關(guān)月琴 于曉紅 李晶晶 辛 宇

(1.南京林業(yè)大學經(jīng)濟管理學院；2.哈爾濱工業(yè)大學(深圳)經(jīng)濟管理學院；3.中山大學管理學院)

1 研究背景

員工持股計劃是一種公司內(nèi)部員工通過持有本公司股票或期權(quán)的方式分享企業(yè)所有權(quán)，并參與分配公司利潤的機制，在國外理論和實踐中多被視作一項長期激勵機制[1]。在我國，員工持股計劃在不同的時期被提及。1994年，國家經(jīng)濟體制改革委員會和國家證券主管部門聯(lián)合發(fā)布《國家體改委、國務院證券委關(guān)于社會募集股份有限公司向職工配售股份的補充規(guī)定》，準許公司在向社會公開募集股份時留出10%的額度供公司內(nèi)部員工認購。然而，由于當時法規(guī)、政策設計及監(jiān)管的不規(guī)范，這段時期的員工持股計劃亂象叢生，出現(xiàn)了公司違規(guī)多發(fā)員工股、短期套利等亂象[2～4]，故而監(jiān)管層終止了員工持股計劃制度。2014年6月20日，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》，重啟了員工持股計劃，明確表示上市公司可以根據(jù)員工意愿實施員工持股計劃，通過合法方式使員工獲得本公司股票并長期持有，股份權(quán)益按約定分配給員工，并從上市公司員工持股計劃的總體原則、激勵對象、資金來源、股票來源、鎖定期限和持股規(guī)模，以及審批流程等進行了合理地規(guī)范和統(tǒng)一。同時，上海證券交易所和深圳證券交易所分別于2014年9月和11月頒布了《上海證券交易所上市公司員工持股計劃信息披露工作指引》和《員工持股計劃信息披露業(yè)務備忘錄》，對上市公司員工持股計劃進行了規(guī)范。至此，員工持股計劃在我國再度被提及并鼓勵實施[5,6]。截至2018年，我國實施了員工持股計劃的上市公司數(shù)量從2014年的13家上升至597家，持股數(shù)量從16 793.49萬股上升至1 225 858.56萬股，股份價值從211 702.23萬元上升至14 986 223.05萬元。

盡管員工持股計劃在我國已逐步實施，但該制度在實踐運行中展現(xiàn)了一定弊病，上市公司員工持股計劃發(fā)生虧損、被套牢、爆倉的情形并不少見，故而引起了監(jiān)管層和學術(shù)界的重點關(guān)注[4]。不同于前人研究中的利益相關(guān)者理論框架，本研究構(gòu)建了員工持股計劃的代理假說，并從股價暴跌風險的視角，研究員工持股計劃的理論機制和經(jīng)濟后果。利益相關(guān)者理論框架下，員工持股計劃具有激勵和治理的雙重職能：員工持股計劃使得員工具備“員工-股東”的雙重身份，有助于綁定員工動機和公司價值，降低員工的道德風險，進而有利于公司業(yè)績[7]；作為“員工股東”，員工更有動機和能力積極監(jiān)督高管或大股東，加強公司治理[6,8]。與利益相關(guān)者理論的預期不同，代理理論框架下，一方面，員工持股計劃可能成為管理層或大股東“買通”員工的工具，降低了員工作為吹哨人的可能性[9]，有利于管理層或大股東隱瞞負面消息，進而加重上市公司未來股價暴跌風險；另一方面，在我國上市公司的代理沖突情境下，員工持股計劃實施的背后存在較強的大股東機會主義動機，復雜動機推動下實施的員工持股計劃使得其激勵職能扭曲[2,3,10～13]。

本研究擬從制度設計視角探究我國上市公司員工持股計劃的特征及其作用機理，構(gòu)建員工持股計劃的理論分析框架。尤其是，現(xiàn)階段我國上市公司的員工持股計劃呈現(xiàn)出與其他成熟資本市場不同的特征，并且員工持股計劃在實踐運行中的弊病仍缺乏理論解釋。因此，本研究著力挖掘我國現(xiàn)階段員工持股計劃的可能缺陷和代理問題。

