文 甘肅新發(fā)展投資集團有限公司 李文杰 馬良子

2021年國內基礎設施和不動產投資計劃、信托計劃等另類投資（Alternative Investment）額高達數十萬億元，其中公募REITs（Real Estate Investment Trusts）作為與股債相關性較低、以不動產收益為來源獲得穩(wěn)定現金分紅的另類投資品種之一，在后疫情時代面對經濟增速的下行壓力，具有顯著的抗風險能力。國內公募REITs目前大多采用“公募基金+ABS”產品結構，投資收益主要來自高比例分紅（至少90%年度凈應稅所得）和二級市場交易差價兩部分。

目前，我國REITs試點以公益性或準公益性基礎設施項目為主，高速公路在基礎設施行業(yè)受宏觀經濟波動影響相對較小，具有通行費現金流量充裕因而投資收益較為穩(wěn)定等特點，屬于公募REITs優(yōu)質的底層資產。

REITs在甘肅路衍經濟產業(yè)具有一定的適用性，與甘肅省路衍經濟產業(yè)的融合發(fā)展優(yōu)勢明顯，但也要注意到路衍經濟產業(yè)中REITs存在的問題和局限性。

甘肅路衍經濟和REITs交易結構設計

路衍經濟產業(yè)是依托高速公路對沿線經濟要素集聚、擴散而衍生的新經濟業(yè)態(tài)，甘肅省路衍經濟產業(yè)涉及與交通運輸融合的旅游、能源、建材、制造裝備、康養(yǎng)等多個產業(yè)方向。

REITs投資者的收入來源主要為使用者付費。公路使用率在發(fā)展路衍經濟產業(yè)時需要在與客流、地理位置相關的未來收益方面有一定的基礎性保障。路衍經濟通過發(fā)展相關產業(yè)提高公路使用率，實現收入多渠道化。截至2018年底，甘肅省收費公路均為政府還貸公路。2019年和2020年，甘肅省經營性公路里程分別為53.3公里和306.4公里，對應通行費收入分別為781萬元和3474萬元（2021年數據暫未披露），而甘肅省路衍經濟產業(yè)自2020年開發(fā)經營以來，2020年和2021年營收分別約48億元和55億元。

數據顯示，自甘肅省收費公路改革以來，新建的經營性公路里程增長較為顯著，可用于REITs基礎資產的體量擴增趨勢明顯。路衍經濟產業(yè)收入高于通行費數百倍，為公路行業(yè)創(chuàng)收效果顯著，可通過發(fā)展路衍經濟產業(yè)，和高速公路組合形成REITs的優(yōu)質底層資產。

REITs交易結構圖

路衍REITs的“公募基金+ABS”模式具體路徑是：原始權益人作為股東設立項目公司為經營性公路資產及路衍經濟產業(yè)的持有者，委托管理人設立資產支持專項計劃后與之簽訂“股權轉讓協議”轉讓項目公司100%股權；基金管理人設立并管理以資產支持證券（ABS）為標的的REITs基金，資產支持證券嵌套在項目公司和公募基金之間，以解決公募基金不得直接投資非上市公司股權的問題。

路衍經濟產業(yè)REITs的融資優(yōu)勢

與其他融資模式相比優(yōu)勢凸顯

路衍經濟相關產業(yè)融資作為依托高速公路的基礎設施融資，依然屬于長期性（回收期通常10年以上）重資產投入項目?；A設施REITs作為公開間接權益類融資工具，解決了傳統權益類和債權類融資模式的4個問題，首先是相比權益類傳統PPP項目融資模式，通過將流動性較差的不動產資產轉化為流動性強的公募基金份額，解決了投資規(guī)模大、資產變現難度較大、社會資本參與積極性不高的問題，降低了投資門檻。

其次是相比權益類政府引導性產業(yè)基金，通過二級市場小額可流通基金份額解決了退出渠道單一（一般為清算、并購、股權轉讓、股權回購）的問題，拓展了潛在投資者群體。

