■ 李雄師，黃嫻靜

一、引言

20 世紀(jì)90 年代中期以來，跨境資本流動方面問題已經(jīng)成為全球?qū)W術(shù)界研究熱點。眾多學(xué)者對跨境資本流動影響因素進(jìn)行了大量深入分析（Fratzscher，2012；楊繼梅等，2020）。從相關(guān)研究看，學(xué)者們主要從國際推動因素和國內(nèi)拉動因素分析跨境資本流動影響因素，但這傳統(tǒng)的“推—拉”分析框架缺乏宏觀風(fēng)險因素的系統(tǒng)性考量（楊海珍和楊洋，2021）。近年來，隨著美國量化寬松政策常態(tài)化、逆全球化思潮抬頭以及新冠肺炎疫情全球蔓延，國際形勢面臨百年未有之大變局，國際環(huán)境日趨復(fù)雜，全球不穩(wěn)定性、不確定性明顯增加，各國面臨的經(jīng)濟(jì)、金融和政治等宏觀風(fēng)險日趨嚴(yán)峻，傳統(tǒng)的“推—拉”分析框架已經(jīng)不足以解釋當(dāng)前國際資本流動的新變化和新特點。

在此背景下，有必要將國家宏觀風(fēng)險因素納入研究范圍，擴(kuò)展“推—拉”分析框架的內(nèi)涵，形成跨境資本流動影響因素的新認(rèn)知。跨境資本流動主要受到哪些宏觀風(fēng)險因素的影響?不同類型的國家宏觀風(fēng)險因素影響是否存在差異？不同類型的跨境資本流動受到國家宏觀風(fēng)險因素影響是否也存在差異?發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家跨境資本流動受到的國家宏觀風(fēng)險因素影響是否也存在差異？對這些問題的有效回答，不僅有助于豐富該領(lǐng)域研究，還能為我國在金融改革開放過程中為跨境資本流動風(fēng)險管理制定新的政策提供有益參考。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

（一）跨境資本流動影響因素的文獻(xiàn)梳理

學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為跨境資本流動是國際推動因素和國內(nèi)拉動因素共同作用的結(jié)果（Calderón&Kubota，2019），并結(jié)合“推—拉”分析框架對跨境資本流動原因進(jìn)行解釋。國內(nèi)大部分學(xué)者也是從“推—拉”分析框架出發(fā)，分全球或中國層面對跨境資本流動影響因素進(jìn)行研究。在全球?qū)用嫜芯恐?，一些學(xué)者主要對傳統(tǒng)“推—拉”分析框架中包含的影響因素對新興市場國家與發(fā)達(dá)國家跨境資本流動的作用差異進(jìn)行了分析（梁鍶和杜思雨，2020；余湄等，2020；楊海珍和楊洋，2021）；還有一些學(xué)者主要通過引入貨幣政策、貿(mào)易開放度和資本管制等影響因素來擴(kuò)展“推—拉”分析框架內(nèi)涵（黃賽男等，2020；趙艷平和張夢婷，2021）。在中國層面研究中，學(xué)者們也主要基于傳統(tǒng)“推—拉”分析框架中的影響因素來檢驗其對中國跨境資本流動的解釋力度。早期很多學(xué)者主要關(guān)注于中國FDI 的影響因素分析（楊宏恩等，2016）；而近年來，不少學(xué)者開始研究中國短期跨境資本流動的影響因素（孫天琦和王笑笑，2020；龐川和楊光，2021）。

