胡 丹，楊金花

（合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，安徽 合肥 230009）

一、引言與文獻(xiàn)綜述

我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual-Class Share Structure）的態(tài)度經(jīng)歷了由抵觸到開(kāi)放的變化過(guò)程。2014年，阿里巴巴赴美上市，重要原因之一就是港交所對(duì)于“同股同權(quán)”底線的堅(jiān)持。2018年4月，港交所修訂相關(guān)上市法則，向雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)開(kāi)了綠燈；2019年3月，經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，上交所發(fā)布了《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》，允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在科創(chuàng)板上市。值得注意的是，目前我國(guó)應(yīng)用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司中，在A股上市的只有4家①2019年3月至今，直接采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)IPO上市的A股公司只有4家，分別是：優(yōu)刻得（688158）、精進(jìn)電動(dòng)（688280）、經(jīng)緯恒潤(rùn)（688326）、匯宇制藥（688553）。，絕大部分是赴美上市的中概股。截至2020年底，在美上市的中概股中采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司數(shù)量占比達(dá)43%，市值1.6萬(wàn)億元，約占全部中概股市值的70%。作為新發(fā)展格局中“持續(xù)擴(kuò)大高水平對(duì)外開(kāi)放”的重要環(huán)節(jié)，我國(guó)支持各類企業(yè)境外上市的總體基調(diào)不會(huì)變，但隨著中概股在美國(guó)市場(chǎng)中面臨的不確定性越來(lái)越高，不少在美上市的中概股將陸續(xù)選擇回歸A股或H股市場(chǎng)。在這樣的現(xiàn)實(shí)背景下，探究雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司價(jià)值議題具有特殊的戰(zhàn)略意義。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)將公司股票分為高投票權(quán)和普通兩類：前者由創(chuàng)始人及其管理團(tuán)隊(duì)等內(nèi)部人持有，擁有高表決權(quán)；后者由外部投資者持有，遵循一股一票原則（Chemmanur和Jiao，2012）。作為一種新型公司治理機(jī)制，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)缺點(diǎn)都非常明顯：它有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資，保持創(chuàng)始人的控制權(quán)，帶來(lái)更高的公司治理效率；但也會(huì)帶來(lái)外部投資者利益保護(hù)缺失、加劇內(nèi)部人控制、信息披露透明度較低等問(wèn)題（金帆和張雪，2018）。

目前學(xué)界對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響公司價(jià)值的研究尚未達(dá)成共識(shí)。一些研究認(rèn)為，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)的分離會(huì)增加代理成本（Masulis等，2009；Mcguire等，2014），這可能加劇內(nèi)部人員謀取控制權(quán)私人收益（Bertrand和Mullainathan，2003；Masulis等，2009），從而損害公司價(jià)值（Gompers等，2010）。還有研究認(rèn)為，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以避免公司遭受惡意收購(gòu)（Chemmanur和Jiao，2012）、減少外部股東干預(yù)（Jordan等，2016）、保證管理層的長(zhǎng)期愿景得以實(shí)施，這可能產(chǎn)生凈收益，從而增加公司價(jià)值（Dimitrov和Jain，2006）。此外，相關(guān)研究在中國(guó)情景中多聚焦于邏輯演繹與案例分析（杜佳佳和吳英霞，2018；李海英等，2017），缺乏較為穩(wěn)健的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持，主要原因是A股市場(chǎng)缺乏足夠的公司樣本。

基于上述考慮，本文以2005-2020年間在美上市的中概股為研究對(duì)象，通過(guò)閱讀公司年報(bào)與招股說(shuō)明書識(shí)別屬于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司。本文試圖探究以下問(wèn)題：公司選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能否實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值？雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的理論影響路徑究竟如何？處于不同生命周期階段的公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其價(jià)值的影響是否存在差異？本文可能具有以下貢獻(xiàn)：第一，本文拓展了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的廣度與深度?，F(xiàn)有研究無(wú)論是探討內(nèi)部人謀取私人收益（Bertrand和Mullainathan，2003；Masulis等，2009；Mcguire等，2014），亦或是探討管理層避免外部干擾（Jordan等，2016），大多忽視了創(chuàng)始人之于公司的獨(dú)特性。本文基于不完全契約理論，結(jié)合創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的特質(zhì)，探討雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的價(jià)值增值效力。進(jìn)一步地，本文以內(nèi)外部約束機(jī)制為視角，將管家理論、媒體關(guān)注等與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)相結(jié)合，發(fā)現(xiàn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以降低代理成本，豐富了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的價(jià)值增值路徑。第二，本文豐富了公司價(jià)值的相關(guān)文獻(xiàn)。已有研究從金字塔結(jié)構(gòu)與交叉持股考察了兩權(quán)分離對(duì)公司價(jià)值的影響，筆者則從雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的本質(zhì)——同股不同權(quán)的角度，探討兩權(quán)分離對(duì)公司價(jià)值的可能影響。第三，本文豐富了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)“日落條款”相關(guān)的理論研究。已有對(duì)“日落條款”的研究中，多關(guān)注于7年、10年等固定期限（Cremers等，2018；李苗苗，2021），忽視了不同行業(yè)、不同個(gè)體的成長(zhǎng)差異，筆者將企業(yè)生命周期納入分析框架，動(dòng)態(tài)考察雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的增值效度問(wèn)題，有利于充分發(fā)揮雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)、科學(xué)識(shí)別雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可能引發(fā)的負(fù)面問(wèn)題。第四，本文為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)促進(jìn)中國(guó)上市公司價(jià)值增值提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，可為國(guó)內(nèi)企業(yè)以及中概股回歸后公司股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇以及監(jiān)管政策制定提供一定的借鑒與參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

