白向東

（浙江滬杭甬高速公路股份有限公司，浙江 杭州 310020）

1 公募REITs 的市場(chǎng)前景分析

近期我國(guó)在推行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs實(shí)踐過程中，按照相關(guān)法律法規(guī)的要求，在交易結(jié)構(gòu)中通過不動(dòng)產(chǎn)支持證券等特殊目的載體持有不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)底層資產(chǎn)的證券化。

1.1 2020 年是我國(guó)公募REITs 元年

為鼓勵(lì)中央企業(yè)積極發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs 產(chǎn)品，如果發(fā)起人（原始權(quán)益人）為中央企業(yè)的跨地區(qū)打包項(xiàng)目，有關(guān)中央企業(yè)可將申報(bào)請(qǐng)示文件和項(xiàng)目申報(bào)材料直接報(bào)送國(guó)家發(fā)展改革委，同時(shí)須附項(xiàng)目所在地省級(jí)發(fā)展改革委意見。

2021 年4 月，首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 正式進(jìn)入項(xiàng)目審核階段。上交所和深交所審核系統(tǒng)分別各收到2個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 項(xiàng)目申請(qǐng)材料。首批4 個(gè)項(xiàng)目的情況如表1 所示。

表1 公募REITs 相關(guān)信息梳理（單位：億元、年）

1.2 基礎(chǔ)設(shè)施基金整體框架

專項(xiàng)計(jì)劃層面的準(zhǔn)REITs 仍采用股票+債權(quán)的結(jié)構(gòu)，即專項(xiàng)計(jì)劃持有項(xiàng)目公司股權(quán)+債權(quán)，盡可能節(jié)省企業(yè)所得稅費(fèi)用。為實(shí)現(xiàn)持有項(xiàng)目公司股權(quán)和債權(quán)的專項(xiàng)計(jì)劃，首批公募REITs 中的三只將重點(diǎn)關(guān)注SPV 公司的建設(shè)和SPV 公司的債權(quán)。SPV 公司持有項(xiàng)目公司股權(quán)，項(xiàng)目公司吸收合并其股東SPV 公司（反向并購(gòu)），SPV 公司注銷，專項(xiàng)計(jì)劃直接持有項(xiàng)目公司股權(quán)+債權(quán)。在此過程中，三個(gè)項(xiàng)目之間存在細(xì)微的運(yùn)營(yíng)差異。

首批公募REITs 整體架構(gòu)特點(diǎn)表現(xiàn)得較為統(tǒng)一。募資成功后，最終的結(jié)構(gòu)框架層級(jí)為：一是封閉式公募基金；二是專項(xiàng)計(jì)劃；三是項(xiàng)目公司；四是項(xiàng)目本身，不同于此前預(yù)期的專項(xiàng)計(jì)劃和項(xiàng)目公司，也可以打造更簡(jiǎn)潔直接的私募基金。

1.3 底層資產(chǎn)

首批4 個(gè)公募REITs 的底層資產(chǎn)和業(yè)務(wù)模式分析如表2 所示。

表2 首批4 個(gè)公募REITs 的底層資產(chǎn)和業(yè)務(wù)模式分析

2 常用REITs 估值方法

2.1 我國(guó)REITs 估值方法的特殊性

具體到定價(jià)方法的影響上，我國(guó)公募REITs 較美國(guó)權(quán)益型REITs 呈現(xiàn)了如下特點(diǎn)，這些是我們需要注意的。

1.我國(guó)公募REITs，杠桿使用受限，納入新的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)以擴(kuò)募資金為主，參與證券化項(xiàng)目均為成熟穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目，重運(yùn)營(yíng)不重?cái)U(kuò)張；同時(shí)，從政策上來看，我國(guó)公募REITs 不鼓勵(lì)進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)的頻繁買賣，與美國(guó)REITs 公司順應(yīng)房地產(chǎn)周期經(jīng)常進(jìn)行資產(chǎn)買賣獲取商業(yè)地產(chǎn)價(jià)差這一業(yè)務(wù)模式存在較大差異，此二者導(dǎo)致我國(guó)公募REITs 的現(xiàn)金流獲取能力呈現(xiàn)“上有頂下有底”的相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)，即FFO 和分紅的波動(dòng)幅度較美國(guó)權(quán)益型REITs 小。若REITs 價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)，則主要源于投資者對(duì)NAV 中折現(xiàn)率r 的預(yù)期變化，但由于其現(xiàn)金流獲取能力的穩(wěn)定性，REITs 價(jià)格的波動(dòng)幅度預(yù)期比美國(guó)權(quán)益型REITs 小，其P/FFO 倍數(shù)波動(dòng)區(qū)間應(yīng)較小[1]。

