楊 濛 吳昊旻

內容提要：宏觀經濟政策對微觀企業(yè)行為具有至關重要的引導效應。本文基于產業(yè)政策的宏觀視角，以2007—2019年滬深A股上市公司數據為樣本，剖析產業(yè)政策對企業(yè)投融資期限錯配的影響。研究發(fā)現：產業(yè)政策有助于緩解企業(yè)的投融資期限錯配，且在非國有企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)中其效果更為顯著；作用機制檢驗結果顯示，產業(yè)政策通過發(fā)揮行業(yè)競爭效應、財政激勵效應以及信貸配給效應降低了企業(yè)投融資期限錯配程度。上述結果在考慮內生性等問題后仍然保持穩(wěn)健。本文的研究為全面理解投融資期限結構變化提供了新視角，對防范和化解金融風險亦具有重要的政策啟示。

一、問題提出

在防范化解重大風險的大背景下，企業(yè)投融資期限錯配問題日益受到學術界關注。投融資期限錯配主要是指企業(yè)利用短期資金以支持長期投資的活動，即所謂“短貸長投”或“短債展期”，是一種替代性的融資安排。這種資金錯配方式可以提高企業(yè)融資水平，幫助企業(yè)緩解融資約束[1]，但同時也會增加企業(yè)短期償債壓力，加劇企業(yè)流動性風險及經營風險[2-3]、降低企業(yè)績效[4-5]。這一資金錯配方式不僅危害企業(yè)自身，更會加劇系統性金融風險[6-7]。從宏觀層面看，企業(yè)層面的投融資期限匹配是否得當，關系到整體經濟運行是否風險可控[8]。中國經濟已經步入新常態(tài)，黨的十九大報告指出“打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)”和“守住不發(fā)生系統性金融風險的底線”，而實現這個目標的一個重要微觀保障即抑制企業(yè)出現系統性投融資期限錯配問題。在此背景下，研究哪些因素影響了企業(yè)投融資期限錯配，對防范化解系統性金融風險、優(yōu)化企業(yè)融資結構進而助推中國經濟整體高質量發(fā)展具有重要意義。

值得關注的是，中國的產業(yè)政策作為政府干預經濟的主要方式，已經成為彌補市場不足、引導企業(yè)行為的重要途徑。從產業(yè)政策實施的情況來看，中國產業(yè)政策以五年為一個周期，主要包含國民經濟計劃、產業(yè)結構調整計劃、產業(yè)扶持計劃、財政投融資、貨幣手段與項目審批等政策實施方式，以及稅收優(yōu)惠、政府補貼甚至資金扶助等具體支持形式。從政府干預理論的視角來看，產業(yè)政策的實施可以矯正市場失靈、規(guī)范市場運行、熨平經濟波動、實現資源的優(yōu)化配置，為微觀經濟運行提供良性的宏觀環(huán)境[9]。與之相反，有學者認為，產業(yè)政策在具體運行過程中限于制度安排或市場環(huán)境，其實施效果可能有違初衷，甚至扭曲行業(yè)投資流向[10-11]，弱化政策實施效果。但毋庸置疑的是，改革開放以來，伴隨著產業(yè)政策的不斷調整，中國的物質基礎逐步夯實。那么，聚焦在本文主旨之下，產業(yè)政策是否會對微觀企業(yè)的投融資期限錯配產生影響呢？這是個具有重大現實意義的問題。

縱觀已有文獻，學術界仍缺少關于產業(yè)政策對企業(yè)投融資期限錯配影響的縱深研究。目前，與本文研究主旨相關的文獻主要有兩類。第一類文獻著重探討有關企業(yè)投融資期限錯配的成因。既有研究首先聚焦于企業(yè)內部視角，發(fā)現管理者過度自信[12]、董事高管責任險[7]會加劇企業(yè)投融資期限錯配。而防止高管機會主義減持[13]則能有效抑制企業(yè)投融資期限錯配。其次，部分文獻圍繞企業(yè)外部視角指出，提高貨幣政策適度水平[4]、放開利率管制[14]、提高社會信任水平[8]、勞動保護制度[15]、增強銀企關系[16]等措施可以緩解企業(yè)投融資期限錯配程度。最后，部分學者從企業(yè)自身特征出發(fā)，重點探究會計政策變更、企業(yè)投資、融資等如何影響企業(yè)投融資期限錯配，發(fā)現采取更激進的融資策略[17]、企業(yè)配置更多金融資產[18]、選擇固定資產加速折舊政策[19]等會加劇企業(yè)的投融資期限錯配。另一類文獻聚焦于探討產業(yè)政策的實施效果。關于產業(yè)政策宏觀層面的已有研究，主要從產業(yè)政策對資源配置的影響效應和產業(yè)結構優(yōu)化升級的助推作用方面考察其實施是否有效[20-21]。從微觀層面來看，現有研究發(fā)現，國家產業(yè)政策對企業(yè)投資決策及融資活動帶來了雙向影響。在投資方面，黎文靖和李耀淘(2014)發(fā)現受產業(yè)政策扶持的民營企業(yè)投資額顯著提高[22]，產業(yè)政策通過扶持、補貼等促進企業(yè)進行技術創(chuàng)新投資[23-24]。與之相反的觀點是產業(yè)政策和企業(yè)間存在信息不對稱，降低了企業(yè)投資效率[25]。選擇性產業(yè)政策僅激勵企業(yè)策略性創(chuàng)新，并未實質性提高創(chuàng)新質量[26]。在融資方面，受產業(yè)政策扶持的企業(yè)更易獲得融資機會[27]，但可能會引致投資的“羊群效應”和“潮涌現象”，最終加劇企業(yè)融資約束[25]。值得注意的是，上述研究雖不乏產業(yè)政策對企業(yè)融資或投資單個方面的影響，但其對于企業(yè)投融資期限錯配尚未予以關注。產業(yè)政策對中國經濟長期發(fā)揮主導性影響及其塑造的宏微觀市場環(huán)境[28-29]，勢必影響企業(yè)的投融資選擇及決策后果。然而，縱觀現有研究，鮮有文獻從產業(yè)政策的“宏觀-微觀”以及“淵源-后果”的雙重互動視角考察企業(yè)的投融資期限錯配問題及其作用機制(1)產業(yè)政策實際上是國家宏觀戰(zhàn)略的具體謀劃及實施，是企業(yè)微觀政策選擇及其差異的中宏觀背景或淵源，即企業(yè)層面各種效率問題的微觀累積實質上是產業(yè)政策實施的后果體現。因此，從產業(yè)政策視角關注企業(yè)的投融資期限錯配問題，正是體現了“宏觀-微觀”以及“淵源-后果”的雙重互動。。企業(yè)的投融資期限錯配問題實質上是產業(yè)政策的微觀后果，故必須追溯其淵源、探尋成因、尋求對策。產業(yè)政策持續(xù)影響甚至主導著中國的經濟發(fā)展及體制改革[30]，故企業(yè)的投融資期限錯配及其成因等問題應當且必須追溯到產業(yè)政策影響的更深層面。

