張文哲

（上海大學(xué)）

一、引言

隨著后疫情時(shí)代的來臨，人民幣匯率波動加劇，人民幣兌美元的中間價(jià)迅速由2020年5月的7.1升值到2022年2月的6.3，又在2022年7月貶值到6.7（見圖1）。匯率的大幅波動給我國的出口企業(yè)利潤造成了很大的影響。在2020年年初，我們還為人民幣過度貶值而擔(dān)憂，而到2022年年初，眾多出口企業(yè)又在為人民幣匯率過高而煩惱。由此可見，過高和過低的匯率都會引發(fā)國民對于經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，匯率高低不僅會影響一國的國際收支、外匯儲備，還會影響一國的經(jīng)濟(jì)增長、產(chǎn)業(yè)競爭和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

圖1 1985—2021年人民幣兌美元匯率走勢

在2005年721匯改之后，我國不再將兌美元的匯率作為唯一的匯率參考標(biāo)準(zhǔn)，開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。最后到2015年的811匯改，人民幣中間價(jià)新增一攬子變化，人民幣不再單向升值，開啟人民幣匯率雙向波動的新階段?？梢钥闯鑫覈膮R率制度改革在曲折中不斷前行，但整體是越來越偏向市場化的。

人民幣匯率變動對經(jīng)濟(jì)影響頗大，為探究人民幣變動的影響因素，本文以人民幣兌美元匯率為研究對象，考慮了利率水平、國民經(jīng)濟(jì)、物價(jià)水平、貨幣政策、股票市場、大宗商品市場、外貿(mào)市場及景氣指數(shù)八個方面23個變量，基于Lasso模型進(jìn)行變量選擇和參數(shù)估計(jì)，并和逐步回歸的估計(jì)結(jié)果進(jìn)行對比，探究不同方面的因素對人民幣匯率變動的影響程度。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）經(jīng)典匯率決定理論

1.購買力平價(jià)理論

1922年，Cassel在其著作《1914年以后的貨幣與外匯》率先提出了購買力平價(jià)理論，他主張匯率的決定性因素在于兩種貨幣的購買力，兩國購買力之比的變動決定了匯率的變動。但此種學(xué)說問題在于假設(shè)了商品是能夠完全自由流通的，而且只考慮了商品的價(jià)格，沒有考慮到服務(wù)的價(jià)格。同時(shí)該學(xué)說未能考慮兩國之間的消費(fèi)與生產(chǎn)結(jié)構(gòu)有很大不同，因此很難找到用來對比購買力的商品籃子。巴薩效應(yīng)（Balassa-Samuelson Hypothesis）就發(fā)現(xiàn)，按名義匯率計(jì)算的發(fā)達(dá)國家的商品價(jià)格較發(fā)展中國家更高，因此以傳統(tǒng)購買力平價(jià)計(jì)算時(shí)實(shí)際匯率與名義匯率會產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差。

2. 利率平價(jià)理論

Keynes（1924）和 Einzig（1937）提出了利率平價(jià)理論，該理論認(rèn)為在兩國資本能夠自由流動的前提下，高利率的國家貨幣未來會貶值，而低利率國家貨幣未來會升值，遠(yuǎn)期與即期匯率的差價(jià)等于兩國利率之差。但這一理論長期以來就被人們發(fā)現(xiàn)與實(shí)際情況并不相符，例如Fama（1984）就發(fā)現(xiàn)高利率國家的貨幣反而會貶值。

3. 國際借貸學(xué)說

葛遜于1861年提出了國際借貸學(xué)說理論，該理論認(rèn)為匯率是由外匯的供給和需求決定的，而外匯的供需由國際借貸產(chǎn)生，因此國際借貸是匯率變動的決定性因素，國際借貸在這里指的不僅僅是貿(mào)易往來，也包括資本的流入和流出。但這種學(xué)說是基于金本位制度建立的，只能說明短期匯率變動的原因，并未考慮到不同貨幣背后的實(shí)際價(jià)值。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

國內(nèi)關(guān)于匯率的研究通?；诮?jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)匯率決定理論，并基于一些新的研究成果來開展研究。

