鄭淑霞，張曉明

（福建江夏學(xué)院 數(shù)理教研部，福建 福州 350013）

一、引言

近些年，由于全球不確定性指數(shù)增加、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)發(fā)展周期問題，疊加自身經(jīng)營和管理等方面的缺陷，我國企業(yè)經(jīng)營面臨著巨大的挑戰(zhàn)，整體企業(yè)的主營業(yè)績出現(xiàn)了下降趨勢。來自CSMAR的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，A股上市企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率中位數(shù)從2010年的10.0%下降到2019年的7.1%，同時企業(yè)虧損比例出現(xiàn)上升趨勢。在“連續(xù)三年虧損則退市”的交易制度下，為避免被退市，主營業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳的企業(yè)很多通過金融投資獲取收益以彌補企業(yè)績效。然而，這種行為是否能達到企業(yè)的預(yù)期收益尚不能確定，反而可能誘發(fā)社會資本“脫實向虛”，過度時甚至?xí)l(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。嚴(yán)格監(jiān)管社會資本，積極引導(dǎo)企業(yè)回歸主業(yè)經(jīng)營，是防范上述可能產(chǎn)生的不良后果的正確做法，其中關(guān)鍵在于厘清金融投資能否真正地、長期地解決企業(yè)發(fā)展問題，促進企業(yè)家主動改變企業(yè)投資戰(zhàn)略。

通常來說，企業(yè)實施金融化主要有三個方面的動機：一是主營業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳，企業(yè)尋求額外利潤的彌補；二是追求金融投資的高額回報率；三是通過金融資產(chǎn)的“蓄水池”效應(yīng)緩解企業(yè)的融資約束。無論出于何種動機，提高企業(yè)績效是其實施金融化的最終目標(biāo)。近年來已有一些文獻檢驗了企業(yè)金融化的績效效應(yīng)，但結(jié)論并不一致。部分學(xué)者認(rèn)為金融化與企業(yè)績效之間存在負相關(guān)關(guān)系[1-2]，另有學(xué)者認(rèn)為金融化對企業(yè)績效的促進效應(yīng)抑或擠出效應(yīng)與企業(yè)所持的金融資產(chǎn)的類型和周期有關(guān)[3-5]。此外，還有觀點認(rèn)為企業(yè)金融化程度與經(jīng)營績效之間存在非線性關(guān)系[6-8]。

以上文獻結(jié)論豐富了金融化相關(guān)理論，拓寬了各界對企業(yè)金融化行為的認(rèn)知，但也存在研究缺陷。第一，沒有從績效差異的視角區(qū)分企業(yè)類型。盡管一些學(xué)者從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)生命周期等角度展開了異質(zhì)性分析，卻忽視了績效差異的企業(yè)分組。我國對上市公司實施“連續(xù)三年虧損即退市”的硬性規(guī)定，因此主營績效虧損的企業(yè)，可能會通過突擊加大金融投資實現(xiàn)扭虧以避免被退市。這類企業(yè)實施金融化是為了彌補主營業(yè)績虧損，短期內(nèi)會嚴(yán)重抑制固定資產(chǎn)類、研發(fā)創(chuàng)新類等實業(yè)投資。相反，主營績效良好的企業(yè)由于擁有充足的現(xiàn)金流，金融投資只是企業(yè)投資中的附帶行為，未必影響主營業(yè)績和經(jīng)營性投資。第二，多數(shù)學(xué)者主要從擠出效應(yīng)和促進效應(yīng)出發(fā)研究企業(yè)金融化的經(jīng)濟效應(yīng)[9-10]，但上述兩個理論適用于解釋金融化對企業(yè)創(chuàng)新、固定資產(chǎn)投資、生產(chǎn)效率的影響。因為總資本是有限的，企業(yè)將更多資本投資金融產(chǎn)品意味著主營業(yè)務(wù)投入的減少。而企業(yè)資本無論投資于金融資產(chǎn)還是固定資產(chǎn)，其最終目標(biāo)是為了獲得更高收益，因此如果企業(yè)績效不區(qū)分主營業(yè)務(wù)利潤和金融投資收益，則金融化對企業(yè)不同類別績效的真實影響有待商榷。如企業(yè)金融化降低了企業(yè)績效，但實際情況可能是主營業(yè)績增長而金融投資績效為負，從而造成理解偏差。第三，外部環(huán)境變化對企業(yè)投資策略的影響被忽視?，F(xiàn)有學(xué)者更加注重企業(yè)異質(zhì)性分析，較少關(guān)注外部環(huán)境是否影響企業(yè)的投資行為從而影響企業(yè)績效。

