●梁 辰李燕青

市場(chǎng)中的每一個(gè)企業(yè)都是以盈利為目的。由于一二三產(chǎn)業(yè)先天生產(chǎn)財(cái)富時(shí)間上的差異導(dǎo)致了盈利效率的差異。第三產(chǎn)業(yè)中的金融業(yè)相對(duì)于普通的一二產(chǎn)業(yè)投資期短，回報(bào)率大，理所應(yīng)當(dāng)成為了企業(yè)額外創(chuàng)收的選擇。以分散風(fēng)險(xiǎn)、緩解融資約束為目的的企業(yè)金融化能夠提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展（戴賾,彭俞超和馬思超，2018）。然而，現(xiàn)如今股市過度投機(jī)造成非上市企業(yè),特別是中小企業(yè)的融資機(jī)會(huì)和生產(chǎn)能力下降,已經(jīng)威脅實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展（蘇冬蔚和毛建輝，2019）。同時(shí)，實(shí)體企業(yè)金融投資水平也增大了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，給金融市場(chǎng)健康發(fā)展造成了壓力（彭俞超等，2018）。2017年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)重點(diǎn)工作進(jìn)行了細(xì)分，該會(huì)議提出“推進(jìn)中國(guó)制造向中國(guó)創(chuàng)造轉(zhuǎn)變，中國(guó)速度向中國(guó)質(zhì)量轉(zhuǎn)變，制造大國(guó)向制造強(qiáng)國(guó)轉(zhuǎn)變”的要求。這不僅是我國(guó)產(chǎn)品進(jìn)一步走向世界的要求，更是如今治理國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融化與虛擬化的應(yīng)對(duì)之策。從整個(gè)社會(huì)的角度看，金融化是指金融財(cái)富占國(guó)民財(cái)富比重越來越大，細(xì)化到每一個(gè)企業(yè)，金融化則是指企業(yè)盈利與發(fā)展更多依靠金融資產(chǎn)漲跌實(shí)現(xiàn)(張成思和張步曇，2015)。影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化的因素有很多，總體可以分類為兩大類：

從宏觀經(jīng)濟(jì)方面的角度，首先經(jīng)濟(jì)宏觀環(huán)境對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化具有正向的作用?！懊搶?shí)向虛”直接成因在于生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)持續(xù)走低導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)收益率的下降與波動(dòng)；究其本質(zhì)，“脫實(shí)向虛”是因經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中短板產(chǎn)業(yè)受體制機(jī)制制約，未能以“住行學(xué)”為導(dǎo)向進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整（王國(guó)剛，2018）。有學(xué)者通過研究2007—2015年上市實(shí)體企業(yè)，也得出了類似結(jié)論，即：經(jīng)濟(jì)新常態(tài)情況下，企業(yè)投資實(shí)體積極性下降，額外保值的融資需求上升，金融化意愿更強(qiáng)（文春暉、李思龍、郭麗虹和余晶晶，2018）。胡奕明先生等人則從經(jīng)濟(jì)周期的角度對(duì)企業(yè)脫實(shí)向虛的動(dòng)機(jī)進(jìn)行了研究，即：企業(yè)金融資產(chǎn)配置與GDP周期變量顯著負(fù)相關(guān),與廣義貨幣M2周期變量和法定準(zhǔn)備金率顯著正相關(guān),與股票指數(shù)增長(zhǎng)率顯著負(fù)相關(guān)。胡奕明等（2017）從全國(guó)細(xì)化到某一地區(qū)，不同地區(qū)之間“脫實(shí)向虛”成因也呈現(xiàn)出不同的原因：股市投機(jī)性高的省區(qū),當(dāng)?shù)胤巧鲜衅髽I(yè)的融資約束加大、生產(chǎn)要素投入減少且產(chǎn)出和生產(chǎn)率均下降；另外,股市投機(jī)活動(dòng)對(duì)中小企業(yè)的負(fù)面影響顯著高于大型企業(yè),對(duì)內(nèi)資企業(yè)的負(fù)面影響也顯著高于外資企業(yè)（蘇冬蔚和毛建輝，2019）。國(guó)家行為對(duì)緩解“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象具有促進(jìn)作用。首先國(guó)家間接下場(chǎng)，通過國(guó)資控股的方式介入企業(yè)經(jīng)營(yíng)，紓解企業(yè)過度金融資產(chǎn)投資；通過混合所有制改革，融資約束高與控制鏈條延長(zhǎng)的民營(yíng)企業(yè)金融化現(xiàn)象得到更明顯的改善（趙曉陽(yáng)和衣長(zhǎng)軍，2021）。與此不謀而合的還有：在公平競(jìng)爭(zhēng)的背景下，國(guó)家通過混合所有制改革發(fā)展國(guó)有經(jīng)濟(jì)，做大國(guó)有資本可以緩解實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)（洪銀興，2021）。

