邱 鳳 付小倩

（南京審計大學金融學院,江蘇 南京 210000 ）

近年來，受新冠疫情和國際形勢的影響，我國經(jīng)濟增長放緩，實體行業(yè)利潤率下降。在沒有良好實體投資機會的背景下，金融部門增長迅速，收益率遠高于實體部門，兩者的收益率差距拉大進一步導致非金融企業(yè)金融化趨勢愈來愈明顯。企業(yè)金融化的興起使得很多大型國有企業(yè)作為金融中介為中小微企業(yè)提供信用融資，打通資金融資方和資金借出方的通道。非金融企業(yè)從資本市場和商業(yè)銀行以低成本取得貸款，將資金通過委托貸款、委托理財、購買金融資產(chǎn)和民間借貸等形式投入到信貸市場。非金融企業(yè)開展影子銀行業(yè)務(wù)必然會導致企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動和技術(shù)創(chuàng)新受到抑制，企業(yè)利潤積累來自金融渠道的比重不斷提高，產(chǎn)業(yè)空心化不斷加劇。非金融企業(yè)是影子銀行的重要組成部分，剖析非金融企業(yè)影子銀行化對企業(yè)資本成本的影響，并探究其影響機制，對于豐富影子銀行體系研究，抑制經(jīng)濟“脫實向虛”和防范系統(tǒng)性金融風險具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

本文以2007—2020年全部A股上市非金融企業(yè)為研究樣本，實證檢驗非金融企業(yè)影子銀行化對企業(yè)資本成本的影響，并應(yīng)用調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入、經(jīng)營風險對非金融企業(yè)影子銀行化對企業(yè)資本成本的影響的作用機制。

1 文獻綜述

李建軍和韓珣（2019）認為非金融企業(yè)影子銀行化實際上在企業(yè)金融化的范圍內(nèi)，但是由于該業(yè)務(wù)具有高杠桿的特征，使得其風險更高[1]；戴賾等（2018）研究指出經(jīng)濟金融的微觀表現(xiàn)之一就是非金融企業(yè)從事金融業(yè)務(wù)，具體含義是非金融企業(yè)將更多的資金用于擴張自身的金融投資，實業(yè)投資減少，導致企業(yè)的主要利潤取決于金融市場，而非主營業(yè)務(wù)[2]；Kliman等（2015）以及胡奕明等（2017）研究指出，企業(yè)持有金融資產(chǎn)的本意若是基于預防性儲蓄動機驅(qū)動，則可以幫助企業(yè)增強資金流動性、緩解財務(wù)困境、分散企業(yè)風險，有利于實體經(jīng)濟的發(fā)展[3-4]。

非金融企業(yè)開展影子銀行業(yè)務(wù)是多種因素共同作用的結(jié)果。從供給方看，一是茍琴（20141）研究指出我國的國有企業(yè)和大型上市公司往往地產(chǎn)可抵押性高且具有政府的隱形擔保，更易從商業(yè)銀行和證券市場取得融資，企業(yè)內(nèi)部有大量閑置資金，投資意愿強烈[5]；二是實體部門收益率小于金融部門，但由于金融部門準入門檻高，非金融企業(yè)便開始通過開展影子銀行業(yè)務(wù)，韓珣等（2017）以委托代理、股權(quán)創(chuàng)新和過橋貸款等形式從事影子銀行活動變相進入金融領(lǐng)域，非金融企業(yè)影子銀行化趨勢日益增強[6]。從需求方看，邢樂成和梁永賢（2013）研究發(fā)現(xiàn)我國資本市場尚處于發(fā)展階段，各項制度尚未完善，企業(yè)若想通過發(fā)行股票上市融資，將面臨嚴苛的限制條件，處于創(chuàng)業(yè)期和成長期的中小企業(yè)難以達到要求[7]。因而中小微企業(yè)主要的融資來源是銀行貸款，但因其自身資產(chǎn)可抵押性低、信息不對稱等原因，難以取得貸款。Allen等（2005）研究發(fā)現(xiàn)在就業(yè)率和推動經(jīng)濟發(fā)展方面，我國民營企業(yè)發(fā)揮的作用越來越大，但是銀行體系未給予足夠的幫助，銀行信貸配給具有所有制歧視[8]。綜上，資金稀缺方有融資需求但是面臨融資約束難題，資金盈余方有投資需求，兩者共同推動了非金融企業(yè)影子銀行化。