基于此，本文選取主營業(yè)績虧損的企業(yè)作為研究對象，分別研究金融化水平對其短期績效和長期績效的影響；同時，進一步考察外部環(huán)境中產(chǎn)品市場競爭的調(diào)節(jié)效應(yīng)。與現(xiàn)有文獻相比，本文的貢獻之處在于：一是以主營業(yè)績虧損的企業(yè)作為研究對象，有助于觀察資本約束下企業(yè)能否通過金融投資來改善企業(yè)績效，為虧損企業(yè)選擇經(jīng)營策略提供思路借鑒；二是對企業(yè)績效區(qū)分了綜合績效、主營業(yè)務(wù)績效和金融投資績效三個類別，以探究金融化對企業(yè)綜合績效的影響主要來自主營績效變動還是金融投資收益；三是考察了外部環(huán)境對企業(yè)投資策略的影響。研究結(jié)論有助于企業(yè)家厘清金融投資和實業(yè)投資的長期平衡關(guān)系，促進主營績效虧損的企業(yè)重視主業(yè)經(jīng)營，同時也為監(jiān)管部門制定政策防止資本“脫實向虛”提供有益的啟示。

余文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是理論機制分析與假設(shè)提出，第三部分是模型構(gòu)建和變量選取，第四部分是實證結(jié)果及分析，第五部分是穩(wěn)健性檢驗，第六部分是結(jié)論和對策建議。

二、理論機制分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)金融化水平及演變趨勢

金融化是指金融資產(chǎn)在實體企業(yè)的資產(chǎn)負債表中所占的比重持續(xù)提升。這是經(jīng)濟在微觀層面的“脫實向虛”的具體表現(xiàn)。判斷企業(yè)的金融投資行為是否“脫實向虛”，關(guān)鍵在于測算企業(yè)金融化水平，實際上也就是觀察企業(yè)的金融化動機。前面已論述，實體企業(yè)實施金融化主要有三種動機：一是扭虧動機，二是套利動機，三是“資金蓄水池”動機。翟光宇等（2021）[11]驗證了融資約束低的制造業(yè)企業(yè)配置金融資產(chǎn)的資金儲備動機，而套利動機強的制造業(yè)企業(yè)更傾向于為了獲取短期收益而持有金融資產(chǎn)。對于主營業(yè)務(wù)盈利持續(xù)穩(wěn)定的企業(yè)，企業(yè)實施金融化投資更可能是套利動機和“資金蓄水池”動機。近十多年我國房地產(chǎn)市場和資本市場的投資收益超過了實體產(chǎn)業(yè)，驅(qū)使企業(yè)將部分盈余投資于金融資產(chǎn)，一方面獲得短期的高額回報率，提高資金使用效率；另一方面是為了增加企業(yè)的財務(wù)柔性，在面臨財務(wù)危機時企業(yè)通過出售金融資產(chǎn)降低財務(wù)危機成本，解決實業(yè)投資的資金問題（Stulz，2010）[12]。Varouj等（2005）[10]指出企業(yè)擁有金融資產(chǎn)能獲得更多的可支配資金，具有更強的財務(wù)靈活性。因此，套利動機和“資金蓄水池”動機下的企業(yè)，其金融化水平可能會出現(xiàn)逐漸上升的態(tài)勢，但金融資產(chǎn)配置比例不會特別高。對于主營業(yè)務(wù)連續(xù)虧損或持續(xù)嚴(yán)重下滑的企業(yè)，企業(yè)實施金融化投資更可能是出于扭虧或彌補主營業(yè)務(wù)績效的動機：由于企業(yè)通過增加實體投資實現(xiàn)扭虧的周期長、不確定性高，且主營業(yè)績下滑也使企業(yè)管理層喪失了產(chǎn)業(yè)投資信心，這種情況下企業(yè)更傾向于增加金融投資而放棄主營業(yè)務(wù)投資，從而具有較高的金融化水平。同時，為了避免退市，業(yè)績虧損企業(yè)更有可能借助于長期股權(quán)投資、外部并購等金融手段實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和市場擴張，因此企業(yè)的金融化水平不斷提升。綜合以上分析，不同企業(yè)金融化水平存在顯著的差異，具體研究假設(shè)如下。

H1：相對于主營業(yè)績良好的企業(yè)，主營業(yè)務(wù)虧損企業(yè)金融化水平更高。

（二）金融化對虧損企業(yè)績效的影響機制

目前對金融化與企業(yè)績效的關(guān)系理論上主要有兩個方面的解釋：擠出效應(yīng)和促進效應(yīng)。擠出效應(yīng)認(rèn)為企業(yè)資本是有限的，一旦企業(yè)熱衷于金融活動，過度占用企業(yè)資源，則會抑制實體產(chǎn)業(yè)的投資，降低企業(yè)創(chuàng)新成果和業(yè)績（William和Nina，2013）[9]。企業(yè)偏愛金融資產(chǎn)投資會使業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展受阻，進而導(dǎo)致生產(chǎn)率降低，不利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展（蓋慶恩等，2015）[13]。眾多學(xué)者的研究支持了這一效應(yīng)。Seo等（2012）[14]通過對韓國企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化阻礙了研發(fā)投資，抑制實體企業(yè)生產(chǎn)效率。Tori等（2016）[15]基于歐洲企業(yè)數(shù)據(jù)也證實了金融化會對實體投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。國內(nèi)眾多學(xué)者分別從生產(chǎn)效率、創(chuàng)新投入、財務(wù)績效方面驗證了企業(yè)實施金融化的擠出效應(yīng)[16-20]。促進效應(yīng)則認(rèn)為金融資產(chǎn)具有更好的流動性，當(dāng)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中存在投資機會時，可以迅速變現(xiàn)反哺實業(yè)[21-22]。另外，企業(yè)金融化有助于緩解融資約束，對實體經(jīng)濟投資有積極的促進作用（Kliman和Williams，2015）[23]。Arizala等（2013）[24]發(fā)現(xiàn)金融化促進了企業(yè)創(chuàng)新投入。Gehringer（2013）[25]、徐珊（2019）[3]實證也得到金融投資對企業(yè)績效具有促進效應(yīng)的結(jié)論。