本研究可能的貢獻在于：①構(gòu)建了我國員工持股計劃的代理理論分析框架，豐富了員工持股計劃的經(jīng)濟后果研究。在“代理假說”的理論框架下，實證檢驗表明，員工持股計劃的實施加重了上市公司的未來股價暴跌風險。②本研究深入剖析了現(xiàn)階段我國員工持股計劃在制度設計層面的特征和缺陷，有助于監(jiān)管層和其他資本市場參與者科學理解現(xiàn)階段員工持股計劃的潛在風險。③研究結(jié)論為監(jiān)管層修改完善員工持股計劃制度設計并構(gòu)建頂層配套制度提供了一定的理論和檢驗證據(jù)。

2 文獻回顧與假設提出

不同于傳統(tǒng)的激勵理論僅僅將員工看作公司經(jīng)營中的投入項或成本項，現(xiàn)代管理理論(如利益相關(guān)者理論等)賦予了員工更多的價值屬性，進而支持員工與其他高管、股東等群體共同享有公司的剩余收益權(quán)。前人研究多集中于對美國等西方國家員工持股計劃的研究。國外學者們多從生產(chǎn)效率、企業(yè)創(chuàng)新、公司業(yè)績、信息披露質(zhì)量、公司風險等維度檢驗員工持股計劃的激勵或治理作用[1,7,14～18]。美國、日本等國家的員工持股計劃普遍與員工長期的退休金機制掛鉤，是將員工個人利益與企業(yè)利益相結(jié)合的機制之一[1]。KANDEL等[19]認為，員工持股計劃可以令員工們通過同伴壓力和共同監(jiān)督來促進對生產(chǎn)效率的積極影響。CORE等[1]認為，員工持股計劃能夠?qū)T工利益與企業(yè)長期利益綁定，因而使得員工更注重企業(yè)的長期價值。進一步，學者們從激勵視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)員工持股有助于留住核心人才[15]，提高勞動效率或公司業(yè)績[18]。除了“激勵”功能外，國外學者們也發(fā)現(xiàn)了員工持股具有“治理”功能的證據(jù)。持股后的員工既是雇員，也是利益相關(guān)者，基于個人利益和信息優(yōu)勢，員工股東有足夠的動機和一定的能力積極參與公司治理過程，從而起到監(jiān)督作用[8,16]。持有股權(quán)的員工不再僅僅是管理層經(jīng)營決策的執(zhí)行者，而能以股東和員工的“雙重身份”直接或間接參與公司項目決策以及董事會構(gòu)成等事宜[16]，降低公司的經(jīng)營風險[17]，提高信息披露質(zhì)量[8]。

2014年我國上市公司員工持股計劃重啟后，前人研究多從短期窗口發(fā)現(xiàn)了員工持股計劃對于公司內(nèi)部經(jīng)營或財務決策、企業(yè)創(chuàng)新、會計信息質(zhì)量、財務業(yè)績的積極影響[3～5,20]。然而，從長期運行現(xiàn)狀來看，員工持股計劃并未發(fā)揮員工持股計劃預期的激勵作用，甚至助力了管理層或大股東的私利乃至機會主義動機[10,12,13]。陳運佳等[12]研究發(fā)現(xiàn)，員工持股計劃一定程度上成為大股東進行短期市值管理的工具，而對于上市公司長期業(yè)績沒有顯著提升，且員工參與持股計劃的收益整體為負。鄭志剛等[13]指出，大股東利用員工持股計劃以達到防御和加強公司控制的目的，增加了大股東掏空上市公司資源的概率且并未改善公司業(yè)績。