但是也有一些學(xué)者對(duì)國(guó)家介入持相反觀點(diǎn)。他們大多從政策角度評(píng)價(jià)國(guó)家行為在緩解“脫實(shí)向虛”的作用。郭胤含等研究2007—2019年非金融類上市公司后得出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升顯著提高了企業(yè)“脫實(shí)向虛”程度，尤其是對(duì)地方國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的影響更為顯著。也有學(xué)者通過地方官員任期來研究企業(yè)依靠金融資產(chǎn)盈利的效應(yīng)：制造業(yè)企業(yè)的金融化程度隨著官員任期的增長(zhǎng)而不斷下降,在第三年末降至最低點(diǎn),隨后又逐年上升。地方官員在任期的不同階段,對(duì)當(dāng)?shù)貙?shí)體投資的引領(lǐng)強(qiáng)度、對(duì)企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)大小及企業(yè)感知到的政策穩(wěn)定程度存在差異（周梓洵等，2021）。

還有一些學(xué)者從具體的經(jīng)濟(jì)政策研究實(shí)體企業(yè)虛擬化與金融化的成因。有學(xué)者通過研究2008—2017年中國(guó)A股上市公司和手工整理的投資事件匹配微觀數(shù)據(jù)后得出：引導(dǎo)基金規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的投資特征,導(dǎo)致其沒有介入企業(yè)早期階段,引導(dǎo)基金在實(shí)踐執(zhí)行中偏離了政策初衷,出現(xiàn)“投資期限錯(cuò)配”現(xiàn)象；引導(dǎo)基金晚期介入嚴(yán)重限制了其對(duì)社會(huì)資本的引導(dǎo)作用；在投資序列層面,不存在顯著的引導(dǎo)基金和社會(huì)資本的“先行—跟進(jìn)”關(guān)系;在社會(huì)資本投資規(guī)模層面,引導(dǎo)基金并沒有成功引導(dǎo)更多的社會(huì)資本進(jìn)入企業(yè),因而無法緩解企業(yè)融資約束以及促進(jìn)研發(fā)投入；進(jìn)一步分析顯示,引導(dǎo)基金并沒有在實(shí)質(zhì)上顯著提升社會(huì)資本跟進(jìn)介入企業(yè)的概率（徐明，2021）。還有學(xué)者研究中國(guó)式融資融券制度安排對(duì)實(shí)體企業(yè)金融投資后的關(guān)系后得出：融資融券制度的實(shí)施通過融資交易的方式提高實(shí)體企業(yè)金融化的水平，而且這種效應(yīng)在機(jī)構(gòu)投資者眾多和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越低的情況下更為顯著；從信息傳遞機(jī)制的角度來看，融資融券對(duì)股價(jià)信息具有抑制作用，這種作用使得投資者無法對(duì)企業(yè)投資具有正確的認(rèn)知，從而抑制了企業(yè)進(jìn)行實(shí)體投資的積極性，提升了企業(yè)的金融化水平，選擇通過金融投資追逐利潤(rùn)（陸蓉和蘭袁，2020）。

