徐 輝，鐵心蕊

(1.重慶銀行博士后科研工作站，重慶 400024；2.重慶工商大學(xué) 長(zhǎng)江上游經(jīng)濟(jì)研究中心博士后科研流動(dòng)站，重慶 400067；3.重慶工商大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，重慶 400067)

一、引言

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革縱向推進(jìn)進(jìn)程中，僵尸企業(yè)已成為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要掣肘。中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)顯示，非僵尸企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值約為48.16%，其融資成本的均值約為3.62%；而僵尸企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值高達(dá)87.15%，其融資成本均值卻僅有0.89%[1]。可見(jiàn)，僵尸企業(yè)過(guò)度依賴外部“輸血”且以極低的融資成本獲取了競(jìng)爭(zhēng)性信貸資源，要素配置未能實(shí)現(xiàn)效率最大化。為此，國(guó)家發(fā)展改革委等部門(mén)相繼頒布了《2019年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)》等一系列文件，特別強(qiáng)調(diào)“對(duì)已列入處置名單的‘僵尸企業(yè)’，積極推動(dòng)銀企雙方按照相關(guān)政策加快債務(wù)清理和處置”。因此，有效處置僵尸企業(yè)有助于破除無(wú)效供給、解決金融錯(cuò)配問(wèn)題，是賦能經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)僵尸企業(yè)誘因開(kāi)展了積極探討，也取得了一些有價(jià)值的研究成果。以方明月等[2]為代表的學(xué)者發(fā)現(xiàn)，僵尸企業(yè)中的中小型企業(yè)占比不斷上升，甚至超過(guò)70%。顯然，企業(yè)生存離不開(kāi)資金的支持，而銀行等金融機(jī)構(gòu)向中小型企業(yè)信貸供給時(shí)會(huì)承擔(dān)更高的交易成本。那么，大量的中小型僵尸企業(yè)是如何維持生存的？

城市商業(yè)銀行發(fā)軔于城市信用社，特殊的歷史背景決定了其“服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)和服務(wù)中小企業(yè)”的職能定位。因此，城市商業(yè)銀行為中小型企業(yè)設(shè)計(jì)了一系列特色業(yè)務(wù)，如成立中小型企業(yè)金融服務(wù)中心以及實(shí)行差異化的擔(dān)保審批條件等。特別是城市商業(yè)銀行實(shí)施跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略后，城市商業(yè)銀行與中小型企業(yè)之間搭建了金融共生關(guān)系[3-4]。具體而言，城市商業(yè)銀行需要依托中小型企業(yè)的貸款業(yè)務(wù)來(lái)增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，與此同時(shí)中小型企業(yè)貸款受制于“所有權(quán)歧視”和“規(guī)模歧視”，而難以獲取來(lái)自國(guó)有大型銀行的信貸資源。顯然，一旦城市商業(yè)銀行提供的優(yōu)惠信貸與客戶實(shí)際償債能力嚴(yán)重失衡，極易引致僵尸企業(yè)形成[5-7]。由此可見(jiàn)，大量中小型僵尸企業(yè)的長(zhǎng)期存在一定程度上可能是源于城市商業(yè)銀行與中小型企業(yè)之間的金融共生關(guān)系。

然而，城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)后，其網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張迅速，有助于打破區(qū)域內(nèi)銀行競(jìng)爭(zhēng)格局，實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域業(yè)務(wù)拓展，擁有更多潛在的優(yōu)質(zhì)客戶，增強(qiáng)信貸配置的商業(yè)性，刺激城市商業(yè)銀行將部分信貸供給壓力轉(zhuǎn)嫁于那些缺乏“造血”功能的僵尸企業(yè)，削減優(yōu)惠信貸規(guī)模，增加僵尸企業(yè)融資成本，迫使僵尸企業(yè)降杠桿[8-9]。

基于上述分析，不難發(fā)現(xiàn)，城市商業(yè)銀行與中小型企業(yè)之間的金融共生關(guān)系可能會(huì)導(dǎo)致城市商業(yè)銀行持續(xù)向中小型僵尸企業(yè)“輸血”，助推其加杠桿；而城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)所引發(fā)的區(qū)域金融擴(kuò)張會(huì)增加僵尸企業(yè)融資成本，迫使其降杠桿。因此，城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)是否能夠打破其與中小型企業(yè)之間的金融共生關(guān)系，進(jìn)而倒逼僵尸企業(yè)降杠桿，需要做進(jìn)一步的探討。