以上研究表明，目前關(guān)于企業(yè)金融化到底扮演了擠出效應(yīng)還是促進效應(yīng)并未有統(tǒng)一的結(jié)論。本文認(rèn)為不同于生產(chǎn)效率和創(chuàng)新投入，現(xiàn)有學(xué)者未區(qū)分主營業(yè)務(wù)績效和金融投資績效，會影響金融化與企業(yè)綜合績效的真實關(guān)系：當(dāng)主營業(yè)務(wù)績效初步欠佳時，金融投資收益一定程度上彌補了企業(yè)主營績效，此時企業(yè)綜合績效的改善不能代表企業(yè)主營績效的改善。主營業(yè)績虧損的企業(yè)實施金融化的主要目標(biāo)是通過金融投資績效彌補主營業(yè)務(wù)虧損，因此在將更多資本配置到股票債權(quán)、長期股權(quán)、房地產(chǎn)投資的過程中必然抑制了固定資產(chǎn)、研發(fā)創(chuàng)新等實體產(chǎn)業(yè)投資，更有可能提高了金融投資績效及其對企業(yè)利潤的貢獻率，降低了主營業(yè)務(wù)績效及其比重，企業(yè)綜合績效能否得到改善是未知的。此外，金融化對企業(yè)短期績效和長期績效的影響亦存在異質(zhì)性。黃賢環(huán)等（2018）[26]研究發(fā)現(xiàn)持有短期金融資產(chǎn)能夠降低企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險，而持有長期金融資產(chǎn)則擠出了主業(yè)投資資金，表現(xiàn)為擠出效應(yīng)，提升了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。Sen和Dasgupta（2018）[27]指出管理者在面對短期業(yè)績考核壓力時，更傾向通過金融投資獲取短期的高回報。顯然這在經(jīng)營業(yè)績發(fā)生虧損的企業(yè)中更為明顯：目前大多數(shù)企業(yè)對管理層都實施了績效激勵政策，在無法實現(xiàn)主營業(yè)績扭虧后，管理者傾向于通過“見效快”的金融投資達到獲利目的。另外，創(chuàng)新所面臨的長周期、高風(fēng)險、收益不確定等特征也會促進管理者偏好于短期化且收益尚可的金融投資，最終抑制企業(yè)的主業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展，長期來說不利于企業(yè)績效提升（杜勇等，2017）[28]。

綜合以上分析，本文認(rèn)為對于主營績效虧損的企業(yè)，實施金融化是其改善企業(yè)業(yè)績、降低企業(yè)被退市風(fēng)險的策略首選，但金融化對企業(yè)業(yè)績影響相對復(fù)雜。短期而言，企業(yè)通過增加資本市場投資和股權(quán)類投資能產(chǎn)生較高的投資回報率，產(chǎn)生正向的金融投資收益（也包括房地產(chǎn)投資收益），但主營業(yè)務(wù)績效在內(nèi)部經(jīng)營和外部環(huán)境不發(fā)生重大變化時很難實現(xiàn)扭虧。為了避免退市，企業(yè)傾向于采取盈余操縱等手段降低主營業(yè)績的虧損額度，最終實現(xiàn)金融投資收益超過主營業(yè)務(wù)虧損，形成正向的企業(yè)綜合績效。綜合來說，金融化對虧損企業(yè)的短期金融績效、主營業(yè)務(wù)績效和綜合績效分別存在正、負、正的影響。

長期而言，由于金融產(chǎn)品的高波動特征決定了企業(yè)金融投資收益具有極大的不確定性，因此金融化不能為企業(yè)帶來持續(xù)、穩(wěn)定的高額回報。近幾年我國各行業(yè)的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級加快，市場競爭也更加激烈，主營績效虧損的企業(yè)如果過去幾年未將資本用于創(chuàng)新研發(fā)和生產(chǎn)效率改進，則會進一步落后于行業(yè)發(fā)展，抑制其長期的市場競爭優(yōu)勢，主營績效會進一步惡化。因此綜合來看，企業(yè)要獲得持續(xù)發(fā)展就需要擁有市場競爭優(yōu)勢的實業(yè)支撐，過度金融化的結(jié)果會加速企業(yè)的產(chǎn)業(yè)“空心化”。因此，金融化對虧損企業(yè)的長期金融績效、主營業(yè)務(wù)績效和綜合績效分別存在負、負或不顯著、負的影響。本文提出如下假設(shè)。