陳夢根、牛華(2016)選取各大小經(jīng)濟(jì)體在2001—2013年間的數(shù)據(jù),探究各經(jīng)濟(jì)體不同年份購買力平價(jià)的變動特征及主要影響因素。結(jié)果顯示，高收入經(jīng)濟(jì)體貨幣購買力平價(jià)年均變化相對較小,低收入特別是下中等收入經(jīng)濟(jì)體貨幣購買力平價(jià)年均變化相對較大。隨著收入水平上升,購買力平價(jià)變動幅度呈先升后降特征。

趙華（2007）采用2000—2007年的日度數(shù)據(jù)，研究人民幣匯率和利率之間的動態(tài)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)人民幣與非美元貨幣的匯率和利率之間存在非線性的相關(guān)性。劉威、吳宏（2010）則發(fā)現(xiàn)相較于中國利率變化而言，美國利率變化對人民幣匯率變化影響更大。孫少巖等（2019）發(fā)現(xiàn)在利率降低時(shí)人民幣匯率將會貶值，同時(shí)在811匯改后利率變動對人民幣匯率的影響更加明顯。

熊德平等（2011）基于匯率及國際收支理論,構(gòu)建了匯率與國際收支的數(shù)理模型，運(yùn)用1983—2009年的實(shí)際數(shù)據(jù)，實(shí)證結(jié)果顯示，人民幣匯率與國際收支之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。同樣，向宇、代沁雯（2021）也基于國際收支理論發(fā)現(xiàn)，人民幣跨境結(jié)算比重對人民幣幣值存在匯率穩(wěn)定效應(yīng)，而中國以美元結(jié)算的FDI（IFDI）會同時(shí)引發(fā)人民幣對美元的貶值和交易對手國貨幣對美元升值的雙重效果。沙文兵、劉紅忠（2014）則發(fā)現(xiàn)人民幣國際化程度的提高會使得人民幣趨于升值。

（三）國外研究現(xiàn)狀

Kumar（2020）發(fā)現(xiàn)由于資本管制的存在，債券市場的國際套利者需要流動性溢價(jià)以彌補(bǔ)其債券頭寸因?yàn)榭赡艿睦首儎佣鴮?dǎo)致的損失，從而導(dǎo)致了利率平價(jià)理論不適用。Cheung & Herrala（2013）發(fā)現(xiàn)由于中國在次貸危機(jī)期間采取了更多的資本管制措施，因而次貸危機(jī)后中美兩國利率平價(jià)模型的偏離度有所增加，這表明資本管制會使得利率平價(jià)模型不適用。

A.Grossmann等人(2014)的結(jié)論則支持了購買力平價(jià)假說，并發(fā)現(xiàn)相對于國內(nèi)價(jià)格水平（CPI、PPI）和生產(chǎn)水平（GDP）而言，出口價(jià)格指數(shù)（EPI）和貿(mào)易商品價(jià)格指數(shù)（TPI）更能說明反映即期匯率的均值回歸行為。Yamazaki和Dominguez KME（2006）發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)因素并非是影響匯率的唯一指標(biāo)，匯率的影響因素還包括基本面、非基本面和其它因素等。

Olimov（2004）回顧和復(fù)制Fama(1984)的論文“遠(yuǎn)期和現(xiàn)貨匯率”中的結(jié)論，并使用了三種主要貨幣的非重疊月度數(shù)據(jù)，將樣本分為兩部分，即“復(fù)制”期和“擴(kuò)展”期。其結(jié)果再次證實(shí)了Fama(1984)的結(jié)論，遠(yuǎn)期匯率的兩個樣本組成部分都隨著時(shí)間的變化而變化，但與Fama(1984)不同的是溢價(jià)部分的方差相對于即期匯率的預(yù)期貶值的方差較大。

（四）文獻(xiàn)述評

國內(nèi)外的文獻(xiàn)主要是基于經(jīng)典的匯率決定因素模型的基礎(chǔ)上，運(yùn)用實(shí)證的方法來檢驗(yàn)匯率理論模型的正確性。從研究內(nèi)容上看，大部分研究主要著眼于中美之間的匯率差異，并基于VAR模型或是多元線性回歸的方式來檢驗(yàn)匯率的影響因素。本文將在前人研究的基礎(chǔ)上，采用Lasso方法，篩選出可能對匯率造成影響的指標(biāo)。