針對(duì)上述問(wèn)題，本文將選取2007—2020年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司的微觀數(shù)據(jù)為研究樣本，首先識(shí)別出僵尸企業(yè)，然后利用兩階段部分調(diào)整模型檢驗(yàn)城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)對(duì)僵尸企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，發(fā)現(xiàn)城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)有助于加快僵尸企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，尤其是降杠桿速度更顯著。在此基礎(chǔ)上，從貨幣政策和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度進(jìn)行了拓展性分析，發(fā)現(xiàn)貨幣政策寬松期，城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)對(duì)僵尸企業(yè)降杠桿的促進(jìn)效果更明顯；城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)對(duì)非國(guó)有僵尸企業(yè)降杠桿的速度更快。經(jīng)過(guò)一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，結(jié)論依然穩(wěn)健。

本文可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，豐富了有效處置僵尸企業(yè)領(lǐng)域的文獻(xiàn)。不同于已有文獻(xiàn)聚焦于考察僵尸企業(yè)誘因及其危害[8-10]，本文首次從僵尸企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整角度，系統(tǒng)地考察了城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)作用于僵尸企業(yè)的降杠桿行為。研究發(fā)現(xiàn)，城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)有助于加快僵尸企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，尤其是降杠桿速度更顯著。這一發(fā)現(xiàn)為清理和化解產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題提供了新的思路，也為依托市場(chǎng)機(jī)制加速僵尸企業(yè)降杠桿行為提供了新的視角。第二，拓展了宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響微觀企業(yè)財(cái)務(wù)決策的文獻(xiàn)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)更多關(guān)注貨幣政策影響銀行信貸行為的傳導(dǎo)效果以及企業(yè)靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)，但鮮有文獻(xiàn)以僵尸企業(yè)為考察對(duì)象，探討貨幣政策對(duì)其資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策寬松期，城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)對(duì)僵尸企業(yè)降杠桿的促進(jìn)效果更明顯。這一發(fā)現(xiàn)為抑制僵尸企業(yè)“搭便車(chē)”的加杠桿行為提供了新的方法。第三，基于銀行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)視角，揭示了城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)對(duì)非國(guó)有僵尸企業(yè)降杠桿的速度更快。這一發(fā)現(xiàn)為“堅(jiān)持用市場(chǎng)化、法制化手段淘汰落后產(chǎn)能，加大僵尸企業(yè)破產(chǎn)清算和重整力度”提供了科學(xué)的經(jīng)驗(yàn)支撐，也為非國(guó)有僵尸企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

銀行作為信貸供給者，可以依托借貸關(guān)系生成私有信息，據(jù)此遴選信貸投放對(duì)象。從這個(gè)層面上看，銀行可能會(huì)充當(dāng)信貸資源由低效率企業(yè)流向高效率企業(yè)的引導(dǎo)者和實(shí)施者。而城市商業(yè)銀行發(fā)軔于城市信用社，特殊的歷史背景將其定位于服務(wù)中小企業(yè)、振興當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)。事實(shí)上，城市商業(yè)銀行與中小企業(yè)建立了一種金融共生關(guān)系[6-7]。具體而言，城市商業(yè)銀行對(duì)潛在客戶進(jìn)行深入了解后，通常會(huì)向中小企業(yè)提供異質(zhì)性金融服務(wù)，開(kāi)展關(guān)系型信貸，便形成了長(zhǎng)期、穩(wěn)定的共生關(guān)系。然而，現(xiàn)實(shí)中城市商業(yè)銀行搜集潛在客戶“軟”信息、鑒定“軟”實(shí)力以及認(rèn)定貸款條件等環(huán)節(jié)均存在較大的主觀性和不確定性，一旦城市商業(yè)銀行提供的優(yōu)惠信貸與客戶實(shí)際償債能力嚴(yán)重失衡，極易引致僵尸企業(yè)形成。