（二）宏觀風(fēng)險因素對跨境資本流動影響的文獻(xiàn)梳理

1936年凱恩斯就在其著作《就業(yè)、利息和貨幣通論》中將不確定因素納入到宏觀經(jīng)濟(jì)理論范疇。但在2008 年之前，學(xué)者們?nèi)灾饕劢褂谖⒂^層面風(fēng)險或不確定因素對跨境資本流動的影響，如資產(chǎn)組合理論、實物期權(quán)理論等。2008年美國次貸危機(jī)之后，宏觀風(fēng)險和不確定因素開始成為宏觀經(jīng)濟(jì)金融研究領(lǐng)域關(guān)注的焦點（Bloom，2014）。特別是在Baker（2016）提出構(gòu)建經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的方法后，眾多學(xué)者或是基于該指數(shù)，或是借鑒該指數(shù)構(gòu)建方法構(gòu)造其他宏觀風(fēng)險和不確定指數(shù)，從而對宏觀風(fēng)險與經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、信貸水平、匯率等經(jīng)濟(jì)金融變量的關(guān)系進(jìn)行了大量研究。相較于微觀風(fēng)險和不確定因素，宏觀風(fēng)險和不確定因素中系統(tǒng)性風(fēng)險占比較大，不僅較難在同一經(jīng)濟(jì)體中分散，而且較容易通過宏觀經(jīng)濟(jì)渠道、風(fēng)險承擔(dān)渠道和信心渠道等作用于跨境資本流動（楊海珍和楊洋，2021），進(jìn)而引發(fā)一國跨境資本流動的大規(guī)模變動。隨著全球范圍內(nèi)的危機(jī)頻發(fā)，各類宏觀風(fēng)險的傳染性和危害性大幅增強，一些學(xué)者開始關(guān)注宏觀風(fēng)險因素對跨境資本流動的影響（譚小芬和左振穎，2020）。

（三）相關(guān)文獻(xiàn)評述

雖然已有學(xué)者就宏觀風(fēng)險因素對跨境資本流動的影響進(jìn)行分析，但形成的研究成果較少，存在幾點可改進(jìn)之處：第一，對不同類型宏觀風(fēng)險因素的影響考察有待深化。絕大部分研究基于經(jīng)濟(jì)政策不確定性這一單獨的宏觀風(fēng)險因素進(jìn)行分析。第二，衡量宏觀風(fēng)險因素指標(biāo)的綜合性和代表性有待提升。大部分研究未考慮國家政治風(fēng)險因素的影響，國家層面的經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險因素也僅從GDP增長率、CPI和股票市場指數(shù)等方面進(jìn)行衡量。第三，跨境資本流動類型的劃分有待細(xì)化。大部分研究考察了直接投資、組合投資和其他投資三種跨境資本類別，尚未將金融衍生品跨境資本流動納入到研究范圍。根據(jù)國際收支平衡表（BOP）的分類，跨境直接投資、組合投資、其他投資可以各自被分解為股權(quán)類和債權(quán)類跨境資本兩種形式，但當(dāng)前尚未有研究對此進(jìn)行分析。

邊際貢獻(xiàn)主要有：第一，更全面分析不同類型宏觀風(fēng)險因素對跨境資本流動的影響。第二，采用更具綜合性和代表性的指標(biāo)來衡量國家宏觀經(jīng)濟(jì)、金融和政治三種風(fēng)險。第三，全面考察不同類型跨境資本流動中國家宏觀風(fēng)險因素的影響。

三、研究設(shè)計和變量說明

（一）模型設(shè)計

參考周先平等（2018）等學(xué)者做法，對所有解釋變量和控制變量均取其滯后一期，以最小化可能存在的內(nèi)生性問題，具體實證模型如下：

其中，i 代表國家，t 代表年份。CapitalFlow表示第i 個國家t 期的跨境資本流動，α代表個體異質(zhì)性的截距項，Econ_Risk表示第 i 個國家 t-1 期的國家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，F(xiàn)in_Risk表示第i 個國家t-1 期的國家宏觀金融風(fēng)險，Poli_Risk表示第i個國家t-1期的國家宏觀政治風(fēng)險，Control為控制變量的滯后一期，μ表示個體固定效應(yīng)，λ為時間固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)誤差項。

