王 晶 楊睿冰

（1.朔州陶瓷職業(yè)技術(shù)學(xué)院 2.中國(guó)石油大學(xué)（華東)馬克思主義學(xué)院）

引言

自20 世紀(jì)末以來(lái)，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展獲得了很大的進(jìn)步。且近年來(lái)，經(jīng)濟(jì)全球化的趨勢(shì)逐漸逼近，金融市場(chǎng)也在向多面性發(fā)展。但我國(guó)的金融體系發(fā)展起步較慢，容易出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心就是金融，金融風(fēng)險(xiǎn)受到宏觀經(jīng)濟(jì)情況的影響較大。在20 個(gè)世紀(jì)中后期，出現(xiàn)了“黑色星期一”的現(xiàn)象，因?yàn)槊绹?guó)的股市不景氣，形成了金融危機(jī)。每次出現(xiàn)金融危機(jī)的時(shí)候，都伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的影響。很多研究都表示之所以會(huì)出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，很大一部分原因就是金融風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法抑制?？墒墙鹑陲L(fēng)險(xiǎn)是否又會(huì)與宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生反作用呢，兩者之間的交互行為是怎樣的，這個(gè)問(wèn)題成為了行業(yè)內(nèi)所熱議的話題。相較于以往，近年來(lái)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，經(jīng)濟(jì)的下行壓力較大，且經(jīng)濟(jì)全球化的逼近也為市場(chǎng)增加了很大的壓力。在這樣的社會(huì)背景之下，本文以宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)作為研究對(duì)象，分析兩者之間的交互行為。

一、構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度模型

（一）金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)構(gòu)建

對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)而言，會(huì)分別受到外部因素和內(nèi)部因素的影響，無(wú)論是債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、股票市場(chǎng)還是外匯市場(chǎng)，都是金融市場(chǎng)的重要也是產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，所以將債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、股票市場(chǎng)以及外匯市場(chǎng)作為金融風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度指標(biāo)。

債券市場(chǎng)：作為我國(guó)的融資主體，是各個(gè)企業(yè)保證融資渠道暢通的基礎(chǔ)條件。自從進(jìn)入21 世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)融資規(guī)模增長(zhǎng)速度較快，導(dǎo)致債券市場(chǎng)的發(fā)展速度較快，已經(jīng)成為了我國(guó)金融市場(chǎng)中的重要組成部分。很多人都將債券的收益變動(dòng)當(dāng)做市場(chǎng)的變量。對(duì)此，本文選取的指標(biāo)分別為企業(yè)債利差以及期限利差作為債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)債利差能夠?qū)袌?chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行很好的詮釋，隨著債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，大多數(shù)人都會(huì)選擇購(gòu)買收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較少的國(guó)債，而不選擇風(fēng)險(xiǎn)較高、收益較高的企業(yè)債。這在一定程度上提高了企業(yè)債利差。期限利差是指國(guó)家所發(fā)放的長(zhǎng)期債券和短期債券之間的收益差，隨著期限利差的增加，表示銀行的收益越高。

貨幣市場(chǎng)：對(duì)于貨幣市場(chǎng)而言，是對(duì)資金的最直接描述，在金融體系中起到不可代替的作用，也是市場(chǎng)流動(dòng)的主要提供者。貨幣市場(chǎng)會(huì)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)造成最直接的影響。對(duì)此，本文選取Ted 利差以及銀行7 天回購(gòu)加權(quán)利率作為貨幣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。Ted 利差是銀行同業(yè)拆借利貸以及安全利率差，隨著Ted 利差的增加，會(huì)提高銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，有一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)產(chǎn)生較大的貨幣市場(chǎng)壓力?；刭?gòu)加權(quán)利率是指企業(yè)基于資金的短期需求，隨著數(shù)值的增加，流通速度也會(huì)提高，貨幣壓力也會(huì)增加。

股票市場(chǎng)：作為我國(guó)金融市場(chǎng)的重要組成部分，有著很廣泛的受眾，很多投資者會(huì)將股票作為主要的投資渠道。在近幾年的股票市場(chǎng)發(fā)展中，由于股票價(jià)格的波動(dòng)較大，導(dǎo)致我國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)增加。對(duì)此，本文選擇股票波動(dòng)率以及股票收益率作為股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。股票波動(dòng)率直接反應(yīng)了股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。隨著股票收益率的增加，說(shuō)明市場(chǎng)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益較高。

外匯市場(chǎng)：隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)與國(guó)際化的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)有著密切的聯(lián)系，外匯市場(chǎng)是保證國(guó)家之間產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)往來(lái)的紐帶，對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著較大的作用。但是，近年來(lái)外匯市場(chǎng)的壓力有所提高，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)提高。本文選擇外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率以及匯率波動(dòng)率作為風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。

金融壓力指數(shù)指標(biāo)體系的構(gòu)建如表1 所示。

表1 金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)構(gòu)建

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)構(gòu)建

對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)而言，是對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的直接定義，其中包括了經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、貨幣運(yùn)行等。經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)又包括了經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度、消費(fèi)能力、投資、進(jìn)出口、就業(yè)、增長(zhǎng)潛力等，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)包括債務(wù)規(guī)模、償債能力，貨幣運(yùn)行分別為對(duì)內(nèi)的M2/GDP 以及對(duì)外的匯率波動(dòng),，具體的體系構(gòu)建如表2 所示。

表2 宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)構(gòu)建

二、數(shù)據(jù)處理及算法

（一）數(shù)據(jù)處理

為了能夠讓數(shù)據(jù)具有真實(shí)性和可靠性，所選取的數(shù)據(jù)為2017—2020 年的數(shù)據(jù)，將金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)進(jìn)行匹配，所用的數(shù)據(jù)是月度數(shù)據(jù)。在權(quán)重確定中，對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的指數(shù)v=monetary，srock，bond，ex，分別使用FSI，F(xiàn)SIv 進(jìn)行計(jì)算，公式如公式（1）所示。