現(xiàn)階段，已有文獻(xiàn)主要從僵尸企業(yè)的識(shí)別、誘因及其影響等方面展開(kāi)一系列研究。對(duì)于僵尸企業(yè)識(shí)別方法，學(xué)者主要是根據(jù)業(yè)績(jī)差、負(fù)債高為特征的虧損性，過(guò)度依賴政府補(bǔ)貼和銀行貸款為特征的吸血性和干擾就業(yè)、社會(huì)穩(wěn)定為特征的綁架性，構(gòu)造了多種識(shí)別僵尸企業(yè)的測(cè)量方法。Caballero等[11]率先提出，依據(jù)信貸優(yōu)惠來(lái)直接識(shí)別僵尸企業(yè)，這一識(shí)別方法通常簡(jiǎn)稱CHK方法。該方法的優(yōu)點(diǎn)在于易操作且數(shù)據(jù)獲取簡(jiǎn)捷，但也存在較大的估計(jì)誤差等弊端。隨后，針對(duì)CHK方法的諸多弊端，學(xué)者嘗試了積極的論證與修正。其中，最具代表性的是Fukuda和Nakamura[12]提出的FN-CHK標(biāo)準(zhǔn)。所謂的FN-CHK標(biāo)準(zhǔn)，是基于CHK方法，引入盈利能力和常青借貸標(biāo)準(zhǔn)，以此得到實(shí)際利潤(rùn)法和持續(xù)借貸法，使得僵尸企業(yè)識(shí)別方法更合理、更嚴(yán)謹(jǐn)。然而，一些國(guó)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為，考慮到中國(guó)特殊的制度背景，簡(jiǎn)單地將CHK方法和FN-CHK標(biāo)準(zhǔn)直接用于識(shí)別中國(guó)僵尸企業(yè)，可能會(huì)造成較大的樣本選擇偏差。鑒于此，以申廣軍[13]、黃少卿和陳彥[14]為代表的國(guó)內(nèi)學(xué)者，相繼優(yōu)化了FN-CHK標(biāo)準(zhǔn)，提出了修正的FN-CHK標(biāo)準(zhǔn)，并將盈利差、杠桿率高且持續(xù)借貸的企業(yè)認(rèn)定為僵尸企業(yè)。這一識(shí)別方法是對(duì)FN-CHK標(biāo)準(zhǔn)的拓展與修訂，也得到國(guó)內(nèi)學(xué)者的廣泛認(rèn)可。

近年來(lái)，越來(lái)越多的學(xué)者將研究焦點(diǎn)集中于僵尸企業(yè)的誘因。顯然，厘清僵尸企業(yè)的誘因是有效處置僵尸企業(yè)的前提和基礎(chǔ)。中國(guó)政治集權(quán)和經(jīng)濟(jì)分權(quán)的特殊制度背景下，僵尸企業(yè)在一定程度上是維系地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和官員晉升的重要因素，甚至?xí)霈F(xiàn)地方政府與僵尸企業(yè)形成“政企合謀”現(xiàn)象。換言之，地方政府可能向僵尸企業(yè)以補(bǔ)貼等形式進(jìn)行輸血，導(dǎo)致僵尸企業(yè)不斷形成與復(fù)發(fā)[15-16]。同時(shí)，過(guò)度的銀行信貸優(yōu)惠和無(wú)效的企業(yè)破產(chǎn)司法制度也是誘使僵尸企業(yè)形成的關(guān)鍵因素，但其深層次原因在于政府對(duì)僵尸企業(yè)經(jīng)營(yíng)的過(guò)度干預(yù)[17]。

此外，僵尸企業(yè)的不良影響也引起了學(xué)者的高度重視，尤其是僵尸企業(yè)的長(zhǎng)期存在妨礙了市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制的有效運(yùn)行，甚至嚴(yán)重約束了企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)制的高效發(fā)揮[18]。僵尸企業(yè)會(huì)加劇產(chǎn)能過(guò)剩，擠占有限的競(jìng)爭(zhēng)性資源，削減非僵尸企業(yè)利潤(rùn)空間[14,19]，降低資源配置效率，甚至?xí)T發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[20]。

回顧上述文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)僵尸企業(yè)的識(shí)別方法、誘因及其影響開(kāi)展了積極的探討。尤其是僵尸企業(yè)的誘因方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者聚焦于政府補(bǔ)貼、銀行信貸優(yōu)惠，以及政企合謀等視角展開(kāi)了深入研究，為本文的研究工作開(kāi)展奠定了理論基礎(chǔ)。然而，以上研究忽視了城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)與僵尸企業(yè)之間的內(nèi)在聯(lián)系，尤其是缺乏僵尸企業(yè)去杠桿這一視角。鑒于此，本文將從城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)角度考察銀行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)中國(guó)僵尸企業(yè)去杠桿的影響，旨在厘清中國(guó)僵尸企業(yè)長(zhǎng)期存在的誘因，為有效、及時(shí)地清理僵尸企業(yè)提供新思路。

三、理論分析與研究假設(shè)

自2006年以來(lái)，城市商業(yè)銀行開(kāi)始實(shí)施跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，加劇了銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，倒逼地方政府減少非市場(chǎng)化的干預(yù)，淡化了銀行系統(tǒng)服務(wù)于大型企業(yè)和“第二財(cái)政”的角色，在一定程度上削弱了銀行為了迎合政策性目標(biāo)而向僵尸企業(yè)“輸血”的動(dòng)機(jī)[4-5]。