H2a：短期來說，金融化對虧損企業(yè)的金融投資收益正效應(yīng)超過對主營業(yè)務(wù)的擠出效應(yīng)，對企業(yè)短期綜合績效存在正效應(yīng)。

H2b：長期而言，金融化對虧損企業(yè)的金融投資收益正效應(yīng)不能彌補對主營業(yè)務(wù)的擠出效應(yīng)，對企業(yè)長期綜合績效存在負效應(yīng)。

（三）產(chǎn)品市場競爭的調(diào)節(jié)效應(yīng)

當(dāng)行業(yè)的產(chǎn)品市場競爭加劇時，企業(yè)通常有兩種戰(zhàn)略選擇：一是增加研發(fā)投入，提高企業(yè)產(chǎn)品的市場競爭力；二是放棄激烈的競爭市場，將有限的資本配置到金融等非業(yè)務(wù)類投資中，以期獲取可能的高額回報。處于成長期行業(yè)或主營業(yè)務(wù)發(fā)展良好的企業(yè)，通常會選擇增加新產(chǎn)品的創(chuàng)新投資，以維持和增加企業(yè)的市場份額。張楠等（2019）[29]研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出存在促進作用。但處于衰退期行業(yè)或主營業(yè)務(wù)發(fā)展較差的企業(yè)，更傾向于放棄激烈的產(chǎn)品市場競爭，而選擇金融投資。李健等（2016）[30]分析發(fā)現(xiàn)適度的產(chǎn)品市場競爭有利于企業(yè)創(chuàng)新，但過度的產(chǎn)品市場競爭會導(dǎo)致企業(yè)放棄創(chuàng)新投入，進而轉(zhuǎn)向其他投資。萬良勇等（2020）[17]認(rèn)為在市場競爭激烈時企業(yè)面臨的不確定性增強，為了保持短期盈利并考慮管理者自身利益，管理者在決策時會忽視長遠發(fā)展去配置投資收益更快的金融資產(chǎn)。這說明產(chǎn)品市場競爭會加劇主營業(yè)績不佳的企業(yè)將資本向金融領(lǐng)域傾斜，導(dǎo)致金融化程度加劇并“擠出”實業(yè)投資。因此，本文認(rèn)為產(chǎn)品市場競爭程度對主營績效虧損企業(yè)的投資策略產(chǎn)生影響，會顯著調(diào)節(jié)金融化水平與企業(yè)長短期績效的關(guān)系。

具體研究假設(shè)如下。

H3：產(chǎn)品市場競爭程度上升，將同向調(diào)節(jié)金融化水平與虧損企業(yè)短期綜合績效的正相關(guān)關(guān)系，同時逆向調(diào)節(jié)金融化水平與虧損企業(yè)長期綜合績效的負相關(guān)關(guān)系。

三、計量模型與數(shù)據(jù)說明

（一）樣本選擇

本文選取主營業(yè)務(wù)發(fā)生虧損的實體上市企業(yè)作為主要研究對象，其主營業(yè)務(wù)利潤等于企業(yè)營業(yè)利潤減去公允價值變動收益、投資收益和匯兌收益三部分。在此基礎(chǔ)上進一步整理，剔除2011年至2020年不連續(xù)存在的企業(yè)和主要變量數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，最終得到421家主營業(yè)務(wù)虧損（10個年度中主營績效虧損的年份比例大于等于50%）的企業(yè)。同時為了比較虧損企業(yè)與盈利企業(yè)金融化水平的差異，利用一對一傾向匹配得分（PSM）從1155家主營業(yè)務(wù)盈利（主營業(yè)務(wù)利潤與總資產(chǎn)比值超過3%的年份比例大于等于50%）的企業(yè)樣本中根據(jù)匹配指標(biāo)（包含企業(yè)的行業(yè)、資產(chǎn)負債率、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、高管持股比例）進行篩選，得到421家對照組企業(yè)。研究的時期范圍為2011—2020年。由于金融投資普遍周期短（比如上半年投入、下半年賣出，這種操作增加了投資收益但企業(yè)金融化水平未變），所以為了更加準(zhǔn)確地反映金融化與企業(yè)短期績效、長期績效的關(guān)系，本文采用頻率更高的半年度數(shù)據(jù)進行分析。此外考慮到極端值的影響，對連續(xù)型變量進行了1%的兩端縮尾處理。

（二）模型構(gòu)建

為檢驗企業(yè)金融化對企業(yè)短期和長期績效的影響，建立如下模型：

perforit代表企業(yè)績效，i表示企業(yè)，t表示時間，finit為企業(yè)金融化水平，fini,t-γ為滯后γ期的金融化水平，Xj,it表示第j個控制變量，εit代表殘差。模型（1）用于判斷當(dāng)期金融化對企業(yè)當(dāng)期績效的影響，為短期績效的分析；模型（2）用于判斷金融化水平對未來（其中γ等于1、2、3）績效的影響，為長期績效的分析。

