張建宇 楊旭 邢曉輝

(1.天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，天津 300222； 2.天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，天津 300222)

一、引言

最低工資標(biāo)準(zhǔn)一直是各國(guó)政府保護(hù)勞動(dòng)者權(quán)益的重要手段之一。我國(guó)于1993年首次推出最低工資政策，但由于當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)制度的不完善，直到2004年《最低工資規(guī)定》的頒布，才明確了各地區(qū)的最低工資標(biāo)準(zhǔn)以及每?jī)赡曛辽僬{(diào)整一次的規(guī)定。據(jù)地方統(tǒng)計(jì)年鑒的數(shù)據(jù)顯示，自2004-2019年，全國(guó)地區(qū)的平均月工資標(biāo)準(zhǔn)約由431元上漲至1 918元，漲幅達(dá)到345%。最低工資標(biāo)準(zhǔn)的制定有利于保障勞動(dòng)者合法權(quán)益，但也勢(shì)必會(huì)對(duì)勞動(dòng)密集型企業(yè)產(chǎn)生巨大影響。實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界一直存在一種擔(dān)憂：最低工資標(biāo)準(zhǔn)的逐年提高可能會(huì)誘發(fā)實(shí)體企業(yè)尤其是制造企業(yè)的金融化傾向。部分學(xué)者指出最低工資標(biāo)準(zhǔn)的提高給勞動(dòng)密集型企業(yè)帶來(lái)了較大的成本壓力，削弱了這些企業(yè)的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)[1-3]，進(jìn)而導(dǎo)致他們降低研發(fā)投入、增加盈余管理以及加劇避稅等行為[4-6]，這些行為增加了企業(yè)的投機(jī)傾向。但也有學(xué)者較為樂觀，他們指出我國(guó)制造企業(yè)生產(chǎn)效率的提升幅度超過(guò)了勞動(dòng)報(bào)酬的上漲幅度，傳統(tǒng)勞動(dòng)力成本的紅利依然存在，整體而言，逐年上漲的最低工資標(biāo)準(zhǔn)不會(huì)影響我國(guó)制造企業(yè)的行為[7]。學(xué)術(shù)界還有一類更積極的觀點(diǎn)，他們認(rèn)為最低工資標(biāo)準(zhǔn)的提高是企業(yè)提升創(chuàng)新能力的動(dòng)力，它能夠倒逼企業(yè)通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新來(lái)減緩甚至消除勞動(dòng)力成本上升所帶來(lái)的壓力，進(jìn)而有助于傳統(tǒng)制造業(yè)實(shí)現(xiàn)由要素驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)[8-10]。已有研究關(guān)于最低工資標(biāo)準(zhǔn)的逐年提高如何作用于企業(yè)行為尚無(wú)一致結(jié)論，也尚未解決實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界關(guān)于最低工資標(biāo)準(zhǔn)提高可能會(huì)帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”傾向的擔(dān)憂。從金融資產(chǎn)配置視角關(guān)注最低工資標(biāo)準(zhǔn)的政策效果將有助于回應(yīng)并化解這一擔(dān)憂。

以制造企業(yè)為主的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的立身之本，財(cái)富之源，習(xí)近平總書記曾多次強(qiáng)調(diào)“不論經(jīng)濟(jì)發(fā)展到什么時(shí)候,實(shí)體經(jīng)濟(jì)都是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、在國(guó)際經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)中贏得主動(dòng)的根基”。十九屆五中全會(huì)更是直接提出堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上,進(jìn)一步明確了“十四五”時(shí)期振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的重大戰(zhàn)略意義。然而,近年來(lái)受我國(guó)生產(chǎn)要素成本上升和市場(chǎng)需求下降帶來(lái)的雙重影響,實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)持續(xù)下降,使得部分制造企業(yè)將大量的資本投入到因金融市場(chǎng)以及土地制度不完善導(dǎo)致的虛假繁榮的金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)中,呈現(xiàn)出明顯的金融化特征[11-14]。據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)顯示,自2007-2019年，A股上市制造企業(yè)持有的金融資產(chǎn)總額已從約923億增加至8 866億元,漲幅高達(dá)861%(1)根據(jù)已有研究 [28,35],將金融資產(chǎn)定義為交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額以及投資性房地產(chǎn)凈額。。然而，非金融行業(yè)金融化會(huì)加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)性，增加國(guó)家發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概率[11]?？梢?，實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革必須面對(duì)的現(xiàn)實(shí)問題。因此，研究制造企業(yè)金融化的驅(qū)動(dòng)因素對(duì)我國(guó)完善金融體系，預(yù)防金融風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展具有重要意義?，F(xiàn)有研究表明，在宏觀政策層面，產(chǎn)業(yè)政策、貨幣政策以及減稅降費(fèi)等政策的施行會(huì)對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生顯著影響[11,15-16]；在企業(yè)層面，實(shí)業(yè)投資回報(bào)率下降、環(huán)境不確定性以及更微觀的高管個(gè)人特征也是導(dǎo)致企業(yè)金融化的重要原因[13,17-18]。然而，作為一項(xiàng)對(duì)企業(yè)具有重要影響的宏觀政策，最低工資標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)金融化的影響尚未得到足夠關(guān)注。

