◆魏麒旭 陳一君

醫(yī)藥行業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，具有產(chǎn)品研制周期長(zhǎng)、成本高等特征。根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，醫(yī)藥行業(yè)存在期間費(fèi)用等成本偏高的問題，因此該行業(yè)不得不采取負(fù)債融資以承擔(dān)其巨額的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，以便在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)更多的市場(chǎng)份額。然而，高額的負(fù)債融資也產(chǎn)生了融資成本高、償債風(fēng)險(xiǎn)大、使用效率低等一系列問題。因此，如何緩解我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)融資效率不高的現(xiàn)象，成為學(xué)者們重點(diǎn)研究的問題之一。

目前學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)融資效率的研究主要運(yùn)用了實(shí)證分析的方法。曾雄旺[1]采用DEA 模型對(duì)農(nóng)業(yè)公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，上市時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)外部融資的依賴就越大，不利于企業(yè)融資效率的提高。畢超[2]以新三板上市公司為例，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)在進(jìn)行了股權(quán)融資之后，其融資效率會(huì)出現(xiàn)一定程度的提升，但隨著時(shí)間的增長(zhǎng)，其融資效率提高地并不顯著。林妍[3]以制造業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)其信用程度以及盈利能力越好，融資效率就越高，并且企業(yè)信用在一定程度上能夠提升盈利水平對(duì)融資效率的積極影響。丁華[4]運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)法與全要素生產(chǎn)率相結(jié)合的方法對(duì)新三板企業(yè)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，由于渠道受到限制，其整體融資效率偏低。

部分學(xué)者以企業(yè)性質(zhì)為變量，對(duì)國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的融資效率進(jìn)行了相關(guān)研究。郭慧婷[5]研究了融資效率與研發(fā)投入兩者的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)負(fù)債融資對(duì)研發(fā)投入存在正向影響，并且這一影響在國(guó)有企業(yè)中更為明顯；除此之外，還得出了科技型企業(yè)的融資效率越高，其研發(fā)投入就會(huì)更高的結(jié)論。朱文莉[6]研究了股市變動(dòng)與企業(yè)融資效率之間的關(guān)系，指出股票價(jià)格的提高會(huì)對(duì)融資效率產(chǎn)生有利影響，但是這一現(xiàn)象在國(guó)有企業(yè)中卻產(chǎn)生相反的效果。申廣軍[7]指出把非國(guó)有企業(yè)融資成本降低到國(guó)有企業(yè)的水平，能夠在一定程度上對(duì)就業(yè)困難的情況進(jìn)行緩解。

關(guān)于融資效率影響因素方面的研究，杜麗慧[8]運(yùn)用Tobit 模型對(duì)港口企業(yè)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，ROE對(duì)企業(yè)融資效率會(huì)產(chǎn)生積極影響，并且正向效果最大，其次是資產(chǎn)負(fù)債率與流動(dòng)負(fù)債率等指標(biāo)。劉行[9]指出企業(yè)避稅越來(lái)越困難的現(xiàn)狀使得企業(yè)的信用融資的增加，并且這一現(xiàn)象在非國(guó)有企業(yè)中更為明顯。盧盛峰[10]以工業(yè)企業(yè)為例，研究了政府優(yōu)惠政策對(duì)對(duì)于企業(yè)融資約束的影響，并發(fā)現(xiàn)優(yōu)惠政策的減弱會(huì)造成企業(yè)融資困難加劇。賴?yán)鑋11]研究了企業(yè)高管的從軍背景與企業(yè)融資以及績(jī)效的關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)具有從軍背景的高管更加傾向于高風(fēng)險(xiǎn)的決策，使得債務(wù)融資水平高，風(fēng)險(xiǎn)大，導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效的下降。

二、科倫醫(yī)藥公司融資效率現(xiàn)狀

科倫藥業(yè)作為川內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，企業(yè)規(guī)模位居首位，由此也需要大量資金進(jìn)行持續(xù)經(jīng)營(yíng)與擴(kuò)張。企業(yè)的融資效率主要可以分為資金融入效率、資金使用效率以及抗風(fēng)險(xiǎn)能力這三個(gè)維度。如表1 所示，第一，在資金融入方面，科倫藥業(yè)籌資規(guī)?？傮w呈上升趨勢(shì)，自2017 年以來(lái)一直保持著高額的籌資現(xiàn)金流入，并在2020 年一度達(dá)到118.9 億，然而高額的融資水平背后可能存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。第二，在資金使用效率方面，科倫藥業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)凈收益率從2017 年的6.2%逐年下降至2021 年的2.91%，高額的融資沒有使企業(yè)盈利水平得到提升，可以看到其資金使用效率不高。第三，在抗風(fēng)險(xiǎn)能力方面，科倫藥業(yè)的速動(dòng)比率近五年來(lái)長(zhǎng)期低于1，速動(dòng)資產(chǎn)比重不高。在高額的融資背景下，科倫藥業(yè)存在償債能力不足的風(fēng)險(xiǎn)。