從范圍經(jīng)濟(jì)層面上看，城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)突破了區(qū)域內(nèi)銀行競(jìng)爭(zhēng)格局，實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域業(yè)務(wù)拓展，擁有更多潛在的優(yōu)質(zhì)客戶，此時(shí)城市商業(yè)銀行有動(dòng)機(jī)遵循市場(chǎng)化規(guī)律，將資金由本地區(qū)向更有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的地區(qū)轉(zhuǎn)移，進(jìn)而擠出向本地區(qū)低效率企業(yè)提供的信貸資源，尤其是那些缺乏“造血”功能的僵尸企業(yè)[21-22]。

從城市商業(yè)銀行自身的信貸配置層面上看，城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)有助于實(shí)現(xiàn)區(qū)域金融擴(kuò)張，削弱了地方政府的非市場(chǎng)化干預(yù)，城市商業(yè)銀行為了甄別優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，便會(huì)增強(qiáng)監(jiān)管力度和客戶篩選能力[23]，以吸引優(yōu)質(zhì)客戶、搶占市場(chǎng)份額。

此外，城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)所引發(fā)的銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)迫使一些銀行依托兼并重組、置換以及剝離不良資產(chǎn)等方式優(yōu)化配置信貸資源，旨在實(shí)現(xiàn)“資產(chǎn)優(yōu)化效應(yīng)”。換言之，城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)會(huì)加劇本地銀行被兼并的風(fēng)險(xiǎn)，抑制了其向僵尸企業(yè)續(xù)貸的動(dòng)機(jī)[24-25]。因此，城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)有助于促使其信貸配置更多的是以市場(chǎng)為導(dǎo)向，激勵(lì)城市商業(yè)銀行優(yōu)化自身資產(chǎn)，同時(shí)削弱了城市商業(yè)銀行向僵尸企業(yè)“輸血”的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而倒逼僵尸企業(yè)降杠桿。

綜上，僵尸企業(yè)的融資渠道主要依賴債務(wù)融資，這也是影響其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵因素[26]。城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)有助于區(qū)域金融擴(kuò)張，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，增強(qiáng)了信貸配置的商業(yè)性，刺激城市商業(yè)銀行將部分信貸供給壓力轉(zhuǎn)嫁于僵尸企業(yè)，削減優(yōu)惠信貸規(guī)模，增加其融資成本，迫使其降杠桿。因此，基于上述理論分析，本文提出以下假說(shuō)：

H1：城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)有助于加快僵尸企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，尤其是降杠桿速度更顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

本文使用的數(shù)據(jù)主要包括兩個(gè)部分：一是，城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)的相關(guān)數(shù)據(jù)。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)公布的金融機(jī)構(gòu)許可證查詢信息，手工收集、整理城市商業(yè)銀行的分支機(jī)構(gòu)信息，并據(jù)此統(tǒng)計(jì)各地區(qū)城市商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)數(shù)量等數(shù)據(jù)，從而計(jì)算城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)。二是，2007—2020年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)。值得注意的是，樣本區(qū)間始于2007年，其原因在于：自2006年開(kāi)始，城市商業(yè)銀行逐步實(shí)施跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，同時(shí)2007年開(kāi)始執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)行如下篩選過(guò)程：(1)借鑒Brandt等[27]、聶輝華等[15]的做法，將ST、ST*以及其他處于非正常交易的樣本予以剔除；(2)剔除資產(chǎn)總額小于固定資產(chǎn)、資產(chǎn)總額小于流動(dòng)資產(chǎn)以及累計(jì)折舊小于當(dāng)期折舊等違背會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的樣本；(3)考慮到本文將采用動(dòng)態(tài)面板模型實(shí)證檢驗(yàn)城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，為此保留至少存在兩年以上觀測(cè)值的樣本。按照以上步驟處理后，得到僵尸企業(yè)的有效觀測(cè)值為16268。此外，對(duì)所有連續(xù)變量均進(jìn)行上下1%分位數(shù)的縮尾(Winsorize)處理。

(二)研究變量

1.城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)

借鑒張敏等[28]的研究思路，采用城商行省內(nèi)異地分支機(jī)構(gòu)數(shù)量加1的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)程度(CROSS)。

2.僵尸企業(yè)

借鑒王海等[29]的研究思路，采用FN-CHK法識(shí)別僵尸企業(yè)，首先計(jì)算企業(yè)i正常經(jīng)營(yíng)時(shí)第t年需要支付的理論最低銀行貸款利息Rate_minit：