再次是相比債權類債券融資，能夠釋放信用空間，以項目收益分紅吸引將“投-建-運”轉變?yōu)椤巴?建-退-投”模式提高資金周轉效率。

最后是相比債務性銀行貸款，能較快回收前期投資，避免滾動式債務融資，籌集資金出表緩解負債端壓力。

融資方式指導產業(yè)戰(zhàn)略布局

從數據角度看，路衍經濟產業(yè)發(fā)行REITs可為客流量預測、現金流預測及項目選址提供指導。在篩選潛在REITs項目的過程中，需要整合項目數據庫、財務及預測模型，可以有針對性地幫助路衍經濟產業(yè)開發(fā)項目主動規(guī)劃，并且以貫穿全生命周期的方式管理路衍經濟產業(yè)，使其具備發(fā)行條件。

例如，交通客流量是決定公路資產和路衍經濟產業(yè)收益的核心要素，而交通量預測一般是單一數據源。據了解，數字化REITs資產評估及管理平臺內嵌的交通量預測模型可以利用多源數據，如收費站通行數據、GPS數據和互聯網交通擁堵數據等，運用機器學習算法建立產業(yè)布局和未來預測模型。

二級市場肯定路衍發(fā)展前景

從財務角度看，REITs投資人對項目內部收益率（Internal Rate of Return，IRR）的要求對項目具有激勵作用。目前發(fā)行的REITs可在二級市場流通，通過二級市場的價格發(fā)現功能評估高速公路和路衍經濟產業(yè)項目的投資價值，便于觀察市場表現，有望強化市場認可。同時，資產證券化對底層資產重新定價的過程，也可以解決原始權益人由于早年建設成本不高、多年后攤銷導致的公路賬面價值較低的情況。另外，公開發(fā)行REITs還可以提高權益人的市場知名度，為交通旅游融合類項目發(fā)揮廣告效應。

甘肅路衍經濟產業(yè)的REITs融資可行性

REITs大環(huán)境稀缺 市場反映強烈

2022 年的首單公募REITs——華夏中國交建REITs，4月正式發(fā)售，底層資產是G0422武深高速嘉（魚）通（城）段。武深高速連通了湖北武漢經濟圈、湖南長株潭經濟圈及粵港澳大灣區(qū)三大城市群，主要收入來源是通行費收入、服務區(qū)經營權承包費收入和收費站燈箱廣告位租賃收入。在此之前已上市的11個REITs項目中已有3個以高速公路為底層資產，兩個以倉儲物流為底層資產，4個以產業(yè)園基礎設施為底層資產，兩個是生態(tài)環(huán)保類型，已發(fā)行的REITs底層資產類型和甘肅路衍經濟產業(yè)類型高度重合，為發(fā)行REITs提供了可參考性。華夏中交建REITs募集總規(guī)模為93.99億元，公眾發(fā)售部分的配售比例為0.84%，市場表現可以看出，投資者對于公路基礎設施類標的的投資價值認可度極高，甚至造成供需不均。

保險資金加持 補足發(fā)展后勁

由于REITs投資于實體項目，REITs項目運營周期較長，強制派息分紅，能提供穩(wěn)定長期的現金流和與股債弱相關的屬性滿足保險資金，特別是養(yǎng)老保險基金風險分散化的投資需求。投資REITs也可以發(fā)揮保險資金穩(wěn)定性高、期限長、規(guī)模大的優(yōu)勢，具有豐富不動產投資經驗的保險資金正向引導公募REITs估值定價的作用。

2021年11月銀保監(jiān)發(fā)布《關于保險資金投資公開募集基礎設施證券投資基金有關事項的通知》，正式允許保險資金投資基礎設施公募REITs。此舉也為2021年9月甘肅省發(fā)改委等七部門出臺《關于市縣政府融資平臺公司整合升級加快市場化轉型發(fā)展的指導意見》中提到的“加大‘險資入甘’力度，鼓勵支持保險資金通過債權投資、股權投資等方式，投資基礎設施、社會民生等重大工程、重大項目、重點企業(yè)、重點園區(qū)，發(fā)揮好保險資金期限長、成本低的優(yōu)勢”提供了客觀支持條件。目前中國REITs市場已積極反饋，規(guī)模最大的公募REITs華夏中交建REITs發(fā)售總數量比重的12.3%由8家保險公司認購，占比在原始權益人持有以外最高。