作為公司治理下控制權(quán)爭(zhēng)奪的產(chǎn)物，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)最大的特征是同股不同權(quán)（DeAngelo和DeAngelo，1985）。有別于財(cái)務(wù)資本主導(dǎo)的傳統(tǒng)公司治理范式，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是以智力資本為導(dǎo)向的公司治理新范式（金帆和張雪，2018）。

（一）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值

不完全契約理論認(rèn)為，由于當(dāng)事人無(wú)法預(yù)見(jiàn)未來(lái)的所有狀況，或者即便能夠預(yù)見(jiàn)也很難用雙方都同意的語(yǔ)言寫進(jìn)契約等原因，契約通常是不完全的（Grossman和Hart，1986；Hart和Moore，1990）。在上述假設(shè)下，進(jìn)行專用性資產(chǎn)投資的一方易在事后遭受對(duì)方的“敲竹杠”行為。對(duì)此，Hart和Moore（1990）提出，應(yīng)通過(guò)事前的產(chǎn)權(quán)安排將控制權(quán)交由投資更重要的一方，以減少“敲竹杠”帶來(lái)的激勵(lì)不足問(wèn)題。因此，基于不完全契約理論，以創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)的人力資本為視角，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該與公司價(jià)值正向相關(guān)，具體理由如下：

第一，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以避免惡意收購(gòu)，從而提升公司價(jià)值。在資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展下，公司多暴露于惡意收購(gòu)?fù){之下、易遭受“野蠻人”入侵帶來(lái)的不貲之損。首先，面對(duì)惡意收購(gòu)?fù){，內(nèi)部人士為維持自身控制權(quán)的穩(wěn)定，難免在各種反收購(gòu)措施的制定中耗費(fèi)過(guò)多精力、增加公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。其次，由于潛在的惡意收購(gòu)會(huì)對(duì)管理層的職位穩(wěn)定性造成一定的威脅，管理層傾向于減少物質(zhì)、人力等專用性資產(chǎn)的投入，做出次優(yōu)的投資決策（DeAngelo和DeAngelo，1985），從而加劇了公司短視問(wèn)題。最后，在惡意收購(gòu)過(guò)程中，“野蠻人”往往通過(guò)高杠桿融資奪取公司控制權(quán)，隨即進(jìn)行資產(chǎn)的分拆變賣或控制權(quán)的轉(zhuǎn)移套利，快速獲取高額收益。為避免他人對(duì)這一目的的干擾，惡意收購(gòu)多伴隨著對(duì)創(chuàng)始人及其管理團(tuán)隊(duì)的驅(qū)逐，導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略與方針遭到嚴(yán)重破壞、面臨專用性資產(chǎn)的高昂轉(zhuǎn)移成本。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的同股不同權(quán)，能夠避免公司遭受惡意收購(gòu)的傷害。

第二，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以提升公司的經(jīng)營(yíng)效率，從而提升公司價(jià)值。首先，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于提高公司的決策效率。企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中面臨較大的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性與不確定性，適當(dāng)提高股權(quán)集中度，有利于提升公司的治理效率（杜佳佳和吳英霞，2018）。更為重要的是，在機(jī)遇與危險(xiǎn)面前，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對(duì)公司戰(zhàn)略目標(biāo)的一致性與對(duì)公司發(fā)展方向的認(rèn)同感，能夠提高群體決策的效率，幫助公司抓住市場(chǎng)機(jī)會(huì)、降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。其次，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于提高公司的整體協(xié)作效率。創(chuàng)始人掌握著公司的專有信息和知識(shí)、擁有著別人難以復(fù)制模仿的特殊品質(zhì)，在公司的成長(zhǎng)中不斷向他人彰顯個(gè)人的能力與魅力，形成了獨(dú)一無(wú)二的企業(yè)家權(quán)威（He，2008）。因此，創(chuàng)始人的命令能夠在公司內(nèi)部產(chǎn)生較強(qiáng)的感召力、發(fā)揮出巨大的團(tuán)體協(xié)作合力，有助于公司整體高效運(yùn)轉(zhuǎn)。決策效率與整體協(xié)作效率的提高，能夠推動(dòng)公司實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。

第三，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以提升公司的資源持有量和配置效率，從而提升公司價(jià)值。首先，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司多屬于創(chuàng)新型行業(yè)，面臨著技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)與產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高、項(xiàng)目資金回報(bào)率不穩(wěn)定等問(wèn)題（楊冠華，2021），固定利息的債務(wù)融資會(huì)使公司承擔(dān)較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且其輕資產(chǎn)占比高、缺少可抵押資產(chǎn)，債務(wù)融資約束較大。但是如果采取股權(quán)融資，又會(huì)使創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)陷入融資與股權(quán)稀釋困境的問(wèn)題。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)既保留了創(chuàng)始人對(duì)公司的控制權(quán)，又使得公司進(jìn)行股權(quán)融資、破解融資困境成為可能，增加了公司的可用資源。其次，商業(yè)交易的達(dá)成不僅依賴市場(chǎng)競(jìng)價(jià)機(jī)制，亦糅合了一定的私人關(guān)系。將控制權(quán)交由創(chuàng)始人，能夠充分激發(fā)“創(chuàng)始人光環(huán)”，通過(guò)創(chuàng)始人的政治、人力以及客戶等社會(huì)資本，為公司帶來(lái)更多的資源構(gòu)筑公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、提高公司價(jià)值。此外，創(chuàng)始人對(duì)公司發(fā)展有著更加長(zhǎng)遠(yuǎn)、更加敏銳的戰(zhàn)略目光（He，2008），雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠充分運(yùn)用其管理才能與經(jīng)營(yíng)才能，幫助公司在進(jìn)行投資決策時(shí)實(shí)現(xiàn)更優(yōu)的資源配置。