(1)

式(1)中，RSt-1表示第t-1年的短期最優(yōu)貸款利率；RSi,t-1表示企業(yè)i第t-1年的短期借款；RLi,t-k表示企業(yè)i第t-k年的長(zhǎng)期最優(yōu)貸款利率；BLi,t-1表示企業(yè)i第t-1年的長(zhǎng)期借款。

在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步計(jì)算企業(yè)i的利息收入：Rate_init

Rate_init=(ATi,t-1-ARi,t-1-AIi,t-1)×rt

(2)

式(2)中，ATi,t-1表示企業(yè)i第t-1年的流動(dòng)資產(chǎn)；ARi,t-1表示企業(yè)i第t-1年的應(yīng)收賬款；AIi,t-1表示企業(yè)i第t-1年的存貨；rt表示第t年銀行一年期基準(zhǔn)存款利率。

然后，結(jié)合前文指標(biāo)，計(jì)算得到企業(yè)i的實(shí)際利息支出與理論最低支付利息之差GAPit：

GAPit=(Rate_outit-(Rate_minit-Rate_init))/Bi,t-1

(3)

式(3)中，Rate_outit表示實(shí)際支付利息；Bi,t-1表示企業(yè)i第t-1年的全部負(fù)債；若GAPit<0，則表明企業(yè)實(shí)際支付銀行貸款利息小于理論最優(yōu)應(yīng)付利息，即該企業(yè)實(shí)際上獲取了銀行額外補(bǔ)貼，將其暫定為僵尸企業(yè)。

最后，對(duì)以上僵尸企業(yè)進(jìn)行修正。具體而言，還需要同時(shí)滿足以下三個(gè)必備條件，將其修正為僵尸企業(yè)：(1)息稅前利潤(rùn)小于理論最低應(yīng)付利息與利息收入的差值，即(Rate_minit-Rate_init)；(2)資產(chǎn)負(fù)債率高于50%；(3)企業(yè)當(dāng)期負(fù)債較上期有所增加。

基于FN-CHK識(shí)別法，對(duì)2007—2020年度中國(guó)A股上市公司僵尸化率進(jìn)行測(cè)算，如圖1所示。由圖1可知，整體而言，國(guó)有企業(yè)僵尸化率明顯高于非國(guó)有企業(yè)僵尸化率，而且2014年之后，上市公司僵尸化率出現(xiàn)了明顯的下滑，這反映了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中的“去產(chǎn)能”及僵尸企業(yè)出清工作開(kāi)展順利，卓有成效。

圖1 2007—2020年度中國(guó)A股上市公司僵尸化率時(shí)序圖

3.控制變量

本文選取的控制變量主要包括三類：一類是企業(yè)層面控制變量。企業(yè)規(guī)模(SIZE)，采用資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)度量；盈利能力(EBIT)，采用息稅前利潤(rùn)與總資產(chǎn)之比衡量；成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(Growth)，采用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率衡量；非債務(wù)稅盾(DEP)，采用固定資產(chǎn)累計(jì)折舊與總資產(chǎn)之比衡量；抵押能力(FA)，采用固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比衡量；利潤(rùn)率(Profit)，采用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與總資產(chǎn)之比衡量；企業(yè)年齡(AGE)，采用存續(xù)期與企業(yè)成立年份之差進(jìn)行度量；存貨密集度(Inventory)，采用存貨與總資產(chǎn)之比衡量；企業(yè)是否出口(Export)，若企業(yè)出口取值為1，否則為0。二類是行業(yè)層面控制變量。行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)水平(ILEV)，采用公司所在行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中位數(shù)衡量。三類是地區(qū)層面控制變量。市場(chǎng)化程度(Market)，采用王小魯?shù)萚30]編著的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》中的市場(chǎng)化指數(shù)衡量；地級(jí)市GDP增長(zhǎng)率(AGDP)，采用地級(jí)市GDP增速衡量；地級(jí)市人均GDP(LGDP)，采用“地級(jí)市實(shí)際GDP總量/地級(jí)市總?cè)丝凇钡淖匀粚?duì)數(shù)衡量。此外，本文還引入了行業(yè)、年度以及地區(qū)虛擬變量，旨在控制可能存在的行業(yè)、年度以及地區(qū)效應(yīng)。

(三)模型設(shè)定

借鑒逯東和江沐子[1]的研究思路，本文采用兩階段部分調(diào)整模型檢驗(yàn)城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)對(duì)僵尸企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。首先，設(shè)定基準(zhǔn)調(diào)整模型，具體如下：