為進一步觀察產(chǎn)品市場競爭是否在金融化與企業(yè)績效之間起到調(diào)節(jié)作用，在模型（1）和模型（2）的基礎(chǔ)上納入金融化與產(chǎn)品市場競爭的乘積交叉項：

pcm表示產(chǎn)品市場競爭，交叉項系數(shù)β反映了產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)金融化與企業(yè)績效關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

（三）變量選取

1.企業(yè)績效

企業(yè)績效按期限可以分為短期績效和長期績效。一般采用資產(chǎn)收益率（包括總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率）、凈利潤率、每股收益等指標(biāo)衡量短期績效，而長期績效則習(xí)慣于采用企業(yè)價值衡量。本文認(rèn)為以企業(yè)價值代表的長期績效和基于利潤率代表的短期績效并非同一概念，這容易導(dǎo)致在估計金融化的長期和短期經(jīng)濟效應(yīng)時可能受指標(biāo)的影響而得到非一致性結(jié)論?；诖耍疚膶ζ髽I(yè)短期和長期績效采用同一指標(biāo)衡量，即企業(yè)綜合績效等于企業(yè)金融投資績效與企業(yè)主營業(yè)務(wù)績效之和。其中，金融投資績效為企業(yè)金融投資收益之和（投資收益、公允價值變動收益與匯兌收益三者之和）與企業(yè)凈資產(chǎn)之比，主營業(yè)務(wù)績效為主營業(yè)務(wù)利潤（營業(yè)利潤中扣除投資收益、公允價值變動收益以及匯兌收益）與企業(yè)凈資產(chǎn)之比。對于長期績效和短期績效，本文以數(shù)據(jù)頻率作為區(qū)分，短期績效采用頻率較高的半年度數(shù)據(jù)，長期績效采用年度數(shù)據(jù)。

2.金融化

借鑒已有文獻（萬良勇和李宸，2021）[31]，上市企業(yè)金融化水平采用企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重衡量，其中金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、持有到期投資凈額、長期股權(quán)投資凈額、投資性房地產(chǎn)凈額。

3.產(chǎn)品市場競爭

衡量產(chǎn)品市場競爭主要有兩個指標(biāo)：一是赫芬達爾指數(shù)HHI，是一個行業(yè)中各市場競爭主體所占行業(yè)總收入或總資產(chǎn)百分比的平方和，用于量化市場份額的變化，反映了行業(yè)的集中程度；二是勒納指數(shù)，通過價格與邊際成本的偏離率來反映企業(yè)市場績效，避免了必須從銷售收入推算壟斷勢力的問題?？紤]到勒納指數(shù)衡量的產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)績效具有較高的正相關(guān)性，因此本文采用赫芬達爾指數(shù)代理產(chǎn)品市場競爭。由于該指標(biāo)為逆指標(biāo)，因此在模型估計中用PCM=1-HHI進行處理，數(shù)值越大，表明行業(yè)競爭程度越高。

4.控制變量

目前對企業(yè)績效影響因素的研究，主要從企業(yè)規(guī)模、內(nèi)部治理、外部環(huán)境三個方面選取合適的指標(biāo)。借鑒已有研究[4,6,20]，同時考慮到數(shù)據(jù)可得性，本文選擇企業(yè)規(guī)模、財務(wù)杠桿、高管持股、兩職合一、股權(quán)集中度、企業(yè)性質(zhì)、市場收益率作為控制變量，理論上這些指標(biāo)都可能影響企業(yè)績效。所有變量說明見表1。

表1 變量定義與說明

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2顯示所選取的主營虧損的樣本企業(yè)平均總資產(chǎn)主營業(yè)務(wù)收益率為-2.1%，其中1%分位數(shù)為-41.6%，99%分位數(shù)為7.7%；平均總資產(chǎn)金融投資收益率為0.8%，其中1%分位數(shù)為-2.7%，99%分位數(shù)為14.4%，綜合企業(yè)績效均值為-1.3%。總體來看，虧損企業(yè)的金融化為企業(yè)整體業(yè)績產(chǎn)生了一定的貢獻，但并不能完全彌補主業(yè)虧損。以營業(yè)收入代替總資產(chǎn)計算企業(yè)績效指標(biāo)時，平均主營業(yè)務(wù)利潤率為-31.4%，平均金融投資利潤率為10.1%，綜合企業(yè)績效均值為-21.3%。樣本企業(yè)的平均金融化水平為10.7%，最小值為0，最大值為76.4%。產(chǎn)品市場競爭均值為0.866，接近于1，說明市場競爭程度較高。七個控制變量的統(tǒng)計描述結(jié)果見表2。

表2 描述性統(tǒng)計

為觀察與比較企業(yè)的金融化水平及演變趨勢，通過一對一傾向得分匹配得到總資產(chǎn)主營業(yè)務(wù)利潤率超過3%的對照組企業(yè)樣本（稱為主營業(yè)績良好企業(yè)）。圖1顯示了主營虧損企業(yè)（421家）、主營業(yè)績良好企業(yè)（421家）以及整體企業(yè)樣本（2327家）三組企業(yè)的金融化水平及其演變趨勢，發(fā)現(xiàn)除了2019年上半年，在樣本期間上市公司的金融化水平穩(wěn)步上升。此外，主營虧損企業(yè)的金融化水平明顯高于主營業(yè)績良好的企業(yè)。從三類樣本企業(yè)的金融化水平來看，主營績效越差的企業(yè)，金融化水平越高。由此，假設(shè)H1得以驗證。