三、理論模型

（一）Lasso方法的模型與原理

對于個自變量，，…,x和因變量y，可建立如公式（1）所示的多元線性回歸模型：

其中為常數(shù)項(xiàng)，,,…,β為回歸系數(shù)，是隨機(jī)擾動項(xiàng)。

該方程也可以等價(jià)寫成這種形式，在這里＞0為微調(diào)參數(shù)（tuning parameter），控制懲罰的力度（懲罰過大的參數(shù)）。

（二）樣本選取

本文選取2007年12月到2020年11月共168個月的月度數(shù)據(jù)作為樣本，并選取了影響匯率變動因素中最具有代表性的指標(biāo)作為解釋變量。本文數(shù)據(jù)來源于Wind、中國人民銀行、海關(guān)總署、香港金管局。

（三）變量設(shè)計(jì)

本文選取人民幣匯率作為被解釋變量，并采用間接標(biāo)價(jià)法下的人民幣對美元匯率的月平均價(jià)作為測度。本文總共選取了23個解釋變量，并按照解釋變量的性質(zhì)分為利率水平、國民經(jīng)濟(jì)、物價(jià)水平、貨幣政策、股票市場、大宗商品市場、外貿(mào)市場及景氣指數(shù)共計(jì)八類指標(biāo)來解釋匯率的變動。

1. 利率水平

1923年，凱恩斯提出了利率平價(jià)學(xué)說，闡述了利率與匯率的關(guān)聯(lián)，即人們愿意投資利率水平較高的貨幣，從而將導(dǎo)致該貨幣升值。在這里，我們選取中美兩國的一年期國債收益率的利差（）作為解釋變量。

2. 國民經(jīng)濟(jì)

這里，我們選取了反映國民經(jīng)濟(jì)整體情況工業(yè)增加值增長率（）作為解釋變量。沒有選擇以國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）是因?yàn)镚DP只有季度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，若采用插值法求月度數(shù)據(jù)則會與事實(shí)存在偏差，而工業(yè)增加值是GDP的重要組成部分，也是一個很好的用來代替GDP的指標(biāo)。

3. 物價(jià)水平

購買力平價(jià)理論認(rèn)為貨幣的購買力是外匯的決定性因素，匯率的大小取決于兩國物價(jià)的比值，匯率的變化取決于兩國貨幣購買力比值的變化。在這里我們選擇居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（）、美國的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（）、生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（）作為解釋變量。

4. 貨幣政策

幾乎所有的資產(chǎn)的價(jià)格都是由供求關(guān)系決定的，匯率也不例外。貨幣供應(yīng)量和貨幣需求是決定匯率的重要因素，在這里，我們選取我國廣義貨幣供應(yīng)量即M2（）、美國M2（）、外匯儲備量（）、香港人民幣存款（）、美國購買中國大陸國債金額（）、美國出售中國大陸國債金額（）作為解釋變量。

5. 股票市場

股票市場是影響匯率的重要因素，通常如果一國的股票市場表現(xiàn)較好，出于逐利的考量，將有大量資金涌入該國市場，此時(shí)該國貨幣將會升值。在這里，我們選取滬深300指數(shù)（）、標(biāo)普500指數(shù)（）、標(biāo)普500波動率指數(shù)（）作為解釋變量。

6. 外貿(mào)市場

進(jìn)出口貿(mào)易也是影響一國匯率的重要因素。一般而言，如果一國是貿(mào)易順差，則該國匯率有上漲的傾向。在這里，我們選取出口總額（）、進(jìn)口總額（）作為解釋變量。

7. 大宗商品市場

在國際市場上，大宗商品都是以美元計(jì)價(jià)的，大宗商品也被視為美元的替代品，通常美元價(jià)格與大宗商品價(jià)格呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。在這里，我們選取倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格（）、倫敦現(xiàn)貨白銀價(jià)格（）、布倫特原油價(jià)格（）作為解釋變量。

8.景氣指數(shù)

景氣指數(shù)是反映一國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的重要指標(biāo)，一般而言景氣情況較好則該國貨幣會存在升值預(yù)期。在這里，我們選取中國國家統(tǒng)計(jì)局公布的宏觀景氣指數(shù)：一致指數(shù)（）來衡量我國國內(nèi)景氣情況，以經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的美國非農(nóng)就業(yè)率（）和經(jīng)季節(jié)調(diào)整后芝加哥PMI商業(yè)景氣指數(shù)（）作為衡量美國經(jīng)濟(jì)情況的標(biāo)志。并采用波羅的海干散貨指數(shù)（）來反映國際經(jīng)濟(jì)景氣情況，因?yàn)椴_的海干散貨指數(shù)（BDI）由全球幾條重要航線的海運(yùn)價(jià)格加權(quán)得來，反映了全球經(jīng)濟(jì)景氣榮枯情況，BDI指數(shù)越高說明全球航運(yùn)價(jià)格越高，表明全球整體經(jīng)濟(jì)情況良好，國際間貿(mào)易火熱。

