張曉添

2月中旬后，俄羅斯與烏克蘭緊張局勢持續(xù)發(fā)酵并爆發(fā)戰(zhàn)事，市場也因俄烏緊張局勢明顯波動。本周，《紅周刊》專訪東北證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家付鵬，深入分析國內(nèi)外股市及其他資產(chǎn)的主線邏輯。

自從2月中旬俄烏局勢惡化以來，A股市場也經(jīng)歷了顯著的波動。這是戰(zhàn)爭沖突帶來的情緒上沖擊，那么俄烏局勢對A股上市企業(yè)有何潛在影響？

俄烏危機(jī)爆發(fā)前的2月中旬，也就是過去差不多三四周時間里，全球市場的波動性都明顯加大。這更多來自于突發(fā)公共性事件造成的恐慌情緒。

但當(dāng)俄羅斯開始軍事行動時，芝加哥期權(quán)交易所VIX恐慌指數(shù)波動率于2月25日有明顯下降。這是很典型的“買預(yù)期、賣事實”的交易。這更能佐證，此前兩三周市場上更多是因為情緒上的擔(dān)憂在拋售資產(chǎn)。這是非常典型的由預(yù)期生成市場恐慌帶來的波動，而且是全球市場共振。

至于說這種公共性事件是否會給企業(yè)造成具體影響，市場短期是無法反映的。只能說短期內(nèi)會看到因戰(zhàn)爭引起的資產(chǎn)共振，這包括權(quán)益市場、債券市場以及其他相關(guān)的大類資產(chǎn)。

形勢短期有可能進(jìn)一步惡化，從而加劇市場波動嗎？您預(yù)期的“最糟糕情景”是什么？

站在交易員的角度看，最怕不確定性，而不是最終結(jié)果的好與壞。只要“靴子落地”，不確定性變成確定性就可以。因此，大家把目前預(yù)期中的所謂“最差情景”放到市場中，距離實際情況還相去太遠(yuǎn)。對于俄烏沖突，現(xiàn)在市場其實已經(jīng)“皮”了，VIX體現(xiàn)的波動率已經(jīng)開始回落。

差不多同一時間，人民幣兌美元的匯率升破6.31，創(chuàng)下了大約近四年新高。這還是在中美利差收窄的背景下出現(xiàn)的。在俄烏爆發(fā)戰(zhàn)爭沖突的背景下，這是否表明外資在人民幣資產(chǎn)中尋求避險？

人民幣匯率升值的驅(qū)動因素更多在于中國對外貿(mào)易的基本面。自2015年“8·11”匯改以后，人民幣匯率的變化基本上是跟著我國貿(mào)易項在走。從疫情后一直到現(xiàn)在，我國的經(jīng)常項目順差和出口一直處在高位，這本身就對人民幣有比較強(qiáng)的支撐。

如果在戰(zhàn)爭沖突出現(xiàn)前，人民幣匯率因基本面支撐消退而走弱，而戰(zhàn)爭沖突的出現(xiàn)使得人民幣大幅轉(zhuǎn)向升值，可以說是資本流動帶來的影響，也可以說是“避險”作用的體現(xiàn)，但現(xiàn)在的實際情況不是這樣。

說到貿(mào)易，考慮到俄羅斯石油產(chǎn)能和烏克蘭農(nóng)作物產(chǎn)能的重要性，市場普遍預(yù)計油價和糧食價格走高將給主要經(jīng)濟(jì)體造成更多通脹壓力。美聯(lián)儲去年年底快速改變了對待通脹的態(tài)度，屢次釋放“鷹派”信號，引發(fā)廣泛的市場震蕩。這種復(fù)雜情況下，俄烏危機(jī)將如何影響美聯(lián)儲收縮寬松政策的節(jié)奏呢？

如果剔除俄烏問題帶來的影響，從去年10月到現(xiàn)在，市場的核心矛盾就是美聯(lián)儲政策立場的轉(zhuǎn)向——從關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長迅速轉(zhuǎn)向關(guān)注通脹。這期間，全球市場的主線邏輯都非常清晰。

資產(chǎn)回報實際上是受到分子和分母的影響：要么資產(chǎn)本身回報率提高，要么負(fù)債成本下降。2020年新冠疫情爆發(fā)后，全球資產(chǎn)被推高，主要是因為各央行滯后的貨幣政策導(dǎo)致實際負(fù)債成本不斷下降。而現(xiàn)在，這個趨勢已經(jīng)開始反轉(zhuǎn)。