圖1 不同性質(zhì)企業(yè)的金融化水平

（二）金融化對虧損企業(yè)長短期績效的影響

表3顯示了主營業(yè)務(wù)虧損企業(yè)實施金融化對企業(yè)短期績效、長期績效影響的面板數(shù)據(jù)模型估計結(jié)果，其中對估計方法（混合回歸、固定效應(yīng)和隨機效應(yīng)）采用F檢驗和Hausman檢驗進行判別（實際均選擇了固定效應(yīng)估計方法，下同）。列（1）至列（3）顯示，在因變量分別為企業(yè)主營業(yè)務(wù)績效、金融投資績效、綜合績效時，金融化變量的系數(shù)分別為-0.006、0.017、0.009，均高度統(tǒng)計顯著，說明金融化水平對企業(yè)短期的主營業(yè)務(wù)績效有顯著的抑制效應(yīng)，對金融投資績效和綜合績效則有顯著的促進效應(yīng)。該結(jié)果說明主營業(yè)務(wù)虧損企業(yè)實施金融化能扭轉(zhuǎn)利潤持續(xù)下降的趨勢，甚至可以使企業(yè)綜合績效扭虧為盈。控制變量中，企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度對兩類績效的影響方向相反，其中對主營業(yè)務(wù)績效有正影響，對金融投資績效有負影響；財務(wù)杠桿、高管持股比例與兩類績效均呈負相關(guān)關(guān)系。表3的列（4）至列（6）顯示，滯后1期的金融化變量的系數(shù)分別為-0.050、0.010、-0.040，均統(tǒng)計顯著，說明本期金融化對下一期企業(yè)主營業(yè)務(wù)績效和綜合績效均有負效應(yīng)，而對下一期企業(yè)金融投資績效存在顯著正影響。

表4顯示，滯后2期和滯后3期時，金融化對主營業(yè)務(wù)績效和綜合績效的影響仍顯著小于0，而對金融投資績效的影響不顯著。這表明從更長期來看，金融化對主營業(yè)務(wù)績效和綜合績效存在顯著的抑制效應(yīng)，而對金融投資績效不存在影響。控制變量系數(shù)符號與顯著性基本不變。

表4 滯后2期和滯后3期的金融化水平對主營虧損企業(yè)績效的影響

對比短期績效和長期績效的結(jié)果，可以得到以下結(jié)論：主營業(yè)務(wù)績效和綜合績效虧損的上市公司為了避免退市，更有可能將資金用于金融資產(chǎn)投資，提高了企業(yè)金融化水平。然而，金融化只能改善企業(yè)的短期綜合績效，從長期來看，企業(yè)金融化并不能阻止自身的衰退趨勢，甚至?xí)铀倨髽I(yè)“空心化”，因此主營虧損企業(yè)應(yīng)清楚企業(yè)長期發(fā)展需要實業(yè)支撐。表3結(jié)果初步表明假設(shè)H2a、H2b是成立的。

表3 當(dāng)期和滯后1期的金融化水平對主營虧損企業(yè)績效的影響

（三）進一步討論

考慮到已有學(xué)者得出企業(yè)金融化與經(jīng)營績效之間的“U形”或“倒U形”結(jié)構(gòu)關(guān)系[8,31-32]，本文在已有模型（1）和模型（2）的基礎(chǔ)上進一步引入金融化水平的平方項來考察二者的非線性關(guān)系。

結(jié)果如表5所示，從列（1）和列（2）來看，金融化水平的一次項和二次項系數(shù)均統(tǒng)計顯著，說明金融化水平對企業(yè)主營業(yè)務(wù)短期績效和對金融投資短期績效呈現(xiàn)“U形”與“倒U形”非線性關(guān)系。計算得到臨界拐點對應(yīng)的金融化水平分別為0.481和0.532，由此推算只有不到5%的觀測值位于拐點右側(cè)，因此可以認(rèn)為金融化與兩種短期績效的關(guān)系受到少數(shù)極端值的影響而造成了“偽非線性”的結(jié)構(gòu)。列（4）中金融化水平的平方項不顯著印證了推算。以滯后2期金融化水平作為觀察金融化對長期績效非線性關(guān)系的代表，列（5）結(jié)果顯示金融化對主營業(yè)務(wù)績效同樣存在非線性結(jié)構(gòu)，但是大于拐點的臨界值僅6%；與此同時列（6）金融化不顯著，僅一次項系數(shù)為負，由此可得金融化與主營業(yè)務(wù)長期績效的非線性關(guān)系也是受到了少數(shù)極端值的干擾，屬于“偽非線性”。