基于上述分析，本文提出假設(shè)1：

H1：采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于提升公司價(jià)值。

（二）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)提升公司價(jià)值的理論路徑

在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)這一制度中，創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)是否會(huì)通過(guò)控制權(quán)謀取私人收益（Masulis等，2009；李海英等，2017）、能否抵抗住外部壓力作出有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的決策（Jordan等，2016；Chemmanur和Jiao，2012；Cao等，2020），是投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者十分關(guān)注的問(wèn)題。下面將從選擇代理成本和公司短視兩個(gè)視角，對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行分解，探析雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的價(jià)值影響路徑。

1.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理成本與公司價(jià)值

公司治理原本就是為了解決代理沖突而產(chǎn)生的，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也不例外。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可強(qiáng)化對(duì)創(chuàng)始人及管理團(tuán)隊(duì)的約束機(jī)制，從而降低代理成本、實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值增值。

一方面，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以激發(fā)創(chuàng)始人及其管理團(tuán)隊(duì)的內(nèi)在約束機(jī)制，從而降低代理成本。管家理論認(rèn)為，相比于嚴(yán)格的監(jiān)督，對(duì)管理層進(jìn)行充分授權(quán)更能夠降低代理成本，提升公司價(jià)值（Davis等，1997）。事實(shí)上，該理論有其獨(dú)特的適用范圍（Davis等，1997）。在我國(guó)，控股股東普遍存在，在公司決策中擁有較大的話語(yǔ)權(quán)，削弱了經(jīng)理人對(duì)公司的歸屬感與組織認(rèn)同感，貿(mào)然授權(quán)很可能會(huì)加劇管理層懶惰、奢靡浪費(fèi)等行為。但是，如果對(duì)創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)進(jìn)行授權(quán)，就可能發(fā)揮出“管家效應(yīng)”：一是從公司孕育之初，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)就耗費(fèi)了大量的時(shí)間精力、投入了豐富的專用性資產(chǎn)，對(duì)公司有著更高的價(jià)值承諾和一貫的心理所有權(quán)，主人翁精神更加濃郁。二是創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)有著更為遠(yuǎn)大的抱負(fù)，他們對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)與控制往往超越了純粹的金錢利益訴求，而是獲得成就感、實(shí)現(xiàn)企業(yè)家愿景等更高層次的心理需求，這激勵(lì)其進(jìn)行自我約束。

另一方面，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以激發(fā)媒體、審計(jì)師以及利益相關(guān)者的外部約束機(jī)制，從而降低代理成本。第一，在中國(guó)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然屬于新興的公司治理模式，能夠吸引大量媒體關(guān)注。這強(qiáng)化了市場(chǎng)的信息傳遞機(jī)制、降低了公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱，通過(guò)加劇內(nèi)部人士對(duì)謀取私利行為敗露而產(chǎn)生不利后果的忌憚，抑制代理成本的發(fā)生。第二，被審計(jì)單位采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)通常意味著其兩職合一現(xiàn)象較為普遍、內(nèi)部控制環(huán)境較為薄弱，需要實(shí)施更多的實(shí)質(zhì)性審計(jì)程序，這增加了創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)掏空、轉(zhuǎn)移公司資源等代理行為被發(fā)現(xiàn)的可能性。因此，外部獨(dú)立審計(jì)能夠充分發(fā)揮監(jiān)督作用，降低代理成本。第三，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司多屬于創(chuàng)新型行業(yè)，面臨著更為激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。外部環(huán)境會(huì)倒逼公司為尋求差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而進(jìn)行資金投入、為搶占市場(chǎng)份額而進(jìn)行價(jià)格戰(zhàn)，使管理層面臨著較大的資金短缺壓力與經(jīng)營(yíng)壓力。外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境將充分激發(fā)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)希望公司“活下來(lái)”的決心與毅力（金帆和張雪，2018）。為使公司在激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中謀得一席之地，創(chuàng)始人及管理團(tuán)隊(duì)更有意愿充分節(jié)省公司資源、犧牲個(gè)人時(shí)間努力工作，從而成為降低代理成本的一劑良藥。

2.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司短視與公司價(jià)值

基于短視理論，公司短視主要源于管理層短視以及由投資短期化所帶來(lái)的股東短視（Stein，1988）。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以提高管理層職位穩(wěn)定性、避免投機(jī)性和投資性股東的干擾，從而緩解公司短視、提高公司價(jià)值。