2.我國(guó)公募REITs 的試點(diǎn)范圍為基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，涵蓋9 大行業(yè)，不涉及酒店、商場(chǎng)、寫字樓等商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，與美國(guó)權(quán)益型REITs 中的工廠、數(shù)據(jù)中心、基礎(chǔ)設(shè)施、倉(cāng)儲(chǔ)等行業(yè)的重疊度較高，受房地產(chǎn)周期影響較小，REITs 運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定型強(qiáng)于美國(guó)權(quán)益型REITs，進(jìn)行折現(xiàn)率r 和P/FFO 分析預(yù)測(cè)時(shí)可參考美國(guó)權(quán)益型REITs 的相關(guān)數(shù)據(jù)[2]。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施類REITs 的估值倍數(shù)普遍高于全權(quán)益型REITs，2021年分紅收益率在2.75-3.48%區(qū)間，2021Q2 的P/FFO 在24-30 倍區(qū)間。

3.我國(guó)公募REITs 按照資產(chǎn)類型可分為永續(xù)產(chǎn)權(quán)類型和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類型，前者與美國(guó)權(quán)益型REITs 在存續(xù)期限、凈值等方面相對(duì)一致，后者在特許經(jīng)營(yíng)權(quán)到期后基金凈值為0，因此體現(xiàn)在RETIs 估值上，應(yīng)是隨剩余存續(xù)期限遞減的，而每期的分紅則類似于債券過手?jǐn)傔€本息。

2.2 絕對(duì)視角的估值方法

我們認(rèn)為，我國(guó)公募REITs 絕對(duì)估值模型可參考美國(guó)權(quán)益型REITs 的NAV 模型：

NAV=總資產(chǎn)估值-負(fù)債

2.2.1 自由現(xiàn)金流A

自由現(xiàn)金流A 可選擇FFO 或分紅金額，由于FFO未披露，需投資者自行調(diào)整計(jì)算，分紅金額是可供分配現(xiàn)金流的90%以上[3]，各REITs 的分紅比例并不完全一致，且可供分配現(xiàn)金流定期披露，因此我們認(rèn)為，考慮到便利性和可比性，可將年化可供分配現(xiàn)金流金額作為自由現(xiàn)金流A。

2.2.2 折現(xiàn)率r

由于國(guó)內(nèi)公募REITs 處于業(yè)務(wù)初始階段，該類資產(chǎn)和單只REITs 運(yùn)行狀況以及市場(chǎng)投資者的接受度缺乏歷史數(shù)據(jù)和認(rèn)知，在選擇以可供分配現(xiàn)金流作為自由現(xiàn)金流的前提下，我們?cè)诿绹?guó)權(quán)益型REITs 的分紅收益率基礎(chǔ)上疊加中美無風(fēng)險(xiǎn)利率的差值來確定折現(xiàn)率r：我國(guó)公募REITs 折現(xiàn)率r=中美二者無風(fēng)險(xiǎn)利率的利差+美國(guó)權(quán)益型REITs 分紅收益率。

近期中美5 年期國(guó)債收益率利差從100BP 以上不斷收窄至60-70BP，我們以70BP 作為二者無風(fēng)險(xiǎn)利率利差，并分別選用美國(guó)權(quán)益型REITs 中數(shù)據(jù)中心、基礎(chǔ)設(shè)施、工廠、倉(cāng)儲(chǔ)等行業(yè)近一年和三年的分紅收益率測(cè)算了國(guó)內(nèi)公募REITs 可能的折現(xiàn)率范圍，未來隨著美國(guó)貨幣政策收緊和國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松，二者無風(fēng)險(xiǎn)利差可能仍會(huì)收窄，國(guó)內(nèi)公募REITs 要求的折現(xiàn)率將出現(xiàn)一定程度下降，但若同時(shí)考慮美國(guó)權(quán)益型REITs分紅收益率的變化，還需要進(jìn)一步獲取數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算。