表5 金融化對企業(yè)長短期績效的非線性影響

綜合以上結(jié)果，進一步證實了虧損企業(yè)金融化與企業(yè)績效之間呈現(xiàn)的是線性關(guān)系結(jié)構(gòu)，并且金融化對不同類型績效存在異質(zhì)性影響。

（四）產(chǎn)品市場競爭的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

主營業(yè)績虧損的企業(yè)往往面臨如下選擇：加大研發(fā)創(chuàng)新投資，提升產(chǎn)品競爭力從而改善主營業(yè)績；或放棄主業(yè)，參與金融投資或股權(quán)并購，從而呈現(xiàn)亮麗財報。在主營業(yè)務(wù)虧損越大或者市場競爭越激烈時，迫于退市壓力，企業(yè)是不是越傾向于選擇后者？為此，在模型中加入產(chǎn)品市場競爭作為調(diào)節(jié)變量。表6顯示了調(diào)節(jié)效應(yīng)的模型估計結(jié)果。列（1）、列（2）和列（3）均表明，企業(yè)金融化對主營業(yè)務(wù)績效、金融投資績效、綜合績效依然存在負向、正向、負向的影響。產(chǎn)品市場競爭與金融化的乘積交互項的符號與單獨的金融化水平一致，且均統(tǒng)計顯著，說明產(chǎn)品市場競爭程度上升將導(dǎo)致企業(yè)更加傾向選擇金融投資。短期而言，金融化水平與金融投資績效的正相關(guān)關(guān)系增強、與主營業(yè)務(wù)績效的負相關(guān)關(guān)系增強，對金融化水平與企業(yè)綜合績效（此時由金融投資績效主導(dǎo)）的正相關(guān)關(guān)系存在同向的調(diào)節(jié)作用。

表6的列（4）至列（6）中（仍以滯后2期作為觀測金融化與企業(yè)長期績效關(guān)系的代表），單獨的金融化變量系數(shù)方向與顯著性不變，交互項系數(shù)則恰好與金融化變量相反。這表明從長期來看，隨著產(chǎn)品市場競爭程度上升，主營業(yè)績虧損的企業(yè)，其金融化對實體產(chǎn)業(yè)資本的擠出效應(yīng)有所減弱，即對金融化水平與企業(yè)綜合績效（此時由主營業(yè)績主導(dǎo)）的負相關(guān)關(guān)系存在逆向的調(diào)節(jié)作用。長期而言，企業(yè)減少金融投資的動機可能來自兩個方面：一是增加金融化程度并不能提高企業(yè)的長期績效，使企業(yè)減少了金融投資；二是產(chǎn)品市場競爭加劇，意味著企業(yè)通過開發(fā)新產(chǎn)品并獲得市場份額的機會增加。綜上，主營業(yè)績虧損的企業(yè)，短期可能會通過增加金融投資以彌補其虧損，但長期會根據(jù)行業(yè)和市場的競爭狀態(tài)改變投資結(jié)構(gòu)，產(chǎn)品市場的競爭會倒逼這類企業(yè)加大變革力度以突破原有產(chǎn)業(yè)的發(fā)展制約。因此假設(shè)H3成立。同時，本文也得到了另一結(jié)論：主營業(yè)務(wù)績效虧損的企業(yè)，面對激烈的產(chǎn)品市場競爭，其金融資產(chǎn)的配置比例呈現(xiàn)出前高后低的特征。

表6 產(chǎn)品市場競爭的調(diào)節(jié)效應(yīng)

五、穩(wěn)健性檢驗

為檢驗上述結(jié)論的可靠性，從以下兩個角度展開穩(wěn)健性分析。

一是考慮到模型內(nèi)生性問題（企業(yè)績效變化也會影響金融投資決策和金融化水平），采用系統(tǒng)廣義矩工具變量法進行估計。

二是在計算主營業(yè)務(wù)績效和金融投資績效時，分母使用營業(yè)收入（即采用營業(yè)收入利潤率的概念）。表7和表8結(jié)果支持了上述結(jié)論，說明金融化、產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)績效三者之間的關(guān)系結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表7 考慮內(nèi)生性的系統(tǒng)廣義矩估計

表8 企業(yè)績效不同衡量指標(biāo)的估計

六、結(jié)論與建議

近幾年我國企業(yè)金融化進程加快，對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了一定影響?；谧陨砀鞣矫娴牟町愋裕髽I(yè)的金融化行為是一把雙刃劍，既可能緩解企業(yè)資金約束問題，也可能導(dǎo)致資本“脫實向虛”，無法從根本上改善企業(yè)經(jīng)營績效，甚至可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。現(xiàn)有學(xué)者就金融化對企業(yè)績效的影響展開了較多研究，但未區(qū)分主營業(yè)務(wù)績效和金融投資績效；另外不同經(jīng)營狀況的企業(yè)實施金融化的動機存在異質(zhì)性。上述兩點或是現(xiàn)有文獻未能統(tǒng)一明確金融化對企業(yè)績效是擠出效應(yīng)還是促進效應(yīng)的原因?；诖?，本文界定2011年至2020年期間主營業(yè)績虧損觀測值比例大于等于50%的企業(yè)為虧損企業(yè)，研究了金融化水平對虧損企業(yè)績效的影響，并進一步探討了產(chǎn)品市場競爭的調(diào)節(jié)作用。實證得出以下結(jié)論。