管理層短視，主要是由收購(gòu)?fù){與股東壓力所致。一方面，兼并假設(shè)認(rèn)為，管理層短視源于一旦公司被收購(gòu)后，管理層將面臨被趕下臺(tái)的威脅。這一威脅會(huì)扭曲管理層的投資行為，使其放棄有利于公司價(jià)值最大化的長(zhǎng)期投資決策，以增加他們當(dāng)下在外部勞動(dòng)力市場(chǎng)的價(jià)值（Dechow和Sloan，1991）。作為早期誕生于抵御惡意收購(gòu)下的產(chǎn)物，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠提高管理層的職位穩(wěn)定性、增加管理層與公司的緊密關(guān)系，有助于管理層專注公司的長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造。另一方面，作為支撐公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略性決策，長(zhǎng)期項(xiàng)目投資很可能會(huì)導(dǎo)致公司當(dāng)前收益的降低。由于股東與管理層之間普遍存在著信息不對(duì)稱，管理層難免擔(dān)心自己的能力會(huì)因此受到質(zhì)疑，進(jìn)而威脅自身的薪酬及職位穩(wěn)定性，亦會(huì)產(chǎn)生管理層短視問(wèn)題。但是，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)安排意味著管理層無(wú)需再受外部股東對(duì)于短期盈利要求的威脅，為公司長(zhǎng)期投資項(xiàng)目的實(shí)施創(chuàng)造了良好的環(huán)境，能夠緩解管理層短視，提高公司的可持續(xù)發(fā)展能力。

股東短視，主要是由股東投資的短期逐利性所致。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，“股東暫時(shí)性”特征越來(lái)越明顯（金帆和張雪，2018）。當(dāng)與公司休戚與共的關(guān)系不復(fù)存在，股東便很難在設(shè)身處地為公司謀發(fā)展，使得股東短視現(xiàn)象趨于嚴(yán)重。目前，上市公司的股東大致可以分為投機(jī)性股東、投資性股東和經(jīng)營(yíng)性股東。投機(jī)性股東（如證券市場(chǎng)中的散戶）只關(guān)注股票價(jià)格，主要通過(guò)短線操作的低買高賣賺取收益。投資性股東（如私募基金）對(duì)公司往往有月報(bào)、季報(bào)考核的要求，希望盡快獲得現(xiàn)金分紅或通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出公司，以實(shí)現(xiàn)高額投資回報(bào)。因此，投機(jī)性和投資性股東都會(huì)表現(xiàn)出一定程度的短視化。而創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)作為經(jīng)營(yíng)性股東，在對(duì)公司的持續(xù)投入過(guò)程中形成了大量難以移植的專用性知識(shí)、技能和經(jīng)驗(yàn)，與公司形成了命運(yùn)共同體，為保證公司的可持續(xù)發(fā)展，更有意愿承擔(dān)長(zhǎng)期項(xiàng)目投資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)（He，2008）。因此，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)將公司的控制權(quán)交由創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)，能夠緩解股東短視問(wèn)題，從而為財(cái)務(wù)資本提供者（即股東）實(shí)現(xiàn)財(cái)富最大化、為公司實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。

基于上述分析，本文提出假設(shè)2：

H2a：雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠通過(guò)降低代理成本提高公司價(jià)值。

H2b：雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠通過(guò)緩解公司短視提高公司價(jià)值。

（三）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)增值效力的動(dòng)態(tài)變化：基于企業(yè)生命周期的分析

上述分析主要針對(duì)靜態(tài)層面，而公司發(fā)展有不同階段，這些階段組織特征、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以及戰(zhàn)略選擇等均會(huì)有所不同，所需的公司治理模式也存在較大差異。更為重要的是，本文樣本中的上市公司多已渡過(guò)了初創(chuàng)期，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)最重要的優(yōu)勢(shì)已發(fā)揮完畢，負(fù)面影響或許會(huì)逐步顯現(xiàn)。因此，本文將進(jìn)一步引入企業(yè)生命周期的動(dòng)態(tài)視角，探究在成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的增值效力是否會(huì)有所減弱。

1.成長(zhǎng)期的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值

在成長(zhǎng)期，公司的資金、技術(shù)以及勞動(dòng)力等要素相對(duì)匱乏，處于從創(chuàng)始人個(gè)人的非正式網(wǎng)絡(luò)向正式的組織網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵期，十分依賴創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)的人力資本與各種資源；同時(shí)，創(chuàng)始人對(duì)公司所在行業(yè)往往有獨(dú)到的見(jiàn)解，其新穎的、開(kāi)創(chuàng)性的眼界對(duì)于年輕公司的發(fā)展尤為重要。處于成長(zhǎng)期的公司通常面臨著十分激烈的外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，需要決策層保持較強(qiáng)的應(yīng)變能力。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠提高決策效率、保證團(tuán)隊(duì)協(xié)作力，幫助公司抓住稍縱即逝的機(jī)會(huì)。這一階段公司的產(chǎn)品雖然開(kāi)始有了一定的知名度，但想要在市場(chǎng)上站穩(wěn)腳跟，必須獲得差異化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品創(chuàng)新于公司而言十分關(guān)鍵。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠減輕管理層短視與股東短視，加大創(chuàng)新投入力度，有助于公司形成差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步提高市場(chǎng)份額。然而，隨著公司的逐步發(fā)展，經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)初步分離，代理問(wèn)題開(kāi)始出現(xiàn)（劉焱，2014）。成長(zhǎng)期公司的迅猛發(fā)展以及創(chuàng)始人的才華初露會(huì)吸引較多的媒體關(guān)注，公司內(nèi)部自由現(xiàn)金流的缺乏能夠降低代理成本，外部約束機(jī)制亦能夠在降低代理成本中發(fā)揮作用。因此，該階段公司存在的代理問(wèn)題比較輕微。綜上，在成長(zhǎng)期采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠充分發(fā)揮創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)的優(yōu)勢(shì)，提升公司價(jià)值。

