王 晶 楊睿冰

（1.朔州陶瓷職業(yè)技術(shù)學(xué)院 2.中國石油大學(xué)（華東)馬克思主義學(xué)院）

引言

自20 世紀(jì)末以來，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展獲得了很大的進(jìn)步。且近年來，經(jīng)濟(jì)全球化的趨勢逐漸逼近，金融市場也在向多面性發(fā)展。但我國的金融體系發(fā)展起步較慢，容易出現(xiàn)金融風(fēng)險?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心就是金融，金融風(fēng)險受到宏觀經(jīng)濟(jì)情況的影響較大。在20 個世紀(jì)中后期，出現(xiàn)了“黑色星期一”的現(xiàn)象，因為美國的股市不景氣，形成了金融危機(jī)。每次出現(xiàn)金融危機(jī)的時候，都伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的影響。很多研究都表示之所以會出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，很大一部分原因就是金融風(fēng)險無法抑制?？墒墙鹑陲L(fēng)險是否又會與宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險產(chǎn)生反作用呢，兩者之間的交互行為是怎樣的，這個問題成為了行業(yè)內(nèi)所熱議的話題。相較于以往，近年來我國的經(jīng)濟(jì)增長速度放緩，經(jīng)濟(jì)的下行壓力較大，且經(jīng)濟(jì)全球化的逼近也為市場增加了很大的壓力。在這樣的社會背景之下，本文以宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險和金融風(fēng)險作為研究對象，分析兩者之間的交互行為。

一、構(gòu)建風(fēng)險測度模型

（一）金融風(fēng)險指標(biāo)構(gòu)建

對于金融風(fēng)險而言，會分別受到外部因素和內(nèi)部因素的影響，無論是債券市場、貨幣市場、股票市場還是外匯市場，都是金融市場的重要也是產(chǎn)生金融風(fēng)險的重要指標(biāo)，所以將債券市場、貨幣市場、股票市場以及外匯市場作為金融風(fēng)險測度指標(biāo)。

債券市場：作為我國的融資主體，是各個企業(yè)保證融資渠道暢通的基礎(chǔ)條件。自從進(jìn)入21 世紀(jì)以來，我國融資規(guī)模增長速度較快，導(dǎo)致債券市場的發(fā)展速度較快，已經(jīng)成為了我國金融市場中的重要組成部分。很多人都將債券的收益變動當(dāng)做市場的變量。對此，本文選取的指標(biāo)分別為企業(yè)債利差以及期限利差作為債券市場的風(fēng)險。企業(yè)債利差能夠?qū)袌龅娘L(fēng)險進(jìn)行很好的詮釋，隨著債券市場的風(fēng)險偏好降低，大多數(shù)人都會選擇購買收益穩(wěn)定、風(fēng)險較少的國債，而不選擇風(fēng)險較高、收益較高的企業(yè)債。這在一定程度上提高了企業(yè)債利差。期限利差是指國家所發(fā)放的長期債券和短期債券之間的收益差，隨著期限利差的增加，表示銀行的收益越高。

貨幣市場：對于貨幣市場而言，是對資金的最直接描述，在金融體系中起到不可代替的作用，也是市場流動的主要提供者。貨幣市場會對金融風(fēng)險造成最直接的影響。對此，本文選取Ted 利差以及銀行7 天回購加權(quán)利率作為貨幣市場風(fēng)險的指標(biāo)。Ted 利差是銀行同業(yè)拆借利貸以及安全利率差，隨著Ted 利差的增加，會提高銀行的風(fēng)險溢價，有一定的流動性風(fēng)險，會產(chǎn)生較大的貨幣市場壓力?；刭徏訖?quán)利率是指企業(yè)基于資金的短期需求，隨著數(shù)值的增加，流通速度也會提高，貨幣壓力也會增加。

股票市場：作為我國金融市場的重要組成部分，有著很廣泛的受眾，很多投資者會將股票作為主要的投資渠道。在近幾年的股票市場發(fā)展中，由于股票價格的波動較大，導(dǎo)致我國的金融風(fēng)險增加。對此，本文選擇股票波動率以及股票收益率作為股票市場的風(fēng)險指標(biāo)。股票波動率直接反應(yīng)了股票市場的風(fēng)險。隨著股票收益率的增加，說明市場產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益較高。

外匯市場：隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，我國的經(jīng)濟(jì)市場與國際化的經(jīng)濟(jì)市場有著密切的聯(lián)系，外匯市場是保證國家之間產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)往來的紐帶，對于全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著較大的作用。但是，近年來外匯市場的壓力有所提高，導(dǎo)致金融風(fēng)險提高。本文選擇外匯儲備增長率以及匯率波動率作為風(fēng)險指標(biāo)。

金融壓力指數(shù)指標(biāo)體系的構(gòu)建如表1 所示。

表1 金融風(fēng)險指標(biāo)構(gòu)建

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險指標(biāo)構(gòu)建

對于宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險而言，是對國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的直接定義，其中包括了經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、債務(wù)風(fēng)險、貨幣運(yùn)行等。經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)又包括了經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度、消費(fèi)能力、投資、進(jìn)出口、就業(yè)、增長潛力等，債務(wù)風(fēng)險包括債務(wù)規(guī)模、償債能力，貨幣運(yùn)行分別為對內(nèi)的M2/GDP 以及對外的匯率波動,，具體的體系構(gòu)建如表2 所示。