基于此，本文以2007—2019年滬深A股上市公司為樣本，考察產業(yè)政策如何影響企業(yè)的投融資期限錯配。本文將指出：產業(yè)政策的確有助于緩解企業(yè)的投融資期限錯配，這一結果在考慮內生性等問題后仍然保持穩(wěn)健；產業(yè)政策對企業(yè)投融資期限錯配的影響是通過行業(yè)競爭效應、財政激勵效應以及信貸配給效應實現的。為進一步探究產業(yè)政策影響企業(yè)投融資期限錯配的作用條件進而排除其他替代性的解釋，本文還進行了上述關聯的橫截面差異檢驗，將揭示：當企業(yè)規(guī)模更小以及企業(yè)類型為非國有企業(yè)時，產業(yè)政策對企業(yè)投融資期限錯配的緩解效應會更強。

本文的差異化貢獻體現在：首先，從國家戰(zhàn)略層面產業(yè)政策的宏觀視角拓展了企業(yè)的投融資期限錯配影響因素的相關研究，兼顧了微觀企業(yè)行為的落點分析與宏觀經濟政策反饋的互動關聯，是對宏觀經濟政策與微觀企業(yè)行為研究范式的有益補充。其次，以投融資期限匹配關系的成因溯源揭示了產業(yè)政策的系統性及其微觀經濟后果。有別于被動性選擇及其歸因的現有邏輯，本文揭示了產業(yè)政策在企業(yè)投融資期限錯配中的積極干預效應，提供了除貨幣政策、利率管制等金融供給側改革舉措之外的另一種解決之道。最后，本文基于產業(yè)政策的“宏觀-微觀”以及“淵源-后果”雙重互動視角的研究，既為緩解企業(yè)投融資期限錯配問題及其路徑優(yōu)化提供了指引，同時也為推進中國金融體系深化改革、著力構建市場導向和政府監(jiān)管激勵相容的產業(yè)政策體系提供了經驗支持。

二、理論分析與研究假設

《中共中央 國務院關于加快建設全國統一大市場的意見》中指出，要強化市場基礎制度規(guī)則統一，優(yōu)化完善產業(yè)政策實施方式。企業(yè)的投融資深受產業(yè)政策的影響[28]，從現實來看，產業(yè)政策會通過鼓勵、限制或淘汰的方式，引導企業(yè)進行投資、融資和生產等[22,30-31]。為進一步推動產業(yè)轉型升級，政府會出臺系列配套方案，主要包含兩種方式，即直接干預與間接引導[29,32]。其中，直接干預表現為政府采用市場準入限制與項目審批限制等方法影響企業(yè)進出的門檻，致使行業(yè)的競爭格局改變，優(yōu)化或扭曲了企業(yè)長期投資決策，從而對企業(yè)的投融資期限錯配產生影響，體現為行業(yè)競爭效應。間接引導措施涵蓋了信貸機制、財稅扶持，其中政府補貼、稅收優(yōu)惠是最為常見的財稅扶持手段；信貸審批、信貸規(guī)模是信貸機制引導的主要方式。政府運用信貸機制等措施會影響企業(yè)融資約束和融資成本，使企業(yè)長期資金缺口發(fā)生變化，從而對企業(yè)的投融資期限錯配產生影響，體現為信貸配給效應。政府運用政府補貼和稅收優(yōu)惠可以影響企業(yè)現金流與債務融資，改變長期資金缺口，進而影響企業(yè)的投融資期限錯配，本文將其稱之為財政激勵效應。本文構建的產業(yè)政策影響企業(yè)投融資期限錯配的理論邏輯框架如圖1所示。