2.成熟期的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值

在成熟期，公司的品牌知名度與產(chǎn)品市場(chǎng)占有率已經(jīng)較高，所處的行業(yè)也基本飽和。公司想要提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，必須進(jìn)一步降低生產(chǎn)成本，重點(diǎn)在于流程創(chuàng)新以及對(duì)原有產(chǎn)品的升級(jí)改造。此時(shí)，公司需要在穩(wěn)定原有管理團(tuán)隊(duì)的前提下，適當(dāng)引進(jìn)對(duì)新生事物敏感的年輕經(jīng)理，以延緩衰退期的到來(lái)（陳佳貴，1995）。處于成熟期的公司組織結(jié)構(gòu)開(kāi)始變得冗余、利益相關(guān)各方明爭(zhēng)暗斗，效率低下成為公司需要克服的問(wèn)題之一。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)雖然能夠通過(guò)相對(duì)集中的投票權(quán)結(jié)構(gòu)及創(chuàng)始人的企業(yè)家權(quán)威保證公司高效運(yùn)轉(zhuǎn)，但是由于公司中存在大量的自由現(xiàn)金流，使得創(chuàng)始人及其管理團(tuán)隊(duì)的自利動(dòng)機(jī)加劇，代理成本也有所上升（劉焱，2014）。因此，在成熟期雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠提高公司價(jià)值，但增值效果相比于成長(zhǎng)期有所下降。

3.衰退期的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值

在衰退期，公司面臨發(fā)展瓶頸，迫切需要變革性創(chuàng)新來(lái)突破企業(yè)生命周期的限制，找到新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。在成長(zhǎng)與成熟期，公司需要的變化是漸進(jìn)的、局部的，而要在衰退期蛻變成功，公司的經(jīng)濟(jì)形體與實(shí)物形體均需進(jìn)行革命性的、脫胎換骨性的改變（陳佳貴，1995）。然而，創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)固有的管理模式以及發(fā)展思想?yún)s很難改變。此時(shí)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)將管理層與控制權(quán)市場(chǎng)隔離開(kāi)，會(huì)阻礙推陳出新的領(lǐng)導(dǎo)者替代現(xiàn)有思想僵化的領(lǐng)導(dǎo)者，不利于公司走出困境、實(shí)現(xiàn)蛻變。此外，公司進(jìn)入衰退期以后，創(chuàng)始人及其管理團(tuán)隊(duì)出于對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性，謀取私人控制收益的動(dòng)機(jī)進(jìn)一步增大（劉焱，2014）。而處于衰退期的公司，其產(chǎn)品與服務(wù)逐漸被取代，慢慢淡出大眾視野，除了破產(chǎn)或其他一些轟動(dòng)性新聞，媒體給予的關(guān)注度逐漸減弱，對(duì)于代理問(wèn)題很難起到抑制作用。因此，衰退期的公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)無(wú)法提高公司價(jià)值。

基于上述分析，本文提出假設(shè)3：

H3a：在成長(zhǎng)期，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠提高公司價(jià)值。

H3b：在成熟期，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠提高公司價(jià)值，但較成長(zhǎng)期有所下降。

H3c：在衰退期，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值不再有提高作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取的研究對(duì)象為2005-2020年在美上市的中概股公司，公司名單來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。在剔除金融行業(yè)和數(shù)據(jù)缺失的樣本后，最終樣本量為202家公司，其中采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司為86家，樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于Compustat數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、公司招股說(shuō)明書以及公司年報(bào)?？紤]到上市這一事件會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生較大影響，本文剔除了公司上市前的數(shù)據(jù)。同時(shí)，為避免極端值的干擾，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為公司價(jià)值（Tobin Q），參考以往文獻(xiàn)的常用做法，采用Tobin Q值衡量。

2.解釋變量

本文的解釋變量為是否采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual），相關(guān)數(shù)據(jù)通過(guò)手工收集整理：根據(jù)年報(bào)首頁(yè)列明的已發(fā)行股票類別，以及“董事、高級(jí)管理人員和員工”章節(jié)第五部分關(guān)于股權(quán)持有的詳細(xì)介紹（包括股票的類別及其投票權(quán)）進(jìn)行判斷。如有兩類及以上股票則為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)；若未發(fā)現(xiàn)上述情況，則通過(guò)“董事、高級(jí)管理人員和員工”章節(jié)第一部分關(guān)于董事及高級(jí)管理人員的介紹，進(jìn)一步識(shí)別該公司是否有多數(shù)董事任免權(quán)，若有則判定為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。最終予以賦值，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)取1，否則取0。

3.中間變量

本文的中間變量為公司代理成本（AC）與公司短視（Myop）。借鑒楊德明等（2009）的研究，采用其他應(yīng)收款占比衡量代理成本。其他應(yīng)收款占比可以反映控制人通過(guò)非經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)占用公司資金、掏空公司資源的行為，其他應(yīng)收款占比較高會(huì)損害公司價(jià)值。借鑒Dechow和Sloan（1991）的研究，采用研發(fā)投入強(qiáng)度來(lái)反向衡量公司短視，研發(fā)投入強(qiáng)度越大，代表公司短視程度越小。研發(fā)投入強(qiáng)度在很大程度上代表了公司的創(chuàng)新能力，高強(qiáng)度研發(fā)有助于公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的構(gòu)筑，進(jìn)而提高公司價(jià)值。