現(xiàn)階段我國的員工持股計劃具備獨特特征，與其他制度體制下的員工持股計劃具有顯著區(qū)別[1,4,5,12]。以美國為例，美國的員工持股計劃與公司員工的退休金計劃掛鉤，通常是員工長期持有，其股份無法出售，直至其退休或離開公司為止，并享受一定稅收優(yōu)惠[1,12]。與之不同，我國現(xiàn)階段的員工持股計劃存在下述3個主要特征：①持有期限短。與美國的員工持股計劃與退休計劃相掛鉤不同，證監(jiān)會的《指導意見》中，員工持股的鎖定期最短僅為12個月。經(jīng)本研究統(tǒng)計，目前我國上市公司實施的員工持股計劃鎖定期普遍較短，78.83%的員工持股計劃的鎖定期為12個月，即絕大部分員工持股計劃的鎖定期僅滿足了《指導意見》中員工持股期限的最低要求。②員工參與程度低，且其中較廣泛摻雜高管持股。經(jīng)統(tǒng)計，平均而言，我國實施的員工持股計劃中參與的員工數(shù)僅占員工總數(shù)的1.49%。戴璐等[5]統(tǒng)計了2014～2016年間480家實施了員工持股計劃的上市公司，發(fā)現(xiàn)各年均有超過80%的樣本公司的員工計劃中存在高管認購的現(xiàn)象。③以大股東兜底條款(1)兜底條款是指員工持股計劃到期清算時，若員工自籌資金本金受損或投資收益率低于預設值，則由控股股東或大股東使用自有資金進行差額補償。為表征，我國上市公司員工持股計劃多有大股東深度參與[12,13]。

基于已有文獻和我國員工持股計劃的制度特征，本研究構(gòu)建了代理假說，探究員工持股計劃對于上市公司未來股價暴跌風險的影響。一方面，員工持股計劃可能成為管理層或大股東“買通”員工的工具，降低了員工作為“吹哨人”的可能性，有利于管理層或大股東隱瞞負面消息，進而加重上市公司未來股價暴跌風險。DYCK等[21]發(fā)現(xiàn)，約17%的大型美國公司的財務舞弊是由員工作為“吹哨人”揭露的，而公司給予員工的超額福利項目一定程度上是管理層用來防止或降低員工扮演“吹哨人”的一種手段。陳大鵬等[10]指出，我國上市公司中實施員工持股計劃的公司信息披露質(zhì)量更低。不同于國外員工持股計劃理論和實踐，現(xiàn)階段我國的員工持股計劃具備獨特制度設計特征，凸顯出鎖定期限短、員工參與程度低以及大股東深度參與的典型制度特征，加強了代理假說的理論效力。OEHMICHEN等[22]認為，員工長期持有本公司股票是員工持股計劃激勵功效發(fā)揮的重要前提，員工持股計劃的設計只有滿足利益共享機制和所有權(quán)達到足夠長的期限，才能發(fā)揮激勵員工的功效。我國的員工持股計劃的鎖定期普遍為1～3年，為了避免股價下滑而損害個人利益，員工傾向于不愿意揭露管理層或大股東隱藏的壞消息，進而有利于管理層隱瞞壞消息并加重未來股價暴跌風險。另一方面，員工參與度低和大股東的深入?yún)⑴c，也使得員工持股計劃可能成為管理層或大股東獲取機會主義利益的工具，扭曲了員工持股計劃的激勵初衷而惡化公司業(yè)績[12,13]，進而加重上市公司未來股價暴跌風險。由此，提出如下假設：

假設1員工持股計劃加重上市公司未來股價暴跌風險。

現(xiàn)階段我國的員工持股計劃具備不同于國外員工持股計劃理論和實踐的獨特特征[1,4,5]，凸顯出持有期限短、大股東深度參與，以及員工參與度低的三大典型制度特征，一定程度上扭曲了員工持股計劃的初衷。作為研究重點，本研究擬從員工持股計劃的制度設計特征視角，剖析員工持股計劃影響股價暴跌風險的內(nèi)在機制并構(gòu)建相應假設。

現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)，信息優(yōu)勢者操縱信息、隱藏壞消息積累到一定閾值后爆發(fā)，是股價暴跌風險的主要解釋[23,24]?；趩T工持股計劃的短期屬性，實施員工持股計劃的上市公司管理層可能更有動機進行短期盈余操縱。以往文獻從直接或間接的視角發(fā)現(xiàn)，管理層為了籠絡員工以享受平靜生活而給予員工更多福利[9,21]，員工持股計劃的短期屬性可能令管理層為籠絡員工而進行更多的短期向上盈余管理，故而更多地隱瞞壞消息并降低信息披露質(zhì)量，最終加重上市公司未來股價暴跌風險。由此，提出如下假設：