圖1 理論邏輯框架

根據資產和債務期限匹配理論，穩(wěn)健的投融資期限匹配策略應是利用短期資金去投資短期資產，運用長期資金投資長期資產[33]，但是融資約束和長短期資金成本差異等因素的存在使部分企業(yè)進行短貸長投。結合中國的現實狀況以及產業(yè)政策在干預過程中的特點，本文將從正面和反面推演產業(yè)政策如何影響企業(yè)的投融資期限錯配。

1.產業(yè)政策的出臺會緩解企業(yè)的投融資期限錯配

產業(yè)政策出臺后，政府會運用直接干預和間接引導方式，通過發(fā)揮行業(yè)的競爭效應、財政的激勵效應、信貸的配給效應緩解企業(yè)的投融資期限錯配。

第一，為扶持相關產業(yè)發(fā)展，政府會降低市場準入、投資項目審批以及技術應用管制等的門檻[32]，鼓勵企業(yè)優(yōu)化長期投資決策，進而緩解企業(yè)的投融資期限錯配。放松行業(yè)準入條件能夠破除區(qū)域封鎖、弱化行業(yè)壟斷、吸引更多企業(yè)進入該行業(yè)，提高被鼓勵行業(yè)的競爭程度。面對如此激烈的市場競爭環(huán)境，企業(yè)若想維持其市場地位，將更有動力優(yōu)化投資決策，自主開展優(yōu)質創(chuàng)新等長期投資項目。另外，為了激勵相關產業(yè)的發(fā)展，政府直接設立研究機構、建立信息披露機制等鼓勵相關人員從事研發(fā)活動以及優(yōu)化長期投資決策。產業(yè)政策的扶持可以幫助企業(yè)獲取更多長期資金支持，有效解決長期投資決策中面臨的長期資金困境問題，從而緩解企業(yè)的投融資期限錯配。

第二，為扶持相關產業(yè)發(fā)展，信貸機制的出現在緩解企業(yè)融資約束以及降低企業(yè)融資成本方面發(fā)揮至關重要的作用，這種關鍵作用體現在放松信貸審批和減少貸款成本上，可以更好地為長期投資提供資金支持，有助于緩解企業(yè)投融資期限錯配。企業(yè)生存發(fā)展的好壞與融資約束密切相關，因為并非所有企業(yè)都有充足的內部資金。企業(yè)若面臨融資約束則意味著難以獲取外部資金[34]，或因高昂的融資成本而放棄了外部融資。短期融資較長期融資相對容易，企業(yè)更可能將短期資金用作長期投資。此時，受產業(yè)政策支持的行業(yè)，一般具有良好的發(fā)展前景，釋放出特定產業(yè)未來盈利狀況和增長潛力的信號，會產生較高的信用擔保預期，銀行更愿意貸款給這些企業(yè)，尤其是長期信貸會向其傾斜，有利于增加銀行信貸資源配給[35]。政府放松對鼓勵性行業(yè)的銀行信貸，進而緩解企業(yè)面臨的融資約束問題。那么，從企業(yè)角度來看，這種緩解擴大了企業(yè)的融資規(guī)模，縮小了企業(yè)長期資金缺口，使其無須通過不斷續(xù)借短期貸款的方式來為長期投資活動籌集所需資金，從而有助于緩解企業(yè)的投融資期限錯配。

第三，為鼓勵相關產業(yè)發(fā)展，政府運用政府補助和稅收優(yōu)惠等財政激勵手段，有助于增加企業(yè)現金流，進而緩解企業(yè)的投融資期限錯配。一般而言，為了實現產業(yè)結構調整目標，政府會給予鼓勵性行業(yè)大量的政府補貼，產業(yè)政策鼓勵的行業(yè)同樣也是稅收激勵的主要對象。這一財政扶持手段可以直接提高企業(yè)利潤水平，增加企業(yè)現金流，有效提供資源的及時補給[36]。即使現有項目需要投入大量資源，企業(yè)亦能滿足其需求。另外，為促進產業(yè)結構升級，與產業(yè)政策財稅扶持手段有關的手段往往與長期投資相掛鉤，比如在2014—2019年分三次出臺的固定資產加速折舊以及早在1996年開始實施的研發(fā)費用加計扣除等政策。已有研究認為，固定資產加速折舊政策意味著減輕企業(yè)固定資產前期資金投入負擔，進而促進企業(yè)固定資產投資，加劇了企業(yè)投融資期限錯配[19]。研發(fā)費用加計扣除政策意味著在稅前加計扣除企業(yè)研發(fā)費用，有助于緩解企業(yè)內部現金流壓力，鼓勵企業(yè)開展創(chuàng)新等長期投資項目[37]。固定資產投資需要大量長期資金支持，而當企業(yè)獲取的長期融資無法與快速擴張的投資需求匹配時，企業(yè)更愿意使用流動性風險較小、用資成本更低的短期資金彌補長期投資資金的缺乏，惡化了企業(yè)的投融資期限錯配問題。然而，產業(yè)政策的扶持可為企業(yè)發(fā)展提供資金，有效降低企業(yè)調整成本，使企業(yè)具有更大的盈利優(yōu)勢，有利于改善資產負債表，降低企業(yè)獲取中長期借款的難度，有效降低長期資金缺口，從而有利于緩解企業(yè)的投融資期限錯配。