4.控制變量

借鑒已有對(duì)公司價(jià)值的研究（牛建波和李勝楠，2007；肖華和張國(guó)清，2013），本文選擇了如下控制變量：公司規(guī)模（Size），用經(jīng)對(duì)數(shù)化處理后的公司年末總資產(chǎn)衡量；財(cái)務(wù)杠桿（Lev），反映公司的資產(chǎn)負(fù)債比率；股權(quán)集中度（Top1），用第一大股東持股比例衡量；銷售成本率（Cost），反映公司的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)水平，銷售成本率越低說(shuō)明生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)水平越高；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth），反映公司的成長(zhǎng)性；股票年均換手率（Turnover），反映公司股票的流通性，流動(dòng)性越高，公司受歡迎程度越高；非流動(dòng)資產(chǎn)占比（Noncur），衡量公司偏輕資產(chǎn)還是重資產(chǎn)，在一定程度上反映公司的戰(zhàn)略模式；公司年齡（Age），反映公司上市年限，并進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。此外還通過(guò)虛擬變量Year和Industry控制了年份與行業(yè)因素。具體的變量定義如下表1所示：

表1 變量定義

5.企業(yè)生命周期的劃分

借鑒謝佩洪和汪春霞（2017）對(duì)企業(yè)生命周期的劃分方法，根據(jù)公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量、投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量的符號(hào)來(lái)劃分公司所處的生命周期階段，具體劃分標(biāo)準(zhǔn)如表2所示：

表2 生命周期劃分標(biāo)準(zhǔn)

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)假設(shè)H1，本文構(gòu)建了以下多元線性回歸模型：

為明晰雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司價(jià)值的理論路徑，本文采用逐步回歸法（溫忠麟和葉寶娟，2014）進(jìn)行檢驗(yàn)，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中同時(shí)采用Sobel法和Bootstrap法進(jìn)行驗(yàn)證，本部分構(gòu)建模型如下：

其中Mi,t為中間變量，在回歸時(shí)分別用代理成本或公司短視表示。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表3可見(jiàn)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual）的均值為0.243，表明在所有年度樣本中采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的占比為24.3%，雖然仍小于單股制，但該比例已然不容小覷，凸顯了這一新型公司治理模式的逐漸興起。TobinQ的最小值為0.110、最大值為16.840、標(biāo)準(zhǔn)差為2.466，說(shuō)明公司之間價(jià)值差異較大。代理成本（AC）的均值為0.072、最小值為0.001、最大值為0.474，說(shuō)明多數(shù)公司可能存在代理成本問(wèn)題，且公司之間差異較大。公司短視（Myop）的最小值為0.000，最大值為0.400，可見(jiàn)一些公司幾乎完全沒(méi)有研發(fā)投入，短視現(xiàn)象比較嚴(yán)重，仍有較大的改進(jìn)空間。其余變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）回歸分析

1.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值

本文利用模型（1）檢驗(yàn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響，回歸結(jié)果見(jiàn)表4列（1）。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual）的估計(jì)系數(shù)在1%顯著性水平下顯著為正，說(shuō)明采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠提高公司價(jià)值，促進(jìn)公司的可持續(xù)發(fā)展。在控制變量方面，Lev、Cost、Growth、Turnover、Noncur、Age等變量的回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上均顯著，且與已有研究保持一致，印證了前述控制變量選取的邏輯機(jī)理，保證了主結(jié)論的合理性。值得注意的是，公司年齡（Age）對(duì)公司價(jià)值的影響顯著為負(fù)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）對(duì)公司價(jià)值的影響顯著為正，表明公司年齡越低、成長(zhǎng)性越好，公司價(jià)值越高。綜上，H1得證。

2.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)增值效力的理論路徑

首先，檢驗(yàn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能否通過(guò)降低代理成本提高公司價(jià)值，回歸結(jié)果見(jiàn)表4列（2）、（3）。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual）的估計(jì)系數(shù)在5%顯著性水平下顯著為負(fù)，代理成本（AC）的估計(jì)系數(shù)在1%顯著性水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的采用能夠降低公司的代理成本，代理成本的降低可以提高公司價(jià)值，初步驗(yàn)證了假設(shè)H2a。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)該路徑的存在，在列（1）中加入AC進(jìn)行回歸，如列（4）所示，在加入AC后，Dual的系數(shù)值由0.612下降到了0.538，同時(shí)AC對(duì)公司價(jià)值（Tobin Q）仍具有顯著的負(fù)向影響，說(shuō)明降低代理成本這一路徑確實(shí)存在，即雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠通過(guò)降低代理成本提高公司價(jià)值。可能的解釋為：第一，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠充分發(fā)揮創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的“管家效應(yīng)”，專用性資產(chǎn)的大量投入可以充分發(fā)揮其主人翁精神；對(duì)實(shí)現(xiàn)企業(yè)家愿景、獲得成就感和自我實(shí)現(xiàn)等心理需求的追尋能夠激發(fā)內(nèi)在約束機(jī)制從而降低代理成本。第二，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠吸引媒體關(guān)注、使注冊(cè)會(huì)計(jì)師實(shí)施更多的實(shí)質(zhì)性審計(jì)程序，增加內(nèi)部人士謀取私利行為敗露的可能性，同時(shí)激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境激發(fā)了創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)希望公司“活下來(lái)”的決心與毅力，使得代理成本有所降低、公司價(jià)值有所提高。綜上，H2a得證。