假設2實施員工持股計劃的公司短期盈余操縱更強，從而加重上市公司未來股價暴跌風險。

上市公司的員工持股計劃普遍存在大股東深度參與的特征，具體體現(xiàn)為附有的大股東兜底協(xié)議[12,13,25]。從員工激勵視角，保底條款的設計一定程度上損害了員工持股計劃的約束性，不利于員工利益與公司利益的綁定；尤其在業(yè)績下滑的情況下，兜底協(xié)議降低了員工持股計劃的激勵作用[25]。從大股東利益的視角，對于附加大股東兜底協(xié)議的員工持股計劃，一定程度上可以看作大股東對于員工利益的額外承諾或擔保；為了規(guī)避兜底協(xié)議的違約成本，大股東和管理層有更強的動機隱瞞壞消息，因而達到不觸發(fā)兜底協(xié)議的目的。鄭志剛等[13]發(fā)現(xiàn)，含有大股東兜底的員工持股計劃背后隱藏著大股東防御動機，故而扭曲了員工持股計劃的激勵性。根據(jù)上述分析可以推斷，大股東兜底協(xié)議可能是員工持股計劃加重上市公司未來股價暴跌風險的解釋機制。由此，提出如下假設：

假設3存在大股東兜底協(xié)議的員工持股計劃更會增加上市公司未來的股價暴跌風險。

不同于國外的制度安排，現(xiàn)階段我國上市公司員工持股計劃的廣泛參與度較低，可能難以達到激勵的初衷[12,22]。當員工持股計劃覆蓋范圍更大時，更多的員工與公司利益相綁定，故而員工對于大股東、管理層的制衡能力越強，換言之，員工持股計劃能夠更有效地發(fā)揮其治理職能；當員工持股計劃的覆蓋范圍更小時，員工的制衡能力更弱，換言之，員工持股計劃發(fā)揮其治理職能的可能性更低[26]。并且，小范圍實施員工持股計劃更可能成為管理層或大股東籠絡核心員工的工具，有利于管理層或大股東隱瞞負面消息。由此，提出如下假設：

假設4員工參與度低的員工持股計劃更會增加上市公司未來的股價暴跌風險。

3 研究設計

3.1 樣本與數(shù)據(jù)來源

2014年6月20日證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》，2014～2018年底，A股上市公司共發(fā)布802份員工持股計劃公告，其中767份已實施完成，剔除7個金融行業(yè)樣本，共得到760份來自非金融行業(yè)的員工持股計劃。進一步，對于實施多次員工持股計劃的公司，僅保留第一次員工持股計劃，再剔除關(guān)鍵變量缺失的樣本后，最終得到532家非金融行業(yè)上市公司的員工持股計劃。本研究的員工持股計劃數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，大股東兜底數(shù)據(jù)通過手工搜集完成(2)大股東兜底數(shù)據(jù)搜集于員工持股計劃或員工持股計劃(草案)公告。，內(nèi)控指數(shù)取自深圳迪博風險管理咨詢公司，其他財務數(shù)據(jù)取自于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。

本研究考察員工持股計劃對上市公司未來股價暴跌風險的影響，以2014～2018年員工持股計劃完成以后的公司-年度數(shù)據(jù)作為觀測值，共獲得12 807個公司-年度觀測值。需要說明的是，因為本研究的自變量采用滯后一期數(shù)據(jù)，因此實際樣本區(qū)間為2014～2019年。為了保證實證結(jié)果的穩(wěn)健性，采用傾向得分匹配法(PSM)以從未實施員工持股計劃的公司-年度觀測值作為匹配樣本。根據(jù)負收益偏態(tài)系數(shù)(NCi,t)、公司規(guī)模(SIi,t)、資產(chǎn)負債率(LEi,t)、資產(chǎn)報酬率(ROi,t)、市賬比(MBi,t)、收益波動(SWi,t)、周特有收益率(REi,t)、換手率(DTi,t)、盈余管理(ABi,t)以及年度(YE)和行業(yè)(IN)等變量，以0.001為卡尺進行1∶4匹配，最終得到5 465個公司-年度觀測值。本研究在后續(xù)實證分析過程中對連續(xù)變量在1%和99%分位上進行縮尾(Winsorize)處理，以消除異常值對實證結(jié)果的影響。