（二）變量說明

1.被解釋變量

根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的設(shè)置，跨境資本按照職能類別可以劃分為直接投資、組合投資、其他投資和金融衍生品等四大類型，并可區(qū)分每類資本的流動方向和規(guī)模；基于此，被解釋變量包括多種類別和形式的跨境資本流動，既包括直接投資、組合投資、其他投資和金融衍生品投資四類跨境資本的流出總規(guī)模變量、流入總規(guī)模變量，又包括直接投資、組合投資和其他投資三類資本各自的股權(quán)類和債券類形式的跨境資本流動變量。所有數(shù)據(jù)均由IMF 的國際收支平衡表（BOP）計算而得。為避免經(jīng)濟(jì)體量對跨境資本流動的影響，參考趙艷平和張夢婷（2021）的做法，將所有名義跨境資本流量與當(dāng)期名義GDP相除以獲得標(biāo)準(zhǔn)化的跨境資本流動數(shù)據(jù)。

2.核心解釋變量

核心解釋變量包括國家宏觀政治風(fēng)險、國家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險和國家宏觀金融風(fēng)險三個變量，分別選取現(xiàn)階段廣泛應(yīng)用的美國PRS 國家風(fēng)險指南中的宏觀政治風(fēng)險指數(shù)、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險指數(shù)和宏觀金融風(fēng)險指數(shù)作為相應(yīng)的代理變量。這些指數(shù)作為綜合性的合成指標(biāo)，能夠較為客觀地刻畫一國宏觀風(fēng)險的全貌，已經(jīng)成為當(dāng)前學(xué)術(shù)界和實務(wù)界最具參考價值的國家宏觀風(fēng)險評估體系之一（沈軍和包小玲，2013）。其中：宏觀政治風(fēng)險指數(shù)可以有效測度一國政治風(fēng)險與安全形勢，數(shù)值區(qū)間0—100分，數(shù)值越高表明國家宏觀政治風(fēng)險越小，反之越大。宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險指數(shù)可以有效測度一國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險與安全形勢，數(shù)值區(qū)間0—50 分，數(shù)值越高表明國家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險越小，反之越大。宏觀金融風(fēng)險指數(shù)可以有效測度一國金融風(fēng)險與安全形勢，數(shù)值區(qū)間0—50分，數(shù)值越高表明國家宏觀金融風(fēng)險越小，反之越大。為便于實證結(jié)果展示，對以上三類風(fēng)險指數(shù)原始數(shù)值取負(fù)數(shù)后再作為對應(yīng)的國家宏觀風(fēng)險因素代理變量。

表1 變量選取與數(shù)據(jù)來源

3.控制變量

根據(jù)“推—拉”分析框架，并參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，最終選取的控制變量：國內(nèi)拉動因素有國內(nèi)實際利率、通脹水平、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)開放度、匯率、資本賬戶開放水平、金融市場發(fā)展水平等7 項；國際推動因素有國際利率水平、國際經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、國際資金流動性和全球投資者情緒等4項。其中：國內(nèi)實際利率選取本國基準(zhǔn)利率（貼現(xiàn)率）剔除通脹水平后獲得；通脹水平選取消費者價格指數(shù)CPI表示；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平選取人均GDP 增長率表示；經(jīng)濟(jì)開放度選取進(jìn)出口與GDP 的比值表示；匯率水平選取本國貨幣兌美元的匯率數(shù)據(jù)表示（直接標(biāo)價法）；資本賬戶開放水平選取Chinn&Ito（2006）發(fā)布的KAOPEN 指數(shù)表示；金融市場發(fā)展水平選取Svirydzenka（2016）構(gòu)建的金融市場發(fā)展程度指標(biāo)表示；國際利率水平選取美國聯(lián)邦基金利率表示；國際經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平選取美國實際GDP 同比增速表示；國際資金流動性選取美國、英國、日本和歐元區(qū)廣義貨幣供應(yīng)量總和的同比增長率表示；全球投資者情緒采用VIX指數(shù)表示。

