力和盈利原因，是一個很好的分析工具?；诖耍疚臄M采用杜邦分析法，對白酒行業(yè)的龍頭公司A股份公司的盈利情況進(jìn)行分析，以期為行業(yè)發(fā)展提供參考。

二、基于杜邦分析法的公司盈利能力分析模型

（一）杜邦分析法基本分析思路

公司盈利能力指標(biāo)是反映公司獲取利潤的核心指標(biāo)，依據(jù)杜邦分析法，選取凈資產(chǎn)收益率作為核心指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率（ROE）可以分解為以下幾個財務(wù)指標(biāo)：總資產(chǎn)收益率（ROA），總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，權(quán)益乘數(shù)等。

其中：凈資產(chǎn)收益率（ROE）=凈利潤÷凈資產(chǎn)，該指標(biāo)反映公司股東權(quán)益的獲利能力，衡量公司資產(chǎn)減去負(fù)債后的盈余資本的盈利水平。

總資產(chǎn)收益率（ROA）=凈利潤÷總資產(chǎn)平均數(shù)，該指標(biāo)反映公司總資產(chǎn)的獲利能力。相對ROE而言，ROA是包含了負(fù)債所產(chǎn)生的收益。

權(quán)益乘數(shù)=總資產(chǎn)平均數(shù)÷凈資產(chǎn)，反映公司利用權(quán)益資產(chǎn)來創(chuàng)造利潤的杠桿倍數(shù)，權(quán)益乘數(shù)越大，負(fù)債越多，則杠桿系數(shù)越大。

對ROE進(jìn)行分解分析，可以得到：ROE=ROA×權(quán)益乘數(shù)。該分解可以考察公司利用負(fù)債來放大公司盈利能力的情況。杜邦分析法對ROE進(jìn)行這樣分解，只是考察負(fù)債對收益的放大效用，以便于分析公司在承債方面的合理性。

杜邦分析法還可以進(jìn)一步分解：

銷售凈利率=凈利潤÷銷售收入（或營業(yè)收入），反映的是銷售收入或營業(yè)收入能為公司帶來的凈利潤。公司要提高銷售凈利率，就必須在銷售增加過程中盡量增加凈利潤，即要降低相關(guān)期間費用，并加強(qiáng)公司日常經(jīng)營管理。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入（或營業(yè)收入）÷總資產(chǎn)平均數(shù)，反映企業(yè)全部資產(chǎn)經(jīng)營質(zhì)量和利用效率的重要指標(biāo)。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)越多或周轉(zhuǎn)天數(shù)越少，表明其周轉(zhuǎn)速度越快，營運(yùn)能力也就越強(qiáng)，顯示了公司的運(yùn)轉(zhuǎn)效率。

對如上幾個指標(biāo)分析可以得到：凈資產(chǎn)收益率（ROE）=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)

以上兩種分解方法，前一種從負(fù)債角度分析負(fù)債帶來的杠桿效用，考察負(fù)債的合理性；后一種分解方法更加細(xì)致，從銷售過程中的期間費用節(jié)省、資產(chǎn)的運(yùn)轉(zhuǎn)效率，同時也考慮了財務(wù)杠桿，綜合考察三個環(huán)節(jié)對凈資產(chǎn)收益率的貢獻(xiàn)效應(yīng)。

（二）杜邦分析法改進(jìn)模型

杜邦分析法考察的是公司總資產(chǎn)的盈利情況。一般而言，公司總資產(chǎn)包含流動資產(chǎn)、固定資產(chǎn)等，以流動資產(chǎn)為代表的營運(yùn)資產(chǎn)與公司的銷售收入或營運(yùn)收入聯(lián)系更為緊密，周轉(zhuǎn)次數(shù)更高；公司另有一些在建工程等為代表的固定資產(chǎn)，盡管從長遠(yuǎn)來看，對公司的盈利能力有長遠(yuǎn)保證，但與短期的（如一年）營運(yùn)收入聯(lián)系相對疏遠(yuǎn)一些，同時公司還有一些資產(chǎn)投資與主營業(yè)務(wù)不相關(guān)，對決定營運(yùn)收入的效果不明顯?；谶@一現(xiàn)象，以經(jīng)營性資產(chǎn)來代替總資產(chǎn)，分析營運(yùn)資產(chǎn)的收益率，能更加反映公司主營業(yè)務(wù)的收益水平或盈利能力。依據(jù)這一思路，對杜邦分析法進(jìn)行改進(jìn)。

ROE（經(jīng)營）=凈利潤÷凈資產(chǎn)=（凈利潤/經(jīng)營性資產(chǎn)）×（經(jīng)營性資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）=ROA（經(jīng)營）×權(quán)益乘數(shù)（經(jīng)營）

ROE（經(jīng)營）=（凈利潤/營業(yè)性收入）×（營業(yè)性收入/經(jīng)營性資產(chǎn)）×（經(jīng)營性資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（經(jīng)營）×權(quán)益乘數(shù)（經(jīng)營）

三、基于改進(jìn)杜邦分析法的A股份公司盈利實證分析

這里選取某白酒企業(yè)A股份公司，運(yùn)用杜邦分析法及改進(jìn)方法進(jìn)行分析，探尋A股份公司近十年取得如此快速發(fā)展的主要原因，同時也檢驗該模型的適用情況。

A股份公司財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)均來自大智慧軟件提供的數(shù)據(jù)，相關(guān)提煉數(shù)據(jù)見表1。