3.2 股價暴跌風險的度量

借鑒KIM等[23,24]的研究，使用負收益偏態(tài)系數(shù)NC和收益上下波動比率DU來度量上市公司的股價暴跌風險。具體計算方法如下。

首先，用股票i的周收益進行如下回歸：

Ri,w=β0+β1Rm,w-2+β2Rm,w-1+β3Rm,w+

β4Rm,w+1+β5Rm,w+2+εi,w，

(1)

式中，Ri,w為股票i第w周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，Rm,w為A股股票第t周經(jīng)過流通市值加權(quán)平均的收益率。式(1)還加入了Rm,w-1和Rm,w-2這兩期市場收益的滯后項以及Rm,w+1和Rm,w+2這兩期市場收益的超前項，以調(diào)整非同步性交易的影響[27]。β0表示常數(shù)項；β1～β5均表示系數(shù)；εi,w是殘差項。股票i在第w周的公司特有收益計算為Wi,w=ln(1+εi,w)。

然后，基于Wi,w構(gòu)造如下兩個變量：

①負收益偏態(tài)系數(shù)NC：

(2)

式中，n為股票i的年交易周數(shù)；NC越大，表示股價暴跌風險越高。

②收益波動比率DU：

(3)

式中，nu(nd)為股票i的周特有收益Wi,w高于(低于)年平均收益的周數(shù)。根據(jù)股票i經(jīng)過市場調(diào)整后周收益率是否大于年平均收益，將股票收益數(shù)據(jù)分為上升階段和下降階段兩個子樣本，Down表示下降階段子樣本，Up表示上升階段子樣本。DU越大，表示股價暴跌風險越高。

3.3 實證模型及變量

本研究借鑒已有文獻關(guān)于股價暴跌風險的模型[23,24]，分析員工持股計劃對上市公司未來股價暴跌風險的影響。具體而言，構(gòu)建如下模型來檢驗假設1：

NCi,t+1(DUi,t+1)=β0+β1EDi,t(ECi,t)+

γControlsi,t+∑YE+∑IN+εi,t，

(4)

式中，因變量是股價暴跌風險，分別使用NC和DU兩個變量來衡量；γ表示系數(shù)。模型(4)的自變量是員工持股計劃，構(gòu)建了兩種衡量方式：①ED，虛擬變量，衡量上市公司是否實施員工持股計劃，若已實施則該變量賦值為1，否則為0；②EC，連續(xù)變量，為員工持股計劃中的員工持股比率。控制變量(Controls)包括：滯后期負收益偏態(tài)系數(shù)(NCi,t)、滯后期收益上下波動比率(DUi,t)、公司規(guī)模(SIi,t)、資產(chǎn)負債率(LEi,t)、資產(chǎn)報酬率(ROi,t)、市賬比(MBi,t)、收益波動(SWi,t)、周特有收益率(REi,t)、換手率(DTi,t)和盈余管理(ABi,t)。此外，還控制了年度固定效應(YE)和行業(yè)固定效應(IN)。

構(gòu)建下述模型以檢驗假設2，即員工持股計劃是否引致更多的短期盈余操縱，進而加重未來股價暴跌風險。對短期窗口盈余操縱進行中介機制檢驗。具體回歸模型如下：

NCi,t+1(DUi,t+1)=β0+β1EDi,t(ECi,t)+

γControlsi,t+∑YE+∑IN+εi,t；

(5)

NCi,t+1(DUi,t+1)=β0+β1EDi,t(ECi,t)+β2DAi,t+

γControlsi,t+∑YE+∑IN+εi,t；

(6)

DAi,t=β0+β1EDi,t(ECi,t)+γControlsi,t+

∑YE+∑IN+εi,t。

(7)

模型(7)的因變量是盈余管理(DAi,t)，使用修正的瓊斯模型計算的可操縱性應計衡量，自變量為是否實施員工持股計劃(EDi,t)和員工持股比率(ECi,t)。

構(gòu)建模型(8)和模型(9)，分別檢驗假設3和假設4，即大股東兜底協(xié)議和低員工參與度是否是員工持股計劃加重上市公司未來股價暴跌風險的解釋機制。具體回歸模型如下：

NCi,t+1(DUi,t+1)=β0+β1GU1i,t+β2GU2i,t+

γControlsi,t+∑YE+∑IN+εi,t；

(8)