根據(jù)數(shù)據(jù)可得性，采用88 個樣本國家1996—2018 年的非平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗。為使得所有數(shù)據(jù)的數(shù)量級盡可能接近，對于原始數(shù)值較大的跨境資本流動數(shù)據(jù)考慮到部分跨境資本流動數(shù)據(jù)為0，故采用以下方式對相應(yīng)指標(biāo)取對數(shù)：Ln（CapitalFlow+1）/GDP，其中，GDP為 i國 t期的名義 GDP。、國家宏觀政治風(fēng)險、國家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險、國家宏觀金融風(fēng)險、匯率水平、國際資金流動性、全球投資者情緒等指標(biāo)進(jìn)行對數(shù)處理。

表2 描述性統(tǒng)計分析

四、實證結(jié)果分析與檢驗

（一）基準(zhǔn)回歸分析

基準(zhǔn)回歸分析了國家宏觀風(fēng)險對跨境資本流動總量層面的影響（如表3 所示），結(jié)果如下：（1）國家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險對于跨境資本流出和流入的影響并不顯著。原因既可能是投資者在資本全球配置時對國家經(jīng)濟(jì)宏觀風(fēng)險因素不敏感，也可能是國家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險對于不同類型跨境資本流動具有不同影響，這些不同影響“相互抵消”后使得總體層面上的影響不顯著。（2）國家宏觀金融風(fēng)險的提升，在5%的顯著性水平上促進(jìn)跨境資本流出，在10%的顯著性水平上降低了跨境資本流入。這一結(jié)果與預(yù)期相符，當(dāng)一國宏觀金融風(fēng)險上升時，投資者為了規(guī)避本國金融風(fēng)險，將資本更多地配置到了國外，并減少國內(nèi)資本配置。（3）國家宏觀政治風(fēng)險的提升對于跨境資本流出的影響不顯著，而在5%的顯著性水平上會降低跨境資本流入。這一結(jié)果與預(yù)期基本相符，當(dāng)一國宏觀政治風(fēng)險上升時，國外資本為了規(guī)避政治風(fēng)險會減少對該國的資本配置。

表3 總量層面跨境資本流動影響因素的基準(zhǔn)回歸結(jié)果

續(xù)表3

從控制變量看，通脹率水平、匯率水平、金融市場發(fā)展水平、國際利率水平、國際經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、國際資金流動性、全球投資者情緒均對跨境資本流出總規(guī)模、流入總規(guī)模的系數(shù)不顯著。國內(nèi)實際利率在10%的顯著性水平上促進(jìn)跨境資本流入，對跨境資本流出的影響不顯著，這一結(jié)果符合預(yù)期。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高在5%的顯著性水平上促進(jìn)跨境資本流入，但對跨境資本流出的影響不顯著，同樣符合預(yù)期。經(jīng)濟(jì)開放度的提升在1%的顯著性水平上促進(jìn)跨境資本流出，但對跨境資本流入的影響不顯著。資本賬戶開放水平指數(shù)情況與經(jīng)濟(jì)開放度情況類似，其提升在5%的顯著性水平上促進(jìn)跨境資本流出，但對跨境資本流入影響不顯著。

