黃東晶 夏晟豪 田重陽

相關數(shù)據(jù)顯示，2020年互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)產(chǎn)值約為1 201.8億元，巨額的行業(yè)產(chǎn)值帶動了資本的投資信心，推高了各大主流上市企業(yè)的市值。截至目前，除芒果超媒率先盈利外，大多數(shù)企業(yè)處于高虧損與高估值并存的狀態(tài)。以愛奇藝為例，2020年全年營收297億元，虧損達70億元，截至2021年6月，市值依然達694.4億元。由此可見，從投資者、管理者角度分析，科學的估值方法能夠使投資者在瞬息萬變的資本市場中尋求到有效投資信息、作出投資決策并獲得可能的投資回報；使管理者獲得資本市場的投資意向并據(jù)此做出籌資、融資和投資等相關戰(zhàn)略決策，從而使公司進一步發(fā)展壯大。

但互聯(lián)網(wǎng)視頻企業(yè)多具上市時間較短、歷史財務數(shù)據(jù)較少、經(jīng)營風險性較大等特點，使公司未來業(yè)績與自由現(xiàn)金流量難以估算，以自由現(xiàn)金流量計算企業(yè)價值存在一定的不適應性。因此，本文依據(jù)當前互聯(lián)網(wǎng)視頻整體行業(yè)現(xiàn)狀，預測行業(yè)的市值變化趨勢，借助工科領域灰色預測理論與模型，結合自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型與財務分析測算企業(yè)預期價值，以期探索互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值變化規(guī)律并找到適用的企業(yè)價值評估方法。

一、模型設定與數(shù)據(jù)選擇

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)具有典型的高風險、高收益特性，且經(jīng)營業(yè)績處于波動狀態(tài)，基于此，本文采用的預測模型如下。

（一）灰色預測模型設定

模型特點：灰色預測模型特點是依靠數(shù)學方法處理不確定量，使之量化；預測時，樣本量少，預測精度高，運算簡便，適用于短期時序預測，如：產(chǎn)量、存款、收入等。

預測步驟：對原始序列采用一次累加生成序列，建立相應的微分方程模型，求出預期的相關數(shù)據(jù)，并就結果進行精度和擬合度檢驗，模型構造如下。

原始數(shù)據(jù)序列：

a，b為待定參數(shù)，按照最小二乘法得到估計值，帶入白化微分方程得到序列：

（二）自由現(xiàn)金流量的模型設定

其中Ks—股權資本成本，Kd—債務資本成本，S—權益資本總額，D—債務資本總額，T—所得稅率。

Ks與Kd依據(jù)CAPM公式計算：

式中Rf—無風險利率，Rm—市場風險利率，β—標的資本對市場投資組合的比值。

二、實證分析

（一）實證企業(yè)的選擇

本文選取愛奇藝作為實證企業(yè)，原因在于愛奇藝作為國內(nèi)主流視頻平臺，財務數(shù)據(jù)呈現(xiàn)估值倒掛現(xiàn)象明顯，具有一定的代表性。

（二）估值假設

由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)不確定性，本文分設兩種情景對愛奇藝的企業(yè)價值進行評估。

1.樂觀狀態(tài)下的預測。原因是業(yè)內(nèi)人士認為，愛奇藝目前會員數(shù)量過億，依然具有高成長性，并可能在2021年達到盈虧平衡，且達到盈虧平衡點后不會分紅；估值時按高盛等投行對這類企業(yè)的評估慣例，排除債務資本成本；所屬行業(yè)波動性強，企業(yè)未來經(jīng)營情況難以預測，固定增長率g難以預測。

2.悲觀狀態(tài)下的預測。原因是愛奇藝當前會員增長率幾近為零，且國家禁止超前點播并嚴格控制偶像練習生等綜藝類播出的政策，使得其營業(yè)收入可能已達到最大化，預測愛奇藝可能無法保證會員收入和廣告收入持續(xù)增長；加之愛奇藝目前融資已接近500億元，卻依然連年虧損，始終需要大股東百度的輸血。因此，假設愛奇藝在2021年或2022年只能勉強維持2020年營業(yè)收入數(shù)額，按降低營業(yè)成本方式達到盈虧平衡，否則，愛奇藝虧損自成立以來達10年之久，勢必導致其在資本市場出局。