NCi,t+1(DUi,t+1)=β0+β1PA1i,t+β2PA2i,t+

γControlsi,t+∑YE+∑IN+εi,t。

(9)

模型(8)的核心變量是用于衡量員工持股計劃中是否附有大股東兜底條款的變量GU1i,t和GU2i,t，模型(9)的核心變量是員工參與度PA1i,t和PA2i,t。

具體變量定義見表1。

表1 變量定義

4 實證結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計

2014～2018年實施完成的非金融行業(yè)上市公司員工持股計劃的分布情況(含多次實施的員工持股計劃)見表2。由表2的Panel A可知，2014～2016年間，實施員工持股計劃的樣本數(shù)量逐年增加，2016年達到223個，占整個樣本區(qū)間的29.34%；2016～2018年間，樣本數(shù)量略下降。由表2的Panel B可知，目前我國實施的員工持股計劃鎖定期普遍較短，78.83%的員工持股計劃的鎖定期是12個月，即絕大部分員工持股計劃的鎖定期僅滿足了《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》中員工持股期限的最低要求。由表2的Panel C可知，超過47%的員工持股計劃簽訂了大股東兜底協(xié)議，因此，大股東兜底成為員工持股計劃中的普遍制度安排。

表2 員工持股計劃樣本分布

由于實施了員工持股計劃的上市公司與未實施員工持股計劃的上市公司可能存在公司特征的顯著差異，因此，本研究以0.001為卡尺進行1∶4匹配，并進行后續(xù)檢驗。平衡性檢驗結(jié)果見表3。由表3可知，匹配后的處理組和控制組的協(xié)變量均值不存在顯著差異。

表3 平衡性檢驗

相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表4。在全樣本中，EDi,t的均值為0.120，表明12%的公司-年度實施了員工持股計劃；ECi,t的均值為0.002，表明在全樣本中，員工持股平均約占公司總股本的比率為0.2%。在匹配后的樣本中，NCi,t+1和DUi,t+1的均值分別為-0.274和-0.188，與現(xiàn)有研究保持一致[28～30]；ECi,t的均值為0.004，表明在匹配后的公司-年度樣本中，員工持股占公司總股本的比率均值為0.4%。在實施員工持股計劃的樣本中，員工持股占公司總股本的比率均值為1.43%。

表4 變量描述性統(tǒng)計

4.2 員工持股計劃對股價暴跌風險的影響

下面用多元回歸的方法檢驗員工持股計劃對上市公司未來股價暴跌風險的影響，結(jié)果見表5。表5 的Panel A是全樣本檢驗的結(jié)果，Panel B是PSM后樣本的回歸結(jié)果。表5 的Panel A中列(1)和列(2)自變量為是否實施員工持股計劃(EDi,t)，因變量分別為負收益偏態(tài)系數(shù)(NCi,t+1)和收益波動比率(DUi,t+1)。回歸結(jié)果顯示，是否實施員工持股計劃(EDi,t)的系數(shù)分別為0.111和0.058，二者均在1%的統(tǒng)計水平上顯著。由此表明，無論以負收益偏態(tài)系數(shù)(NCi,t+1)或收益波動比率(DUi,t+1)來衡量上市公司未來股價暴跌風險，實施員工持股計劃的上市公司的未來股價暴跌風險，均顯著高于未實施員工持股計劃的上市公司。為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本研究以員工持股比率(ECi,t)作為替代衡量方式，結(jié)果一致。并且，表5 的Panel B中以PSM后樣本進行的回歸結(jié)果與Panel A中全樣本的回歸結(jié)果保持一致?？傮w而言，表5的回歸分析結(jié)果支持假設1。

表5 員工持股計劃與股價暴跌風險

4.3 員工持股計劃的短期屬性

假設2的檢驗結(jié)果見表6。表6的Panel A、Panel B和Panel C分別報告了模型(5)、模型(6)和模型(7)的回歸結(jié)果。Panel C的回歸結(jié)果表明，實施員工持股計劃的上市公司和員工持股比率較高的上市公司的應計性盈余操縱的程度更高。Panel B的結(jié)果顯示，員工持股計劃(EDi,t或ECi,t)和應計性盈余操縱(DAi,t)，均與因變量股價暴跌風險(NCi,t+1或DUi,t+1)呈顯著正相關(guān)關(guān)系；且Panel B中員工持股計劃變量(EDi,t或ECi,t)的回歸系數(shù)，均小于Panel A中該變量的回歸系數(shù)。上述回歸結(jié)果表明，短期盈余操縱是員工持股計劃加重上市公司未來股價暴跌風險的中介機制，驗證了假設2。