這時市場作出的反應(yīng)非常明確。以中國股市為例，指數(shù)下跌中出現(xiàn)了非常典型的“殺估值”的過程，也就是成長股估值的調(diào)整。美國市場也是類似邏輯，這都是由負(fù)債成本上升而導(dǎo)致的一輪“殺估值”。這成為近期市場交易的主線。

這一主線是否會發(fā)生變化？俄烏沖突會不會導(dǎo)致美聯(lián)儲放緩收縮的步伐？首先，大家不要低估美聯(lián)儲應(yīng)對通脹的決心。對于美聯(lián)儲來講，當(dāng)下的核心矛盾是短期通脹，短期通脹是不可以失控的。所以前瞻性指引表現(xiàn)得非常強(qiáng)勢。第二，美聯(lián)儲近日也公開表示，俄烏問題對其影響較小。反過來理解，它不會因為這一事件而放緩收縮的節(jié)奏。

綜合起來看，今年全球權(quán)益市場最大的風(fēng)險和壓力還是來自于美聯(lián)儲。它目前惟一需要應(yīng)對的并不是經(jīng)濟(jì)增長放緩的可能性，而是說即便放緩，當(dāng)下頭號敵人仍然是通脹。如果美聯(lián)儲集中火力去控制通脹，我們可能階段性看到一種情況：美聯(lián)儲收得很緊，中長期增長以及通脹壓力快速放緩。

實際上現(xiàn)在全球債券市場正在消化這樣的預(yù)期，長端債券收益率不高，短端的名義利率預(yù)期很強(qiáng)。對于權(quán)益市場來講，這就相當(dāng)于負(fù)債成本在抬升，資產(chǎn)回報率卻難以提升，市場波動性也就自然放大。所以，市場主線邏輯并沒有受到俄烏危機(jī)的影響?？赡芤恢币矫缆?lián)儲這一輪緊縮周期完成之后才會發(fā)生變化。

也就是說美聯(lián)儲仍然會以“鷹派”姿態(tài)縮表和加息，與此相關(guān)的有兩個重要問題：第一，您認(rèn)為美股2022年會出現(xiàn)熊市嗎？第二，美聯(lián)儲的“收縮”會沖擊到A股市場的流動性嗎？

關(guān)于美國市場牛熊的說法實際上是一種誤解，更專業(yè)的描述應(yīng)該是市場波動性加大，或者市場低波動、回報率穩(wěn)定。

從這個角度來說，美股接下來面臨最大的風(fēng)險是：如果出現(xiàn)國債收益率曲線倒掛的情況，而美聯(lián)儲仍然需要加息，那就有可能給美股造成系統(tǒng)性的沖擊，也可能導(dǎo)致美國市場階段性出現(xiàn)負(fù)的回報率。稍好一些的情形則是：長端資產(chǎn)回報率還能沖銷掉負(fù)債成本的抬升，這樣的話美股整體震蕩，回報率逐漸降低。

從2020年3月到2021年年底，美股的回報率可以達(dá)到40%以上，這屬于超正常水平。這種狀態(tài)下，投資者賺到的其實是美聯(lián)儲推高估值的錢，而非企業(yè)盈利增長給予的回報。這種時候需要防御什么風(fēng)險呢？那就是“殺估值”。

美聯(lián)儲“收水”對A股的影響不在于流動性。實際上，A股這兩年表現(xiàn)靚麗的賽道板塊，跟美國的短端實際利率走勢是一樣的，跟美國“木頭姐”的科技股基金走勢是一樣的。

為什么這兩類完全不同的資產(chǎn)走勢一樣呢？說到底就是全球的定價還是以美元為錨。換句話說，美元流動性寬松創(chuàng)造出來的估值泡沫是同向傳導(dǎo)的。比如說，同樣是科技類公司，美國市場給到30倍PE估值，中國市場就敢給到60倍。

所以估值的波動在美股和A股其實是一樣的，而且某種程度上我們的估值波動比美國市場還大，這就導(dǎo)致了我們看到的這種關(guān)聯(lián)性。這并不是跨境資本流動造成的。

您反復(fù)提到成長板塊估值調(diào)整的問題。近兩個月創(chuàng)業(yè)板指數(shù)明顯調(diào)整，幅度超過20%。那么當(dāng)前A股市場成長板塊、尤其是賽道股的估值調(diào)整結(jié)束了嗎？

