譚莉

（廣西北部灣投資集團有限公司 廣西南寧 530000）

《國家綜合立體交通網(wǎng)規(guī)劃綱要》指出，至2035年我國要基本建成便捷順暢、經(jīng)濟高效的現(xiàn)代化高質(zhì)量國家綜合立體交通網(wǎng)。為了實現(xiàn)目標，目前存在大量已經(jīng)納入規(guī)劃、待修待建的高速公路項目。高速公路的快速發(fā)展，能促進地區(qū)間商貿(mào)物流的暢通，促進地區(qū)經(jīng)濟的大幅提高。但同時也給高速公路建設單位在建設期和運營期間帶來了巨大的融資壓力和還本付息壓力，資金來源影響項目的進程，更影響著經(jīng)濟的發(fā)展。目前的融資方式已經(jīng)不能滿足高速公路項目建設的需要，促使大家積極探討尋找更多地融資方向。

1 高速公路項目融資困境

1.1 資金籌集難，債務成本高

目前，我國高速公路行業(yè)的主要融資途徑有政府投資、銀行貸款、債券融資、BOT 模式等。近年為了降低隱性債務，政府發(fā)行專項債券金額有限，不能滿足高速公路項目的大量資金需求；項目貸款借款時間長、風險大且利率高，通常情況下還需要采用抵押、質(zhì)押等用信方式，授信額度根據(jù)不同企業(yè)也有不同限制；而短期流動資金貸款雖期限短，利率也較長期貸款低，但不能滿足高速公路項目建設長期資金需求，不能長效解決問題；BOT項目融資的資本成本較高，對企業(yè)來說風險大，融資較為困難；PPP 融資模式目前國內(nèi)運作還未完全成熟，民營資本因資金壓力等問題而違約的事件時有發(fā)生，使得政府籌集資金變得更難，項目建設效率低。

高速公路項目通常采用多種方式組合融資，平均資本成本越來越高，融資難的無奈之舉也給企業(yè)的長期發(fā)展帶來更多阻礙，高速公路惠民生的作用見效慢，經(jīng)濟發(fā)展速度遲緩。迫于降負債、降杠桿的需求，需要找到更豐富、更市場化、更合理的融資渠道。

1.2 收支缺口大，還本付息難

在高速公路建設期，為了保障工程質(zhì)量，企業(yè)通過不同方式的融資，投入大量資金，主要依靠高速公路運營期通行費收入和路衍收入回籠資金。但當前很多高速公路項目是為了承擔社會責任、推動地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展而建設，多地處車流量較少的偏僻地段，造成了運營期通行費收入和路衍收入較少、虧損較為嚴重的情況，因而運營期的收益很難償還建設期大量的融資本金和高昂的融資利息，大量資金需要盤活、優(yōu)化、提升，運營期資金籌集壓力倍增。

受高速公路里程增加和建設投資總額擴大的影響，以及交通養(yǎng)護、運營管理等因素，高速公路債務余額持續(xù)上升，需要拿還本付息的資金逐年遞增，而近年由于節(jié)假日免費通行政策、“綠色通道”減免通行費政策、ETC優(yōu)惠政策和新冠疫情的影響，通過高速公路賺取的收益逐年遞減，導致資金缺口越來越大，還本付息的壓力更加緊迫。在不斷催化更多融資方式，國家也為經(jīng)濟低迷時期拉動內(nèi)需和推動經(jīng)濟發(fā)展而不斷開拓新的融資工具、2021年6月，面向國內(nèi)基礎設施資產(chǎn)專門的融資工具應運而生，基礎設施REITs不僅給公眾投資者帶來新的投資形勢，也給眾多企業(yè)帶來融資新方向。

2 運用基礎設施REITs助力高速公路融資

2.1 基礎設施REITs內(nèi)涵

追溯源頭，REITs這一工具起源于20世紀中期的美國。在國外，REITs更多地被運用在房地產(chǎn)企業(yè)中。作為一種房地產(chǎn)信托項目，是由基金公司發(fā)出，目的為籌集更多社會資金，標的物主要為房地產(chǎn)項目。當前，我國堅持“房住不炒”的原則，所以標的物由房地產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)質(zhì)基礎設施資產(chǎn)，即基礎設施REITs。