政府是否提高最低工資標(biāo)準(zhǔn)事關(guān)民生福祉，企業(yè)有無(wú)金融化傾向關(guān)乎產(chǎn)業(yè)發(fā)展質(zhì)量。逐年提高最低工資標(biāo)準(zhǔn)是民眾心之所向，防止脫實(shí)向虛、壯大實(shí)體經(jīng)濟(jì)則是政府一直努力的重點(diǎn)和方向，但民生福祉和產(chǎn)業(yè)發(fā)展質(zhì)量可能存在此消彼長(zhǎng)效應(yīng)。因此，明晰最低工資標(biāo)準(zhǔn)與企業(yè)金融化之間的關(guān)系，挖掘最低工資標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)金融化的傳導(dǎo)效應(yīng)，了解不同情境下傳導(dǎo)效應(yīng)的差異將有助于政府精準(zhǔn)施策，同時(shí)實(shí)現(xiàn)民生福祉的提高與產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，為政府組合政策的有效實(shí)施提供理論指導(dǎo)與實(shí)踐指南?；谏鲜隹剂浚疚囊?007-2019年A股制造業(yè)上市公司為研究樣本，運(yùn)用雙向固定效應(yīng)模型，以金融資產(chǎn)持有比例作為企業(yè)金融化的測(cè)量指標(biāo)，企業(yè)注冊(cè)地所在省份(或直轄市)當(dāng)年的月最低工資標(biāo)準(zhǔn)上限作為核心解釋變量，實(shí)證檢驗(yàn)最低工資標(biāo)準(zhǔn)的提高對(duì)企業(yè)金融化的影響，并基于逐步回歸的中介檢驗(yàn)方法重點(diǎn)考察實(shí)業(yè)投資回報(bào)率和未來(lái)現(xiàn)金流不確定性的潛在傳導(dǎo)效應(yīng)。進(jìn)一步地，本文還通過(guò)橫截面差異檢驗(yàn)從創(chuàng)新導(dǎo)向、生產(chǎn)效率和產(chǎn)品市場(chǎng)份額三個(gè)層面對(duì)最低工資標(biāo)準(zhǔn)影響企業(yè)金融化進(jìn)行了異質(zhì)性分析，以深入理解不同企業(yè)特征下最低工資標(biāo)準(zhǔn)的政策效果。

本文從金融資產(chǎn)配置視角關(guān)注了最低工資標(biāo)準(zhǔn)變動(dòng)對(duì)企業(yè)行為的影響，文章的邊際貢獻(xiàn)主要包括以下三點(diǎn)。其一，厘清了最低標(biāo)準(zhǔn)工資與企業(yè)金融化傾向的邏輯關(guān)系，消除了現(xiàn)有研究關(guān)于最低工資標(biāo)準(zhǔn)提高在影響企業(yè)行為上的積極效應(yīng)(倒逼企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí))[8,10]和消極效應(yīng)(投機(jī))[3,19-20]難以形成共識(shí)的困擾；其二，豐富了企業(yè)金融化傾向前置因素的相關(guān)研究。與現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)注產(chǎn)業(yè)政策、貨幣政策等宏觀政策對(duì)企業(yè)金融化的影響不同，本文從勞動(dòng)政策維度解讀了我國(guó)部分實(shí)體企業(yè)金融化傾向的原因；其三，發(fā)現(xiàn)了政府在支持創(chuàng)新、推進(jìn)轉(zhuǎn)型等方面的政策組合效應(yīng)在緩解企業(yè)金融化傾向上的積極作用，為政府提高最低工資標(biāo)準(zhǔn)和引導(dǎo)企業(yè)脫虛向?qū)嵦峁┝死碚撝巍?/p>

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

1.最低工資標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)后果研究

目前關(guān)于最低工資標(biāo)準(zhǔn)提高導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果方面的研究主要聚焦在其對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)與企業(yè)層面的影響。在勞動(dòng)力市場(chǎng)層面，已有研究指出最低工資標(biāo)準(zhǔn)與就業(yè)率顯著負(fù)相關(guān)，隨著最低工資標(biāo)準(zhǔn)的上漲，企業(yè)會(huì)減少雇傭人數(shù)[2]。在企業(yè)層面，首先，現(xiàn)有文獻(xiàn)指出最低工資標(biāo)準(zhǔn)的上漲會(huì)通過(guò)提升企業(yè)整體的工資水平[2]、加劇企業(yè)調(diào)整職工薪酬的難度、增加企業(yè)繳納社保的最低下限來(lái)提高企業(yè)的勞動(dòng)力成本[21]，還有部分文獻(xiàn)從員工收入差距[22]、勞動(dòng)力流動(dòng)[23]的角度也得出了相似的結(jié)論。其次，最低工資標(biāo)準(zhǔn)的變動(dòng)帶來(lái)的勞動(dòng)力成本增加也會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生影響。例如，一些學(xué)者基于中國(guó)企業(yè)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，最低工資標(biāo)準(zhǔn)的上漲會(huì)影響企業(yè)的出口意愿和數(shù)量[19]。部分文獻(xiàn)研究表明最低工資標(biāo)準(zhǔn)的制定會(huì)使企業(yè)選擇成本相對(duì)較低的融資方式[3,24]。此外，還有部分學(xué)者研究指出企業(yè)可能會(huì)通過(guò)加大新技術(shù)的研發(fā)創(chuàng)新[4,10]、提升企業(yè)的盈余管理水平[5]、增加對(duì)外直接投資[25]和采取稅收規(guī)避行為[6]來(lái)抵消最低工資標(biāo)準(zhǔn)的上漲帶來(lái)的勞動(dòng)力成本變動(dòng)。從已有研究來(lái)看，最低工資標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于企業(yè)層面的影響尚未得出一致結(jié)論，既有提升勞動(dòng)力成本、降低出口數(shù)量等不利影響，也有增加企業(yè)對(duì)外投資、提升創(chuàng)新水平等積極影響。然而，現(xiàn)有研究鮮有從企業(yè)金融資產(chǎn)配置的角度考察最低工資標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果，本文嘗試從這一視角展開研究。