2.產業(yè)政策的出臺會加劇企業(yè)的投融資期限錯配

雖然產業(yè)政策的出臺無論是在資源獲取還是在市場準入等方面均能為企業(yè)發(fā)展提供諸多便利，但伴隨著制度環(huán)境變遷，產業(yè)政策的實施效果會背離其初衷，這些效應的不足之處亦開始顯現。

第一，政府放松對受到產業(yè)政策鼓勵的行業(yè)的市場準入限制、投資項目審批以及技術應用限制，致使行業(yè)競爭程度加劇，扭曲企業(yè)長期投資決策，進而加劇企業(yè)的投融資期限錯配。當政府的行政管制已呈現放松態(tài)勢，受到支持的行業(yè)社會資本將逐步增加，則在一定時期內行業(yè)的競爭水平極易高于應有臨界值，容易產生激勵過度效應，催生投資“潮涌現象”[38]，出現“拔苗助長”式的投資。黎文靖和李耀淘(2014)發(fā)現，國家產業(yè)政策易產生企業(yè)的過度投資效應[22]。然而，過度投資效應的根源在于產業(yè)政策會釋放出政府對于各個行業(yè)的資源傾斜信號，在政府信號的指引下容易滋生管理者的過度自信心理，促使投資者陷入盲目樂觀狀態(tài)，進而帶來認知偏差，導致企業(yè)做出非理性的投融資決策。與此同時，過度自信的管理者憑借產業(yè)政策之勢和政府之手高估投資項目的凈現值、低估期限錯配帶來的財務危機成本并對經濟形勢及經濟政策的預期過于樂觀[39]。更為重要的是，在行業(yè)競爭加劇以及長期融資不足的情況下，管理者的過度自信會扭曲企業(yè)長期投資決策，更多采取短期資金的方式進行盲目擴張投資，加劇了企業(yè)的投融資期限錯配。

第二，區(qū)域政策實施效果可能存在時間效應，導致信貸配給效應和財政激勵效應的正向效果減弱，這會減少企業(yè)擁有的現金流，增加企業(yè)面臨的融資約束，從而加劇企業(yè)的投融資期限錯配。雖然產業(yè)政策的出臺可為企業(yè)提供銀行貸款、政府補貼以及稅收優(yōu)惠等，但一方面，隨著時間的推移，銀行對政策支持行業(yè)的扶持會減弱，銀行貸款的數額未必可以滿足企業(yè)的資金需求，加之企業(yè)進行固定資產投資是一個長期過程，會加劇企業(yè)面臨的融資約束[25]；另一方面，企業(yè)在爭奪政府資源的過程中，為獲取更多資源，可能忽略市場需求，通過大量購買設備、設廠投資等方式作為籌碼以求得政府的初始支持，陷入“以投資換補助”的怪圈[11]。所以從長期來看，信貸配給效應和財政激勵效應的正向效果減弱會引致長期資金缺口增加，債務期限結構趨于短期化，此時企業(yè)可能高度依賴短期債務，從而加劇企業(yè)的投融資期限錯配。

綜上分析可見，產業(yè)政策對企業(yè)投融資期限錯配的影響可能是多面的、正負共存的，故本文提出如下競爭性假設：

假設H1a：較之于其他企業(yè)，受到產業(yè)政策鼓勵與支持的企業(yè)在投融資期限錯配程度上更低，即產業(yè)政策緩解了企業(yè)的投融資期限錯配。

假設H1b：較之于其他企業(yè)，受到產業(yè)政策鼓勵與支持的企業(yè)在投融資期限錯配程度上更高，即產業(yè)政策加劇了企業(yè)的投融資期限錯配。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文以2007—2019年的滬深A股上市公司為研究樣本，產業(yè)政策變量來自“五年計劃(規(guī)劃)”中有關行業(yè)發(fā)展計劃的政府文件，相關數據以手工搜集整理方式得到。財務數據來自國泰安(CSMAR)數據庫和萬得(Wind)數據庫，各省份層面的數據主要來自國家統計年鑒。根據實際需要，對數據進行了如下篩選：剔除金融和保險業(yè)公司，剔除主要變量存在缺失值的公司，最終得到18 248個公司-年度觀測值。為排除極端值影響，本文對所有連續(xù)變量在1%的水平上進行縮尾處理。本文運用軟件Stata 15.0對樣本數據進行實證分析。

(二)變量定義

被解釋變量：投融資期限錯配(Sfli)。企業(yè)利用短期資金支持長期投資的存量指標，其具體計算方法為“構建固定資產等投資活動現金支出-(長期借款本期增加額+本期權益增加額+經營活動現金凈流量+出售固定資產現金流入)”，并用期初總資產進行標準化處理。

