何艷

伴隨著本輪市場(chǎng)回調(diào)，申萬(wàn)醫(yī)藥生物行業(yè)整體市盈率（TTM）已回落至31.31倍，低于行業(yè)機(jī)會(huì)值33.80倍。在申萬(wàn)醫(yī)藥生物行業(yè)中，醫(yī)療服務(wù)板塊估值下探幅度最大。到2022年3月3日，市盈率已降至68.48倍，而2021年2月18日，該板塊估值一度達(dá)到169.42倍（TTM，剔除負(fù)值）。

接受本刊采訪的職業(yè)投資人表示，新冠疫情激發(fā)了國(guó)內(nèi)外醫(yī)藥研發(fā)的一波高潮，尤其是一直為CXO企業(yè)貢獻(xiàn)大量訂單的跨國(guó)制藥企業(yè)。但隨著疫情逐漸緩解和常態(tài)化，這些CXO高增長(zhǎng)是否會(huì)相應(yīng)地受到?jīng)_擊也備受關(guān)注。此外，由于集采等政策和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的影響，一級(jí)市場(chǎng)加碼創(chuàng)新藥投資方面就會(huì)更加謹(jǐn)慎，CXO企業(yè)的承壓也在所難免。不過(guò)，該行業(yè)短期業(yè)績(jī)向好是“明牌”，CXO仍是醫(yī)藥領(lǐng)域最景氣賽道之一。

除了新冠疫情逐步緩解帶來(lái)的壓力外，洪泰基金高級(jí)投資經(jīng)理曲勝杰對(duì)《紅周刊》表示，目前CXO行業(yè)面臨低質(zhì)量重復(fù)的問(wèn)題，大量企業(yè)依靠行業(yè)紅利和工程師紅利高速增長(zhǎng)，但是在更核心的原創(chuàng)新靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)和優(yōu)質(zhì)抗體篩選技術(shù)方面仍然與發(fā)達(dá)國(guó)家有較大差距。對(duì)此，南京循證生物總經(jīng)理郭新峰也表示，創(chuàng)新藥需要一個(gè)大爆發(fā)到優(yōu)勝劣汰的發(fā)展過(guò)程，這是創(chuàng)新藥發(fā)展的必經(jīng)階段。我國(guó)CXO的總量比較小，后續(xù)還會(huì)不斷有新的CXO出現(xiàn)，CXO的爆發(fā)還會(huì)持續(xù)若干年。

而上述兩位采訪對(duì)象看到的都是國(guó)內(nèi)CXO同質(zhì)化嚴(yán)重、賽道擁擠問(wèn)題。

西南證券醫(yī)藥首席杜向陽(yáng)也補(bǔ)充表示，CXO企業(yè)均在拓展產(chǎn)能，但同質(zhì)化帶來(lái)的問(wèn)題可能導(dǎo)致拓展不及預(yù)期，那么業(yè)績(jī)長(zhǎng)期增速也有可能不及預(yù)期。

森瑞投資董事長(zhǎng)林存對(duì)2023年CXO特別是有大新冠訂單CDMO（合同定制生產(chǎn)組織）的業(yè)績(jī)表現(xiàn)增速就有謹(jǐn)慎預(yù)期。”

除了國(guó)內(nèi)的因素，CXO企業(yè)還面臨的國(guó)際環(huán)境的“黑天鵝”。如2月8日市場(chǎng)傳出消息“美國(guó)將藥明生物的上海和無(wú)錫廠列為UVL（未被證實(shí)名單）”，雖然公司對(duì)此進(jìn)行了澄清，但仍在資本市場(chǎng)引起軒然大波。因?yàn)橛型顿Y人擔(dān)心，國(guó)際上對(duì)通信、半導(dǎo)體等行業(yè)的打壓可能在CXO領(lǐng)域上演。

曲勝杰即對(duì)記者表達(dá)了他的擔(dān)憂，“高精尖的技術(shù)必須建立在最優(yōu)質(zhì)的材料的基礎(chǔ)上，很多領(lǐng)域我國(guó)產(chǎn)品與西方的差距不在于技術(shù)而在于材料，醫(yī)藥生物行業(yè)也是如此。雖然我國(guó)生物技術(shù)始終緊跟世界前沿，處于第一梯隊(duì)。但各種酶、試劑、器材絕大部分都是進(jìn)口，可以說(shuō)在醫(yī)藥生物材料領(lǐng)域我國(guó)能被卡脖子的領(lǐng)域比通信、半導(dǎo)體行業(yè)還要多。”

在CXO公司股價(jià)持續(xù)大跌中，不少機(jī)構(gòu)開(kāi)啟“撤退”之路。以頭部公司藥明康德為例，自2019年三季報(bào)期至2021年三季報(bào)的9個(gè)財(cái)報(bào)季，每個(gè)財(cái)報(bào)季機(jī)構(gòu)持股比例均穩(wěn)步在60%左右，然而到了2021年年報(bào)，機(jī)構(gòu)持股比例斷崖式下跌至21.22%（見(jiàn)表1）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

另一家CXO龍頭公司泰格醫(yī)藥亦是如此。公司最近9個(gè)季度機(jī)構(gòu)持股比例穩(wěn)步在50%附近，而到了2021年年報(bào)，該比例下降至24.68%。另一家公司凱萊英也“復(fù)制”了這一局面，由此前的60%～70%降至25%左右。