2.企業(yè)金融化的影響因素研究

金融化是指企業(yè)將更多的資產(chǎn)用于購(gòu)買金融資產(chǎn)的行為和趨勢(shì)[11,26]。隨著我國(guó)企業(yè)金融化的趨勢(shì)不斷增強(qiáng)，學(xué)術(shù)界也對(duì)企業(yè)金融化的驅(qū)動(dòng)因素展開了研究與探討。在宏觀政策層面，產(chǎn)業(yè)政策、貨幣政策以及減稅降費(fèi)等政策的施行會(huì)對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生顯著影響[11,15-16]；在微觀企業(yè)層面，實(shí)業(yè)投資回報(bào)率下降、環(huán)境不確定性以及更微觀的高管個(gè)人特征也是導(dǎo)致企業(yè)金融化的重要原因[13,17-18]。綜合已有研究發(fā)現(xiàn)，金融行業(yè)的超額回報(bào)率以及未來(lái)現(xiàn)金流不確定性導(dǎo)致的預(yù)防性儲(chǔ)蓄是推動(dòng)企業(yè)金融化的兩種主要因素[18,27-30]。一方面，在金融市場(chǎng)不完善以及監(jiān)管不力的情況下，企業(yè)金融化是一種獲取金融行業(yè)超額回報(bào)的套利方式[13,29,31]。另一方面，企業(yè)金融化能夠通過(guò)買賣金融資產(chǎn)成為企業(yè)的一種預(yù)防性儲(chǔ)蓄方式，以降低企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，有助于企業(yè)抓住未來(lái)的投資機(jī)會(huì)，提高經(jīng)營(yíng)效率。但鮮有文獻(xiàn)從勞動(dòng)力角度來(lái)探討企業(yè)金融化的原因，而員工作為企業(yè)重要的利益相關(guān)者以及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的主要參與者，企業(yè)在進(jìn)行金融資產(chǎn)的配置時(shí)必然會(huì)將其考慮在內(nèi)。本文從最低工資標(biāo)準(zhǔn)的角度出發(fā)，進(jìn)一步探討了企業(yè)金融化的成因。

(二)研究假設(shè)

本文認(rèn)為最低工資標(biāo)準(zhǔn)會(huì)促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)金融化。首先，當(dāng)企業(yè)存在工資水平低于最低工資標(biāo)準(zhǔn)的員工時(shí)，最低工資標(biāo)準(zhǔn)的提高不僅會(huì)增加這部分員工的工資[2,5]，而且出于攀比心理，最低工資標(biāo)準(zhǔn)的上漲還會(huì)帶來(lái)溢出效應(yīng)間接增加其余員工的薪酬[32]，從而直接提升企業(yè)整體的勞動(dòng)力成本。雖然工資的上漲也可能會(huì)對(duì)員工產(chǎn)生激勵(lì)作用，進(jìn)而削減員工工資上漲帶來(lái)的消極影響。但已有文獻(xiàn)表明最低工資標(biāo)準(zhǔn)的提高并不能對(duì)企業(yè)員工產(chǎn)生足夠的激勵(lì)作用，隨著企業(yè)所處地區(qū)最低工資標(biāo)準(zhǔn)的提高，企業(yè)的工資支出明顯增多，然而營(yíng)業(yè)收入?yún)s沒有發(fā)生變化[5]。其次，即使員工工資都處于最低工資標(biāo)準(zhǔn)之上，最低工資標(biāo)準(zhǔn)也會(huì)通過(guò)增加“五險(xiǎn)一金”的支出間接增加企業(yè)的勞動(dòng)力成本。根據(jù)我國(guó)“五險(xiǎn)一金”的繳費(fèi)情況，企業(yè)通常是按照當(dāng)?shù)仄髽I(yè)平均工資的60%或者當(dāng)?shù)氐淖畹凸べY標(biāo)準(zhǔn)作為企業(yè)的最低繳納基數(shù)，最低工資標(biāo)準(zhǔn)的提高意味著企業(yè)最低繳納基數(shù)的上調(diào)。劉行和趙曉陽(yáng)(2019)[6]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)刈畹凸べY標(biāo)準(zhǔn)的提高會(huì)顯著增加企業(yè)用于繳納員工“五險(xiǎn)一金”的支出。此外，現(xiàn)有文獻(xiàn)表明企業(yè)通常會(huì)自己承擔(dān)最低工資標(biāo)準(zhǔn)上漲帶來(lái)的這部分勞動(dòng)力成本，而不是將其轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者[33]。當(dāng)企業(yè)通過(guò)提升產(chǎn)品價(jià)格來(lái)轉(zhuǎn)移勞動(dòng)力成本時(shí)，會(huì)損害企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)份額，對(duì)企業(yè)的盈利能力產(chǎn)生影響[34]。

上述分析表明無(wú)論直接還是間接，最低工資標(biāo)準(zhǔn)的提高都會(huì)增加企業(yè)的勞動(dòng)力成本，降低企業(yè)的實(shí)業(yè)投資回報(bào)率。但對(duì)回報(bào)率較高的金融行業(yè)來(lái)說(shuō)，他們的員工最低工資一直遠(yuǎn)高于當(dāng)?shù)氐淖畹凸べY標(biāo)準(zhǔn)，因此基本不受最低工資標(biāo)準(zhǔn)提高的影響[35]。金融資產(chǎn)相對(duì)較高的投資回報(bào)率也一直是除金融業(yè)以外的其他產(chǎn)業(yè)趨之如騖的原因。當(dāng)勞動(dòng)力成本上升給諸多企業(yè)造成較大經(jīng)營(yíng)壓力時(shí)，將更多資源配置給金融資產(chǎn)也就成為企業(yè)短期內(nèi)的理性抉擇。對(duì)最低工資額度與當(dāng)?shù)刈畹凸べY標(biāo)準(zhǔn)相當(dāng)?shù)慕^大部分制造企業(yè)而言，他們往往受最低工資標(biāo)準(zhǔn)提高的影響最大，高企的勞動(dòng)力成本讓制造企業(yè)更愿意投資于回報(bào)率更高的金融資產(chǎn)以獲取超額回報(bào)。張成思和張步昊(2015)[36]發(fā)現(xiàn)低迷的市場(chǎng)需求和國(guó)內(nèi)逐漸消失的人口紅利使得企業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤(rùn)率下降，而利潤(rùn)率的下降極易引發(fā)企業(yè)的金融化傾向。劉貫春等(2020)[18]則發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)投資金融資產(chǎn)的回報(bào)率遠(yuǎn)高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回報(bào)率時(shí)，基于逐利動(dòng)機(jī)的企業(yè)會(huì)增加金融資產(chǎn)的配置。當(dāng)金融資產(chǎn)的投資回報(bào)率和所在行業(yè)的投資回報(bào)率差額超過(guò)一定的閾值時(shí)就足以影響企業(yè)的投機(jī)行為，導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)的金融化。實(shí)體行業(yè)與金融行業(yè)回報(bào)率差額拉大的重要原因之一是最低工資標(biāo)準(zhǔn)的提高降低了實(shí)體行業(yè)的投資回報(bào)率。從投資回收期來(lái)看，股票、債券等金融產(chǎn)品具備期限短、周轉(zhuǎn)快，收益高的特征[30]，其投資優(yōu)勢(shì)遠(yuǎn)高于實(shí)業(yè)投資[35]。因此，當(dāng)最低工資標(biāo)準(zhǔn)上漲時(shí)，企業(yè)更愿意通過(guò)減少實(shí)業(yè)投資、增加金融資產(chǎn)投資的方式來(lái)降低用工成本上升對(duì)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的不利影響。