解釋變量：產業(yè)政策變量(IP)。用“五年計劃(規(guī)劃)”中有關行業(yè)發(fā)展計劃進行度量。研究區(qū)間選擇“十一五”計劃至“十三五”規(guī)劃期間的2007—2019年，參考已有研究[26,30]，將國家發(fā)展和改革委員會官網發(fā)布的產業(yè)政策中出現“鼓勵”“發(fā)展”“調整”(2)“調整”政策意味著落后產能要被抑制，先進產能要被激勵，相對于單純鼓勵發(fā)展而言，是一個多維政策措施，故本文將“調整”政策納入激勵政策中考量。等字眼的行業(yè)設置為產業(yè)政策虛擬變量IP，若上市公司所處行業(yè)年度在產業(yè)政策激勵范圍時，IP取值為1，否則為0。

控制變量：考慮到實際研究的需要并與相關研究[19,40-41]保持基本一致，本文分別控制了公司特征及宏觀環(huán)境等因素。其中，公司特征因素主要包括產權性質(State)、企業(yè)規(guī)模(Size)、總資產收益率(Roa)、資產負債率(Lev)、現金流水平(Cash)以及企業(yè)年齡(Age)、兩職兼任程度(Duality)、股權集中度(Top1)、董事會規(guī)模(Board)、無形資產比例(Ia)、固定資產比例(Fa)；宏觀環(huán)境因素主要涉及國內生產總值(GDP)增長速度(GDPGrowth)。此外，為控制區(qū)域環(huán)境差異，本文還設置了年度和省份的虛擬變量。

變量界定具體見表1。

表1 變量定義

(三)模型設定

本文建立模型(1)驗證產業(yè)政策對企業(yè)投融資期限錯配的影響：

Sfliit=β0+β1IPit+βiControlsit+Year+Province+εit

(1)

其中，Sfliit表示企業(yè)i在t年的投融資期限錯配程度，IP表示產業(yè)政策變量，Controls代表所有的控制變量；Year和Province分別代表年度固定效應和省份固定效應，εit為隨機干擾項。根據前文的理論分析，在模型(1)中，重點觀察IP的回歸系數的符號，若IP的回歸系數β1顯著為負，則表明產業(yè)政策緩解了企業(yè)的投融資期限錯配，即假設H1a成立；若IP的回歸系數β1顯著為正，則表明產業(yè)政策加劇了企業(yè)的投融資期限錯配，即假設H1b成立。

四、實證檢驗結果與分析

(一)描述性統計

主要變量的描述性統計結果如表2所示，樣本的累計觀測值為18 248個。結果顯示，企業(yè)投融資期限錯配(Sfli)的均值為-0.115 5，這與鐘凱等(2016)[4]的估計結果較為接近，從其分布可見，不同上市公司的投融資期限錯配程度相差較大；為了更全面地理解企業(yè)投融資期限錯配，對其占比進行統計發(fā)現，在樣本觀測期內，投融資期限錯配高于樣本均值占比達65%，即企業(yè)投融資期限錯配現象是普遍存在的；平均來看，受到產業(yè)政策鼓勵與支持(IP)的企業(yè)超過上市公司總數的一半(57.39%)，可見產業(yè)政策的實施具有普遍性。

表2 變量描述性統計

圖2 產業(yè)政策扶持前后企業(yè)投融資期限錯配變化

圖2描述了2007—2019年產業(yè)政策扶持前后企業(yè)投融資期限錯配的變化情況，可見，在樣本期間的絕大多數年份中，受產業(yè)政策扶持企業(yè)的投融資期限錯配程度均低于未受產業(yè)政策扶持的企業(yè)。這表明，產業(yè)政策確實有助于緩解企業(yè)的投融資期限錯配。

表3是單變量檢驗結果，具體以有無受到產業(yè)政策鼓勵與支持對樣本公司進行劃分。其中，IP=0表示未受到產業(yè)政策支持，共有7 775個公司-年度觀測值；IP=1表示受到產業(yè)政策支持，共有10 473個公司-年度觀測值。通過單變量檢驗可以發(fā)現，深受產業(yè)政策支持的公司其投融資期限錯配程度顯著更低，也與圖1的描述相吻合，這為本文的預期提供了初步證據。

表3 單變量差異性檢驗

(二)基本檢驗

表4是產業(yè)政策與投融資期限錯配程度間關系的基本回歸結果，本文重點關注產業(yè)政策(IP)的符號與顯著性。其中，列(1)的回歸未加任何控制變量，僅控制了年份和省份的固定效應，產業(yè)政策(IP)的系數在1%的水平下顯著；列(2)的回歸在此基礎上增加了企業(yè)和省份層面的控制變量，盡可能控制因遺漏變量帶來的估計偏誤；為了緩解潛在異方差和序列相關等問題，將列(3)在列(2)基礎上進行了聚類分析。由表4回歸結果可見，投融資期限錯配程度(Sfli)與產業(yè)政策(IP)顯著負相關，即產業(yè)政策能夠顯著緩解企業(yè)的投融資期限錯配程度，初步驗證了假設H1a。

表4 產業(yè)政策與企業(yè)投融資期限錯配的回歸結果

表4(續(xù))

