江 嶺 劉 通

（中原工學院經濟管理學院，河南 鄭州 450007）

0 引言

2018年11月5 日，我國資本市場上設立了科創(chuàng)板，新板塊除了對企業(yè)要求不同外，上市制度也由核準制轉為注冊制。科創(chuàng)板的設立，使得諸多在財務指標方面達不到IPO 要求但發(fā)展前景廣闊的科技創(chuàng)新型企業(yè)有了新的融資渠道［1］，許多與高新技術產業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)相關的公司前往科創(chuàng)板尋求上市機會［2］。

由于IPO 行業(yè)的特殊性，科創(chuàng)板在首發(fā)上市、市場交易以及市場監(jiān)管等多個方面做出了不同于其他上市板塊的安排，對于這些高新科技型企業(yè)信息披露制度標準的研究也更加重視，審查更加嚴格。因此，并非所有的企業(yè)上市之路都是一帆風順的?；仡?021 年，共計90 家企業(yè)科創(chuàng)板IPO終止審核“折戟”在路上，其中，共有8 家企業(yè)科創(chuàng)板IPO 上會后被否。吉凱基因正是科創(chuàng)板IPO 被否的典型案例，由于吉凱基因披露的內容不符合科創(chuàng)板注冊管理辦法的相關規(guī)定，所以上市委員會終止了其科創(chuàng)板IPO 的申請。本研究將通過分析吉凱基因科創(chuàng)板IPO 被否的原因，為企業(yè)的再次IPO 提出建議。

1 案例背景

吉凱基因成立于2002 年，是一家從事RNAi 產品生產和研發(fā)服務的生物醫(yī)藥企業(yè)，業(yè)務覆蓋靶標篩選及驗證、抗體藥物及細胞治療藥物的臨床前研究等藥物開發(fā)流程中的源頭創(chuàng)新階段，并于2009年被國家認定為高新技術企業(yè)。上海證券交易所于2021 年5 月7 日受理吉凱基因提交的首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市申請文件，依法進行了審核。上市委員會對吉凱基因2018—2020 年的研發(fā)投入占比及累計金額、研發(fā)人員數量、發(fā)明專利數量等多個指標進行審查，發(fā)現公司符合《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行上市申報及推薦暫行規(guī)定》中關于科創(chuàng)屬性相關指標的要求，但未能符合《上海證券交易所科創(chuàng)版股票上市審核規(guī)則》相關要求。2021 年9 月22 日，上海證券交易所發(fā)布公告稱，終止對吉凱基因首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市審核的決定，吉凱基因首次發(fā)行被否。

2 吉凱基因科創(chuàng)板IPO被否原因分析

上海證券交易所在審核時重點關注企業(yè)所在的行業(yè)、科創(chuàng)屬性、市值以及財務指標等方面的內容。吉凱基因2020年營業(yè)收入為24 317.06萬元，最近三年累計研發(fā)投入占最近三年累計營業(yè)收入的比例為26.38%，預計公司發(fā)行后總市值不低于15 億元。公司符合并適用《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》規(guī)定的上市標準：預計市值不低于人民幣15 億元，最近幾年營業(yè)收入不低于人民幣2 億元，且最近三年累計研發(fā)投入占最近三年累計營業(yè)收入的比例不低于15%［3］。但通過對吉凱基因的分析可以看出，公司可能存在預計市值無法達到上市規(guī)則要求的情形，從而導致IPO 的失敗。

2.1 連續(xù)虧損的情況并未改善

雖然科創(chuàng)板降低了對IPO 企業(yè)的財務指標的要求，但是盈利能力和持續(xù)經營能力依舊是上市委員會考察的重要指標。毛利率水平及變動趨勢是影響公司盈利水平的重要因素［4］。招股書顯示，2018 年、2019 年、2020 年及2021 年1—6 月（發(fā)行期），吉凱基因主營業(yè)務毛利率分別為62.20%、63.73%、54.67%及51.70%。由此可以看出，直至發(fā)行期，吉凱基因主營業(yè)務的毛利率依然呈現出持續(xù)下降的趨勢，尤其是在2020 年出現了大幅度下跌。對此，吉凱基因表示主要是由于公司靶標發(fā)現及其衍生業(yè)務的毛利率下降所致。其中，靶標篩選及驗證服務受到采購外部委托服務、業(yè)務結構變動、銷售單價及銷售數量有所下降等因素的影響，毛利率有所下降。新藥研發(fā)及其知識產權交易、臨床前研究、臨床研究服務的毛利率變動受單個項目的具體情況影響，毛利率有所波動?？梢娂獎P基因的毛利率受多方因素的影響，很難在短期內通過采取多種措施穩(wěn)定和提升毛利率水平，可能未來很長一段時間，毛利率的水平無法得到有效改善，盈利能力令人擔憂。

招股書顯示，2018—2021 年上半年，公司持續(xù)虧損，并且虧損的數額在不斷增加（見表1），可見公司的經營狀況并未得到改善。對此，吉凱基因方面表示，報告期內持續(xù)虧損，主要是由于公司持續(xù)進行研發(fā)投入且研發(fā)投入不斷增加，同時存在一定的股份支付相關費用等原因導致的。吉凱基因表示剔除股份支付的影響后，公司虧損擴大幅度較為有限。但從結果上看，即使剔除了股利支付的影響，吉凱基因仍然呈現出不斷虧損的狀態(tài)，而且虧損的數額不斷增加。