路衍數據樂觀 社會經濟向好

2021年甘肅省交通運輸固定資產投資累計完成984.5億元，同比增長5.9%，其中公路水路累計完成901.9億元。全省金融機構人民幣各項貸款余額23730.4億元，增長8.2%，信貸收緊，但公路投資需求占比巨大。

2021年，甘肅省地區(qū)生產總值為10243.3億元，同比增長6.9%。其中，第一產業(yè)增加值為1364.7億元，第二產業(yè)增加值為3466.6億元，第三產業(yè)增加值為5412億元，與路衍經濟相關的二三產業(yè)增加值占比顯著。

路衍經濟所涉各大產業(yè)收入方面，2021年甘肅省清潔生產、節(jié)能環(huán)保、清潔能源、先進制造、文化旅游、通道物流、循環(huán)農業(yè)、中醫(yī)中藥、數據信息、軍民融合十大生態(tài)產業(yè)增加值2852.9億元，比上年增長22.7%，占全省地區(qū)生產總值的27.9%。其中裝備制造業(yè)增加值同比增長15.8%，鄉(xiāng)村旅游收入390.33億，風力發(fā)電、光伏發(fā)電分別實現營業(yè)收入4.53億元、1.63億元。

在與路衍經濟相關的交通客流方面，2021年甘肅省完成貨運量76019.6萬噸，比上年增長13.2%，其中公路貨運量69664.7萬噸；完成客運量15634.3萬人次，比上年下降41.7%，其中公路客運量10813.1萬人次；2022年節(jié)假日全省高速公路收費站出口日均交通量最高約達47萬輛次，公路對于甘肅省的重要性不言而喻。全省新能源汽車占比暫無披露，但根據可查資料“2021年蘭州市汽車保有量突破103萬輛，其中新能源汽車保有量約1.59萬輛，占比1.53%”類比全省數據，新能源汽車占比不容小覷。同時為緩解全國油價上行壓力，未來5年甘肅將建成充電樁6.5萬臺。

政策重點支持 區(qū)域領域明確

2020年8月，證監(jiān)會發(fā)改委聯合發(fā)布《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》，優(yōu)先支持的行業(yè)覆蓋了多項甘肅路衍經濟產業(yè)發(fā)展方向，其中高速公路收費項目、景點門票、倉儲物流、智能交通等是典型的可證券化資產。

2021年6月，國家發(fā)展改革委發(fā)布的《關于加快推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知》明確提出，要進一步加快推進基礎設施REITs試點的政策推動，重點支持的區(qū)域在京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)、雄安新區(qū)等經濟金融發(fā)達區(qū)域試點基礎上增加了“黃河流域生態(tài)保護和高質量發(fā)展等國家重大戰(zhàn)略區(qū)域”。甘肅省路衍經濟發(fā)行REITs融資不論從行業(yè)還是區(qū)域都處于政策支持輻射的范圍。

不考慮經營性高速公路資產，甘肅省目前已投資建設的數據中心、裝備制造、新能源汽車充電樁、文旅項目等路衍經濟新基建規(guī)模遠超“首次發(fā)行REITs的不動產評估凈值不低于10億元”的要求，但項目營運時間暫不滿足發(fā)行要求。2021年12月，甘肅省人民政府辦公廳發(fā)布了“支持保障性租賃住房建設、改造、運營企業(yè)發(fā)行REITs”的通知。

但是甘肅省內對于新基建行業(yè)暫無出臺相關政策，建議路衍經濟產業(yè)和高速公路組合形成權屬清晰的資產，以證券化方式發(fā)行REITs。進一步說，發(fā)行REITs涉及底層資產定價、股權轉讓、運營方面的稅收，以及項目后期管理標準等具體操作問題，還有待進一步討論研究。