(三)穩(wěn)健性檢驗

為使本文研究結論更為可靠，本文嘗試使用傾向得分匹配-雙重差分(PSM-DID)等方法進行了如下的穩(wěn)健性檢驗。

1.內生性問題的討論

在實證研究中，如何克服內生性問題是因果識別的重點與難點。本文在討論產業(yè)政策對企業(yè)投融資期限錯配影響的理論邏輯后發(fā)現，雖然實施產業(yè)政策具有一定的隨機性和不可預測性，但仍可能會存在內生性問題從而影響研究結論的可靠性。為緩解產業(yè)政策與企業(yè)投融資期限錯配之間的內生性問題，也就是說雖然產業(yè)政策有助于緩解企業(yè)的投融資期限錯配，但投融資期限錯配亦有可能是產業(yè)政策的負面后果之一，本文借鑒余明桂等(2016)[32]、張莉等(2019)[42]、王中超等(2020)[43]的做法，構建如下雙重差分(DID)估計模型，對企業(yè)投融資期限錯配與產業(yè)政策的關系進行檢驗：

Sfliit=β0+β1treat×time+β2treat+β3time+βiControlsit+εit

(2)

具體按照如下方法設置實驗組和對照組：如果行業(yè)在“十一五”至“十三五”三個五年規(guī)劃中均被列為鼓勵產業(yè)時(IP=1)，設置為實驗組，將treat賦值為1；反之為0。處于“十二五”規(guī)劃期間，即2011—2015年的time取值為1，否則為0。從表5可以看出，與未受到產業(yè)政策鼓勵與支持的行業(yè)相比，受到產業(yè)政策鼓勵與支持的企業(yè)投融資期限錯配程度更低。因此，在考慮內生性問題后，本文的研究結論仍成立。

表5 PSM-DID回歸結果(一)

表5(續(xù))

此外，本文再次使用PSM-DID的方法進行檢驗以更好地降低基礎回歸的選擇偏差。具體來說，本文以是否受產業(yè)政策鼓勵與支持設置實驗組和對照組，將資產收益率(Roa)、企業(yè)規(guī)模(Size)、產權性質(State)、資產負債率(Lev)等作為企業(yè)特征的解釋變量進行1∶1最近鄰匹配[44]。匹配結果顯示，大多數變量在匹配以后與匹配之前沒有顯著性差異，結果如表6所示，說明本文結論較為穩(wěn)健。

表6 PSM-DID回歸結果(二)

表6(續(xù))

2.替換衡量方法

為增強結果的穩(wěn)健性，在計算投融資期限錯配時，剔除長期借款本期增加額中“一年內到期非流動負債”的影響，將Sfli作為投融資期限錯配的代理變量，重新進行回歸后發(fā)現研究結論未發(fā)生改變，見表7列(1)。

3.子樣本回歸

制造業(yè)企業(yè)不僅是國民經濟的重要支柱，也是推動經濟長期穩(wěn)定增長的核心引擎。加之實體經濟的發(fā)展離不開制造業(yè)，因此本文采用制造業(yè)子樣本進行回歸分析，估計結果如表7列(2)所示，發(fā)現回歸結果仍保持穩(wěn)健。

表7 穩(wěn)健性檢驗結果

表7(續(xù))

五、影響機制分析

由前文的理論分析，產業(yè)政策通過影響信貸配給效應、財政激勵效應和行業(yè)競爭效應進而緩解企業(yè)的投融資期限錯配程度。因此，在這一部分，本文從上述三個方面考察產業(yè)政策影響企業(yè)投融資期限錯配的傳導路徑，這有助于進一步理解產業(yè)政策緩解企業(yè)投融資期限錯配的中間作用機制，下面提供進一步的經驗證據分析。

(一)信貸配給效應

根據前文的理論分析，產業(yè)政策的出臺能夠改善一個產業(yè)發(fā)展中的信息不對稱，并釋放出特定產業(yè)未來盈利狀況和增長潛力的信號，引導資源流向特定行業(yè)，緩解企業(yè)面臨的融資約束。這種緩解可以使企業(yè)對不同期限的資金需求得到滿足，加強了企業(yè)優(yōu)化資金期限結構的能力，有助于緩解企業(yè)的投融資期限錯配。因此，對于融資約束程度較高的公司，產業(yè)政策對企業(yè)投融資期限錯配的緩解程度更大。為了對這一影響渠道進行考察，本文選取SA指數測算企業(yè)的融資約束程度[45-47]，計算公式如下：

SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age

(3)

SA指數越小，表明企業(yè)受到的融資約束程度越高。本文依據SA指數的均值將樣本劃分為高、低兩組，并進行分組檢驗。

(二)財政激勵效應

產業(yè)政策具有較強的資源重置效應，給予受支持行業(yè)更多的政策優(yōu)惠(政府補貼、稅收優(yōu)惠等)[48]。一方面，政府補貼等財政支持手段能夠讓企業(yè)獲得資金和稅費等財稅政策優(yōu)惠，這些措施會為企業(yè)發(fā)展提供資產，可以直接降低企業(yè)的融資成本，增強企業(yè)盈利能力。另一方面，與產業(yè)政策有關的稅收優(yōu)惠及政府補助往往與企業(yè)長期投資緊密相連，產業(yè)政策可為企業(yè)長期投資提供長期資金支持，從而對緩解企業(yè)投融資期限錯配帶來有利影響。可見，產業(yè)政策會通過財政激勵效應-增加政府補貼、減少企業(yè)稅收負擔進而緩解企業(yè)投融資期限錯配。本文分別以政府補助/營業(yè)收入度量政府補助(Subsidy)與(企業(yè)支付稅費-稅費返還)/營業(yè)收入度量稅收優(yōu)惠(Tax)為指標進行分析(3)一般而言，產業(yè)政策的資源和信息效應除了政府補貼和稅收優(yōu)惠外，還包括銀行信貸、投資機會等，為避免冗余，本文僅選擇政府補貼和稅收優(yōu)惠兩個最直接的路徑作為主要驗證。。