表6 員工持股計劃、短期盈余操縱與股價暴跌風險(N=5 465)

4.4 大股東兜底條款

本研究將實施員工持股計劃的樣本劃分為有大股東兜底和無大股東兜底。具體而言，實施員工持股計劃的樣本中有大股東兜底時，GU1i,t取值為1，否則取值為0；實施員工持股計劃的樣本中無大股東兜底時，GU2i,t取值為1，否則取值為0。如果未實施員工持股計劃，GU1i,t和GU2i,t均取值為0。假設3的檢驗結(jié)果見表7。由表7可知，GU1i,t的系數(shù)顯著為正，且Wald系數(shù)約束性檢驗表明，GU1i,t的系數(shù)顯著大于GU2i,t的系數(shù)。這表明，存在大股東兜底的員工持股計劃比不存在大股東兜底的更會加劇上市公司未來股價暴跌風險，故而普遍存在的以大股東兜底協(xié)議為表征的大股東深度參與，是員工持股計劃加重上市公司未來股價暴跌風險的解釋機制，驗證了假設3。

表7 員工持股計劃、大股東兜底與 股價暴跌風險(N=5 465)

4.5 員工參與度低

首先，若參與員工持股計劃的人數(shù)占員工人數(shù)的比率大于實施員工持股計劃的樣本的行業(yè)年度中位數(shù)，則劃為員工參與度較高組，否則為員工參與度較低組。然后，實施員工持股計劃的樣本中參與度較高組，PA1i,t取值為1，否則取值為0；實施員工持股計劃的樣本中參與度較低組，PA2i,t取值為1，否則取值為0。如果上市公司未實施員工持股計劃，則PA1i,t和PA2i,t均取值為0。假設4的檢驗結(jié)果見表8。由表8可知，PA2i,t的系數(shù)均顯著為正，且Wald系數(shù)約束性檢驗表明，PA2i,t的系數(shù)顯著大于PA1i,t的系數(shù)。這表明，員工參與度低的員工持股計劃更會增加上市公司未來的股價暴跌風險，驗證了假設4。

表8 員工持股計劃、員工參與度與股價暴跌風險(N=5 465)

4.6 穩(wěn)健性檢驗

本研究通過取滯后項的方式來緩解部分內(nèi)生性問題，為了確保實證結(jié)果更加可靠，還做了一系列穩(wěn)健性檢驗(3)囿于篇幅，回歸結(jié)果未展現(xiàn)出來，留存?zhèn)渌?。。①安慰劑檢驗。為每個上市公司隨機模擬分配是否實施員工持股計劃，將模擬產(chǎn)生的員工持股計劃變量對負收益偏態(tài)系數(shù)(NCi,t+1)和收益波動比率(DUi,t+1)分別進行1 000次重復回歸。具體結(jié)果表明，模擬回歸的系數(shù)均呈正態(tài)分布且集中分布在0，表明研究結(jié)果較為穩(wěn)健。②增加控制變量。為了緩解遺漏變量問題，本研究在回歸模型中加入公司治理因素。具體而言，加入獨董占比(RAi,t)、董事會規(guī)模(BOi,t)和董事長與總經(jīng)理是否兩職合一(DLi,t)作為控制變量。此外，高管持股可能對員工持股計劃對股價崩盤風險之間的關(guān)系存在影響，本研究也將高管持股比率(EXi,t)納入控制變量，回歸結(jié)果與前文依然保持一致。③替換PSM標準。運用一對一無放回匹配的方法對全樣本重新進行傾向得分匹配，使用匹配后得到的樣本對模型(4)重新進行回歸，回歸結(jié)果與前文依然保持一致。