（二）不同類別跨境資本流動的回歸分析

首先，就國家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的影響來看：（1）其提高在10%的顯著性水平上降低了直接投資跨境資本流出，但對直接投資跨境資本流入的影響不顯著?？赡茉蚴牵?dāng)本國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險增大時，本國對外直接投資者為了預(yù)防國內(nèi)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的影響而將資本留在國內(nèi)，減少海外擴(kuò)張和布局。進(jìn)一步考察發(fā)現(xiàn)，其對股權(quán)類和債權(quán)類直接投資跨境資本流出的影響并不顯著（雖然系數(shù)為負(fù)），可能原因是國家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險對這兩種類型的直接投資跨境資本的影響相近，分開進(jìn)行回歸后的顯著性被弱化，而匯總后則可以產(chǎn)生“疊加強化”效應(yīng)，使得顯著性提升。其提高在5%的顯著性水平上促進(jìn)了股權(quán)類直接投資跨境資本流入，可能原因是外商直接投資企業(yè)出于預(yù)防性需要在本國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險較高時向本國分支機(jī)構(gòu)增加了資本金。（2）其對組合投資跨境資本流出和流入（包括從股權(quán)類和債權(quán)類的細(xì)分層面看）的影響均不顯著，可能原因是組合投資主要受金融市場短期波動的影響，對期限較長的年度經(jīng)濟(jì)風(fēng)險指標(biāo)反應(yīng)不敏感。（3）其提高對其他投資跨境資本流出影響不顯著；但在1%的顯著性水平上促進(jìn)了其他投資跨境資本流入，且這一促進(jìn)作用僅通過債權(quán)類其他投資實現(xiàn)，其原因可能是當(dāng)本國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險增大時，本國企業(yè)為了預(yù)防國內(nèi)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的影響而加大境外信貸等資金的借入，從而加大了債權(quán)類其他投資跨境資本流入。（4）其提高對金融衍生品類跨境資本的流出和流入影響均不顯著，可能原因是金融衍生品跨境流動主要受金融市場短期波動的影響，對于期限較長的年度經(jīng)濟(jì)風(fēng)險指標(biāo)反應(yīng)不敏感。將以上結(jié)果與前文基準(zhǔn)回歸中國家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險在總量層面對跨境資本流入的影響相結(jié)合，不難看出國家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險對跨境資本流動影響雖然在總量層面不顯著，但確實會在細(xì)分層面對直接投資、其他投資跨境資本的流動具有顯著影響。這一結(jié)果說明，國家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險對于跨境資本流動的影響具有“相互抵消”效應(yīng)，使得總體層面和細(xì)分層面的結(jié)果不一致。

其次，就國家宏觀金融風(fēng)險的影響來看：（1）其提高對直接投資跨境資本的流出和流入、債權(quán)類直接投資跨境資本的流入和流出以及股權(quán)類直接投資跨境資本流出的影響都不顯著，但在5%的顯著性水平上降低了股權(quán)類直接投資跨境資本流入，合理的解釋是：一方面，直接投資跨境資本流動主要受到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營等長期決策的影響，與宏觀金融風(fēng)險的關(guān)系相對較弱；另一方面，外商直接投資企業(yè)仍然會根據(jù)一國宏觀金融形勢來決定投資時機(jī)，當(dāng)金融風(fēng)險較高時，外商直接投資企業(yè)將暫緩或減少對東道國的股權(quán)投資。（2）其對組合投資跨境資本的流出和流入（包括從股權(quán)類和債權(quán)類的細(xì)分層面看）的影響均不顯著，可能原因是組合投資跨境流動主要受金融市場短期波動的影響，對期限較長的年度金融風(fēng)險指標(biāo)反應(yīng)不敏感。（3）其提高在1%的顯著性水平上促進(jìn)了其他投資跨境資本流出，在1%的顯著性水平上降低了其他投資跨境資本流入。這一結(jié)果符合預(yù)期，當(dāng)本國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險增大時，投資者為了規(guī)避國內(nèi)宏觀金融風(fēng)險而將資本更多地投向海外，并減少對該國資本的供給。進(jìn)一步分析表明，其提高均顯著地促進(jìn)了股權(quán)類和債權(quán)類其他投資跨境資本流出；但在流入方面，其提高會在顯著地降低債權(quán)類其他投資跨境資本流入，顯著地促進(jìn)股權(quán)類其他投資跨境資本流入，表明國家宏觀金融風(fēng)險的提高除了會在總量層面對其他投資類跨境資本流入產(chǎn)生不利影響外，還會對其造成結(jié)構(gòu)性影響，即投資者通過增加股權(quán)類并減少債權(quán)類資本的方式使得其他投資跨境資本流入結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。（4）其提高顯著地促進(jìn)了金融衍生品跨境資本流出（在10%的顯著性水平上）和流入（在1%的顯著性水平上），可能原因是金融衍生品類作為金融市場常用的風(fēng)險規(guī)避手段，其交易在宏觀金融風(fēng)險較高時會相對活躍。