高企的勞動(dòng)力成本也同樣會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和潛在的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性和可能遭遇的流動(dòng)性短缺，這一現(xiàn)象在工資水平處于最低工資標(biāo)準(zhǔn)附近的制造企業(yè)更為明顯[37]。為了避免以上風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)出于預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)會(huì)選擇增加更多的金融資產(chǎn)配置以換取資金的可支配性，達(dá)到緩解可能遭遇財(cái)務(wù)困境的目的。胡奕明等(2017)[30]發(fā)現(xiàn)當(dāng)貨幣政策較為緊縮時(shí)，企業(yè)為了緩解現(xiàn)金流壓力，會(huì)賣出金融資產(chǎn)；當(dāng)貨幣政策較為寬松時(shí)，企業(yè)會(huì)配置更多的金融資產(chǎn)進(jìn)行預(yù)防性儲(chǔ)備，以保證未來(lái)的流動(dòng)性。

綜合而論，資本逐利動(dòng)機(jī)表現(xiàn)為實(shí)業(yè)投資回報(bào)率的下降，預(yù)防性儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)則表現(xiàn)為現(xiàn)金流不確定性的提高。基于此，本文提出以下假設(shè)。

H1最低工資標(biāo)準(zhǔn)的提高會(huì)增加企業(yè)的金融化程度。

H1a基于投機(jī)趨利動(dòng)機(jī)：最低工資標(biāo)準(zhǔn)會(huì)通過(guò)減少實(shí)業(yè)投資回報(bào)率增加企業(yè)的金融化程度。

H1b基于預(yù)防性儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)：最低工資標(biāo)準(zhǔn)會(huì)通過(guò)提高未來(lái)現(xiàn)金流不確定性增加企業(yè)的金融化程度。

基于以上假設(shè)，本文基本的研究模型如圖1所示。

圖1 研究模型

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到2006年制定的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中關(guān)于金融資產(chǎn)的劃分發(fā)生變化以及2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的誕生，本文以2007—2019年A股制造業(yè)上市公司作為研究樣本，剔除ST、PT類上市公司和數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的上市公司。經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)篩選，最終得到由2 104個(gè)制造業(yè)上市公司2007到2019年13個(gè)年度組成的非平衡面板數(shù)據(jù)，共有15 847個(gè)觀測(cè)值。為了排除異常值對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的干擾，本文還對(duì)連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行了雙邊縮尾處理，其中，本文所使用的最低工資標(biāo)準(zhǔn)與其他地區(qū)層面的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源于地方統(tǒng)計(jì)文件和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。除了企業(yè)創(chuàng)新導(dǎo)向的數(shù)據(jù)是在公司官網(wǎng)和年報(bào)中手工搜集得來(lái)以外，企業(yè)金融化和其他企業(yè)層面的數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量定義

1.被解釋變量——企業(yè)金融化

參照宋軍和陸旸(2015)[28]、張成思和張步曇(2016)[35]的做法，本文使用金融資產(chǎn)的持有比例來(lái)度量企業(yè)的金融化程度，具體采用金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)的值來(lái)衡量，其中金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額以及投資性房地產(chǎn)凈額。需要指出的是，雖然貨幣資金也屬于金融資產(chǎn)，但其主要是由企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)所得而且不具有資本增值的屬性，本文在這里沒有將其劃分為金融資產(chǎn)。此外，由于房地產(chǎn)行業(yè)的快速發(fā)展，目前眾多企業(yè)持有房地產(chǎn)是為了進(jìn)行投資逐利，而不是自身使用，因此本文的金融資產(chǎn)包括投資性房地產(chǎn)凈額。

2.解釋變量——最低工資標(biāo)準(zhǔn)

參照陸瑤等(2017)[5]、劉行和趙曉陽(yáng)(2019)[6]的做法，本文采用制造業(yè)上市公司注冊(cè)地址所在省份或者直轄市當(dāng)年的月最低工資標(biāo)準(zhǔn)上限作為最低工資標(biāo)準(zhǔn)的度量指標(biāo)(單位：千元)，其中由于國(guó)家允許深圳市單獨(dú)調(diào)整最低工資標(biāo)準(zhǔn)，本文將深圳市單獨(dú)作為一個(gè)地區(qū)。

3.中介變量——實(shí)業(yè)投資回報(bào)率與未來(lái)現(xiàn)金流不確定性

參照張成思和張步曇(2016)[35]的做法，實(shí)業(yè)投資回報(bào)率用實(shí)體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)(營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-營(yíng)業(yè)稅金及附加-期間費(fèi)用-資產(chǎn)減值損失)與實(shí)體資產(chǎn)(營(yíng)運(yùn)資本+固定資產(chǎn)凈額+無(wú)形資產(chǎn)凈額)的比值來(lái)衡量。未來(lái)現(xiàn)金流不確定性借鑒劉貫春等(2020)[18]的思路采用企業(yè)t-2年至t年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量標(biāo)準(zhǔn)差衡量。

4.控制變量

為了提高回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文還選取了影響企業(yè)金融化的其他因素[17-18]。首先，考慮到企業(yè)財(cái)務(wù)狀況與公司治理情況的影響，控制了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)成長(zhǎng)性、盈利能力、企業(yè)現(xiàn)金流、托賓Q值、董事會(huì)規(guī)模、股權(quán)集中度、獨(dú)董比例。其次，為了消除省份層面經(jīng)濟(jì)環(huán)境帶來(lái)的干擾，本文還控制了省一級(jí)的人均GDP增長(zhǎng)率與人口數(shù)量。最后，本文還控制了企業(yè)固定效應(yīng)與時(shí)間固定效應(yīng)，具體的變量定義如表1所示。