從微觀角度，即企業(yè)主體角度來看，現(xiàn)有研究大體可以將實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”的因素按企業(yè)內(nèi)部和外部分為兩類。從企業(yè)與其他市場(chǎng)主體的相互作用對(duì)“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象影響的角度：有學(xué)者研究供應(yīng)鏈金融對(duì)實(shí)體企業(yè)“實(shí)體化”的影響后認(rèn)為供應(yīng)鏈金融通過調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，從而優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，達(dá)到供應(yīng)鏈金融服務(wù)于實(shí)體企業(yè)的目的，促進(jìn)金融“脫虛向?qū)崱保ㄅ藧哿?、凌?rùn)澤和李彬，2021）。還有學(xué)者將供應(yīng)鏈金融進(jìn)一步細(xì)化到游離于銀行監(jiān)管體系之外的金融機(jī)構(gòu)，研究其對(duì)實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響：影子銀行為實(shí)體企業(yè)提供現(xiàn)金流，從而使實(shí)體企業(yè)加大對(duì)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的投資，促進(jìn)企業(yè)業(yè)績(jī)的提升；相反抑制了實(shí)體企業(yè)持有短期金融資產(chǎn)的行為，進(jìn)一步證明銀企關(guān)系是影響影子銀行發(fā)展與企業(yè)投資行為選擇的重要因素（黃賢環(huán)等，2021）。在股票市場(chǎng)上，上市公司的過度融資行為通過擠出效應(yīng)強(qiáng)化二元融資市場(chǎng)的價(jià)格歧視,二元市場(chǎng)的反饋效應(yīng)致使上市公司與非上市公司資本雙雙脫實(shí)向虛（文春暉等，2018）。還有學(xué)者從行業(yè)地位角度出發(fā)研究2010—2016年我國(guó)A股上市公司為研究樣本得出客戶集中度與企業(yè)金融投資水平呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論；這種效應(yīng)尤其是在企業(yè)議價(jià)能力弱、客戶穩(wěn)定程度高、企業(yè)對(duì)客戶是專用性投資以及產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)更顯著（李馨子、牛煜皓和張廣玉，2019）。

從企業(yè)內(nèi)部因素考慮，現(xiàn)今文獻(xiàn)研究實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象大多基于“蓄水池”理論與“擠出”效應(yīng)。張瑾等學(xué)者認(rèn)為企業(yè)對(duì)非現(xiàn)金的其他金融資產(chǎn)的配置與GDP周期變量顯著正相關(guān),而與M2周期變量顯著負(fù)相關(guān),表明企業(yè)對(duì)其他金融資產(chǎn)配置在一定程度上存在“替代”動(dòng)機(jī),即以減少實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資為代價(jià),追求金融資產(chǎn)上的收益（胡奕明、王雪婷和張瑾，2017）。杜勇等人進(jìn)一步指出在“蓄水池”效應(yīng)思想的指導(dǎo)下，企業(yè)加大金融資產(chǎn)投資并沒有緩解企業(yè)未來投資不足，反而降低了企業(yè)的創(chuàng)新以及實(shí)物資本投資,并且創(chuàng)新和實(shí)物資本投資水平的下降是金融化對(duì)實(shí)體企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績(jī)影響的部分中介因素。也有學(xué)者進(jìn)一步細(xì)化到企業(yè)行為，從控股權(quán)質(zhì)押的角度，認(rèn)為在牛市中控股股東股權(quán)質(zhì)押主要為了迎合投資者而增加金融化投資,在熊市中則是為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，控股股東在股權(quán)質(zhì)押期間并不會(huì)基于蓄水池動(dòng)機(jī)持有金融資產(chǎn)提升企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力,而更多通過持有長(zhǎng)期金融資產(chǎn)進(jìn)行套利;配置長(zhǎng)期金融資產(chǎn)是控股股東股權(quán)質(zhì)押后,為了迎合高漲的投資者情緒的重要選擇，這種行為使實(shí)體企業(yè)金融化程度加深，削弱實(shí)體經(jīng)濟(jì)（王海芳和張笑愚，2021）。上述文章都認(rèn)為企業(yè)“脫實(shí)向虛”是一種主動(dòng)選擇。與現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為的企業(yè)“脫實(shí)向虛”是基于“蓄水池”動(dòng)機(jī)和利潤(rùn)追逐動(dòng)機(jī)不同,一些學(xué)者認(rèn)為企業(yè)“脫實(shí)向虛”程度的提升主要是由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著抑制了企業(yè)實(shí)體投資,造成了企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的被動(dòng)持有。這也進(jìn)一步說明了在經(jīng)濟(jì)政策不確定性視角下,實(shí)體投資率的下滑并非是源于企業(yè)"脫實(shí)向虛"的擠出作用，恰恰相反,“脫實(shí)向虛”才是企業(yè)在實(shí)體投資受到抑制下的無奈之舉（郭胤含和朱葉，2020）。除了上述從企業(yè)戰(zhàn)略角度分析“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象的影響因素外。一些企業(yè)還針對(duì)企業(yè)內(nèi)部其他管理特質(zhì)進(jìn)行了研究。有學(xué)者研究CEO工作背景后得出其金融背景主要通過提高CEO自信程度和緩解融資約束來促進(jìn)企業(yè)金融化，這種現(xiàn)象在國(guó)有企業(yè)和制度環(huán)境較好的企業(yè)中,CEO金融背景對(duì)企業(yè)金融化的正向影響更為明顯（杜勇，2019）。從企業(yè)社會(huì)責(zé)任感的方面，一些學(xué)者也證明了企業(yè)社會(huì)責(zé)任通過信號(hào)傳遞與融資渠道兩種機(jī)制降低企業(yè)金融化的程度,是抑制企業(yè)金融化的重要管理工具,而非追求短期利潤(rùn)的金融工具（劉姝雯,劉建秋,陽(yáng)旸和楊勝剛，2019）。還有學(xué)者從企業(yè)創(chuàng)新的角度出發(fā)認(rèn)為企業(yè)金融投資行為對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出具有擠出效應(yīng)；即在中國(guó)企業(yè)當(dāng)中，企業(yè)金融投資是流動(dòng)性儲(chǔ)備行為與風(fēng)險(xiǎn)平滑手段這一理論的解釋力較小,企業(yè)金融投資更是一種管理者短視行為與投機(jī)逐利手段,而且還是一種創(chuàng)新資源侵占行為與投資替代手段,抑制了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出。