表4 不同類別和形式的跨境資本流動影響因素的分類回歸結(jié)果①本文表4至表6中均控制了與主回歸一致的控制變量、年份固定效應(yīng)和國家固定效應(yīng)。限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

續(xù)表4

最后，就國家宏觀政治風(fēng)險的影響來看：其對直接投資、組合投資、其他投資（無論是從股權(quán)類還是債權(quán)類的細(xì)分層面看）和金融衍生品的跨境資本流入和流出的影響都不顯著。值得注意的是，國家宏觀政治風(fēng)險對跨境資本流入影響存在“疊加強化”效應(yīng)。雖然在細(xì)分層面國家宏觀政治風(fēng)險的提高對各類跨境資本流入的不利影響不顯著，但這些影響匯總到總量層面后，可以達(dá)到5%的顯著性水平。

（三）異質(zhì)性回歸分析

由于發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家特征上存在較大差異，使得國家宏觀風(fēng)險因素對兩者跨境資本有不同影響，故將全樣本分為發(fā)達(dá)國家樣本組和發(fā)展中國家樣本組進(jìn)行異質(zhì)性分析。

首先，就國家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的影響來看：（1）與全國家樣本的回歸結(jié)果一致，國家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險對發(fā)達(dá)國家樣本組和發(fā)展中國家樣本組在總量層面上的跨境資本流入流出的影響都不顯著。但在細(xì)分層面上，國家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的提高在5%的顯著性水平上降低了發(fā)達(dá)國家直接投資跨境資本流出，這一結(jié)果與發(fā)達(dá)國家是世界主要資本輸出國的事實相符，發(fā)達(dá)國家的國家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險提高時，發(fā)達(dá)國家投資者很可能為了預(yù)防國內(nèi)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險而將資本留在本國內(nèi)，減少海外擴(kuò)張和布局，進(jìn)而導(dǎo)致直接投資跨境流出減少。但進(jìn)一步將直接投資跨境資本流出細(xì)分為股權(quán)和債權(quán)兩類后，結(jié)果發(fā)現(xiàn)國家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險提高所帶來的不利影響變得不顯著，說明國家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險對于發(fā)達(dá)國家直接投資跨境資本流出的影響同樣具有“疊加強化”效應(yīng)。國家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的提高在1%的顯著性水平上促進(jìn)了發(fā)達(dá)國家其他投資跨境資本流入，且這促進(jìn)作用主要通過債權(quán)類其他投資跨境資本流入來實現(xiàn)（在1%的顯著性水平上）。這一結(jié)果較為合理的解釋是，當(dāng)發(fā)達(dá)國家的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險增大時，企業(yè)為了預(yù)防國內(nèi)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的影響而加大境外信貸資金的借入，從而加大了債權(quán)類其他投資跨境資本流入。（2）對于發(fā)展中國家而言，國家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的提高在10%的顯著性水平上促進(jìn)組合投資跨境資本流出，且這促進(jìn)作用在進(jìn)一步的細(xì)分層面（股權(quán)和債權(quán)類上）不具備顯著性，說明國家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險對發(fā)展中國家組合投資跨境資本流出的影響同樣具有“疊加強化”效應(yīng)。