表1 主要變量定義

(三)研究模型

為了檢驗(yàn)最低工資標(biāo)準(zhǔn)與企業(yè)金融化的影響，本文參照彭俞超等(2018)[11]、劉行和趙曉陽(yáng)(2019)[6]構(gòu)建了模型(1)。為了驗(yàn)證兩種機(jī)制，在模型(1)的基礎(chǔ)上構(gòu)建了模型(2)(3)來(lái)檢驗(yàn)實(shí)業(yè)投資回報(bào)率與未來(lái)現(xiàn)金流不確定性在最低工資標(biāo)準(zhǔn)與企業(yè)金融化之間的中介作用。

Finit=β0+β1Minwageit+β2Ctrlsit+∑Firm+∑Year+εit

(1)

Fixit(Cfit)=β0+β1Minwageit+β2Ctrlsit+∑Firm+∑Year+εit

(2)

Finit(Cfit)=β0+β1Minwageit+β2Fixit(Cfit)+β3Ctrlsit+∑Firm+∑Year+εit

(3)

在上述模型中，F(xiàn)in表示被解釋變量企業(yè)金融化，Minwage表示解釋變量最低工資標(biāo)準(zhǔn)，F(xiàn)ix表示中介變量實(shí)業(yè)投資回報(bào)率，Cf表示中介變量未來(lái)現(xiàn)金流不確定性，Ctrls表示影響企業(yè)金融化的一系列控制變量，F(xiàn)irm和Year表示企業(yè)層面和年度層面的固定效應(yīng)。為避免異方差和序列相關(guān)性對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文還在公司層面上對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了聚類(cluster)調(diào)整。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2 是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，企業(yè)金融化(Fin)均值為0.024，最小值為0，最大值為0.362，說(shuō)明在部分制造企業(yè)中金融資產(chǎn)占比較大。最低工資標(biāo)準(zhǔn)(Minwage)的均值為1.514，標(biāo)準(zhǔn)差為0.452，說(shuō)明樣本期間月平均最低工資標(biāo)準(zhǔn)為1 514元。其余變量與陸瑤等(2017)[5]、杜勇等(2019)[17]研究基本一致，不存在異常情況。表3對(duì)樣本期間月最低工資標(biāo)準(zhǔn)的變動(dòng)做了進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)，可以發(fā)現(xiàn)最低工資標(biāo)準(zhǔn)的均值從2007年的691元增加到2019年的1 976元，漲幅達(dá)到近186%，一直呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。同時(shí)，觀察其同一年份的標(biāo)準(zhǔn)差、最小值與最大值可以看出不同省份設(shè)立的最低工資標(biāo)準(zhǔn)具有較大差異。此外，為了觀察變量間是否存在共線性問題，本文還利用了方差膨脹因子(VIF)進(jìn)行了多重共線性的診斷，結(jié)果發(fā)現(xiàn)所有變量的VIF值最大為2.96，遠(yuǎn)低于5，說(shuō)明各變量之間不存在嚴(yán)重的共線性。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 最低工資標(biāo)準(zhǔn)年度統(tǒng)計(jì)(單位：千元/月)

(二)基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

表4是主要變量的多元回歸結(jié)果。其中，列(1)不加入任何控制變量，最低工資標(biāo)準(zhǔn)(Minwage)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，估計(jì)值為0.019。列(2)僅控制了時(shí)間和企業(yè)效應(yīng)，最低工資標(biāo)準(zhǔn)(Minwage)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，估計(jì)值為0.018。列(3)加入了企業(yè)層面和省份層面經(jīng)濟(jì)環(huán)境的控制變量，最低工資標(biāo)準(zhǔn)(Minwage)的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，估計(jì)值為0.025。以上結(jié)果均驗(yàn)證了假設(shè)1，即最低工資標(biāo)準(zhǔn)的提高會(huì)促使制造企業(yè)金融化。

表4 最低工資標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)金融化的回歸結(jié)果

(三)機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果分析

表5是機(jī)制檢驗(yàn)的結(jié)果。本文將基準(zhǔn)回歸的樣本量和分布回歸的樣本量保持一致，以保證最低工資標(biāo)準(zhǔn)、實(shí)業(yè)投資回報(bào)率、未來(lái)現(xiàn)金流不確定性、企業(yè)金融化四個(gè)主要變量在B-K三步檢驗(yàn)中均不存在缺失值。回歸結(jié)果如表5所示，列(1)中最低工資標(biāo)準(zhǔn)(Minwage)的系數(shù)顯著為正，與基準(zhǔn)回歸保持一致，表明最低工資標(biāo)準(zhǔn)的提高加劇了企業(yè)金融化。列(2)中最低工資標(biāo)準(zhǔn)(Minwage)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明最低工資標(biāo)準(zhǔn)的上漲會(huì)顯著降低企業(yè)的實(shí)業(yè)投資回報(bào)率。列(3)中最低工資標(biāo)準(zhǔn)(Minwage)系數(shù)的顯著性下降，且實(shí)業(yè)投資回報(bào)率的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明實(shí)業(yè)投資回報(bào)率在最低工資標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)金融化的影響中起到部分中介作用。另外列(4)中最低工資標(biāo)準(zhǔn)(Minwage)的系數(shù)并不顯著，說(shuō)明最低工資標(biāo)準(zhǔn)的上漲不會(huì)提升企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流不確定性(Cf)，中介效應(yīng)檢驗(yàn)未得到驗(yàn)證，考慮到B-K三步檢驗(yàn)盡管是最為直接反映中介效應(yīng)存在的方法，但其檢驗(yàn)力較低，即相對(duì)較難顯著[39]，本文還驗(yàn)證了最低工資標(biāo)準(zhǔn)(Minwage)與企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流不確定性(Cf)的交乘項(xiàng)(MC)對(duì)企業(yè)金融化的影響，列(5)結(jié)果顯示交乘項(xiàng)(MC)不顯著，表明企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流不確定性在最低工資標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)金融化的影響中確實(shí)未能起到中介作用?？梢姡畹凸べY標(biāo)準(zhǔn)的提高對(duì)企業(yè)金融化的影響主要源于企業(yè)的投機(jī)趨利動(dòng)機(jī)，而非預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)。