（四）單位根檢驗(yàn)

在對時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究之前，我們首先要確保時(shí)間序列是平穩(wěn)的，即時(shí)間序列數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)特征不隨著時(shí)間的改變而發(fā)生變化。如果直接采用非平穩(wěn)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，則會出現(xiàn)明明沒有關(guān)聯(lián)的兩個變量卻展現(xiàn)出高度相關(guān)性的情況，這被稱之為“偽回歸”。為避免“偽回歸”的出現(xiàn)，必須對時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，本文采用ADF檢驗(yàn)的方式，對全部變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。發(fā)現(xiàn)在24個變量中，有13個變量不平穩(wěn)。為保證變量是同階單整的，我們對全部變量取一階差分，發(fā)現(xiàn)此時(shí)所有變量均平穩(wěn)。如表1所示。

表1 變量ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)

四、實(shí)證分析

（一）運(yùn)用Lasso方法進(jìn)行實(shí)證分析

首先采用10折交叉驗(yàn)證來估計(jì)最佳的λ，即將樣本分為10個等分，然后使用其中的9折（即9個子樣本）來估計(jì)此模型，并將所得模型預(yù)測其余1折的被解釋變量，得到相應(yīng)的均方誤差（MSE）。如此依次進(jìn)行，可得到10個均方誤差，其平均值即為整個樣本數(shù)據(jù)的交叉驗(yàn)證MSE，也稱“交叉驗(yàn)證誤差”（CV Error）。

表2結(jié)果顯示，通過10折交叉驗(yàn)證，所得最優(yōu)調(diào)節(jié)參數(shù)lambda（控制懲罰力度）為0.0000299，共選擇了23個變量中的8個變量?？梢愿庇^地畫出lasso的系數(shù)路徑（coefficient path）（見圖2）。

表2 Lasso交叉驗(yàn)證表

圖2 Lasso的系數(shù)路徑

最后，回歸系數(shù)如表3所示?？梢钥吹?，自變量dln（外匯儲備量），dln（香港人民幣存款余額）, dln（滬深300指數(shù)）,dln（倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格），dln（原油價(jià)格）,dln（中國宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)）與被解釋變量dlnY負(fù)相關(guān)（人民幣升值），自變量dln（美國芝加哥PMI商業(yè)景氣指數(shù)），dln（波羅的海干散貨指數(shù)）與被解釋變量dln呈正相關(guān)關(guān)系（人民幣貶值）。

表3 Lasso方法系數(shù)

其原因首先，外匯儲備量和香港人民幣存款余額增加時(shí)人民幣將會升值，這與傳統(tǒng)的國際借貸學(xué)說相一致，當(dāng)由于貿(mào)易順差、海外人民幣需求量增加等原因?qū)е氯嗣駧判枨罅吭黾訒r(shí)，人民幣的匯率將會升值。

其次，當(dāng)中國股票指數(shù)上漲時(shí)，人民幣匯率有升值傾向，這表明海外市場有逐利傾向會使得人民幣的需求量增加，從而使得人民幣升值。但反之來看，美國市場股價(jià)變動時(shí)，對人民幣匯率變動影響卻較小。這一方面可能是由于外匯管制的原因，我國對資本項(xiàng)目尚未開放，境內(nèi)投資者投資美股較為困難，而境外投資者通過QFII和依賴香港市場間接投資我國股市則較為容易。另一方面，這說明了我國對海外資本市場的影響較小。

第三，黃金價(jià)格和石油價(jià)格升值時(shí)與人民幣匯率也會升值，這與學(xué)術(shù)界主流的看法相一致。大宗商品以美元計(jì)價(jià)，因此當(dāng)美元升值時(shí)大宗商品會貶值。而中國作為全球大宗商品進(jìn)口大國之一，一般來說，人民幣升值利于進(jìn)口，不利于出口，而國內(nèi)進(jìn)口的增加，增加了國際大宗商品的需求，進(jìn)而導(dǎo)致國際大宗商品價(jià)格上漲，并引起國內(nèi)商品價(jià)格的上漲，從這個角度看，人民幣匯率與大宗商品價(jià)格基本呈正比例關(guān)系。