5 進一步研究

下面進一步分析上市公司不同特征下員工持股計劃影響上市公司未來股價暴跌風險的橫截面差異。具體而言，參考沈紅波等[6]、陳大鵬等[10]的研究，分別從上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和內(nèi)部控制質(zhì)量兩個層面進行檢驗。

5.1 員工持股計劃、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股價暴跌風險

與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)實施員工持股計劃有更多的限制條件和政策約束[6]。因此，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，實施員工持股計劃對企業(yè)的影響可能存在差異。對此，本研究進一步檢驗了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對員工持股計劃與股價暴跌風險之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，回歸結(jié)果見表9。由表9可知，交乘項EDi,t×SOi,t和ECi,t×SOi,t的系數(shù)均為負，且與負收益偏態(tài)系數(shù)(NCi,t+1)的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著，表明國有產(chǎn)權(quán)弱化了員工持股計劃對上市公司未來股價暴跌風險的正向影響。

5.2 員工持股計劃、內(nèi)部控制質(zhì)量與股價暴跌風險

高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以有效抑制信息優(yōu)勢方的機會主義行為。本研究進一步檢驗內(nèi)部控制質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用。具體而言，將迪博內(nèi)控指數(shù)劃分為十等份，生成ICi,t變量，分別賦值1～10，賦值越高表示內(nèi)部控制質(zhì)量越高，否則越低，回歸結(jié)果見表10。由表10可知，交乘項EDi,t×ICi,t和ECi,t×ICi,t的回歸系數(shù)均為負，且ECi,t×ICi,t的系數(shù)均在5%的統(tǒng)計水平上顯著為負，表明內(nèi)部控制質(zhì)量越高的企業(yè)，員工持股計劃對股價暴跌風險的正向作用越弱。這一結(jié)果也表明，公司治理水平一定程度上能夠抑制制度設計缺陷的負面經(jīng)濟后果。

表9 員工持股計劃、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股價暴跌風險(N=5 465)

表10 員工持股計劃、內(nèi)部控制質(zhì)量與股價暴跌風險(N=5 463)

6 結(jié)語

本研究探討我國上市公司員工持股計劃對公司未來股價暴跌風險的影響，并著重從制度設計視角分析其內(nèi)在機理。實證結(jié)果表明，實施了員工持股計劃的上市公司未來股價暴跌風險更高，并且該結(jié)果在PSM、安慰劑檢驗等方法下依然穩(wěn)健，支持代理假說的理論推斷。進一步，從制度設計視角探究上述發(fā)現(xiàn)的解釋機理。研究發(fā)現(xiàn):員工持股計劃短期屬性、大股東兜底擔保和員工參與程度低，是制度設計視角下員工持股計劃加重公司未來股價暴跌風險的解釋機制，上述特征誘發(fā)管理層和大股東加劇隱瞞壞消息及短期盈余操控，故而加重上市公司未來股價暴跌風險；此外，員工持股計劃與股價暴跌風險之間的正向關(guān)系，在非國有企業(yè)以及內(nèi)部控制水平差的公司中更顯著。這一結(jié)論也表明，公司治理水平一定程度上能夠抑制制度設計缺陷引發(fā)的負面經(jīng)濟后果。

本研究結(jié)論有如下兩個方面的啟示：①企業(yè)員工及其他資本市場參與者需科學理解現(xiàn)階段員工持股計劃的潛在風險。在我國上市公司的代理沖突情境下，結(jié)合現(xiàn)階段員工持股計劃的制度設計特征，員工持股計劃的激勵和治理職能被扭曲，投資者及企業(yè)內(nèi)外部的利益相關(guān)者需科學理解現(xiàn)階段員工持股計劃的經(jīng)濟后果，識別其潛在風險。②監(jiān)管部門需從員工持股計劃的短期屬性和大股東兜底條款等合約要素層面優(yōu)先進行制度和監(jiān)管完善。

本研究可能存在如下不足尚需后續(xù)做進一步探討：①僅從股價暴跌風險視角探討員工持股計劃的微觀經(jīng)濟后果，后續(xù)研究可從其他維度延伸探討員工持股計劃的作用機理及經(jīng)濟后果；②目前獲取的員工持股數(shù)據(jù)還相對不夠精細，未來將進一步挖掘更細致的員工持股數(shù)據(jù)，以對員工持股計劃做更專精的考察與分析。