（1）我國上市企業(yè)的金融化水平在2011年至2020年期間呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢，主營業(yè)績虧損的企業(yè)其金融化水平顯著高于主營業(yè)績良好的企業(yè)，主營業(yè)績越差的企業(yè)，金融化水平越高。

（2）金融化對虧損企業(yè)的短期績效存在促進效應(yīng)，其中短期金融投資收益超過了金融化對短期主營業(yè)績的擠出效應(yīng)；對長期績效則存在擠出效應(yīng)，主要是由金融化對長期主營業(yè)績的負效應(yīng)引起，而長期金融投資收益具有不確定性。

（3）產(chǎn)品市場競爭對金融化與企業(yè)短期績效的正相關(guān)關(guān)系存在同向的調(diào)節(jié)作用，對金融化與長期績效的負相關(guān)關(guān)系存在逆向的調(diào)節(jié)作用。產(chǎn)品市場競爭程度加大，短期會擠占實體產(chǎn)業(yè)投資，導(dǎo)致主營績效進一步惡化；長期則會倒逼企業(yè)加大變革力度以突破原有產(chǎn)業(yè)的發(fā)展制約，使資本回流到主業(yè)中。

結(jié)合研究結(jié)論，提出以下對策建議。

第一，以主營業(yè)務(wù)績效的盈虧作為公司上市和退市參考依據(jù)之一。

在“連續(xù)三年未盈利則退市”的規(guī)定下，很多“績差股”借助金融投資彌補主業(yè)虧損，企業(yè)金融化水平不斷提高，擠出了實業(yè)投資，主營績效進一步惡化。為此應(yīng)完善上市公司的退市規(guī)則，如以扣非后的凈利潤作為參考資本。事實上2021年11月19日上交所發(fā)布的《上海證券交易所上市公司自律監(jiān)管指南第2號——財務(wù)類退市指標(biāo)：營業(yè)收入扣除》《科創(chuàng)板上市公司信息披露業(yè)務(wù)指南第9號——財務(wù)類退市指標(biāo)：營業(yè)收入扣除》和深交所發(fā)布的《上市公司業(yè)務(wù)辦理指南第12號——營業(yè)收入扣除相關(guān)事項》《創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)務(wù)辦理指南第13號——營業(yè)收入扣除相關(guān)事項》已明確了財務(wù)類指標(biāo)的退市標(biāo)準(zhǔn)。這能促進企業(yè)專心發(fā)展實業(yè)，堅定走創(chuàng)新發(fā)展道路，減少投機取巧行為，也有利于促進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

第二，企業(yè)應(yīng)將金融投資作為短期資金儲備行為，而非長期彌補業(yè)績的投資。

盡管本文研究發(fā)現(xiàn)金融化有助于提高虧損企業(yè)的短期績效，使企業(yè)暫時避免退市風(fēng)險，但長期來看，金融化不能徹底扭轉(zhuǎn)企業(yè)績效，甚至可能加速企業(yè)虧損。因此企業(yè)管理者不能將金融化投資行為視為解決企業(yè)虧損的主要途徑，同時資金流充足、業(yè)績正常的企業(yè)，應(yīng)該將金融資產(chǎn)的配置視為外部融資約束下的“資金蓄水池”，而不能期望通過金融投資收益作為業(yè)績的長期補充，否則會增加企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險。

第三，完善產(chǎn)品市場競爭機制，促進企業(yè)產(chǎn)品革新。

長期來看，打破市場的壟斷格局，提高企業(yè)競爭程度有利于加快行業(yè)創(chuàng)新。適當(dāng)增加市場競爭，完善行業(yè)競爭機制，將促進企業(yè)減少金融投機行為，將更多資本投入到研發(fā)創(chuàng)新中，開發(fā)出更受市場青睞、附加值更高的產(chǎn)品，提升企業(yè)的市場競爭力，也有利于推動我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

最后需要指出的是，本文的局限性主要有以下幾方面。

（1）本文考慮企業(yè)金融化動機時僅從企業(yè)自身討論，也就是認(rèn)為企業(yè)實施金融化是獨立決策的結(jié)果。實際上除了財務(wù)方面的原因，企業(yè)實施金融化也可能受到同群的影響。因此除了財務(wù)效應(yīng)外，也可以研究企業(yè)金融化的同群效應(yīng)。

（2）本文從縱向角度研究得到實體企業(yè)金融化在短期內(nèi)可以彌補企業(yè)績效虧損，長期則無法扭虧為盈。從橫向角度思考，企業(yè)金融化的規(guī)模對其財務(wù)績效是否存在影響。如果存在的話，可能會有一個最優(yōu)值。如何確定該最優(yōu)值，不同財務(wù)狀況的企業(yè)對應(yīng)的最優(yōu)值具有什么特征，也值得進一步探討。