其次，檢驗(yàn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能否通過(guò)緩解公司短視提高公司價(jià)值，回歸結(jié)果見(jiàn)表4。由列（5）與列（6）可知，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual）的估計(jì)系數(shù)在5%顯著性水平下顯著為正，公司短視（Myop）的估計(jì)系數(shù)在1%顯著性水平下顯著為正，說(shuō)明雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的采用能夠緩解公司短視，公司短視的緩解可以提高公司價(jià)值，初步驗(yàn)證了假設(shè)H2b。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)該路徑的存在，在列（1）中加入Myop進(jìn)行回歸，如列（7）所示，在加入Myop后，Dual的系數(shù)不再顯著，Myop對(duì)公司價(jià)值（Tobin Q）仍具有顯著的正向影響，說(shuō)明降低代理成本這一路徑確實(shí)存在，即雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠通過(guò)緩解公司短視提高公司價(jià)值?？赡艿慕忉尀椋翰捎秒p層股權(quán)結(jié)構(gòu)后，管理層無(wú)須再擔(dān)心由于公司被收購(gòu)或股東的短期盈利性要求而使自己的職位穩(wěn)定性受到威脅，從而有助于保持管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性，為公司長(zhǎng)期投資項(xiàng)目的實(shí)施創(chuàng)造良好的環(huán)境，使管理層專注于公司的長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造。同時(shí)創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)作為經(jīng)營(yíng)性股東，與投機(jī)性股東和投資性股東不同，更愿意承擔(dān)長(zhǎng)期項(xiàng)目投資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)、更關(guān)注公司的可持續(xù)發(fā)展。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)安排能夠避免投機(jī)性與投資性股東帶來(lái)的短視影響，從而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值增值。綜上，H2b得證。

表4 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)增值效力及路徑檢驗(yàn)

注：①“*”、“**”、“***”分別表示在10%、5%、1%顯著性水平下顯著；括號(hào)內(nèi)數(shù)字為基于異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的t統(tǒng)計(jì)量。下同。②為避免多重共線性的影響，本文進(jìn)行并通過(guò)了方差膨脹因子（VIF）檢驗(yàn)，限于篇幅，未報(bào)告具體結(jié)果。

3.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)增值效力的動(dòng)態(tài)變化：基于企業(yè)生命周期的檢驗(yàn)

本文檢驗(yàn)企業(yè)處于不同生命周期階段時(shí)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值二者關(guān)系的影響，回歸結(jié)果見(jiàn)表5。由列（1）可知，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual）的估計(jì)系數(shù)在5%顯著性水平下顯著為正，表明在成長(zhǎng)期，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值具有顯著的正向影響，H3a得證。由列（2）可知，Dual的估計(jì)系數(shù)（0.690）在1%顯著性水平下顯著為正，較成長(zhǎng)期的估計(jì)系數(shù)（0.751）有所降低。這表明在成熟期，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)仍能夠提高公司價(jià)值，但相比于成長(zhǎng)期，增值效果有所下降，H3b得證。由列（3）可知，Dual的系數(shù)為負(fù)但并不顯著，表明在衰退期，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)已無(wú)法提高公司價(jià)值，H3c得證。

表5 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)增值效力的實(shí)務(wù)效度檢驗(yàn)

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）變量替代性檢驗(yàn)

第一，改變被解釋變量Tobin Q的衡量方式。前文使用的Tobin Q根據(jù)公司市場(chǎng)價(jià)值與重置成本的比值計(jì)算得出，公司市場(chǎng)價(jià)值包括貨幣資金與剔除貨幣資金兩種。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，采用剔除貨幣資金的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)計(jì)算Tobin Q值。此外，還采用了財(cái)務(wù)指標(biāo)市凈率（BP）來(lái)衡量公司價(jià)值。結(jié)果如表6所示，無(wú)論采用何種方式衡量公司價(jià)值，Dual的系數(shù)均在5%的顯著性水平下顯著為正。可見(jiàn)，H1仍然成立。

表6 變量替代性檢驗(yàn)：公司價(jià)值

第二，改變中間變量的衡量方式。借鑒楊德明等（2009）、呂長(zhǎng)江和張海平（2011）的研究，代理成本改用管理費(fèi)用率（ME）衡量，公司短視改用資本性支出（CE）衡量?；貧w結(jié)果如表7所示，從列（1）-（3）可知，在采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)后，創(chuàng)始人及其管理團(tuán)隊(duì)增加了公司人力或關(guān)系資本投資、降低了代理成本，使公司價(jià)值得到提升。由列（4）-（6）可知，在采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)后，創(chuàng)始人及其管理團(tuán)隊(duì)能夠增加公司長(zhǎng)期性投資、緩解公司短視，使公司價(jià)值得到提升。可見(jiàn)，H2a與H2b仍然成立。

表7 變量替代性檢驗(yàn)：代理成本與公司短視

（二）工具變量回歸分析

本文的研究結(jié)論可能會(huì)面臨內(nèi)生性問(wèn)題的挑戰(zhàn)，其中主要是反向因果導(dǎo)致的解釋變量與擾動(dòng)項(xiàng)相關(guān)。一方面，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)通過(guò)防止惡意收購(gòu)、提高效率等提升公司價(jià)值；另一方面，對(duì)于擁有更好績(jī)效、更好發(fā)展前景的公司來(lái)說(shuō)，創(chuàng)始人更不愿意放棄公司的控制權(quán)，因而更有可能采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。為緩解雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文利用工具變量回歸進(jìn)一步驗(yàn)證兩者的關(guān)系。