Tsai（2017）研究指出中小企業(yè)融資困難的問題因影子銀行業(yè)務(wù)而得到緩解，促進了我國民營經(jīng)濟的發(fā)展[9]。但是李建軍等（2019）指出因為影子銀行存在產(chǎn)品過度嵌套、高杠桿率以及政府監(jiān)管不到位等風險特征，相比于債券股票等主流金融資產(chǎn)，風險更高、波及面更廣、潛在危害更大[1]。企業(yè)從事委托貸款業(yè)務(wù)，盡管“風險”儲存在表外，但如果風險實際發(fā)生，金融機構(gòu)仍然會承擔責任，因此造成提高了表內(nèi)風險和銀行擠兌風險。沈紅波等（2013）指出，企業(yè)生產(chǎn)性投資活動會因其從事金融投資無法回收現(xiàn)金流而受到負面沖擊，甚至會因此破產(chǎn)[10]；劉珺等（2014）研究指出，非金融企業(yè)開展影子銀行業(yè)務(wù)會增加其他中小企業(yè)的融資成本，降低企業(yè)投資效率[11]；張成思等（2016）企業(yè)過度依賴短期金融投資收益會降低實體投資，不利于企業(yè)主營業(yè)務(wù)的發(fā)展[12]；同樣的彭俞超等（2018）研究發(fā)現(xiàn)影子銀行投資潛伏的高額風險會惡化企業(yè)的基本面，加大企業(yè)本身的利潤波動[13]；李建軍等（2019）指出非金融企業(yè)開展影子銀行業(yè)務(wù)不僅會提高企業(yè)的經(jīng)營風險，而且會造成企業(yè)實體經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)“空心化”，進而影響經(jīng)濟波動，因而企業(yè)在從事影子銀行業(yè)務(wù)的過程中要時刻關(guān)注經(jīng)營風險[1]；司登奎等（2021）指出企業(yè)投資影子銀行業(yè)務(wù)會降低信息質(zhì)量，該行為會降低企業(yè)主營業(yè)務(wù)的盈利能力[14]。

與過往的研究相比，本文的獨到之處在于：一是關(guān)于影子銀行的文獻對于微觀層面的非金融企業(yè)開展影子銀行業(yè)務(wù)的研究主要集中在融資約束和企業(yè)主營業(yè)務(wù)方面，本文豐富了當前研究；二是運用調(diào)節(jié)效應(yīng)模型，檢驗主營業(yè)務(wù)收入和經(jīng)營風險對非金融企業(yè)影子銀行化對資本成本的影響的作用機制，有助于深入理解非金融企業(yè)影子銀行化對資本成本的影響。

2 理論分析與研究假設(shè)

非金融企業(yè)開展影子銀行業(yè)務(wù)將主要產(chǎn)生兩種效應(yīng)：一是“蓄水池”效應(yīng)；二是“擠出”效應(yīng)。根據(jù)預防性儲蓄理論，企業(yè)可以通過配置金融資產(chǎn)的方式來預防經(jīng)營中可能發(fā)生的經(jīng)營風險和應(yīng)對經(jīng)濟活動的不確定性。企業(yè)對金融資產(chǎn)的投資被視作一種資金儲存，充當企業(yè)資金的“蓄水池”，降低閑置資金的機會成本。日后，企業(yè)若有好的投資機會或進行研發(fā)投入需要資金時，可通過快速變現(xiàn)短期金融資產(chǎn)甚至是長期金融資產(chǎn)的方式融得資金，相較于外部融資方式，資金使用成本更低。因而若是企業(yè)基于預防性動機開展影子銀行業(yè)務(wù)會提高企業(yè)資產(chǎn)流動性，有助于降低企業(yè)資本成本。