表1 2018—2021年吉凱基因凈利潤情況表單位：萬元

綜上，通過毛利率和凈利潤不難看出，吉凱基因的盈利能力有所下降，而且截止到報告期，公司仍未盈利，這預示著未來公司很可能在很長一段時間內仍然無法實現盈利。即使未來實現了盈利，依然可能出現無法保證持續(xù)盈利的情況。預計公司首次公開發(fā)行股票并上市后，公司短期內無法實現分紅。這對一家準備上市的公司來說，是十分不利的，公司的前途渺茫，很難吸引到足夠的資金支持其今后的發(fā)展。

2.2 客戶收益不穩(wěn)定

吉凱基因在招股書中指出，公司的主營業(yè)務是靶標篩選及驗證服務，主要客戶為研究型醫(yī)生，他們的資金來源于科研項目經費或是自有資金。2018 年、2019 年、2020 年及2021 年1—6 月，公司靶標篩選及驗證服務由醫(yī)生等個人客戶形成的營業(yè)收入分別為13413.16萬元、15979.58萬元、15106.93萬元及7 739.09 萬元，占各期靶標篩選及驗證服務的收入比例分別為98.17%、96.99%、95.32%及94.48%。由此可見，研究型醫(yī)生占據公司相當多的客戶比重，是公司主要的收入來源。

由表2 可知，同行業(yè)其他公司的主要客戶多為制藥企業(yè)、生物技術公司和研究機構，而吉凱基因的客戶多是個人用戶。

表2 2020年度吉凱基因與同行業(yè)公司客戶情況對比表

從客戶的穩(wěn)定性來說，個人用戶相比于公司和機構具有相當大的不確定性。因為研究型醫(yī)生購買公司產品和服務的資金主要來源于國家自然科學基金等政府主導基金所資助的科研課題經費，受國家政策、單位制度等多方因素的影響，可能會導致科研經費的減少甚至取消。研究型醫(yī)生可能會因此減少對吉凱基因產品和服務的資金投入，或者終止今后的合作。而且，醫(yī)生客戶個人履約能力也存在差異，若研究型醫(yī)生無法完成自己所負擔的科研項目，就無法通過科研課題經費進行支付，其個人是否能完成履約存在不確定性。上市委員會對研究型醫(yī)生與公司的往來業(yè)務也存在質疑，在審議會議上，要求吉凱基因就研究型醫(yī)生是否存在醫(yī)學造假、學術不端等誠信問題作出解釋和說明。

此外，臨床基礎研究屬于探索未知的活動，如果公司提供的科研服務成果無法滿足客戶的需求，可能導致雙方合作關系緊張，甚至解除合作關系。公司的原有客戶也可能會受到行業(yè)競爭的影響，流失到其他公司去。實踐中相關領域的研究型醫(yī)生人數較為稀缺，公司未來新客戶的增長也充滿了不確定性。

綜上，吉凱基因缺少穩(wěn)定的客戶做支撐。研究型醫(yī)生作為公司的主要客戶來源，存在著多方面的不確定性，公司未來的收益也因此顯得十分不穩(wěn)定。而且，上市委員會對于個人用戶的相關交易數據存在諸多質疑，這都不利于公司的IPO進程。

2.3 信息披露不完整

首先，上市委員會要求吉凱基因按照規(guī)定，以投資者投資需求為導向，進一步梳理招股說明書披露的內容，應使用淺顯易懂、邏輯清晰的披露方式，并對政策法規(guī)、會計政策和主要資產等方面提出具體的要求?？梢娂獎P基因的信息披露不夠規(guī)范，重點不夠突出，沒有按照上市委員會的相關規(guī)定進行披露。其次，上市委員會給吉凱基因的問詢函中，詳細列舉了21 個需要解釋說明的大問題，每個大問題中又有許多具體的小問題，涉及招股書的方方面面，信息披露問題也作為一個大問題被單獨列舉出來。這意味著吉凱基因的信息披露不夠完整，很多公司和行業(yè)的具體情況沒有敘述清楚。再次，后續(xù)的回復也沒有充分回答上市委員會提出的質疑，部分問題只是簡單重復地羅列了一些數據，沒有任何說服力。尤其是對于持續(xù)經營能力的敘述上，可能出于公司財務數據不理想的原因，招股書上只是寥寥幾句總結性的話語，沒有任何數據支持，沒有任何的針對性。上市委員會十分看重一個公司的持續(xù)經營能力，這關系到公司未來的發(fā)展。

即便是吉凱基因上市會議的當天，上市委員會仍對公司的許多方面存在疑問，例如，報告期各期公司銷售費用遠高于同行的合理性、項目的收入是否符合確認條件等一系列問題。這樣的行為容易對公司數據和經營成果的真實性產生懷疑，仿佛公司在刻意隱瞞一些信息，這會使得吉凱基因的形象大打折扣，不利于公司的IPO進程。