沒有。現(xiàn)在需要關(guān)注的是美聯(lián)儲收縮的節(jié)奏和市場反應(yīng)的節(jié)奏。當(dāng)市場稍有緩和，成長板塊短期有回升。下一波調(diào)整取決于美聯(lián)儲3月的行動。如果收緊預(yù)期落地，同時沒有更多其他方面的影響因素，那么成長板塊還是會繼續(xù)承壓。

雖然從非常長的周期來看，這些成長股、賽道股可能成為未來的產(chǎn)業(yè)龍頭，但我認(rèn)為需要關(guān)注這個節(jié)奏問題。

這種情況下您會建議投資者目前更多關(guān)注A股市場當(dāng)中所謂的價值股嗎？

對于配置型的投資者來說，成長股“殺估值”時肯定要關(guān)注價值股。今年年初大家有很多預(yù)期，諸如經(jīng)濟(jì)要企穩(wěn)、房地產(chǎn)政策放松、疫情防控政策變化、總需求改善等等。這些預(yù)期就是想給予價值股一定的上漲空間。不過，價值股雖然具有安全邊際，但是否買入不取決于它自身，而是取決于成長板塊的估值調(diào)整。成長股“殺估值”，這邊就會買入價值股。

從長期角度看，成長和價值的關(guān)聯(lián)性說到底就是估值，而估值也可以說是實際利率的倒數(shù)，所以核心的關(guān)鍵點還是在于主要央行。

股市中的成長板塊雖然在“殺估值”，大宗商品市場卻是節(jié)節(jié)攀升。布倫特原油期貨3月1日突破了每桶100美元。您怎么看待它背后的推動因素以及未來的進(jìn)一步上漲空間？

對于交易員來講，油價每桶80美元會是一個分水嶺。當(dāng)油價高于這個水平時，主導(dǎo)交易的80%是基本面，其余20%是地緣因素和政治因素，而后者實際上是非常大的不確定性。

從2015年開始，全球?qū)π履茉吹耐顿Y大踏步往前走，導(dǎo)致傳統(tǒng)能源投資不足。疫情引起的供需錯配產(chǎn)生“反噬效應(yīng)”，這是基本面。現(xiàn)在油價已經(jīng)遠(yuǎn)超80美元，對交易員來講，不是去判斷能夠漲到多少，而是要關(guān)注誰會去干預(yù)這種無解的情況。

俄烏沖突會帶來一個中長期問題。歐洲過去過度依賴俄羅斯的能源，試圖以此完成能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過渡期，但這條路基本上被證明是錯的。換句話說，向新能源轉(zhuǎn)型的過程中，還不能把舊能源一次性掐死，同時也不能把舊能源的主導(dǎo)權(quán)交給別人。正如我們中國最早明智地提出，能源安全一定要掌握在自己手上?，F(xiàn)在歐洲也迅速明白了一點，比如意大利已經(jīng)宣布重啟煤電。

歐洲如何在現(xiàn)在俄烏危機(jī)背景下去保證能源安全？答案只有一個，重新回到原來的“三角”上，也就是歐洲、美國和中東。所以，現(xiàn)在核心的影響因素在于中東，尤其是沙特。大家要密切留意沙特的表態(tài)。

除了目前的市場熱點，再讓我們把視角拉長一點。您在2020年就提出：中國資本市場處在“復(fù)蘇期龍頭形成”這樣一個階段?！拔磥懋a(chǎn)業(yè)這部分可以有高估值，但整體產(chǎn)業(yè)規(guī)模還非常小，全市場信用擴(kuò)張的主要方向就是和經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型創(chuàng)新是一致的，這和當(dāng)年的美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫前夕以及2000年的‘科技浪潮’是一致的?！?/p>

兩年后的今天，結(jié)合最新的市場狀況，我們怎么來理解您當(dāng)時的觀點呢？

這實際上也就是我們說的“賽道板塊”。所謂龍頭形成，其實就是產(chǎn)業(yè)生命周期，它要走過幾個階段。在美股市場中也是如此。中國的產(chǎn)業(yè)生命周期應(yīng)該說從2015年左右已經(jīng)開啟。大家現(xiàn)在看到的熱門賽道，就是產(chǎn)業(yè)生命周期未來的發(fā)展方向。但就像我前面說的，這中間一定要注意節(jié)奏。

一個產(chǎn)業(yè)生命周期要經(jīng)歷不同的階段，比如“嬰兒期”、“青年期”，還有“青春期躁動”。也就是，行業(yè)早期形成賽道、推高估值，然后估值調(diào)整，最后留下好的，形成價值風(fēng)格。這就是一個完整的生命周期。