在公式（1）指標(biāo)當(dāng)中，表示為金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)數(shù)，γ表示的權(quán)重，X表示時(shí)間,表示標(biāo)準(zhǔn)差。對(duì)公式（1）進(jìn)行進(jìn)一步的計(jì)算，可以得到公式（2）。

（二）算法

使用DCCA 算法，將金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)以及宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的時(shí)間序列設(shè)置為u（）以及（），k 為時(shí)間序列。于是得到公式（3）。

三、分析研究

（一）關(guān)系分析

正態(tài)分布不適用在金融風(fēng)險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的交互行為分析中，所以采用DCCA 的算法進(jìn)行分析。使用DCCA 算法分析了兩者之間的交互行為和相關(guān)性，具體數(shù)據(jù)如圖1 所示。

由圖1 的分析可以看出來(lái)，金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)以及宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，在交叉序列當(dāng)中，兩者之間有著明顯的相關(guān)性。且隨著時(shí)間的推移，相關(guān)性依然存在。得出結(jié)論，金融的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)有著一定的長(zhǎng)記憶特征，兩者之間具有一定的相關(guān)性。而且之前的數(shù)據(jù)會(huì)對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)產(chǎn)生較大的影響，當(dāng)某一個(gè)指數(shù)上升之后，會(huì)對(duì)其他的指數(shù)也造成影響。所以說(shuō)，金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)不僅會(huì)對(duì)歷史數(shù)據(jù)的變化造成影響，還會(huì)對(duì)宏觀的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)造成影響。兩者之間還會(huì)互相產(chǎn)生影響。當(dāng)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)上升之后，會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的資源造成影響。且宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展受到影響后，還會(huì)提高經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。

圖1 自相關(guān)較差相關(guān)標(biāo)度指數(shù)

（二）時(shí)變關(guān)聯(lián)性研究

在關(guān)系分析的基礎(chǔ)之上，可以發(fā)現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)是互相影響的。很多研究都表明，這樣的雙向影響也會(huì)受到時(shí)間的影響。對(duì)此，通過(guò)TVP-VAR 模型，選擇滯后的研究方式，滯后時(shí)間分別為3 個(gè)月、6 個(gè)月以及12 個(gè)月，對(duì)兩者受到的影響進(jìn)行分析。動(dòng)態(tài)脈沖效應(yīng)能夠很好的反應(yīng)兩者之間所受到的影響，能夠提供具有精確性的結(jié)果。如圖2、圖3 所示。在不同階段中，兩者所受到的影響是不同的，時(shí)變特征比較明顯。隨著時(shí)間的變化，會(huì)受到各種外部因素的影響，包括自然災(zāi)害、市場(chǎng)發(fā)展速度等。

圖2 金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)

圖3 宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，采用非線性格蘭杰的關(guān)系進(jìn)行結(jié)果檢驗(yàn)，如表3 所示。由表3 可以看出來(lái)，檢驗(yàn)假設(shè)項(xiàng)目分別為FSI 不是ERI 的格蘭杰原因和ERI 不是FSI 的格蘭杰原因。T-統(tǒng)計(jì)值分別為1.509、2.118，p-value 分別為0.0832、0.0180，說(shuō)明金融風(fēng)險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)存在互相影響的關(guān)系，與本文結(jié)果基本一致。

表3 非線性格蘭杰穩(wěn)健性檢驗(yàn)

四、結(jié)論及建議

根據(jù)以上分析得出結(jié)論，金融風(fēng)險(xiǎn)與宏觀的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)都有記憶性較長(zhǎng)的特點(diǎn)，通過(guò)DCCA 算法進(jìn)行計(jì)算，發(fā)現(xiàn)兩者之間相關(guān)性具有一定的持久性。進(jìn)行時(shí)變關(guān)聯(lián)性分析時(shí)，使用TVP-VAR 模型進(jìn)行動(dòng)態(tài)脈沖分析，發(fā)現(xiàn)兩者之間具有非常明顯的時(shí)變性，隨著時(shí)間的改變，兩者所受到的影響也在改變。

對(duì)此，提出以下三個(gè)建議：一是隨著經(jīng)濟(jì)全球化的到來(lái)，要對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)加以重視，雖然金融風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)定并不一定能夠帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展，但是要“防患于未然”，因?yàn)槌霈F(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)之后，一定會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)造成造成影響，要做到早預(yù)防、早解決，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展；二是穩(wěn)定金融環(huán)境，在新時(shí)期的發(fā)展中，金融環(huán)境的穩(wěn)定是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本條件，只有將金融環(huán)境穩(wěn)定下來(lái)之后，才能創(chuàng)造和諧發(fā)展的社會(huì)；三是金融風(fēng)險(xiǎn)以及宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)兩者之間是互相影響的，所以在保證金融環(huán)境穩(wěn)定的同時(shí)，也要注重宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，全面實(shí)現(xiàn)我國(guó)的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略。

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷逼近，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與國(guó)際接軌越來(lái)越密切，正是因?yàn)槿绱?，我?guó)要更加注重金融環(huán)境的穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展。相較于西方的發(fā)達(dá)國(guó)家而言，我國(guó)的金融發(fā)展起步較晚，好在發(fā)展速度較快，很快就進(jìn)入了世界大國(guó)的行列。相信在不久的將來(lái)，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展將會(huì)更上一個(gè)臺(tái)階，為實(shí)現(xiàn)“中國(guó)夢(mèng)”而堅(jiān)持不懈的奮斗。