根據(jù)委托代理理論，企業(yè)所有者對經(jīng)營者的日常監(jiān)督會因為信息不對稱而受到限制，代理沖突由此產(chǎn)生。公司高管的薪酬與公司盈利掛鉤，導致管理者為了提升當期經(jīng)營業(yè)績，會進行大量金融資產(chǎn)投資，以獲得公司短期利潤的最大化。在這種動機下的企業(yè)影子銀行化行為容易導致管理者做出短視決策，而企業(yè)的長期發(fā)展遭到忽視。同時因為目前實體投資收益率低、風險高、周期長和不確定性高等特征，若企業(yè)開展影子銀行業(yè)務(wù)獲得高額回報，企業(yè)將不愿處置金融資產(chǎn)，提高公司的現(xiàn)金流水平。長此以往，管理者會將更多資金用于開展影子銀行業(yè)務(wù)而非生產(chǎn)經(jīng)營活動。在企業(yè)資金池既定和總投資額確定的情況下，當企業(yè)用以開展影子銀行業(yè)務(wù)的資金增加時，用于實體經(jīng)濟的資金必然會減少。從這個角度分析，企業(yè)開展影子銀行業(yè)務(wù)非但不能緩解企業(yè)的資金短缺壓力，反而需要企業(yè)進行外部融資以補充公司的現(xiàn)金流，甚至是繼續(xù)開展影子銀行業(yè)務(wù)。而公司的經(jīng)營業(yè)績在很大程度上決定了投資者和債權(quán)人的投資意愿，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績提升，企業(yè)面臨的融資約束和融資成本才會降低。企業(yè)開展影子銀行業(yè)務(wù)，從長遠來看不利于企業(yè)經(jīng)營發(fā)展，會打擊投資者和債權(quán)人對企業(yè)未來發(fā)展的信心，降低其投資意愿和放貸意愿，企業(yè)的資本成本也會因此提高。

綜上分析，本文提出以下競爭性假設(shè)Ha和Hb：

Ha: 非金融企業(yè)影子銀行化與企業(yè)資本成本負相關(guān)。

Hb: 非金融企業(yè)影子銀行化與企業(yè)資本成本正相關(guān)。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2007—2020年為樣本期間，樣本包括在滬深交易所上市并且發(fā)行A股的企業(yè)。樣本篩選和數(shù)據(jù)處理按照以下原則：（1）刪除金融類企業(yè)；（2）剔除ST和ST*企業(yè)；（3）運用Winsorize命令對本文變量進行1%分位和99%分位的縮尾處理；（4）采用面板固定效應(yīng)模型對數(shù)據(jù)回歸。所有數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量定義

（1）資本成本。其中，權(quán)益資本的估算模型為CAPM模型，債務(wù)資本成本用企業(yè)利息支出加上手續(xù)費支出和其他財務(wù)費用的總額占企業(yè)期末總負債的比重來衡量。計算公式如下：

其中，為負債，為股東權(quán)益，為債務(wù)資本，為權(quán)益資本，為企業(yè)所得稅率。

（2）非金融企業(yè)影子銀行化程度。本文借鑒李建軍等（2019）的做法[1]，非金融企業(yè)影子銀行化的程度用其他流動資產(chǎn)、一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)、其他非流動資產(chǎn)、委托理財和其他應(yīng)收款的和占企業(yè)期末總資產(chǎn)的比重來衡量。

（3）企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入。本文參考胡聰慧等（2015）的方法[15]，采用剔除金融投資收益的收益率衡量企業(yè)主業(yè)業(yè)績。

（4）經(jīng)營風險。經(jīng)營風險的代理指標本文參考翟勝寶等（2014）采用的Atlman提出的Z指數(shù)，該指數(shù)數(shù)值越小，經(jīng)營風險越大。

（5）控制變量。本文參照已有文獻的做法選取了企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)性質(zhì)（State）、資產(chǎn)負債率（Lev）、現(xiàn)金流量（CF）和資產(chǎn)可抵押性（COLLATER）作為控制變量。