(三)行業(yè)競爭效應

一般而言，產業(yè)政策通過放松市場準入、行政審批等方式加大受鼓勵行業(yè)的市場競爭程度，市場競爭激烈會進一步壓縮企業(yè)的盈利空間[49-50]。而作為理性經濟人的企業(yè)，在市場競爭更為激烈或環(huán)境不確定性加劇時，往往更主動地抓住或尋求產業(yè)政策支持帶來的融資便利和投資機會，以努力鞏固和提升公司在國內外產業(yè)鏈中的地位。故本文預期，當企業(yè)面臨更為激烈的產品市場競爭時，產業(yè)政策對企業(yè)投融資期限錯配的緩解效應更強?；诖?，本文以赫芬達爾指數(HHI)度量產品市場競爭(反向指標)，并依其均值將樣本劃分為高競爭和低競爭兩組。

表8報告了重要影響渠道的回歸結果，分別為融資約束、政府補助、稅收優(yōu)惠和市場競爭。本文借鑒已有研究[51-52]中檢驗影響渠道的設計思路，首先使用概率模型考察產業(yè)政策對企業(yè)融資約束、政府補貼、稅收優(yōu)惠和市場競爭的影響，結果如表8所示。列(1)給出了融資約束的回歸結果，產業(yè)政策(IP)對融資約束(SA)的回歸系數顯著為正，說明產業(yè)政策會緩解企業(yè)的融資約束；列(2)—列(3)給出了政府補助、稅收優(yōu)惠的回歸結果，產業(yè)政策(IP)對政府補助(Subsidy)的回歸系數顯著為正、對稅收優(yōu)惠(Tax)的回歸系數顯著為負，表明產業(yè)政策會增加政府補助、降低企業(yè)稅收。列(4)給出了市場競爭的回歸結果，可以看出產業(yè)政策(IP)對市場競爭(HHI)的回歸系數顯著為負，說明產業(yè)政策會加大企業(yè)所在行業(yè)的市場競爭程度。

表8 渠道檢驗：產業(yè)政策對融資約束、政府補助、稅收優(yōu)惠和市場競爭的影響

表8(續(xù))

其次考察產業(yè)政策在公司融資約束程度、政府補助、稅收優(yōu)惠和市場競爭高低兩組中對企業(yè)投融資期限錯配的影響，結果分別如表9和表10所示。表9列(1)和列(2)給出了融資約束作為作用渠道的檢驗結果，產業(yè)政策對投融資期限錯配的減少程度在融資約束程度較高組顯著更大。表9列(3)和列(4)給出了政府補助作為作用渠道的檢驗結果，產業(yè)政策對企業(yè)投融資期限錯配的減少程度在政府補助較少組顯著更大。表10列(1)和列(2)給出了稅收優(yōu)惠作為作用渠道的檢驗結果，產業(yè)政策對企業(yè)投融資期限錯配的減少程度在稅收較高組顯著更大。表10列(3)和列(4)給出了市場競爭作為作用渠道的檢驗結果，產業(yè)政策對企業(yè)投融資期限錯配的減少程度在市場競爭較高組顯著更大。以上分組結果均通過了組間差異系數檢驗。上述結果表明企業(yè)融資約束程度越高、稅收越高、政府補助越少以及市場競爭越激烈時，產業(yè)政策對企業(yè)投融資期限錯配的負向影響越強。由此可見，市場競爭、政府補助、稅收優(yōu)惠以及企業(yè)融資約束程度是產業(yè)政策緩解企業(yè)投融資期限錯配的重要作用渠道。

表9 渠道檢驗：融資約束、政府補助

表9(續(xù))

表10 渠道檢驗：稅收優(yōu)惠、市場競爭

表10(續(xù))

六、進一步檢驗

企業(yè)的所有權屬性、規(guī)模差異等內部特征塑造了其異質性特征。為探究產業(yè)政策是通過何種作用條件緩解企業(yè)的投融資期限錯配，本文擬考察其在不同所有制和企業(yè)規(guī)模兩個方面的橫截面差異。

(一)企業(yè)所有制

國有企業(yè)和民營企業(yè)的行為決策有較大差異，究其原因，國有企業(yè)與民營企業(yè)的經營目標和企業(yè)特征各異。在中國特定的制度背景及轉型經濟環(huán)境下，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)在獲取經濟資源方面更具優(yōu)勢。一方面，基于政府兜底或隱性背書特征，國有企業(yè)在承擔地方政策性負擔的同時也得到了政府的諸多優(yōu)惠和資源傾斜[53]，銀行也更傾向于借款給國有企業(yè)，甚至默許國有企業(yè)將流動資金用于長期投資[54]。另一方面，國有企業(yè)除經濟效益外，還需承擔諸如稅收、就業(yè)等方面的責任，其經營目標更加多元化，國有企業(yè)預算軟約束的存在促使金融機構發(fā)放長期信貸資金給國有企業(yè)的意愿更強，而對非國有企業(yè)發(fā)放貸款時則將短期信貸資金“刻意”放大，這可能會加劇非國有企業(yè)的投融資期限錯配問題。根據前文分析，產業(yè)政策支持改善了企業(yè)的融資環(huán)境，緩解了融資約束，那么在融資約束更為嚴重的非國有企業(yè)中產業(yè)政策的這種緩解效應可能會更為顯著。