表1 科倫藥業(yè)近五年融資效率主要指標(biāo)

三、融資效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建

（一）融資效率指標(biāo)選取原則

1.相關(guān)性原則。應(yīng)當(dāng)選取與融資效率相關(guān)的指標(biāo)進(jìn)行分析，使得指標(biāo)的分析結(jié)果能夠反映企業(yè)的融資效率情況，并對(duì)企業(yè)進(jìn)行相應(yīng)評(píng)價(jià)、提出相關(guān)建議。

2.重要性原則。選取的指標(biāo)對(duì)企業(yè)的融資效率能夠進(jìn)行準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)，能夠最終得到比較理想且不偏于實(shí)際情況的結(jié)果，并且具有一定的可靠性。

3.獨(dú)立性原則。各指標(biāo)之間的獨(dú)立性較強(qiáng)，能夠反映企業(yè)融資效率不同方面的具體情況，并且達(dá)到不重復(fù)的效果。

4.易獲性原則。指標(biāo)的選取都是通過上市公司的年報(bào)進(jìn)行篩選的，確保了指標(biāo)體系的真實(shí)性與客觀性。

（二）融資效率指標(biāo)的確定

通過對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的整理后，對(duì)融資效率的分析劃分為了資金融入、資金使用、抗風(fēng)險(xiǎn)能力三個(gè)方面，具體選取了如下指標(biāo)進(jìn)行分析。結(jié)果如表2 所示。

表2 融資效率主要指標(biāo)

四、川藥上市公司代表——科倫藥業(yè)融資效率評(píng)價(jià)

本文選取熵值法作為科倫藥業(yè)融資效率綜合評(píng)價(jià)的方法。首先，根據(jù)上文選取的2017-2021 年的各項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，再對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)向右平移0.001 處理，以避免出現(xiàn)數(shù)據(jù)無(wú)意義的情況。其次，計(jì)算各指標(biāo)所占比重，然后計(jì)算熵值以及差異系數(shù)，最后得出各指標(biāo)權(quán)重、融資效率各部分以及綜合得分，具體計(jì)算過程如下所示。

第一，定義 Xij為科倫藥業(yè)第 i 年的第 j 項(xiàng)指標(biāo)（i=1，2..m；j=1，2…n）。

第二，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，統(tǒng)一融資效率的單位量綱。

正向指標(biāo)的處理：

負(fù)向指標(biāo)的處理：

第三，計(jì)算科倫藥業(yè)第i 年的第j 項(xiàng)指標(biāo)比重：

第四，計(jì)算數(shù)據(jù)熵值，其中k=1/Ln(5)，5 為評(píng)價(jià)年數(shù)。

第五，計(jì)算差異系數(shù)：

第六，計(jì)算融資效率各指標(biāo)權(quán)重：

第七，計(jì)算融資效率各項(xiàng)指標(biāo)得分：

其中，科倫藥業(yè)近五年融資效率原始數(shù)據(jù)計(jì)算結(jié)果如表3 所示，按照熵值法計(jì)算得出的科倫藥業(yè)融資效率熵值、差異化系數(shù)以及權(quán)重如表4 所示，熵值法計(jì)算的綜合得分結(jié)果如表5 所示。

表4 科倫藥業(yè)融資效率二級(jí)指標(biāo)熵值及權(quán)重計(jì)算結(jié)果

表5 科倫藥業(yè)近五年融資效率各部分得分以及綜合得分

由表4 的計(jì)算結(jié)果可知，一級(jí)指標(biāo)融入效率權(quán)重所占比重達(dá)到43.25%，使用效率權(quán)重占比達(dá)到37.39%，而抗風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重僅為19.36%。由此可知前兩者對(duì)企業(yè)融資效率的影響最大，需要對(duì)其進(jìn)行重點(diǎn)分析。

（一）資金融入效率評(píng)價(jià)分析

如圖1 所示，科倫藥業(yè)近五年資金融入效率整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，僅在2020 年出現(xiàn)小幅上升，并在2018 年之后趨于穩(wěn)定的狀態(tài)，最高值與最低值之間相差0.057。在2018 年出現(xiàn)的斷崖式下滑的主要原因是籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入流出比的下降，具體分析可知，科倫藥業(yè)在2018 年償還債務(wù)壓力巨大，償還債務(wù)支付的現(xiàn)金高達(dá)109.2 億，然而這一數(shù)據(jù)在2017 年僅為86.67 億，增幅達(dá)到26%。究其原因，主要是由于在2017 年“兩票制”政策的實(shí)施，公司在創(chuàng)新產(chǎn)品的研發(fā)以及推廣產(chǎn)生大量經(jīng)營(yíng)費(fèi)用。為了繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模以及進(jìn)一步占領(lǐng)市場(chǎng)份額，科倫藥業(yè)自2017 年開始大量籌資，發(fā)行債券以及取得借款分別高達(dá)77.8 億和27.78 億，使得第二年償還壓力陡然增加，導(dǎo)致資金融入效率在2018 年出現(xiàn)急劇下降。