為減少內(nèi)生性問(wèn)題的干擾，借鑒Cao等（2020）、Gompers等（2010）的研究，選取兩個(gè)變量為工具變量：一是公司IPO當(dāng)年同行業(yè)公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的平均概率（Dualmean）；二是公司名稱中是否包含創(chuàng)始人名字（Name），若公司名稱中包含創(chuàng)始人名字則取1，否則取0。工具變量的選取需要滿足兩個(gè)條件，即相關(guān)性和外生性。公司IPO當(dāng)年同行業(yè)公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的平均概率代表了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在該行業(yè)的需求以及受歡迎的程度，影響著公司對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇，滿足相關(guān)性條件；同時(shí)該概率衡量的是公司所在行業(yè)層面的指標(biāo)，不會(huì)直接影響公司價(jià)值，滿足外生性條件。公司名稱中是否包含創(chuàng)始人名字代表了創(chuàng)始人對(duì)于公司控制權(quán)的重視程度，創(chuàng)始人對(duì)于公司控制權(quán)越重視，越傾向于選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，滿足相關(guān)性條件；而公司名稱是否包含創(chuàng)始人名字并不會(huì)直接影響公司價(jià)值，滿足外生性條件。如表8所示，工具變量通過(guò)了不可識(shí)別檢驗(yàn)、弱工具檢驗(yàn)以及過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)。從兩階段最小二乘法的回歸結(jié)果來(lái)看：第一階段的回歸中，兩個(gè)工具變量的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明IPO當(dāng)年同行業(yè)公司采用雙層股權(quán)的平均概率越高、公司名稱中包含創(chuàng)始人名字，公司更傾向于采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)；第二階段的回歸結(jié)果與表4第（1）列的回歸結(jié)果基本一致，即雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值仍有顯著正向影響。綜上，在控制內(nèi)生性問(wèn)題后，主假設(shè)H1仍然穩(wěn)健。

表8 兩階段最小二乘法回歸結(jié)果

（三）影響路徑的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為明晰雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)增值效力的路徑，本文已采用逐步回歸法對(duì)影響路徑進(jìn)行了檢驗(yàn)，為確保結(jié)果穩(wěn)健，本文選取了現(xiàn)有文獻(xiàn)中另外兩種比較流行的方法：Sobel法和Bootstrap法，對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能否通過(guò)降低代理成本與緩解公司短視來(lái)提高公司價(jià)值進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)，結(jié)果如表9所示。由檢驗(yàn)結(jié)果可知，Sobel法中兩種路徑的間接效應(yīng)均顯著為正，同時(shí)Bootstrap法中間接效應(yīng)的置信區(qū)間均不包含0，說(shuō)明雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠通過(guò)降低代理成本和緩解公司短視來(lái)影響公司價(jià)值。綜上，H2a與H2b仍然成立。

表9 Sobel法和Bootstrap法檢驗(yàn)結(jié)果

六、研究結(jié)論與政策啟示

本文以2005-2020年在美上市的中概股公司為研究對(duì)象，探討雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響方向、作用路徑，并進(jìn)一步探究不同的企業(yè)生命周期階段對(duì)于二者關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)：整體而言，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠顯著提高公司價(jià)值；從作用路徑上來(lái)看，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠通過(guò)降低代理成本、緩解公司短視提高公司價(jià)值；從企業(yè)生命周期角度來(lái)看，若企業(yè)處于成長(zhǎng)、成熟期，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠提高公司價(jià)值，且成長(zhǎng)期比成熟期的促進(jìn)作用更強(qiáng)，但當(dāng)企業(yè)進(jìn)入衰退期，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于公司價(jià)值不再具有促進(jìn)作用。

本文驗(yàn)證了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的增值作用，這為后續(xù)可能逐漸增多的回歸中概股以及資本市場(chǎng)參與者（監(jiān)管層、上市公司、投資者等）提供了一定的參考，同時(shí)也可為進(jìn)一步完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)提供政策啟示：第一，引導(dǎo)企業(yè)合理選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，同時(shí)做好退出機(jī)制的前瞻性設(shè)計(jì)。在公司初創(chuàng)和IPO伊始階段，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以有效打消創(chuàng)始人“上市就約等于失去公司”的恐懼，在為資本市場(chǎng)引入越來(lái)越多優(yōu)質(zhì)發(fā)行人的同時(shí)，也能為公司發(fā)展提供充足的融資。目前A股的科創(chuàng)板已經(jīng)允許上市公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，如果創(chuàng)始人有強(qiáng)大的治理能力、長(zhǎng)遠(yuǎn)的抱負(fù)，并且控制權(quán)保持對(duì)其極為重要，在IPO時(shí)可以優(yōu)先考慮選擇這一特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)。但是當(dāng)公司處于衰退期時(shí)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)已不復(fù)存在，但又很難靠創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)主動(dòng)放棄該結(jié)構(gòu)。因此，應(yīng)引導(dǎo)公司在章程中對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的退出機(jī)制作好前瞻性設(shè)計(jì)，既要激發(fā)創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)的工作激情，也要最大限度地保障其他股東及利益相關(guān)者的權(quán)益，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。第二，加強(qiáng)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的內(nèi)外部監(jiān)督。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可通過(guò)降低代理成本提高公司價(jià)值，在這個(gè)過(guò)程中創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)的自我約束，以及媒體、審計(jì)師和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的外部監(jiān)督發(fā)揮了較大的作用。因此，應(yīng)引導(dǎo)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司完善公司治理機(jī)制，強(qiáng)化對(duì)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)約束機(jī)制；同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的信息披露要求，強(qiáng)化外部監(jiān)督，最大限度地發(fā)揮雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的增值效力、抑制其可能帶來(lái)的不利影響。