(4)

在此基礎(chǔ)上，將同資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的公司特征變量線性擬合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，具體如式(5)所示：

(5)

然后，將式(5)代入式(4)中，得到式(6)，具體形式如下：

LEVi,t=(1-γ)LEVi,t-1+γβ1EBITi,t-1+γβ2Growthi,t-1+γβ3DEPi,t-1

+γβ4SIZEi,t-1+γβ5FAi,t-1+γβ6ILEVi,t-1+εi,t

(6)

最后，在式(4)中引入城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)與資本結(jié)構(gòu)偏離程度的交互項(xiàng)，以探究城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)對(duì)僵尸企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，具體如式下：

Y=(γ0+γ1CROSSi,r,t)×DEVi,r,t+γ2CROSSi,r,t+εi,t

(7)

式(7)中，Y表示上期資本結(jié)構(gòu)與當(dāng)期實(shí)際值的差異；DEVi,r,t表示上期資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)值的差異；CROSSi,r,t表示第t年城市商業(yè)銀行i所在地級(jí)市r的跨區(qū)經(jīng)營(yíng)程度，其計(jì)算方式如前文所述；γ1表示城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)與資本結(jié)構(gòu)偏離程度交互項(xiàng)的回歸系數(shù)，反映了城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。此外，為厘清僵尸企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的具體方向，進(jìn)一步將全樣本分為向上和向下調(diào)整兩個(gè)子樣本，分別利用式(7)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

五、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與定義。城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)(CROSS)的均值為1.225，標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)1.552，說(shuō)明城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)程度存在較大差異，這一現(xiàn)象也可以通過(guò)其最大值(4.283)和最小值(0.000)的差異觀察到。實(shí)際調(diào)整偏差(Y)的均值為0.029，這表明整體上僵尸企業(yè)上期資本結(jié)構(gòu)與當(dāng)期實(shí)際值存在一定的差異。目標(biāo)調(diào)整的偏差(DEV)的均值為-0.259，且標(biāo)準(zhǔn)差為0.189，這意味著僵尸企業(yè)的實(shí)際負(fù)債率要高于目標(biāo)負(fù)債率，且分布廣泛。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與定義

續(xù)表1

(二)相關(guān)性分析

表2報(bào)告了皮爾遜相關(guān)性分析結(jié)果。不難發(fā)現(xiàn)，城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)(CROSS)與實(shí)際調(diào)整偏差(Y)之間的相關(guān)性系數(shù)為-0.208，且在10%的水平上顯著，表明城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)可能會(huì)抑制僵尸企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)際調(diào)整偏差。同時(shí)，城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)(CROSS)與實(shí)際負(fù)債率(LEV)之間的相關(guān)性系數(shù)為-0.069，且在5%的水平上顯著，說(shuō)明城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)可能降低僵尸企業(yè)實(shí)際負(fù)債率。綜上，上述結(jié)果初步驗(yàn)證研究假設(shè)H1。

表2 皮爾遜相關(guān)性分析結(jié)果

(三)城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)與僵尸企業(yè)去杠桿：主效應(yīng)檢驗(yàn)

表3報(bào)告了城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)對(duì)僵尸企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)匯報(bào)了基于全樣本的檢驗(yàn)結(jié)果，不難發(fā)現(xiàn)，交互項(xiàng)(CROSS×DEV)的回歸系數(shù)為0.268，且在1%的水平上顯著，表明城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)有助于加快僵尸企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。這可能是因?yàn)槌鞘猩虡I(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)有助于實(shí)現(xiàn)區(qū)域金融擴(kuò)張，削弱了地方政府的非市場(chǎng)化干預(yù)，促使其信貸配置更多的是以市場(chǎng)為導(dǎo)向，激勵(lì)城市商業(yè)銀行優(yōu)化自身資產(chǎn)，同時(shí)削弱了城市商業(yè)銀行向僵尸企業(yè)“輸血”的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而倒逼僵尸企業(yè)降杠桿。

為了進(jìn)一步明確資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方向，列(2)、列(3)報(bào)告了不同負(fù)債水平的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，交互項(xiàng)(CROSS×DEV)的回歸系數(shù)在向下調(diào)整的子樣本組和向上調(diào)整的子樣本組中均為正，但僅在向下調(diào)整的子樣本組中顯著?？梢?jiàn)，城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)對(duì)僵尸企業(yè)降杠桿具有顯著的促進(jìn)作用，而對(duì)僵尸企業(yè)加杠桿則無(wú)顯著影響。因此，研究假設(shè)H1通過(guò)檢驗(yàn)。