我國基礎設施REITs，全稱基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金，是存量基礎設施項目以公開募集基金和資產(chǎn)支持證券的形式進行融資的金融工具，是基礎設施項目的資產(chǎn)證券化，也是基礎設施項目的上市方法，國內(nèi)基礎設施REITs交易結構如圖1所示。國內(nèi)基礎設施REITs由原始權益人、機構投資者、公眾投資者共同投入資金，通過公募基金和資產(chǎn)支持證券的發(fā)行，組成項目公司股權，再對基礎設施項目進行投資建設。在我國REITs主要包括交通、市政、生態(tài)環(huán)保、倉儲物流等領域，不包括酒店、商場、寫字樓等項目。

圖1 國內(nèi)基礎設施 REITs 交易結構

2.2 基礎設施REITs的特征與發(fā)展現(xiàn)狀

我國基礎設施REITs具有投資門檻較低、收益較穩(wěn)定、風險適中等特征。對于籌資者來說，適合收益穩(wěn)定的基礎設施項目發(fā)行，以長期穩(wěn)定的籌集資金。對于投資者來說，一方面，基礎設施REITs對交易對象包容性較強，可以直接在證券交易所進行交易和流通，避免了繁復的手續(xù)辦理流程，交易便捷，大大降低了投資門檻，同時也給企業(yè)形象打造和展示提供了一個平臺。當企業(yè)運行得當時，將打造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)品牌；另一方面，REITs與股票、債券市場的相關性較低，將基礎設施 REITs和股權、債券融資方式組合，可優(yōu)化投資組合效果，有效分散單一投資證券市場的風險，因此更容易獲得公眾投資者和機構投資者的認可，進而籌集更多社會公眾資金。

受新冠疫情影響，近兩年全球經(jīng)濟形勢持續(xù)低迷，一些企業(yè)不能及時還款進一步導致融資風險升高，高速公路融資面臨更大壓力和更多挑戰(zhàn)。為了推進經(jīng)濟復蘇進程，提高基礎設施建設融資速度，創(chuàng)新基礎設施建設融資渠道，2020年4月30日，證監(jiān)會與發(fā)改委聯(lián)合頒布了《關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金 (REITs)試點相關工作的通知》，標志著我國基礎設施 REITs 正式拉開序幕。2020年8月7日，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》，明確指明我國 REITs 產(chǎn)品將采用“公募基金+資產(chǎn)證券化”的運作方式。2021年6月21日，基礎設施reits正式上市，給全國高速公路企業(yè)的融資方式帶來了新思路和新選擇。

2.3 基礎設施REITs助力高速公路融資方式

高速公路項目具有較高的資產(chǎn)負債率、清晰的所有權、明確的收費期和穩(wěn)定的現(xiàn)金流等特點，與基礎設施REITs的特征與要求比較相近，較為適合運用基礎設施REITs進行融資活動。根據(jù)目前國內(nèi)基礎設施REITs交易條件與基礎來看，REITs將取得基礎設施項目所有權，相當于一種股權融資方式。

高速公路項目的原始權益人，也就是項目建設單位，首先，要不斷提升自身的資產(chǎn)儲備，擁有長期投資高速公路的能力，才能讓投資者對所投基金更加有信心，從而加大投資；其次，原始權益人在發(fā)行申報前，需要整理企業(yè)自身全部資產(chǎn)，重點展現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的存量高速公路資產(chǎn)，把項目權屬、經(jīng)營情況等信息梳理清楚，再根據(jù)市場情況和企業(yè)自身情況，明確發(fā)行REITs的平臺定位，確定好運營平臺管理方案，為發(fā)行REITs做好準備工作，報省發(fā)改委專項意見審核。在省發(fā)改委報送給國家發(fā)改委審核通過后，項目將被推薦至中國證監(jiān)會，原始權益人和基金管理者在梳理好基金招募說明書、基金合同、法律意見書、托管協(xié)議、交易文件和各項專業(yè)報告后提交證監(jiān)會及交易所審核，在通過證監(jiān)會及交易所審核后，就可以發(fā)行上市，籌集資金，用于項目建設。具體過程如圖2所示。