不過(guò)，基金公司的持股比例則相對(duì)穩(wěn)健，基金持有龍頭公司并無(wú)太大變化，甚至在2021年年報(bào)中，基金持倉(cāng)凱萊英的比例還上升了0.78%。

據(jù)華西證券統(tǒng)計(jì)，2021年四季報(bào)醫(yī)藥基金醫(yī)藥持倉(cāng)中CXO倉(cāng)位為58.3%，相對(duì)三季報(bào)呈現(xiàn)逐漸下降趨勢(shì)，而非醫(yī)藥基金中有醫(yī)藥持倉(cāng)中有32.8%倉(cāng)位在CXO，考慮到CXO市值/CS醫(yī)藥為10%左右，仍呈現(xiàn)一定的超配情況。

對(duì)于CXO的投資機(jī)會(huì)，森瑞投資的董事長(zhǎng)林存和那些依然超配的資金一樣。

他對(duì)《紅周刊》表示，“國(guó)內(nèi)像metoo創(chuàng)新藥確實(shí)較為泛濫，被打擊是遲早的事，我們?cè)谧鐾顿Y的時(shí)候也有充分預(yù)期。偽創(chuàng)新藥泡沫被刺破對(duì)中國(guó)CXO而言確實(shí)會(huì)導(dǎo)致艱難時(shí)刻，但不會(huì)導(dǎo)致CXO邏輯變化。而壓制偽創(chuàng)新節(jié)省的資源只不過(guò)是騰挪到真創(chuàng)新中，這對(duì)中國(guó)CXO的能力也提出更高的要求，龍頭會(huì)更加受益。這是中國(guó)CXO的供給側(cè)改革，結(jié)果將是使強(qiáng)者更強(qiáng)?！?/p>

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

而對(duì)于國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)，林存則直言，地緣政治導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)以及可能的制裁，確實(shí)是會(huì)引起CXO的重大風(fēng)險(xiǎn)?！暗珡倪壿嬌现v，我相信UVL事件只是一個(gè)溝通失誤及疫情影響導(dǎo)致的意外。以一年的角度看，當(dāng)前CDMO、安評(píng)、臨床等多數(shù)CXO環(huán)節(jié)在手訂單均能支撐收入利潤(rùn)高增長(zhǎng)，因此高景氣幾乎是‘明牌’”林存說(shuō)，“橫向?qū)Ρ柔t(yī)藥各細(xì)分領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)處方藥、治療器械等持續(xù)受控費(fèi)等政策壓制，甚至連一向被認(rèn)為政策免疫的消費(fèi)醫(yī)藥醫(yī)療都開(kāi)始受到波及;而出海的藥械當(dāng)前看也比較艱難。因此，相對(duì)而言CXO仍是醫(yī)藥中最景氣的賽道之一。后疫情時(shí)代，中國(guó)CXO企業(yè)也在努力拓展新業(yè)務(wù)方向如細(xì)胞與基因治療、創(chuàng)新中藥等，這些新業(yè)務(wù)的高增長(zhǎng)在一定程度上可對(duì)沖新冠相關(guān)業(yè)務(wù)的下降?！?/p>

從已公告2021年年度業(yè)績(jī)和業(yè)績(jī)預(yù)告的情況看，大部分CXO公司歸母凈利潤(rùn)增速均超過(guò)40%，CXO龍頭企業(yè)及后起之秀均維持不錯(cuò)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。以藥明康德、凱萊英、博騰股份等為代表的企業(yè)2021年利潤(rùn)增速均在40%～75%之間，對(duì)應(yīng)2022年Wind一致預(yù)期，公司估值多在40倍左右。

雖然短期內(nèi)CXO的高景氣度幾乎確定無(wú)疑，但林存認(rèn)為，“從更長(zhǎng)的周期看，不同環(huán)節(jié)可能產(chǎn)生分化，如藥明康德認(rèn)為其國(guó)內(nèi)DDSU（新藥研發(fā)服務(wù)部）業(yè)務(wù)將于2022年下滑，這可能會(huì)逐漸傳導(dǎo)至后續(xù)環(huán)節(jié)。同時(shí)，新冠相關(guān)項(xiàng)目帶來(lái)的正面影響亦可能邊際遞減，這也會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊賻?lái)壓力。”

“在當(dāng)下可以以一個(gè)較合理（對(duì)某些標(biāo)的甚至低估）的價(jià)格買入一個(gè)高確定性的細(xì)分，投資也有了很大的安全邊際?！?/p>

西南證券醫(yī)藥首席杜向陽(yáng)則給出了自己的“藥方”，他對(duì)記者表示，“后疫情時(shí)代，CXO為了維持高增長(zhǎng)，首先需要不斷提升技術(shù)實(shí)力，增強(qiáng)接單能力;其次，CXO企業(yè)需要持續(xù)擴(kuò)建產(chǎn)能，目前產(chǎn)能仍然偏緊，所以產(chǎn)能的增長(zhǎng)對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊儆袥Q定的作用;最后，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)持續(xù)火熱，CXO企業(yè)應(yīng)該持續(xù)增強(qiáng)一體化服務(wù)能力，這樣可以為更多的國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥biotech服務(wù)，以獲得業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)。這三點(diǎn)或許可以讓投資人在CXO企業(yè)中找到更為確定的增長(zhǎng)標(biāo)的?！?/p>