3 對吉凱基因再次IPO的建議

3.1 拓寬銷售渠道

吉凱基因的客戶多為個人客戶，存在著巨大的不確定性和不穩(wěn)定性，不利于公司的平穩(wěn)發(fā)展，因此，公司不僅要穩(wěn)定保持好和現有客戶的關系，還要將拓展業(yè)務的重心放到企業(yè)和科研機構上，尋求與企業(yè)、科研機構的長期合作，因為相比于個人客戶來說，企業(yè)和研究機構更為穩(wěn)定，購買力也會更強，單次交易的金額較大，有利于公司的穩(wěn)定發(fā)展。也可以在原有研究型醫(yī)生的合作基礎上，將合作對象拓展到醫(yī)院或者高校的醫(yī)學院，以醫(yī)院和學校為單位，建立長期的合作服務。在拓展下游客戶的基礎上，也要在同行業(yè)中尋求合作，與其他生物技術公司互惠互利，為公司的長遠發(fā)展考慮，開展長期深度的合作。相比于個人用戶的合作，與公司機構的合作更為穩(wěn)定且長遠，尤其是支付能力的較大提升，使公司有了足夠的儲備資金，為后續(xù)的發(fā)展奠定了堅實的基礎。只有客戶穩(wěn)定了，才能帶來穩(wěn)定的營收，從而改善公司的財務問題。

3.2 加大研發(fā)投入

核心技術永遠是一個公司立足的根基，尤其是對于將要在科創(chuàng)板IPO 的公司，科研成果更是重中之重。吉凱基因的客戶多為研究型醫(yī)生或者機構，對于科研成果的要求較高。因此，公司不僅需要做好已有知識產權的保護工作，將其真正地運用到公司的業(yè)務上，還需要發(fā)展探索新的技術，確保公司處于相關領域的領先位置。與此同時，還要對已有技術進行優(yōu)化升級。雖然吉凱基因近三年的研發(fā)投入占比高達26.38%，但是相比同行業(yè)來說依舊有進步的空間，應加大研發(fā)投入，主要是核心技術的研發(fā)投入，同時強化企業(yè)內部管理，將研發(fā)材料和研發(fā)人員投入到拓展核心技術的研究上面，提高技術壁壘，使企業(yè)在市場中占有一席之地，這對客戶的穩(wěn)定也十分重要。

加大研發(fā)投入不是盲目地投入資金給科研團隊，而是要注意市場的發(fā)展方向和同行業(yè)競爭者的動向，甚至也要重視國家政策和戰(zhàn)略目標，這樣可以得到國家相關政策的資金扶持，有利于公司的發(fā)展。新的技術也將會為公司帶來新的客戶、新的資源，形成公司新的利潤增長點。

3.3 規(guī)范企業(yè)信息披露的內容

《證券法》要求，信息披露義務人披露的信息，應當真實、準確、完整，簡明清晰，通俗易懂，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏?？苿?chuàng)板作為國家注冊制改革的試驗區(qū)，雖然財務指標上的要求相比于其他上市板塊降低了很多，但這是以更加嚴格的監(jiān)管制度為前提的。這意味著科創(chuàng)板上市委員會面對各家公司的上會稿時，會更加謹慎。因此，準備科創(chuàng)板IPO 的公司要更加詳細地披露自己的基本信息，信息披露的格式要更加規(guī)范，嚴格按照上市委員會的具體要求。

綜上，吉凱基因要詳細閱讀科創(chuàng)板信息披露的要求，包括上會稿的格式和具體內容。盡量做到足夠詳細，不模棱兩可地披露信息，對業(yè)務模式和實質說明要更加簡單直接，對核心業(yè)務的先進性以及發(fā)展空間也要充分表述，相關信息的不完全披露會給上市委員會留下不好的印象，降低IPO 的成功率。針對上市委員會的質疑，要按照要求認真補充修改，不可投機取巧，蒙混過關。

4 結語

吉凱基因IPO 被否的案例說明，盡管科創(chuàng)板相比于其他上市板塊降低了財務門檻，加大了科創(chuàng)屬性的要求，但對上市公司的審核變得更為嚴格。結合本案，公司的創(chuàng)新水平和持續(xù)經營能力依舊是考察的重點，雖然吉凱基因的科創(chuàng)屬性達到了科創(chuàng)板的標準，但是財務水平以及后續(xù)的發(fā)展依舊是公司面臨的最主要問題。吉凱基因若想再次準備科創(chuàng)板上市，首先要解決的就是公司的盈利問題。公司未來可以通過拓寬融資渠道和加大研發(fā)投入等一系列舉措，解決公司凈利潤持續(xù)走低的問題。此外，還要注意信息披露的真實性、準確性和完整性。

由于資料來源受限，本研究還有一些不足之處。目前，上市委員會對于注冊制的審核依舊處于摸索階段，許多問題需要去解決處理。其他準備科創(chuàng)板上市的公司要引以為戒，只有滿足科創(chuàng)板科創(chuàng)屬性要求，并且符合科創(chuàng)版上市要求的公司，才能受到科創(chuàng)板的青睞。