中國市場已經(jīng)形成方向和賽道。2020年經(jīng)歷了一輪估值抬升，現(xiàn)在要消化一部分。這時會剔除糟粕，活下來的好企業(yè)開始市值擴(kuò)張，逐漸走上真正意義上的價值路線。

如此說來，一些熱門新興行業(yè)雖然估值可能短期較高，長期仍然是值得持有和投資的。是這樣嗎？

作為投資的方向是沒錯的，但要深刻的去理解這個周期。以美國市場為例，當(dāng)上世紀(jì)90年代開啟的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)周期時，大家都可以說互聯(lián)網(wǎng)是未來。但2000年那場“殺估值”導(dǎo)致泡沫破裂，可能99%的公司都死了。這是一個明顯的淘汰階段。盡管賽道沒錯，但具體公司不一定都能活下來。活下來的微軟、亞馬遜等，最終成為偉大的公司。

前面經(jīng)歷了賽道百花齊放，中間也是要經(jīng)歷淘汰階段的。對于普通投資者來說，找出你值得長期持有的中國市場中的“微軟”、“亞馬遜”，難度其實非常大。

您對宏觀策略有深刻見解。在現(xiàn)實生活中，部分股票投資者認(rèn)為貨幣政策、短期經(jīng)濟(jì)形勢、短期地緣事件等宏觀因素并不是那么重要。您怎么看呢？

我認(rèn)為“中觀”更重要。也就是你對市場結(jié)構(gòu)的理解、對流動性的理解、對估值的理解、對行業(yè)的理解、對商業(yè)模式的理解，權(quán)益市場上這些尤其重要。

比如說，關(guān)注美國資本市場的同時要關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)，但實際上是通過研究經(jīng)濟(jì)推斷美聯(lián)儲的政策態(tài)度，從而得出關(guān)于流動性的答案。不可能從經(jīng)濟(jì)直接得出資本市場的答案。

在價值投資的理念當(dāng)中，深入了解宏觀經(jīng)濟(jì)的變化以及更長期的趨勢，能夠起到何種作用？

為什么長期持有股票永遠(yuǎn)有正向收益呢？如果從一個超宏觀框架中去看，價值永遠(yuǎn)是由不斷下降的資金成本產(chǎn)生的。本質(zhì)上就是現(xiàn)代貨幣政策的缺陷。在現(xiàn)代央行體系和紙幣體系之下，紙幣的信用和以紙幣體現(xiàn)的成本是在不斷下降的。換句話說，資產(chǎn)永遠(yuǎn)是正向收益。當(dāng)然，從微觀層面來看，這也離不開企業(yè)創(chuàng)新和價值創(chuàng)造。

反過來說，你最好不要一直持有現(xiàn)金，因為現(xiàn)金帶來的實際無風(fēng)險回報率是一直在下降的。持有資產(chǎn)好于持有現(xiàn)金，你要考慮的無非是持有哪些資產(chǎn)。這同樣可以解釋為什么很多人說“黃金永遠(yuǎn)漲”。因為黃金長期對應(yīng)的就是紙幣信用不斷的喪失。只是，在交易層面，僅僅認(rèn)識到這一點還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

在我們討論短期交易時，許多人喜歡提及“反向投資”，尤其是像目前市場因為一場戰(zhàn)爭而出現(xiàn)明顯波動的時候。真正意義上的“反向投資”到底是什么？普通個人投資者是否可以借鑒呢？

嚴(yán)格意義上講，正統(tǒng)的投資方法論當(dāng)中可能并不存在所謂的“反向投資”。從短期交易來看，反向思維是需要考慮的。同時，針對不同類型的資產(chǎn)、不同的市場，反向交易思維也有不同的原理。

就像我們一開始談到的，當(dāng)俄方宣布實施軍事行動的時候，交易員們的反應(yīng)是買入、而不是恐慌性的賣出。這是典型的“靴子落地、反向交易”現(xiàn)象。

在權(quán)益市場，當(dāng)波動率因為恐慌情緒走高時進(jìn)行買入，邏輯上并沒有錯。但這種反向投資的假設(shè)前提是，投資者認(rèn)為市場波動率大部分時間里很低，也就是說市場大部分時間可以提供正向回報。

實際上，許多其它資產(chǎn)與權(quán)益資產(chǎn)不同，不是提供長期增長式的回報。如果還是基于波動性去賺錢的話，往往會行不通。從大類資產(chǎn)長期配置的角度，我們其實是跟著央行在走，理論上這是一種正向思維。這跟狹義的權(quán)益市場中的反向思維是不一樣的。