上述分析從企業(yè)內(nèi)部管理因素的角度豐富了“脫實(shí)向虛”的成因。然而它們都是已結(jié)果性質(zhì)的指標(biāo)，如：個(gè)人經(jīng)歷、社會(huì)責(zé)任等等方面，研究對(duì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響。而研究在企業(yè)管理過程中的因素對(duì)實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”的作用研究還存在空白。以過程為導(dǎo)向選取的指標(biāo)則可以使用內(nèi)部控制情況。企業(yè)建立良好的內(nèi)部控制體系，很大程度上是為了提高企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率，獲得更大收益。而無效內(nèi)部控制可能會(huì)產(chǎn)生有缺陷的內(nèi)部管理報(bào)告，并用于錯(cuò)誤的運(yùn)營(yíng)決策，對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率產(chǎn)生負(fù)面影響（楊旭東，2019）。所以本文從企業(yè)動(dòng)態(tài)管理的視角出發(fā)，以上市非金融企業(yè)審計(jì)報(bào)告類型與自我評(píng)價(jià)為自變量，研究?jī)?nèi)部控制情況對(duì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響。除此之外，從理論角度看現(xiàn)有文獻(xiàn)大多以上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中金融資產(chǎn)的數(shù)據(jù)參考。這些文獻(xiàn)中只反映了金融資產(chǎn)年與年之間的變化，而眾所周知，金融資產(chǎn)一年當(dāng)中可能會(huì)出現(xiàn)很大幅度的波動(dòng)，企業(yè)在一年中可能也會(huì)對(duì)金融資產(chǎn)處置行為做出多次決策。單純從金融資產(chǎn)數(shù)值研究“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象并不一定有更真實(shí)的結(jié)論。從實(shí)際角度出發(fā)，內(nèi)部控制良好的企業(yè)制度設(shè)置合理執(zhí)行嚴(yán)格，職場(chǎng)瑣事與潛規(guī)則現(xiàn)象較少，企業(yè)生態(tài)更為良好。所以金融人才（CFA（特許金融注冊(cè)分析師）持證與高校金融專業(yè)畢業(yè)人數(shù)）更青睞于內(nèi)部控制制度優(yōu)秀的企業(yè)?；谝陨侠碛桑疚膶⒔鹑谌瞬旁趯?shí)體企業(yè)的就業(yè)情況作為因變量，反映企業(yè)“脫實(shí)向虛”的程度。