表3 城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)對(duì)僵尸企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的檢驗(yàn)結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問(wèn)題

借鑒徐輝等[31]、張杰等[32]的研究思路，采用地級(jí)市所處的同一省份內(nèi)GDP規(guī)模最為接近的三個(gè)其他地級(jí)市地區(qū)的當(dāng)年城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)程度的加權(quán)平均值(ICROSS)作為工具變量。事實(shí)上，對(duì)于省內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平接近的城市，不同城市商業(yè)銀行的分支機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)布局通常具有相似的選址動(dòng)機(jī)，換言之，若其他地區(qū)城市商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)布局過(guò)多，則與該地區(qū)GDP規(guī)模相近的城市也會(huì)成為城市商業(yè)銀行的優(yōu)先選擇，即城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)(CROSS)與工具變量(ICROSS)具有一定的相關(guān)性。另外，考慮到地方政府和城市商業(yè)銀行的支持在一定程度上誘使了僵尸企業(yè)的形成與存續(xù)，這意味著GDP規(guī)模相近城市的城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)程度及其信貸配置并不會(huì)直接影響本地區(qū)僵尸企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)，因此工具變量(ICROSS)滿足外生性條件。

表4報(bào)告了基于工具變量法的內(nèi)生性處理結(jié)果。結(jié)果顯示，處理內(nèi)生性問(wèn)題后，城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)依然會(huì)顯著加快僵尸企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，尤其是降杠桿的幅度，說(shuō)明研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表4 內(nèi)生性的處理：工具變量法

續(xù)表4

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文還做了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，替換僵尸企業(yè)的識(shí)別方法，采用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)識(shí)別僵尸企業(yè)，重新回歸原有模型。其次，引入其他特征變量，控制其對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。前文只考慮了偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度，未充分考慮控制其他影響因素，為此引入其他控制變量，主要包括企業(yè)、行業(yè)以及地區(qū)層面三類控制變量，如前文所述，不再贅述，重新回歸原有模型。最后，剔除機(jī)械調(diào)整的影響。僅有主動(dòng)調(diào)整才能反映出僵尸企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策，為此進(jìn)一步將資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模式區(qū)分為主動(dòng)調(diào)整和機(jī)械調(diào)整。剔除機(jī)械調(diào)整后，重新回歸原有模型，結(jié)論與前文一致。限于篇幅，以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在正文中展示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

(五)拓展性分析

前文實(shí)證結(jié)果表明，城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)顯著加快了僵尸企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，尤其是降杠桿的幅度。顯然，城市商業(yè)銀行的信貸決策不可避免地會(huì)受到貨幣政策的影響，而且城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)會(huì)加劇銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，在一定程度上會(huì)對(duì)僵尸企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度產(chǎn)生差異化影響。鑒于此，本文將從貨幣政策和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)兩個(gè)層面，進(jìn)一步探討其對(duì)城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)與僵尸企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間關(guān)系的影響。

表5報(bào)告基于貨幣政策和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的拓展性分析檢驗(yàn)結(jié)果。其中，Panel A報(bào)告了貨幣政策的影響。借鑒逯東和江沐子[1]的做法，將2007年、2010年、2014年以及2016年界定為貨幣政策緊縮期，其余樣本期間界定為貨幣政策寬松期。列(1)、列(2)的結(jié)果顯示，交互項(xiàng)(CROSS×DEV)的回歸系數(shù)均為正，但僅在貨幣政策寬松期的子樣本組中統(tǒng)計(jì)上顯著。同時(shí)，列(3)、列(4)的結(jié)果顯示，對(duì)于向下調(diào)整的僵尸企業(yè)而言，交互項(xiàng)(CROSS×DEV)的回歸系數(shù)也僅在貨幣政策寬松期的子樣本組中顯著為正。此外，列(5)、列(6)的結(jié)果顯示，對(duì)于向上調(diào)整的僵尸企業(yè)而言，無(wú)論是貨幣政策寬松期還是貨幣政策緊縮期，交互項(xiàng)(CROSS×DEV)的回歸系數(shù)均不顯著。上述結(jié)果表明，城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)對(duì)僵尸企業(yè)降杠桿的促進(jìn)作用在貨幣政策寬松期更顯著。這可能是因?yàn)閷捤傻呢泿耪邩O易刺激僵尸企業(yè)采取激進(jìn)的加杠桿行為，同時(shí)城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)加劇銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，因而城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)在銀根寬松時(shí)對(duì)僵尸企業(yè)降杠桿的促進(jìn)作用會(huì)更明顯。