圖2 基礎設施 REITs全流程

由于基礎設施REITs的投資收益主要來自底層基礎設施資產(chǎn)自身的現(xiàn)金流，因此原始權益人要把高速公路資產(chǎn)合法合規(guī)性的定位和把控放在首要位置，才能創(chuàng)造源源不斷合法合規(guī)的現(xiàn)金流，進而用以分配REITs收益。國家發(fā)改委在項目合規(guī)性評估中，會重點關注項目是否符合國家重大戰(zhàn)略和政策規(guī)劃、項目權屬是否清晰、投資管理手續(xù)是否合規(guī)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否存在限制、回收資金是否用于新建項目等問題，因此原始權益人要從高速公路項目建設伊始，按照標準條件進行籌備，并在建設及運營過程中一直履行規(guī)范性職責。

在運營管理階段，基金管理人要委托運營管理機構管理好高速公路項目。與此同時，原始權益人還可以把其他資產(chǎn)以擴募形式陸續(xù)裝入同一只基礎設施 REITs，提升基金的整體價值。目前國內(nèi)只有幾例運用基礎設施 REITs的先例，其他高速公路建設單位可以先從優(yōu)化企業(yè)自身情況開始，不斷提高企業(yè)規(guī)模，嘗試申請運用基礎設施REITs進行融資，不失為一種擴寬融資渠道的新方向。

3 基礎設施REITs實施中應注意的問題

基礎設施REITs自2021年上市以來一共有九只基金正式發(fā)行，但其中只有三只高速公路項目封閉式基礎設施證券投資基金?；A設施REITs雖然在政策上已無實質(zhì)性障礙，但基礎設施REITs市場在國內(nèi)才剛剛起步，對整體發(fā)展情況的探索還在進行中，需要數(shù)年時間才能逐步完善成熟，而且發(fā)行后的基金形勢有待時間的檢驗，截至目前主要存在以下三個重點問題。

3.1 重復征稅導致收益減少

目前我國基礎設施REITs實踐中遇到的困境在于，現(xiàn)行稅制下缺乏與基礎設施REITs交易結構和經(jīng)濟實質(zhì)相匹配的稅務政策。目前國內(nèi)稅收體制以間接稅為主，與以直接稅為主的REITs交易結構因為稅制的不同而不協(xié)調(diào)，所以會出現(xiàn)重復征稅、總體稅負過重的問題。現(xiàn)行稅法中基礎設施REITs發(fā)行時，資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)重組環(huán)節(jié)會涉及幾個稅種，如土地增值稅、原始權益人所得稅、契稅和印花稅等項目建設及運營過程中會涉及的相關稅種，將給企業(yè)帶來不小的資金壓力。同時，在后續(xù)經(jīng)營階段也存在著稅負過重的問題，并未減免原始權益人所得稅，壓縮了企業(yè)收益空間。

在這一點上，國外以直接稅為主體的稅制，可以給予REITs大量免征所得稅的空間。國內(nèi)雖然采用公募加資產(chǎn)支持證券的模式，實現(xiàn)高速公路等基礎設施資產(chǎn)的出售，但處置高速公路的所得稅仍然較高，故我國在REITs設立階段可以考慮遞延征收處置不動產(chǎn)物權的所得稅，或者可以逐步借鑒成熟經(jīng)驗的部分措施，設置相應政策條件，給予符合條件的優(yōu)質(zhì)項目建設單位更多稅收優(yōu)惠支持措施，從而使REITs交易因為稅收優(yōu)惠政策的驅(qū)動而更易構建，進一步推動REITs在我國的規(guī)模化發(fā)展。