圖1 科倫藥業(yè)2017~2021 年資金融入效率得分趨勢(shì)圖

除此之外，科倫藥業(yè)的資金融入效率在2018 年之后一直處于相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)，這主要是由于2018年之后每年借入的現(xiàn)金不足以償還以前年度的債務(wù)，說明公司在2018 年出現(xiàn)資金融入效率下降之后，短時(shí)間內(nèi)存在一定的債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)。融資成本方面，近五年科倫藥業(yè)平均融資成本率高達(dá)8.23%，整體成本偏高，存在一定的債務(wù)償還壓力，并且近幾年一直在持續(xù)。在借款籌資規(guī)模方面，科倫藥業(yè)籌資渠道單一，債務(wù)籌資占比達(dá)到90%以上，債務(wù)壓力較大。

（二）資金使用效率評(píng)價(jià)分析

由圖2 所知，科倫藥業(yè)近五年資金使用效率得分整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，在2018 年達(dá)到最大值0.044，在2020 年出現(xiàn)最小值，低至0.003。結(jié)合科倫藥業(yè)具體數(shù)據(jù)分析可知，2018 年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)以及凈資產(chǎn)收益率的提高使得其綜合得分的提升。隨著國(guó)家“兩票制”政策的深入貫徹，公司順應(yīng)行業(yè)整合趨勢(shì)，減少中間流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)，并且同時(shí)加大終端客戶的開發(fā)力度，直接客戶從2017 年的4700 多家增長(zhǎng)到2018 年的6600 多家，使得單位產(chǎn)品銷售價(jià)格得到一定提高。另一方面，公司2018 年非輸液產(chǎn)品銷售收入達(dá)到62.42 億同比增長(zhǎng)66.37%，其毛利達(dá)到26.64 億，同比增長(zhǎng)157.17%。然而其成本由于以下原因也出現(xiàn)了增長(zhǎng)：①公司推行創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)用也出現(xiàn)增長(zhǎng)；②“兩票制”推行后，公司進(jìn)行客戶的市場(chǎng)開發(fā)、推廣以及維護(hù)的費(fèi)用也出現(xiàn)大幅增加；③市場(chǎng)融資利率的上升導(dǎo)致利息費(fèi)用的增加；④科倫藥業(yè)逐年增加的經(jīng)營(yíng)規(guī)模使得部分機(jī)械設(shè)備的維修費(fèi)用出現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)。因此，在2018 年其業(yè)務(wù)收入雖然出現(xiàn)了增長(zhǎng)，但是其成本也出現(xiàn)了一定程度的增加，最終導(dǎo)致其在2018 年的綜合得分增幅并不大。

圖2 科倫藥業(yè)2017~2021 年資金使用效率得分趨勢(shì)圖

另外，在2018~2021 年期間科倫藥業(yè)資金使用效率呈現(xiàn)大幅下滑趨勢(shì)。2020 年由于疫情的發(fā)生，使得公司的相關(guān)業(yè)務(wù)受到一定程度的影響，甚至出現(xiàn)了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入負(fù)增長(zhǎng)的情況，最終使得資金使用效率得分達(dá)到谷底。2021 年由于疫情逐漸得到控制，在國(guó)家政策的支持下企業(yè)逐漸回到正軌，因此資金使用效率出現(xiàn)了小幅的回升。

（三）抗風(fēng)險(xiǎn)能力評(píng)價(jià)分析

如圖3 所示，科倫藥業(yè)整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力得分情況波動(dòng)不大，處于相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)，整體得分趨近于0.1。但是就總體而言，得分并不高，仍然存在融資債務(wù)到期而償還困難的風(fēng)險(xiǎn)。具體分析其抗風(fēng)險(xiǎn)能力原始數(shù)據(jù)可知，近五年科倫藥業(yè)速動(dòng)比率平均值僅為82.7%，未達(dá)到100%的安全值，存在一定的債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)。查閱科倫藥業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表可知，其籌資現(xiàn)金流入近五年均值超過100 億，數(shù)額巨大，而其速動(dòng)資產(chǎn)比重低于100%可能會(huì)導(dǎo)致未來(lái)的資金不足以償還到期的融資債務(wù)。