表2 宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險指標(biāo)構(gòu)建

二、數(shù)據(jù)處理及算法

（一）數(shù)據(jù)處理

為了能夠讓數(shù)據(jù)具有真實性和可靠性，所選取的數(shù)據(jù)為2017—2020 年的數(shù)據(jù)，將金融風(fēng)險指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)進(jìn)行匹配，所用的數(shù)據(jù)是月度數(shù)據(jù)。在權(quán)重確定中，對金融風(fēng)險的指數(shù)v=monetary，srock，bond，ex，分別使用FSI，F(xiàn)SIv 進(jìn)行計算，公式如公式（1）所示。

在公式（1）指標(biāo)當(dāng)中，表示為金融市場的風(fēng)險指標(biāo)數(shù)，γ表示的權(quán)重，X表示時間,表示標(biāo)準(zhǔn)差。對公式（1）進(jìn)行進(jìn)一步的計算，可以得到公式（2）。

（二）算法

使用DCCA 算法，將金融風(fēng)險指標(biāo)以及宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的時間序列設(shè)置為u（）以及（），k 為時間序列。于是得到公式（3）。

三、分析研究

（一）關(guān)系分析

正態(tài)分布不適用在金融風(fēng)險與宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的交互行為分析中，所以采用DCCA 的算法進(jìn)行分析。使用DCCA 算法分析了兩者之間的交互行為和相關(guān)性，具體數(shù)據(jù)如圖1 所示。

由圖1 的分析可以看出來，金融風(fēng)險指數(shù)以及宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險指數(shù)，在交叉序列當(dāng)中，兩者之間有著明顯的相關(guān)性。且隨著時間的推移，相關(guān)性依然存在。得出結(jié)論，金融的風(fēng)險指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險指數(shù)有著一定的長記憶特征，兩者之間具有一定的相關(guān)性。而且之前的數(shù)據(jù)會對當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)產(chǎn)生較大的影響，當(dāng)某一個指數(shù)上升之后，會對其他的指數(shù)也造成影響。所以說，金融風(fēng)險指數(shù)不僅會對歷史數(shù)據(jù)的變化造成影響，還會對宏觀的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險造成影響。兩者之間還會互相產(chǎn)生影響。當(dāng)金融市場的風(fēng)險上升之后，會對宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的資源造成影響。且宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展受到影響后，還會提高經(jīng)濟(jì)風(fēng)險發(fā)生的概率。

圖1 自相關(guān)較差相關(guān)標(biāo)度指數(shù)

（二）時變關(guān)聯(lián)性研究

在關(guān)系分析的基礎(chǔ)之上，可以發(fā)現(xiàn)金融風(fēng)險與宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險是互相影響的。很多研究都表明，這樣的雙向影響也會受到時間的影響。對此，通過TVP-VAR 模型，選擇滯后的研究方式，滯后時間分別為3 個月、6 個月以及12 個月，對兩者受到的影響進(jìn)行分析。動態(tài)脈沖效應(yīng)能夠很好的反應(yīng)兩者之間所受到的影響，能夠提供具有精確性的結(jié)果。如圖2、圖3 所示。在不同階段中，兩者所受到的影響是不同的，時變特征比較明顯。隨著時間的變化，會受到各種外部因素的影響，包括自然災(zāi)害、市場發(fā)展速度等。

圖2 金融風(fēng)險指數(shù)

圖3 宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險指數(shù)

（三）穩(wěn)健性檢驗

在穩(wěn)健性檢驗中，采用非線性格蘭杰的關(guān)系進(jìn)行結(jié)果檢驗，如表3 所示。由表3 可以看出來，檢驗假設(shè)項目分別為FSI 不是ERI 的格蘭杰原因和ERI 不是FSI 的格蘭杰原因。T-統(tǒng)計值分別為1.509、2.118，p-value 分別為0.0832、0.0180，說明金融風(fēng)險與宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險存在互相影響的關(guān)系，與本文結(jié)果基本一致。

表3 非線性格蘭杰穩(wěn)健性檢驗

四、結(jié)論及建議

根據(jù)以上分析得出結(jié)論，金融風(fēng)險與宏觀的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險都有記憶性較長的特點(diǎn)，通過DCCA 算法進(jìn)行計算，發(fā)現(xiàn)兩者之間相關(guān)性具有一定的持久性。進(jìn)行時變關(guān)聯(lián)性分析時，使用TVP-VAR 模型進(jìn)行動態(tài)脈沖分析，發(fā)現(xiàn)兩者之間具有非常明顯的時變性，隨著時間的改變，兩者所受到的影響也在改變。

對此，提出以下三個建議：一是隨著經(jīng)濟(jì)全球化的到來，要對金融風(fēng)險加以重視，雖然金融風(fēng)險的穩(wěn)定并不一定能夠帶來經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展，但是要“防患于未然”，因為出現(xiàn)金融風(fēng)險之后，一定會對宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險造成造成影響，要做到早預(yù)防、早解決，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展；二是穩(wěn)定金融環(huán)境，在新時期的發(fā)展中，金融環(huán)境的穩(wěn)定是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本條件，只有將金融環(huán)境穩(wěn)定下來之后，才能創(chuàng)造和諧發(fā)展的社會；三是金融風(fēng)險以及宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險兩者之間是互相影響的，所以在保證金融環(huán)境穩(wěn)定的同時，也要注重宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，全面實現(xiàn)我國的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略。

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷逼近，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與國際接軌越來越密切，正是因為如此，我國要更加注重金融環(huán)境的穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展。相較于西方的發(fā)達(dá)國家而言，我國的金融發(fā)展起步較晚，好在發(fā)展速度較快，很快就進(jìn)入了世界大國的行列。相信在不久的將來，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展將會更上一個臺階，為實現(xiàn)“中國夢”而堅持不懈的奮斗。