表5 實(shí)業(yè)投資回報(bào)率與未來(lái)現(xiàn)金流不確定性的中介機(jī)制檢驗(yàn)回歸結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換企業(yè)金融化的度量指標(biāo)

借鑒部分研究在衡量企業(yè)金融化時(shí)沒有將投資性房地產(chǎn)劃分為金融資產(chǎn)，為了排除企業(yè)金融化指標(biāo)選取對(duì)本文結(jié)論的影響，本文使用將投資性房地產(chǎn)去除后的金融化指標(biāo)(Fin1)再次進(jìn)行了回歸分析。另外，參考杜勇等(2019)[17]的思路，引入企業(yè)是否投資過(guò)金融資產(chǎn)的虛擬變量作為企業(yè)金融化的替代變量(Fin2)，即企業(yè)是否購(gòu)買過(guò)交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額以及投資性房地產(chǎn)，并使用logit模型進(jìn)行回歸分析。被解釋變量Fin1與Fin2的回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相比，并無(wú)顯著變化，如表4列(4)(5)所示。

2.重設(shè)樣本期間

在樣本選擇過(guò)程中，為了保證數(shù)據(jù)量的充分，本文從新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則產(chǎn)生的2007年開始計(jì)入樣本，然而這其中2008年發(fā)生的金融危機(jī)以及政府2008年末推出一直持續(xù)到2010年的“四萬(wàn)億投資”計(jì)劃可能會(huì)對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生影響，為了排除這部分干擾，本文選取2010年以后的樣本重新回歸，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)結(jié)論依舊成立，如表6列(1)所示。

3.改變計(jì)量模型

從前文的描述性統(tǒng)計(jì)中可以看出企業(yè)金融化的數(shù)據(jù)雖然總體分布在一個(gè)正數(shù)范圍內(nèi)，但有一部分企業(yè)金融化的數(shù)據(jù)集中為0，這可以從其25%分位數(shù)為0得出。因此，為了排除計(jì)量模型設(shè)定問題的干擾，本文將OLS更換為Tobit固定效應(yīng)模型再次進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)最低工資標(biāo)準(zhǔn)的估計(jì)系數(shù)依舊顯著為正，如表6列(2)所示。

4.內(nèi)生性問題

首先，企業(yè)金融化可能會(huì)受到諸多因素的影響，如當(dāng)?shù)氐闹贫拳h(huán)境與企業(yè)之間的差異都會(huì)對(duì)企業(yè)的金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生影響，而礙于數(shù)據(jù)的可得性和理性分析的有限性等原因，本文無(wú)法控制影響企業(yè)金融化的全部控制變量，這就導(dǎo)致本文可能會(huì)在模型的建立中存在遺漏變量的問題。為了解決此問題，本文參考孫楚仁等(2013)[19]的做法，選用最低工資標(biāo)準(zhǔn)的滯后階作為工具變量進(jìn)行2SLS回歸，對(duì)工具變量進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)Kleibergen-Paap rk LM統(tǒng)計(jì)量的p值為0.000，強(qiáng)烈拒絕不可識(shí)別的原假設(shè)。弱工具變量的Kleibergen-Paap Wald rk F統(tǒng)計(jì)量為221.786，同樣拒絕弱工具變量的假設(shè)。第二階段檢驗(yàn)顯示最低工資標(biāo)準(zhǔn)的系數(shù)依舊顯著，說(shuō)明在考慮了部分遺漏變量的問題后本文的研究結(jié)論依舊成立，如表6列(3)所示。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

其次，最低工資標(biāo)準(zhǔn)與企業(yè)金融化可能存在一定的反向因果關(guān)系。一方面，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)金融化程度越高，企業(yè)的總利潤(rùn)有可能越高，進(jìn)而導(dǎo)致當(dāng)?shù)刈畹凸べY標(biāo)準(zhǔn)的提高；另一方面，金融化程度較低的企業(yè)往往對(duì)勞動(dòng)力比較依賴，其更重視最低工資標(biāo)準(zhǔn)，這些企業(yè)有動(dòng)機(jī)在最低工資標(biāo)準(zhǔn)較低的地區(qū)注冊(cè)。為了解決此種內(nèi)生性問題，本文參照J(rèn)iang等(2016)[38]以及劉行和趙曉陽(yáng)(2019)[6]的做法，觀察當(dāng)年企業(yè)的金融化行為是否會(huì)導(dǎo)致下一年所在地區(qū)最低工資標(biāo)準(zhǔn)的上漲。為了保證回歸結(jié)果的可靠性，本文分別考察了第t-1期和t-2期的企業(yè)金融化程度對(duì)最低工資標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整幅度(ΔMinwage)的影響，檢驗(yàn)結(jié)果表明無(wú)論是第t-1期還是第t-2期的企業(yè)金融化程度均不會(huì)對(duì)最低工資標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)整產(chǎn)生作用，說(shuō)明最低工資標(biāo)準(zhǔn)與企業(yè)金融化存在反向因果的可能性較低，如表6列(4)(5)所示。

五、進(jìn)一步分析

如前文所述，最低工資標(biāo)準(zhǔn)的提高顯著增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，降低了企業(yè)的實(shí)業(yè)投資回報(bào)率，進(jìn)而企業(yè)會(huì)出于投機(jī)趨利動(dòng)機(jī)投身于金融行業(yè)，呈現(xiàn)出明顯的金融化特征。然而，根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，并非所有企業(yè)在面對(duì)勞動(dòng)力成本上漲的現(xiàn)實(shí)背景均選擇增加企業(yè)金融資產(chǎn)配置這單一途徑，而具備何種特征的企業(yè)能夠免受最低工資標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)金融化的影響值得進(jìn)一步深究?，F(xiàn)有研究表明，當(dāng)生產(chǎn)要素成本提升時(shí)，部分企業(yè)會(huì)通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新、改善生產(chǎn)效率、轉(zhuǎn)嫁成本或擴(kuò)大規(guī)模優(yōu)勢(shì)來(lái)抵消額外增加的經(jīng)營(yíng)成本[8,19]。為了驗(yàn)證這一作用是否存在，下文將研究樣本按照企業(yè)創(chuàng)新導(dǎo)向強(qiáng)弱、生產(chǎn)效率高低和產(chǎn)品市場(chǎng)份額多少進(jìn)行分組討論。