（三）企業(yè)價值預測

1.貝塔系數(shù)的計算。該數(shù)據(jù)作為樂觀和悲觀預測的公共數(shù)據(jù)，通過選取愛奇藝股價和納斯達克指數(shù)兩者變化率做回歸分析，得出貝塔系數(shù)為0.9585。

加權資本成本W(wǎng)ACC：以2018.04到2021.05為期間，按幾何平均收益率計算Rm為11.73%；采用近期美國國債利率1.581%為Rf，因此股票收益率Ks為11.3%?；诟呤⑼缎泄乐祽T例，舍棄債務資本成本，推測WACC等價于Ks，即11.3%。

2.企業(yè)估值預測。（1）基于樂觀情緒預測。選取2017年到2020年營業(yè)收入樣本數(shù)據(jù)，基于樂觀估計假設，營業(yè)收入預期為上漲態(tài)勢，原因系會員價格提升，新冠肺炎疫情緩解使廣告業(yè)務恢復，預計2021年廣告收入維持穩(wěn)健增長，而由于各個數(shù)據(jù)指標檢測均為優(yōu)，因此對營業(yè)收入預測數(shù)據(jù)予以采用。最終，通過預測2021年DCF估值數(shù)據(jù)為695.65億元。（2）基于悲觀情緒預測。愛奇藝已融資超過500億元，目前面臨收入增長、會員增量和成本壓力過大問題，未來勢必會影響愛奇藝市值。因此做出悲觀情緒預測，基于灰色預測模型對自由現(xiàn)金流量指標和估值進行預測，得出2021年DCF估值為328.60億元。

上述（1）（2） 是愛奇藝估值的兩個極端預測，通過2021.06-2021.12期間對愛奇藝市值的持續(xù)跟蹤，發(fā)現(xiàn)預測的每種情形均有出現(xiàn)，且愛奇藝股價目前已經(jīng)破發(fā)。

（四）估值結果檢驗

結合不同時點真實市值對預測數(shù)據(jù)進行驗證，發(fā)現(xiàn)灰色預測模型結合自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型計算企業(yè)價值達到了較高精度，驗證數(shù)據(jù)如表1所示。

表1 愛奇藝灰色預測模型估值真實性檢測 單位: 億元

目前愛奇藝市值下滑近一半，原因在于行業(yè)整體會員數(shù)量增長率趨近于零，無法維持高成長性企業(yè)價值評估前景，同時受國家政策影響，未來市值可能繼續(xù)下滑。

三、結論與建議

（一）基于企業(yè)估值的結論

通過上述分析，文章認為對互聯(lián)網(wǎng)視頻企業(yè)進行價值評估可采用灰色預測模型，但該方案需經(jīng)過嚴格假設與財報分析。同時，企業(yè)價值不受模型影響，而是受自身經(jīng)營狀態(tài)的健康與財務狀況的穩(wěn)健、商業(yè)模式和產(chǎn)品與國家政策的吻合、未來發(fā)展前景受資本市場的信賴、企業(yè)自身研發(fā)能力及行業(yè)間競爭等多方面因素共同影響。

（二）基于投資管理的建議

在對互聯(lián)網(wǎng)這類高估值、高虧損企業(yè)進行投資時，需要特別注意企業(yè)的估值前景是否真正樂觀，尤其是當企業(yè)處于高估值狀態(tài)時，不要盲目相信眼前的數(shù)據(jù)表現(xiàn)，一定要切實考察支撐其高估值的理由是否真實且可信，并且要結合國家宏觀政策考量相關政策對企業(yè)發(fā)展的影響是鼓勵還是制約，并仔細分析上述其他影響因素，通過綜合判斷而后選擇優(yōu)質企業(yè)進行投資，管理者必須考量這些因素從而及時做出管理決策，進而增強盈利質量和資本市場的投資信心。