基于此，本文根據最終控制人性質，將樣本分為國有及非國有兩組。由表11列(1)和列(2)結果可見，產業(yè)政策對企業(yè)投融資期限錯配的緩解效應在非國有企業(yè)中更為顯著(系數更大)，并且通過了組間差異系數檢驗，這符合本文的預期。

(二)企業(yè)規(guī)模

除所有制之外，企業(yè)規(guī)模同樣是企業(yè)異質性的重要來源。在融資市場上，企業(yè)規(guī)模象征著企業(yè)資源的多寡，其大小代表著企業(yè)是否能夠進行自主性選擇，而非一味被動服從相關的制度或規(guī)則[55]。相對于小規(guī)模企業(yè)，更強大的企業(yè)更易受到外部利益相關者的關注并獲取更多可支配資源[56]，而規(guī)模更大的企業(yè)與銀行等金融機構間的信貸業(yè)務量也往往更大[5]，故大企業(yè)所面臨的融資約束相對更低?；诖?，本文根據企業(yè)規(guī)模(總資產的自然對數)的均值將樣本企業(yè)劃分為大、小兩組，以考察產業(yè)政策支持是否更有助于緩解小規(guī)模企業(yè)的投融資期限錯配問題。由表12的分組結果可見，產業(yè)政策對投融資期限錯配的緩解效果確實在小規(guī)模企業(yè)中更為顯著，并且通過了組間差異系數檢驗，這進一步驗證了本文的預期。

表11 產業(yè)政策、產權性質與投融資期限錯配

表12 產業(yè)政策、企業(yè)規(guī)模與投融資期限錯配

七、結論與建議

本文基于“十一五”計劃至“十三五”規(guī)劃期間的產業(yè)政策信息，以2007—2019年滬深A股上市公司為樣本，實證探究產業(yè)政策支持是否有助于緩解企業(yè)的投融資期限錯配及其具體影響機制。研究發(fā)現：產業(yè)政策顯著緩解了企業(yè)的投融資期限錯配，即較之于其他企業(yè)，受到產業(yè)政策鼓勵與支持的企業(yè)其投融資期限錯配程度更低；而融資約束、稅收優(yōu)惠、政府補助以及市場競爭是這一影響的重要渠道，即產業(yè)政策通過發(fā)揮信貸配給效應、財政激勵效應以及行業(yè)競爭效應進而抑制了企業(yè)的投融資期限錯配；進一步考察其作用環(huán)境的橫截面分析表明，當企業(yè)為非國有企業(yè)以及企業(yè)規(guī)模更小時上述抑制效應將更為顯著。在使用PSM-DID等方法緩解內生性問題以及其他一系列穩(wěn)健性檢驗后，上述研究結論依然成立。本文豐富了產業(yè)政策的微觀經濟后果以及企業(yè)投融資期限錯配影響因素的相關研究，對于促進產業(yè)政策優(yōu)化、推動金融體系改革以及緩解企業(yè)融資難、融資貴問題等，具有重要的決策參考價值。

本文的政策啟示如下：

首先，順應供給側結構性改革導向，不斷推進完善金融體系。企業(yè)投融資期限錯配問題的根源在于投資主體長期資金的供給無法滿足其長期資產的投資需求，因此，監(jiān)管機構需要從金融供給側結構性改革的高度，不斷完善金融制度環(huán)境及其配套市場建設，為企業(yè)提供更豐富的金融市場工具，助力企業(yè)投融資安排及其效率。

其次，對產業(yè)政策的制定應該采取審慎而科學的態(tài)度。產業(yè)政策作為政府宏觀調控的重要手段，尤其在面臨經濟增長方式轉變、產業(yè)結構調整升級的新時期，產業(yè)政策往往被賦予厚望。產業(yè)政策的信貸配給效應(融資約束)、財政激勵效應(政府補貼和稅收優(yōu)惠)以及行業(yè)競爭效應(市場競爭)體現出較強的資源再配置功能，故各級政府在制定實施產業(yè)政策時，應因地制宜、實事求是，以使產業(yè)政策適時而充分發(fā)揮其優(yōu)化資源配置的積極功能。同時，在遵循市場化原則的同時，各級政府還要積極監(jiān)督產業(yè)政策的執(zhí)行過程，防止部分市場主體利用產業(yè)政策進行尋租以及由此導致的資源配置扭曲問題。

最后，應著力構建市場導向和政府監(jiān)管激勵相容的產業(yè)政策體系。產業(yè)政策是政府參與經濟的典型體現，對企業(yè)決策具有重要影響，因此，政府還應加強產業(yè)政策和競爭政策的協同，注重重點扶持的選擇性產業(yè)政策與“一視同仁”的競爭性產業(yè)政策的適時調配。