其次，就國家宏觀金融風(fēng)險的影響來看：（1）區(qū)別于全國家樣本的回歸結(jié)果，國家宏觀金融風(fēng)險對發(fā)達(dá)國家在總量層面上的跨境資本流入和流出都不存在顯著影響，這可能與發(fā)達(dá)國家的金融市場相對發(fā)達(dá)，有較好金融工具和方法來分散與規(guī)避宏觀金融風(fēng)險有關(guān)。但在細(xì)分層面，國家宏觀金融風(fēng)險的提高在1%的顯著性水平上降低發(fā)達(dá)國家其他投資跨境資本流入，且這一影響主要作用于債權(quán)類其他投資跨境資本流入（在1%的顯著性水平上），說明當(dāng)某發(fā)達(dá)國家的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險增大時，投資者為規(guī)避宏觀金融風(fēng)險而減少對該發(fā)達(dá)國家信貸等資金的供給。值得注意的是，國家宏觀金融風(fēng)險并沒有和全樣本回歸一樣，會顯著促進(jìn)發(fā)達(dá)國家股權(quán)類其他投資跨境資本流入，因此國家宏觀金融風(fēng)險對發(fā)達(dá)國家其他投資跨境資本流入并不存在結(jié)構(gòu)性影響。（2）對于發(fā)展中國家而言，國家宏觀金融風(fēng)險在5%的顯著性水平上促進(jìn)跨境資本流出，且這促進(jìn)作用主要通過其他投資跨境資本流出實現(xiàn)（在1%的顯著性水平上）。進(jìn)一步細(xì)化發(fā)現(xiàn)，這正向作用無論在股權(quán)類還是債權(quán)類的其他投資跨境資本流出中均顯著存在（前者在10%的顯著性水平上，后者在1%的顯著性水平上），但以債權(quán)類為主要渠道。國家宏觀金融風(fēng)險在總量層面對跨境資本流入不存在顯著影響，但在1%顯著性水平上降低了其他投資跨境資本流入。進(jìn)一步考察股權(quán)類和債權(quán)類的其他投資跨境資本流入情況，發(fā)現(xiàn)國家宏觀金融風(fēng)險對于發(fā)展中國家其他投資跨境資本流入具有結(jié)構(gòu)性影響，即投資者通過增加股權(quán)類并減少債權(quán)類資本的方式使得發(fā)展中國家其他投資跨境資本流入的結(jié)果發(fā)生變化。

表5 發(fā)達(dá)國家樣本組跨境資本流動影響因素異質(zhì)性回歸結(jié)果

表6 發(fā)展中國家樣本組跨境資本流動影響因素異質(zhì)性回歸結(jié)果

最后，就國家宏觀政治風(fēng)險的影響來看，與全國家樣本回歸結(jié)果相比，國家宏觀政治風(fēng)險在發(fā)達(dá)國家和發(fā)展國家樣本中能發(fā)現(xiàn)更多對跨境資本流動的顯著性影響，具體如下：（1）國家宏觀政治風(fēng)險的提高在5%的顯著性水平下降低了發(fā)達(dá)國家跨境資本流入。從細(xì)分層面看，這些不利影響主要作用于股權(quán)類組合投資跨境資本流入（在5%的顯著性水平上）。顯然，國家宏觀政治風(fēng)險對股權(quán)類組合投資跨境資本流入在發(fā)達(dá)國家中的影響要顯著于在全國家樣本的影響，其原因可能是：一方面，發(fā)達(dá)國家相對發(fā)達(dá)，其股權(quán)類組合投資跨境資本流入主要投資于股票市場，因而對影響股票價值的相關(guān)信息反應(yīng)較為劇烈；另一方面，發(fā)達(dá)國家相對發(fā)展中國家在政治透明度上相對較好，投資者更容易獲得有關(guān)政治風(fēng)險的信息并據(jù)此調(diào)整自己的投資組合。國家宏觀政治風(fēng)險雖然對發(fā)達(dá)國家跨境資本流出不存在顯著影響，但在細(xì)分層面上，可以發(fā)現(xiàn)其提高在10%的顯著性水平上降低了債權(quán)類組合投資跨境資本流出，可能是由于發(fā)達(dá)國家投資者為了預(yù)防國內(nèi)政治風(fēng)險的影響而將資本留在國內(nèi)，減少對外的資本輸出。（2）對于發(fā)展中國家而言，國家宏觀政治風(fēng)險對跨境資本流入和流出都不存在顯著影響，但在細(xì)分層面上，可以發(fā)現(xiàn)其提高在5%的顯著性水平上降低了股權(quán)類直接投資跨境流出；并在10%的顯著性水平下降低了股權(quán)類組合投資跨境資本流出，可能是由于發(fā)展中國家投資者為了預(yù)防國內(nèi)政治風(fēng)險影響而將資本留在國內(nèi)，減少對外資本輸出。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性問題檢驗