表1 2012—2021年A股份公司主要財務(wù)數(shù)據(jù) 單位：萬元

從2012—2021年，A股份公司的各類資產(chǎn)有了顯著的增值，從圖1所顯示的趨勢來看，總資產(chǎn)、經(jīng)營性資產(chǎn)和凈資產(chǎn)保持同趨勢的增長，且增長的幅度較為接近。經(jīng)過復(fù)利計算，這三類資產(chǎn)的年均復(fù)利增長速度分別為21.27%，22.24%和21.0%。

圖1 A公司各類資產(chǎn)變化情況

公司的凈利潤和營業(yè)收入的增長趨勢則弱于資產(chǎn)的增長速度，經(jīng)過復(fù)利測算，其復(fù)利增長速度為16.58%和17.09%。如圖2所示，在2016—2021年，公司的凈利潤增長速度要弱于營業(yè)收入增長速度，兩者的趨勢線有明顯增寬的趨勢。這表明2016年以后幾年的期間費用相對偏高，在控制運(yùn)營成本方面可以有所作為。

圖2 A公司凈利潤、營業(yè)收入變化情況

依據(jù)杜邦分析法，計算A股份公司主要財務(wù)指標(biāo)，見表2，經(jīng)測算ROE和ROA在2012年、2013年均處于高位，后續(xù)年份則有所下降，尤其是在2015年、2016年處于低位。從營業(yè)收入和凈利潤變化趨勢來看，源于經(jīng)營成本相對增加導(dǎo)致凈利潤減少，2017—2021年ROE和ROA有所增加，經(jīng)營效率有所提升，經(jīng)營成本有所減少。

表2 2012—2021年A股份公司主要財務(wù)指標(biāo)計算結(jié)果

從營業(yè)凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)三個分解指標(biāo)的數(shù)據(jù)變化來看，同樣顯示營業(yè)凈利率在2016年、2017年明顯偏低，同期顯示總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯低于其他年份?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的明顯下降，也表明A股份公司的經(jīng)營效率降低，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)下降。針對2015—2017年權(quán)益乘數(shù)來看，這幾年該數(shù)據(jù)明顯高于其它年份，說明公司擬通過財務(wù)杠桿來提高公司的凈資產(chǎn)收益率。如圖3，對比分析ROE和ROA可以看出，總資產(chǎn)收益ROA在2015—2017年的數(shù)據(jù)顯示確為最低，但通過權(quán)益乘數(shù)的杠桿效應(yīng)，其相應(yīng)數(shù)據(jù)值得以提高，表明A股份公司在經(jīng)營效率低、經(jīng)營成本高的三年，通過負(fù)債一定程度確實實現(xiàn)了一定的財務(wù)杠桿效應(yīng)。

圖3 A公司收益率變化情況

對比分析A股份公司各項財務(wù)指標(biāo)計算結(jié)果，無論是將ROE分解為ROA和權(quán)益乘數(shù)兩項指標(biāo)還是分解為營業(yè)凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)三個指標(biāo)，都說明了該公司在2015—2017年的經(jīng)營情況的低效。分解為三個指標(biāo)則進(jìn)一步說明了經(jīng)營費用和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)兩個方面的問題導(dǎo)致的經(jīng)營效果問題。同時，數(shù)據(jù)也揭示了2018年—2021年該公司在經(jīng)營效率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的明顯提升。

為了進(jìn)一步剖析經(jīng)營性資產(chǎn)在提升公司凈資產(chǎn)收益率的效果，避免一些固定資產(chǎn)、在建工程投入對分析公司經(jīng)營效率的影響，將總資產(chǎn)指標(biāo)值替換為經(jīng)營性資產(chǎn)指標(biāo)值，采用改進(jìn)杜邦分析法進(jìn)一步分析公司凈資產(chǎn)收益率ROE（經(jīng)營）。

對比圖3、圖4，ROE和ROA在2012—2021年十年間的變化趨勢來看，基本較為吻合。從表2顯示的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（經(jīng)營）和權(quán)益乘數(shù)（經(jīng)營）來看，所揭示的內(nèi)部結(jié)構(gòu)存在差異。顯示資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2014年仍然是非常高的，權(quán)益乘數(shù)（經(jīng)營）的計算結(jié)果，顯示2012—2014年的數(shù)值并不高，甚至低于2018—2021年。這一些數(shù)據(jù)的變化，揭示的是在建工程等資產(chǎn)在杜邦分析法的實際效果。實證調(diào)查A股份公司的素材發(fā)現(xiàn)，其2014—2016年這幾年正好是處于公司進(jìn)行轉(zhuǎn)型，通過一些固定投資來提升公司的長期盈利能力。因此，通過改進(jìn)杜邦分析法，正好更加細(xì)致地揭示了A股份公司2014—2016年三年經(jīng)營效率相對偏低的真正原因。

圖4 A公司經(jīng)營性收益率變化情況

四、結(jié)論與建議

通過杜邦分析法以及改進(jìn)方法的分析結(jié)果進(jìn)行對比分析，一方面可以發(fā)現(xiàn)以上兩種方法都很好地揭示了A公司的盈利情況以及盈利來源，且形成了相對一致的結(jié)果，這進(jìn)一步驗證了杜邦分析法的普適性與財務(wù)分析價值。另一方面，兩種方法從不同視角揭示了盈利的結(jié)構(gòu)性情況，尤其是改進(jìn)法較好地找到了公司發(fā)展在著眼長期與短期投資之間區(qū)別，更好地區(qū)分出了經(jīng)營性資產(chǎn)和在建工程類資產(chǎn)的價值，這對于分析清楚公司的盈利能力是大有裨益的。