最后，我們發(fā)現(xiàn)中國景氣指數(shù)與人民幣匯率正相關(guān)（間接標(biāo)價(jià)法下匯率下降），而美國景氣指數(shù)和波羅的海干散貨指數(shù)與人民幣匯率負(fù)相關(guān)（間接標(biāo)價(jià)法下匯率上升）。這說明一國的景氣指數(shù)與該國貨幣價(jià)值呈正向關(guān)系，經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)該國貨幣將會升值。而世界整體經(jīng)濟(jì)的景氣程度與美元匯率正相關(guān)，當(dāng)世界整體景氣程度較好時(shí)，美元將會升值。

（二）逐步回歸與Lasso方法的對比

在本節(jié)中，我們基于傳統(tǒng)的向前逐步回歸和向后逐步回歸法來篩選變量，我們設(shè)置顯著性水平為5%，并將回歸所得的結(jié)果與Lasso方法的結(jié)果進(jìn)行比較，其結(jié)果如表4所示。

表4 Lasso方法與兩種逐步回歸系數(shù)對比

從表4可以看出，在變量選擇的數(shù)量上，Lasso方法共選入了8個變量，向前逐步回歸法和向后逐步回歸法分別選入了1個和4個變量。且用Lasso方法選入的8個變量中涵蓋了逐步回歸法所選入的全部變量，且其參數(shù)估計(jì)的符號一致，數(shù)值也較為接近，這表明了Lasso方法所得結(jié)果的合理性。而逐步回歸法僅篩選了對匯率變動重要的解釋變量，且每一步步長較長，對變量刪減過大。例如在模型中向前逐步回歸法僅篩選出了一個解釋變量，顯然刪減過度。而Lasso方法中變量選擇數(shù)量較為合理，沒有出現(xiàn)傳統(tǒng)逐步回歸中過度刪減變量的問題，模型解釋性更好。

五、結(jié)論與建議

從變量選擇上看，Lasso方法在高維變量選擇上具有顯著優(yōu)勢，變量刪減得當(dāng)，沒有出現(xiàn)在逐步回歸法中過度刪減變量的問題，保留下來的變量都是對模型較為重要的解釋變量，模型相對更加合理。

從回歸結(jié)果上看，外匯儲備量、香港人民幣存款余額、滬深300指數(shù)、倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格、原油價(jià)格、中國宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)與人民幣匯率升值呈正相關(guān)。美國芝加哥PMI商業(yè)景氣指數(shù)、波羅的海干散貨指數(shù)與人民幣匯率升值呈負(fù)相關(guān)。其中外匯儲備量與人民幣升值關(guān)系最為顯著，而利率與我國匯率關(guān)系不顯著。這反映了在我國目前僅開放經(jīng)常性項(xiàng)目的背景下，國際收支對我國匯率的影響最大，而通過利差套利的難度則較大。同時(shí)，我們注意到即使是外匯儲備量，其與人民幣匯率之間的系數(shù)也僅有-0.0076，即外匯儲備增加1%，人民幣升值0.0076%，這說明人民幣匯率受外因影響較小，而人民幣匯率變動對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)影響較大。

基于上述研究，本文建議應(yīng)當(dāng)合理利用我國的外匯儲備來調(diào)節(jié)匯率，因?yàn)槠渌c匯率有關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量難以人為改變，而外匯儲備量則可以通過人為手段進(jìn)行調(diào)節(jié)，因此我國需要改革目前的外匯儲備制度。我國長期以來外匯儲備數(shù)量龐大而結(jié)構(gòu)單一，資本進(jìn)出管制嚴(yán)格，外匯儲備明顯超過最優(yōu)規(guī)模并且仍舊不斷增加，且外匯儲備種類較為單一，投資方向又以購買美元國債為主。我國應(yīng)當(dāng)優(yōu)化當(dāng)前的外匯儲備構(gòu)成，提升其它資產(chǎn)占外匯構(gòu)成的比重。同時(shí)，應(yīng)該適當(dāng)縮減經(jīng)常性項(xiàng)目順差，減少國際短期資本過度投機(jī)，從而緩解我國人民幣匯率升值的壓力。