已經(jīng)將所有核心解釋變量和控制變量滯后一期，可以有效緩解可能存在的反向因果關(guān)系所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題的影響。同時，實證模型中也嚴(yán)格控制了年份和國家的固定效應(yīng)，有效避免了遺漏變量可能帶來的內(nèi)生性問題。

2.前后期相關(guān)性影響檢驗

為進(jìn)一步消除被解釋變量前后期相關(guān)可能帶來的影響，參考顧夏銘等（2018）的做法，將被解釋變量的滯后一期加入全樣本回歸方程中觀察其結(jié)果是否存在重大變化。結(jié)果表明本文實證回歸的結(jié)果基本一致，主要結(jié)論依然成立，說明實證分析是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與建議

基于全球88 個樣本國家1996—2018 年的非平衡面板數(shù)據(jù)，就國家宏觀政治、經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險對跨境資本流動的影響進(jìn)行實證研究，得到主要結(jié)論如下：第一，國家宏觀經(jīng)濟(jì)、金融和政治風(fēng)險確實會對跨境資本流動產(chǎn)生影響，但在跨境資本流動的總量和細(xì)分層面上存在差異。第二，國家宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險主要對直接投資流出、其他投資流入產(chǎn)生影響，且主要發(fā)生在發(fā)達(dá)國家。第三，國家宏觀金融風(fēng)險對發(fā)達(dá)國家債權(quán)類其他投資流入，及發(fā)展中國家其他投資流出和流入有影響。最后，國家宏觀政治風(fēng)險對發(fā)達(dá)國家股權(quán)類組合投資流入和債權(quán)類組合投資流出以及發(fā)展中國家股權(quán)類直接投資流出和股權(quán)類組合投資流出產(chǎn)生影響。

基于實證結(jié)果，提出以下對策建議：一是關(guān)注跨境資本流動本身及其傳統(tǒng)的推拉因素變化，密切監(jiān)視各國經(jīng)濟(jì)、金融和政治方面的宏觀風(fēng)險因素，并將其納入資本流動風(fēng)險預(yù)警體系，開展跨境資本流動高強度沖擊壓力測試，構(gòu)建前瞻性的監(jiān)測預(yù)警指標(biāo)體系，不斷優(yōu)化和完善跨境資本流動管理框架。二是要從源頭上降低宏觀經(jīng)濟(jì)、金融和政治風(fēng)險發(fā)生的可能性。就宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險而言，應(yīng)著力穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期和通脹預(yù)期，并保持各類宏觀經(jīng)濟(jì)政策的一致性；就宏觀金融風(fēng)險而言，應(yīng)加強對各類金融風(fēng)險的防范，抑制金融泡沫并預(yù)防各類金融市場黑天鵝事件。就宏觀政治風(fēng)險而言，應(yīng)盡量保持國內(nèi)局勢穩(wěn)定，提高投資前景和營商環(huán)境，完善法律法規(guī)體系，引導(dǎo)公眾形成合理預(yù)期與投資信心。三是要加強國際資本流動監(jiān)管協(xié)調(diào)合作，諸多國際機(jī)構(gòu)如IMF、SWIFT 等在涉及跨境資本流動宏觀審慎管理和資本管制問題上具有豐富經(jīng)驗，各國政府監(jiān)管部門應(yīng)增強與國際金融機(jī)構(gòu)的信息溝通，促進(jìn)監(jiān)管協(xié)調(diào)，建立政策互信和貨幣政策合作，實現(xiàn)有序性、安全性的全球資本流動。