3.2 資產(chǎn)估值可能導致資產(chǎn)流失

目前國內(nèi)很多高速公路項目的建設方和投資方是國有企業(yè)。因為高速公路項目建設目標主要是為社會公眾謀利，所以通常很多項目是政府授予特許經(jīng)營權之后才有建設權，其在籌備基礎設施REITs發(fā)行的過程中很可能會受到相關政策對資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的限制。為了防范國有資產(chǎn)流失，國務院國資委及財政部等發(fā)布管理規(guī)定，要求國有企業(yè)管理的基礎設施等存量資產(chǎn)在轉(zhuǎn)讓過程中，除規(guī)定中列明的特殊情況外，均需在依法設立的產(chǎn)權交易機構中公開進行?；A設施REITs產(chǎn)品的籌劃實施，顯然對高速公路項目建設過程中所有資產(chǎn)權屬的穩(wěn)定性、定價的準確性及過程的可控性有較高要求。在基礎設施REITs進行公開交易后，國有企業(yè)資產(chǎn)很可能會流出企業(yè)，并且會出現(xiàn)資產(chǎn)交易價格大幅高于或低于評估價格的問題。

國有企業(yè)對高速公路等基礎設施資產(chǎn)的評估價格，可能會與REITs發(fā)行時的定價產(chǎn)生較大差異，進而給發(fā)行過程帶來極大影響。一方面，如果國有企業(yè)對資產(chǎn)的評估價格低于REITs發(fā)行定價，造成的國有資產(chǎn)流失將會給企業(yè)造成重大影響，中斷REITs發(fā)行審批流程，嚴重情況時會導致無法發(fā)行；另一方面，如果國有企業(yè)對資產(chǎn)的評估價格高于REITs發(fā)行定價，可能會導致投資者的投資收益率降低、資產(chǎn)減值甚至發(fā)行失敗。

基礎設施REITs的發(fā)行與經(jīng)營是各個方面共同努力的結果，且公募基金管理人與原始權益人是整體交易的主要參與者，在項目發(fā)行與落地過程中必須保持較高的一致性，配合得當，融資過程和結果才會順暢高效。由于高速公路融資的交易方向與交易價格具有相對確定性，因此需要完善基礎設施REITs實施過程中的資產(chǎn)交易及定價機制，尤其讓國有企業(yè)的優(yōu)良高速公路資產(chǎn)在資產(chǎn)協(xié)議轉(zhuǎn)讓與定價磋商方面保留靈活空間，才能促進國有資產(chǎn)的良性融通。

3.3 人才隊伍和管理模式建設不足

目前國內(nèi)發(fā)行基礎設施REITs的企業(yè)并不多，有經(jīng)驗的人才較少。沒有足夠人才隊伍的支持與運作，高速公路建設單位很難成功發(fā)行基礎設施REITs，不具備完善的管理模式，高速公路建設單位也很難建設并運營好項目，因此高速公路項目建設和運營想要通過成功發(fā)行REITs籌集大量資金，就要進行人才隊伍的建設和企業(yè)模式的升級。

首先，要挑選和培養(yǎng)一批專業(yè)金融人才，不斷進行人才培訓與隊伍建設，緊跟政策與市場變動情況，通過人才隊伍敏銳的信息察覺和業(yè)務能力，促進高速公路融資新模式的落地；其次，高速公路項目建設單位要不斷革新自身管理模式，對項目運營管理能力進行拔高，將企業(yè)與項目水平拔高到一定層級之后，才能更容易成功發(fā)行基礎設施REITs，也才能進行利益分配，實現(xiàn)良性循環(huán)，最終成功打造企業(yè)優(yōu)質(zhì)形象。

4 結語

基礎設施REITs目前雖然產(chǎn)品數(shù)量占比較小，但發(fā)行市場較大，已經(jīng)來到了快速發(fā)展的階段。理論方面，基礎設施REITs可以推動高速公路項目資產(chǎn)從投資建設，到運營管理，再到最后成熟退出的全周期資本運作模式的進行，能解決部分高速公路項目投資規(guī)模大、資金沉淀時間長、資金回流慢等問題。在企業(yè)探索高速公路融資新模式的瓶頸期，可以嘗試從基礎設施REITs的視角選擇高速公路項目的融資模式，但在新模式還未成熟的階段，操作過程中需要謹慎處理稅收和資產(chǎn)估值等相關問題，并且要準備多方面的融資渠道，以防出現(xiàn)新的困境影響到項目建設的進程。