(一)基于創(chuàng)新導(dǎo)向差異的分析

現(xiàn)有研究表明企業(yè)可能會(huì)通過(guò)選擇增加研發(fā)投入以倒逼企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的方式應(yīng)對(duì)最低工資標(biāo)準(zhǔn)的變動(dòng)[10]。當(dāng)企業(yè)創(chuàng)新導(dǎo)向較強(qiáng)時(shí)，企業(yè)就不會(huì)看重金融化所帶來(lái)的短期利潤(rùn)增長(zhǎng)，而是將關(guān)注的重點(diǎn)以及資源配置的重心放在提升企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的創(chuàng)新活動(dòng)上。基于此，本文預(yù)計(jì)企業(yè)的創(chuàng)新導(dǎo)向會(huì)制約最低工資標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)金融化的作用。根據(jù)企業(yè)的創(chuàng)新導(dǎo)向強(qiáng)弱將研究樣本分成兩組，創(chuàng)新導(dǎo)向采用企業(yè)是否具有創(chuàng)新文化來(lái)衡量，具體參照張玉明等(2016)[40]的做法，通過(guò)公司官網(wǎng)、公司年報(bào)等公開渠道手工搜集企業(yè)具有明確企業(yè)文化表述的樣本，繼而通過(guò)文本分析法逐個(gè)識(shí)別這些企業(yè)文化中是否包括有關(guān)“創(chuàng)新”的詞匯，如研發(fā)、技術(shù)等，如果存在則為1，否則為0。而且，為了排除手工搜集數(shù)據(jù)可能存在的誤差，本文還采用企業(yè)當(dāng)年的專利申請(qǐng)數(shù)量作為度量創(chuàng)新導(dǎo)向的第二個(gè)指標(biāo)，如果企業(yè)當(dāng)年的專利申請(qǐng)數(shù)量小于同行業(yè)的中位數(shù)則為1，否則為0。檢驗(yàn)結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)創(chuàng)新導(dǎo)向較強(qiáng)時(shí)，最低工資標(biāo)準(zhǔn)的提高不會(huì)加劇企業(yè)的金融化，如表7所示，說(shuō)明企業(yè)能夠通過(guò)培育創(chuàng)新氛圍、提高創(chuàng)新水平來(lái)緩解最低工資標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)的影響。

表7 創(chuàng)新導(dǎo)向的分組檢驗(yàn)回歸結(jié)果

(二)基于生產(chǎn)效率差異的分析

最低工資標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)金融化的影響可能因?yàn)槠髽I(yè)生產(chǎn)效率的不同而產(chǎn)生差異。這是因?yàn)樽畹凸べY標(biāo)準(zhǔn)的增加會(huì)提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，從而導(dǎo)致生產(chǎn)效率較低的企業(yè)退出產(chǎn)品市場(chǎng)，而生產(chǎn)效率較高的企業(yè)留在產(chǎn)品市場(chǎng)[19]。此時(shí)，面對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)需求，生產(chǎn)效率較高的企業(yè)的市場(chǎng)份額會(huì)隨之增加，相應(yīng)的收益和利潤(rùn)會(huì)使得高效率的企業(yè)更有動(dòng)機(jī)和能力保持其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提升資源配置效率，將企業(yè)重心置于改善產(chǎn)品生產(chǎn)效率上。而生產(chǎn)效率較低的企業(yè)在面對(duì)持續(xù)下降的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和逐漸縮減的市場(chǎng)份額時(shí)更有可能將資產(chǎn)配置到回報(bào)率較高的金融行業(yè)?；诖?，本文參照魯曉東和連玉君(2012)[41]的做法，根據(jù)LP法計(jì)算企業(yè)生產(chǎn)效率，按其高低將樣本企業(yè)分成兩組，當(dāng)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)份額低于年度行業(yè)中位數(shù)時(shí)取1，否則取0?；貧w結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)的生產(chǎn)效率較高時(shí)，最低工資標(biāo)準(zhǔn)的提高不會(huì)加劇企業(yè)金融化，見表8列(1)(2)，說(shuō)明企業(yè)能夠通過(guò)強(qiáng)化自身的資源配置效率，提升勞動(dòng)生產(chǎn)率來(lái)緩解最低工資標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)的影響。

(三)基于產(chǎn)品市場(chǎng)份額差異的分析

最低工資標(biāo)準(zhǔn)的提高雖然增加了企業(yè)的勞動(dòng)力成本，但企業(yè)可以通過(guò)提升企業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格將部分成本轉(zhuǎn)移給消費(fèi)者。盡管價(jià)格的上漲會(huì)導(dǎo)致企業(yè)市場(chǎng)份額的減少,但當(dāng)企業(yè)占據(jù)的市場(chǎng)份額較大時(shí)，消費(fèi)者的價(jià)格需求彈性就會(huì)相對(duì)較小，企業(yè)轉(zhuǎn)移勞動(dòng)力成本帶來(lái)的積極效應(yīng)就可能超過(guò)產(chǎn)品價(jià)格上漲帶來(lái)的消極影響[34]。反之，當(dāng)企業(yè)的市場(chǎng)份額較少時(shí)，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力較弱，沒有能力通過(guò)調(diào)整價(jià)格來(lái)削減成本上升對(duì)利潤(rùn)造成的影響，只能去投資回報(bào)率較高的行業(yè)獲取利潤(rùn)。此外，當(dāng)企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)份額較多時(shí)，還可以通過(guò)一定的規(guī)模優(yōu)勢(shì)抵消最低工資上漲帶來(lái)的勞動(dòng)力成本[42]?；诖?，本文根據(jù)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)份額的多少將研究樣本分成兩組，以觀察不同產(chǎn)品市場(chǎng)份額對(duì)最低工資標(biāo)準(zhǔn)與企業(yè)金融化關(guān)系造成的影響，其中，產(chǎn)品市場(chǎng)份額用當(dāng)年公司營(yíng)業(yè)收入/行業(yè)總營(yíng)業(yè)收入來(lái)衡量，當(dāng)公司產(chǎn)品市場(chǎng)份額低于行業(yè)中位數(shù)時(shí)取1，否則取0。檢驗(yàn)結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)份額較大時(shí)，最低工資標(biāo)準(zhǔn)的提高不會(huì)加劇企業(yè)金融化，見表8列(3)(4)，說(shuō)明企業(yè)能夠通過(guò)提高產(chǎn)品市場(chǎng)份額、聚焦主營(yíng)業(yè)務(wù)來(lái)緩解最低工資標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)的影響。