2.3 相對(duì)視角的估值方法

鑒于前文所述國(guó)內(nèi)公募REITs 的獨(dú)特性，我們認(rèn)為需要分類探討其相對(duì)估值方法。

2.3.1 產(chǎn)權(quán)類型REITs

產(chǎn)權(quán)類型REITs 永續(xù)資產(chǎn)的屬性與美國(guó)權(quán)益型REITs 特點(diǎn)一致，可采用P/FFO 作為其相對(duì)估值方法，由于國(guó)內(nèi)公募REITs 普遍不存在大額不動(dòng)產(chǎn)出售損益，因此FFO 與可供分配現(xiàn)金流的差異主要體現(xiàn)在運(yùn)維成本和對(duì)外借款本息支出預(yù)留，當(dāng)前公募REITs 存在對(duì)外借款的不多，運(yùn)維成本占運(yùn)營(yíng)收入的比例相對(duì)穩(wěn)定，因此在FFO 指標(biāo)未披露前，可使用可供分配現(xiàn)金流金額代替[4]。若可供分配現(xiàn)金流100%進(jìn)行分紅，則P/可供分配現(xiàn)金流=1/分紅收益率，因此分紅收益率可被作為當(dāng)前公募產(chǎn)權(quán)類型REITs 有效、快速的相對(duì)估值方法。另外，若產(chǎn)權(quán)類型REITs 在會(huì)計(jì)處理中不動(dòng)產(chǎn)以公允價(jià)值入賬，那么凈利潤(rùn)不僅反映了經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流情況，亦可反應(yīng)資產(chǎn)增值，凈資產(chǎn)亦可反映資產(chǎn)價(jià)值變化，我們認(rèn)為P/E 或P/B 的相對(duì)估值方法對(duì)于以分紅和資本利得為收益來源的公募REITs 亦可行[5]。但入賬的不動(dòng)產(chǎn)公允價(jià)值是基金管理人委托會(huì)計(jì)師事務(wù)所或第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)給出的估值。

2.3.2 特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類型REITs

特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類型REITs 的價(jià)值與特許經(jīng)營(yíng)權(quán)剩余期限呈現(xiàn)高度相關(guān)，處置資產(chǎn)發(fā)生的概率相對(duì)較低，一般會(huì)持有資產(chǎn)至特許經(jīng)營(yíng)權(quán)到期。我們認(rèn)為：若僅以P/可供分配現(xiàn)金流或分紅收益率進(jìn)行相對(duì)估值分析，則忽視了剩余期限的影響。例如，若當(dāng)前10 年期特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類型公募REITs 的FFO 與15 年期特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類型公募REITs 的可供分配現(xiàn)金流相等，若根據(jù)P/可供分配現(xiàn)金流和分紅收益率進(jìn)行估值，則二者應(yīng)該擁有相同的估值，但后者估值明顯高于前者[6]。

若以P/（可供分配現(xiàn)金流*n）（n 為剩余期限）或分紅收益率*n 進(jìn)行相對(duì)估值測(cè)算，則引入了剩余期限概念，但未考慮復(fù)利的情況，亦無法與產(chǎn)權(quán)類型REITs 估值結(jié)果進(jìn)行對(duì)比。因此我們認(rèn)為在產(chǎn)權(quán)類型REITs 采用P/可供分配現(xiàn)金流和分紅率進(jìn)行相對(duì)估值時(shí)，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類型REITs 可采用內(nèi)部收益率作為相對(duì)估值方法。為與產(chǎn)權(quán)類型REITs 可對(duì)比，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類型REITs 需要基于分紅收益率計(jì)算其IRR，再將IRR 與產(chǎn)權(quán)類型REITs 的分紅收益率做對(duì)比；或，將IRR=產(chǎn)權(quán)類型REITs 分紅收益率，計(jì)算投資者要求的分紅收益率，再與其實(shí)際分紅收益率進(jìn)行對(duì)比。

另外，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類型REITs 會(huì)計(jì)處理與美國(guó)REITs 相對(duì)一致，即每年計(jì)提折舊直至在特許經(jīng)營(yíng)權(quán)到期后殘值為0，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)折舊后的賬面價(jià)值反映了其剩余期限內(nèi)可產(chǎn)生現(xiàn)金流的情況，因此P/B 亦可作為相對(duì)估值指標(biāo)。采用P/B 對(duì)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類型REITs 進(jìn)行估值亦存在與采用P/B 對(duì)產(chǎn)權(quán)類型REITs 進(jìn)行估值相同的問題，即存在不動(dòng)產(chǎn)賬面價(jià)值為第三方機(jī)構(gòu)評(píng)估結(jié)果、非投資者判斷的問題。