圖3 科倫藥業(yè)2017~2021 年資金使用效率得分趨勢(shì)圖

（四）綜合得分評(píng)價(jià)分析

由圖4 可知，科倫藥業(yè)近五年的融資效率得分情況整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，融資效率降低，這與圖1、圖2 的下降趨勢(shì)結(jié)果相吻合。結(jié)合科倫藥業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，其在2012~2016年籌資現(xiàn)金流入平均僅為47.15 億，而在2017~2021 年的五年中平均值達(dá)到了100 億。巨大的債務(wù)融資以及逐年增長(zhǎng)的利率使得其成本也大幅增長(zhǎng)，償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)變大，因此其綜合得分在2017 年后總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。近年來(lái)由于國(guó)家“兩票制”的深入貫徹落實(shí)，科倫藥業(yè)大幅增加債務(wù)融資，用于新產(chǎn)品研發(fā)以及市場(chǎng)推廣等方面，以求得在醫(yī)藥市場(chǎng)占據(jù)更多的份額，但其融資效率卻逐年走低。

圖4 科倫藥業(yè)2017~2021 年融資效率綜合得分趨勢(shì)圖

五、科倫藥業(yè)融資效率優(yōu)化建議

（一）拓寬融資渠道，降低融資成本

從近五年科倫藥業(yè)籌資情況來(lái)看，債務(wù)籌資平均占比達(dá)到了94.38%，過于依賴債務(wù)融資會(huì)增加企業(yè)現(xiàn)金償還壓力。因此，科倫藥業(yè)需要進(jìn)行多渠道融資，改變單一的融資方式，優(yōu)化債權(quán)融資結(jié)構(gòu)，降低債權(quán)融資比例。企業(yè)可以引入新的投資主體，吸引投資公司、政府進(jìn)行投資，由此還能降低融資成本以及融資風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)融資效率的穩(wěn)步提高。由于債權(quán)融資成本較高，并且每年存在利息以及本金的償還壓力，因此企業(yè)應(yīng)當(dāng)適當(dāng)減少債權(quán)融資比例，引入股權(quán)融資以及內(nèi)源融資進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，減輕本金及利息的償還壓力。

（二）優(yōu)化融資規(guī)模，控制信貸水平

在2017~2021 的五年間，由于科倫藥業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大，其籌資現(xiàn)金平均流入超過100 億，遠(yuǎn)超前一個(gè)五年期間的籌資金額。融資規(guī)模的大幅增加使得公司面臨現(xiàn)金償還風(fēng)險(xiǎn)以及信用風(fēng)險(xiǎn)，如果未來(lái)不能及時(shí)償還本金及利息就會(huì)對(duì)企業(yè)未來(lái)的信用水平造成一定的影響，從而無(wú)法獲得穩(wěn)定的融資。大額的債務(wù)融資對(duì)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)存在較大風(fēng)險(xiǎn)，因此應(yīng)當(dāng)適當(dāng)降低企業(yè)擴(kuò)張速度，適當(dāng)減少總體融資規(guī)模，控制總體信貸水平，將融資規(guī)?？刂圃谂c實(shí)際經(jīng)營(yíng)需求相符合的水平。

（三）控制企業(yè)成本，合理使用資金

科倫藥業(yè)近五年的大規(guī)模融資主要是由于企業(yè)成本的增加，由于在市場(chǎng)推廣而逐年增加的銷售費(fèi)用以及對(duì)外投資等費(fèi)用的增加造成企業(yè)成本費(fèi)用的急劇上升，由此在客觀上也促成了企業(yè)融資的巨大增幅。因此，控制企業(yè)成本顯得至關(guān)重要。一是適當(dāng)縮減因市場(chǎng)推廣而產(chǎn)生的推廣費(fèi)用，先立足西南地區(qū)，穩(wěn)步向國(guó)內(nèi)其他地區(qū)以及國(guó)外推廣，進(jìn)而適當(dāng)減少銷售費(fèi)用。二是適當(dāng)縮減對(duì)外投資，控制投資規(guī)模，減少投資開支。三是建立費(fèi)用的內(nèi)部審核機(jī)制，控制各項(xiàng)環(huán)節(jié)的費(fèi)用，減少不必要開支。

（四）熟悉融資市場(chǎng)，尋求政策優(yōu)惠

目前，科倫藥業(yè)的融資主要由債務(wù)融資構(gòu)成，很少利用相關(guān)的優(yōu)惠政策融入資金。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分調(diào)研融資市場(chǎng)，了解各種融資優(yōu)惠信息；主動(dòng)與政府進(jìn)行溝通，尋求政府對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的優(yōu)惠政策、資金支持以及補(bǔ)助；積極了解融資相關(guān)的優(yōu)惠融資利率，降低企業(yè)融資成本，減輕企業(yè)融資壓力。