表8 生產(chǎn)效率與產(chǎn)品市場(chǎng)份額的分組檢驗(yàn)回歸結(jié)果

六、結(jié)論與政策建議

作為政府出臺(tái)的一項(xiàng)勞動(dòng)力保護(hù)政策，最低工資標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于企業(yè)行為的影響一直受到廣泛關(guān)注。制造企業(yè)金融化是當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的一個(gè)關(guān)鍵問題，研究和探討企業(yè)金融化的驅(qū)動(dòng)因素對(duì)于我國(guó)完善企業(yè)發(fā)展的市場(chǎng)環(huán)境以及保障國(guó)家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)具有重要意義。本文以我國(guó)A股制造業(yè)上市公司作為樣本，實(shí)證研究了最低工資標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)金融化的影響及治理對(duì)策。研究發(fā)現(xiàn)，最低工資標(biāo)準(zhǔn)的提高會(huì)使企業(yè)將更多的資產(chǎn)配置到金融行業(yè)，增加其金融化水平。探討其作用機(jī)制時(shí)發(fā)現(xiàn)，最低工資標(biāo)準(zhǔn)的提高會(huì)通過(guò)降低企業(yè)的實(shí)業(yè)投資回報(bào)率促使企業(yè)金融化，而未來(lái)現(xiàn)金流不確定性在最低工資標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)金融化的影響中的中介效應(yīng)未得到驗(yàn)證。在異質(zhì)性分析部分,考察了最低工資標(biāo)準(zhǔn)的提高對(duì)企業(yè)金融化的影響在不同企業(yè)間的差異，發(fā)現(xiàn)在創(chuàng)新導(dǎo)向較強(qiáng)、生產(chǎn)效率較高以及產(chǎn)品市場(chǎng)份額較多的企業(yè)，最低工資標(biāo)準(zhǔn)上漲導(dǎo)致的企業(yè)金融化效應(yīng)并不明顯。

基于上述結(jié)論，本文提出如下政策建議：第一，最低工資標(biāo)準(zhǔn)的上漲會(huì)加劇企業(yè)的金融化趨勢(shì)，說(shuō)明盡管最低工資標(biāo)準(zhǔn)的制定初心是保障勞動(dòng)者的合法權(quán)益、追求社會(huì)公平公正，但也同時(shí)增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，導(dǎo)致部分企業(yè)將更多的資產(chǎn)配置到金融行業(yè)而偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這可能是因?yàn)榇隧?xiàng)政策的制定未能與各地區(qū)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展匹配，導(dǎo)致地區(qū)內(nèi)部分企業(yè)短時(shí)間內(nèi)經(jīng)營(yíng)成本急劇上升，進(jìn)而投身于金融行業(yè)。政府應(yīng)該在調(diào)整地區(qū)最低工資標(biāo)準(zhǔn)時(shí)充分核實(shí)各省最低工資標(biāo)準(zhǔn)制定的依據(jù)，防止各省在制定該項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)出現(xiàn)攀比現(xiàn)象，進(jìn)而導(dǎo)致其缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的依托，加重企業(yè)負(fù)擔(dān)。第二，本文發(fā)現(xiàn)最低工資標(biāo)準(zhǔn)會(huì)通過(guò)降低實(shí)業(yè)投資回報(bào)率提升企業(yè)金融化水平，而不會(huì)通過(guò)提升企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流不確定性增加企業(yè)金融資產(chǎn)儲(chǔ)備，說(shuō)明“投機(jī)趨利”仍然是我國(guó)制造企業(yè)“脫實(shí)向虛”的核心因素，這可能是由我國(guó)當(dāng)前資本市場(chǎng)制度的不完善以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性供需失衡等多重因素導(dǎo)致的。政府應(yīng)加強(qiáng)資本市場(chǎng)制度建設(shè)，激活市場(chǎng)的信貸配給功能，削減企業(yè)的投機(jī)套利機(jī)會(huì)，健全多層次、可覆蓋、可持續(xù)的普惠金融體系，有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，政府還應(yīng)盡快解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的結(jié)構(gòu)性供需失衡問題，提升制造企業(yè)的盈利能力，規(guī)范制造企業(yè)的投資行為，引導(dǎo)錯(cuò)配資金向生產(chǎn)領(lǐng)域流動(dòng)。第三，本文發(fā)現(xiàn)最低工資標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)金融化的影響僅存在于創(chuàng)新導(dǎo)向較弱、生產(chǎn)效率較低以及產(chǎn)品市場(chǎng)份額較少的企業(yè)。這說(shuō)明政府不僅能通過(guò)調(diào)整最低工資標(biāo)準(zhǔn)來(lái)保障勞動(dòng)者權(quán)益進(jìn)而推進(jìn)共同富裕，還能利用最低工資標(biāo)準(zhǔn)來(lái)倒逼傳統(tǒng)制造企業(yè)完成轉(zhuǎn)型升級(jí)，以此兼顧勞動(dòng)者保護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。此時(shí)，政府應(yīng)該根據(jù)不同類型的企業(yè)配置相應(yīng)的輔助政策，如減稅降費(fèi)、政府補(bǔ)貼等，賦能企業(yè)盡快實(shí)現(xiàn)由要素驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，充分發(fā)揮政策“組合拳”的綜合優(yōu)勢(shì)，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這也與國(guó)家支持企業(yè)走向“專精特新”的發(fā)展道路以及實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱钡膽?zhàn)略目標(biāo)保持一致。