Panel B報(bào)告了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。遵循研究慣例，根據(jù)最終控制人性質(zhì)，將全樣本劃分為國(guó)企和非國(guó)企兩個(gè)子樣本。列(1)、列(2)的結(jié)果顯示，交互項(xiàng)(CROSS×DEV)的回歸系數(shù)均為正，但僅在非國(guó)企子樣本組中顯著。這一現(xiàn)象可以在列(3)、列(4)報(bào)告的結(jié)果中觀察到，但在列(5)、列(6)報(bào)告的結(jié)果中未能發(fā)現(xiàn)。以上結(jié)果表明，城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)對(duì)非國(guó)有僵尸企業(yè)降杠桿的促進(jìn)作用更顯著。究其原因，非國(guó)有僵尸企業(yè)通常會(huì)面臨“所有權(quán)歧視”和“預(yù)算軟約束”等問(wèn)題，且過(guò)度負(fù)債會(huì)加劇其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，這意味著非國(guó)有僵尸企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈。

綜上，貨幣政策寬松期，城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)對(duì)僵尸企業(yè)降杠桿的促進(jìn)效果更明顯；城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)對(duì)非國(guó)有僵尸企業(yè)降杠桿的速度更快。

表5 拓展性分析的檢驗(yàn)結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

有效處置僵尸企業(yè)是破除無(wú)效供給、解決金融錯(cuò)配問(wèn)題的關(guān)鍵抓手，也是賦能經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力，引起了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的高度重視?，F(xiàn)有文獻(xiàn)已對(duì)僵尸企業(yè)的識(shí)別方法、誘因及其影響開(kāi)展了積極的探討，尤其是僵尸企業(yè)的誘因方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者聚焦于政府補(bǔ)貼、銀行信貸優(yōu)惠以及政企合謀等視角展開(kāi)了深入研究，但忽略了城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)與僵尸企業(yè)之間的內(nèi)在聯(lián)系，尤其是缺乏僵尸企業(yè)“去杠桿”這一視角。鑒于此，本文利用2007—2020年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司的微觀數(shù)據(jù)，并結(jié)合手工收集的城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)分支機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)對(duì)僵尸企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。研究發(fā)現(xiàn)，城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)有助于加快僵尸企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，尤其是降杠桿速度更顯著。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策寬松期，城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)對(duì)僵尸企業(yè)降杠桿的促進(jìn)效果更明顯；城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)對(duì)非國(guó)有僵尸企業(yè)降杠桿的速度更快。此外，以上結(jié)論在充分考慮內(nèi)生性問(wèn)題后，仍然成立。

本文研究結(jié)論的政策啟示主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

第一，城市商業(yè)銀行需要兼顧自身發(fā)展定位，積極融入金融業(yè)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)。換言之，城市商業(yè)銀行依托其跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)區(qū)域金融擴(kuò)張，扭轉(zhuǎn)信貸資源的非市場(chǎng)化干預(yù)，將信貸資源高效地分配到經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的關(guān)鍵領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，以更好地滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)金融服務(wù)的多樣化需求，拓展城市商業(yè)銀行發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)的業(yè)務(wù)空間，實(shí)現(xiàn)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。

第二，加大僵尸企業(yè)“去杠桿”力度是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要環(huán)節(jié)。大量僵尸企業(yè)的存在會(huì)擠占有限的金融資源，降低了信貸資源配置效率，甚至阻礙經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。因此，地方政府亟須減少對(duì)城市商業(yè)銀行信貸配置的干預(yù)，堅(jiān)定去產(chǎn)能的決心，同時(shí)統(tǒng)籌兼顧處置僵尸企業(yè)和“去杠桿”過(guò)程中可能會(huì)引發(fā)的失業(yè)等問(wèn)題對(duì)地方經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展帶來(lái)的不利沖擊。

第三，營(yíng)造良好的金融環(huán)境，充分發(fā)揮城市商業(yè)銀行對(duì)僵尸企業(yè)“去杠桿”的治理效應(yīng)。積極打造良好的金融環(huán)境，構(gòu)建公平、開(kāi)放的金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，增強(qiáng)城市商業(yè)銀行的自主經(jīng)營(yíng)權(quán)，大幅縮減僵尸企業(yè)的優(yōu)惠信貸規(guī)模，增加其融資成本，督促僵尸企業(yè)及時(shí)轉(zhuǎn)型改革，甚至退出市場(chǎng)。