各變量的符號及其釋義如表1所示。

表1 變量及釋義

3.3 計量模型設(shè)計

本文為驗證假設(shè)Ha和Hb構(gòu)建了模型（1），以考察非金融企業(yè)影子銀行化對企業(yè)資本成本的影響。若且顯著則假設(shè)Ha得以成立，反之則假設(shè)Hb得以驗證。

4 實證結(jié)果與分析

4.1 描述性分析

從表2的描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出，公司資本成本最大值是11.4%；影子銀行化程度的平均值是0.107，說明樣本企業(yè)平均用10.7%的資產(chǎn)開展影子銀行業(yè)務(wù)；主營業(yè)務(wù)收入的變化幅度較大，最小值是-0.312，最大值是0.245。

表2 變量描述性統(tǒng)計

4.2 回歸分析

公式（1）的回歸結(jié)果如表3所示。從表3中第二列估計結(jié)果可以看到，SBank的系數(shù)為0.002 50，且在1%的水平下顯著為正，即非金融企業(yè)影子銀行化程度與企業(yè)資本成本正相關(guān)，驗證了假設(shè)Hb。

4.3 穩(wěn)健性檢驗

4.3.1 將企業(yè)資本成本滯后一期

本年的企業(yè)資本成本可能受到的是上年影子銀行化程度的影響，因此將變量企業(yè)資本成本滯后一期，結(jié)果更穩(wěn)健。企業(yè)資本成本指標滯后一期的回歸結(jié)果如表3所示，其結(jié)果與基準回歸相一致。

表3 非金融企業(yè)影子銀行化程度與資本成本的回歸結(jié)果

4.3.2 PSM配對分析

為降低內(nèi)生性干擾，本文運用傾向得分匹配（Propensity Score Match,PSM）進行穩(wěn)健性檢驗。該方法的主要原理是利用幾個主要特征變量，在對照組中匹配與處理組類似的企業(yè)，利用匹配之后的對照組來代替處理組的“反事實”，再計算各年度企業(yè)影子銀行化程度的中位數(shù)。若影子銀行化程度SBank高于中位數(shù)，則令HighSBank=1，反之則令HighSBank=0。采取公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、企業(yè)性質(zhì)、現(xiàn)金流量和資產(chǎn)可抵押性作為用于匹配的特征變量。

根據(jù)平衡檢驗的結(jié)果，平衡假設(shè)的要求得到滿足，說明該PSM匹配結(jié)果有效。匹配完成后，刪除未配對樣本進行回歸，回歸結(jié)果如表3所示，系數(shù)大于0且在1%的水平下顯著，因此結(jié)果具有穩(wěn)健性。

5 作用機制檢驗

前述內(nèi)容證明了非金融企業(yè)影子銀行化程度與企業(yè)資本成本正相關(guān)。那么，其中的影響機制是什么？企業(yè)的主營業(yè)務(wù)和經(jīng)營風險對其資本成本影響很大，因此本文選取企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入和經(jīng)營風險作為調(diào)節(jié)變量，檢驗其是否影響非金融企業(yè)影子銀行化對資本成本的提高。

5.1 企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入的調(diào)節(jié)效應(yīng)

非金融企業(yè)開展影子銀行業(yè)務(wù)會給企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入帶來正面和負面兩個方面的影響。一方面，企業(yè)將閑置資金投資金融資產(chǎn)可以提高資產(chǎn)的流動性，有助于企業(yè)主營業(yè)務(wù)的發(fā)展，企業(yè)主營業(yè)務(wù)的發(fā)展則有助于降低企業(yè)的資本成本。另一方面，實體企業(yè)將過多的資金用于開展再貸款業(yè)務(wù)和投資金融產(chǎn)品，會導致企業(yè)不斷偏離主營業(yè)務(wù)范圍。加之全球新冠肺炎疫情的暴發(fā)，經(jīng)濟下行，多數(shù)企業(yè)面臨運營效率低、項目落地滯后等問題，再加上投資建設(shè)項目周期長、收益的不確定性等特點，企業(yè)將進一步縮減實業(yè)投資，將更多資金用于開展金融投資和再貸款業(yè)務(wù)，企業(yè)的主營業(yè)務(wù)將逐步萎縮。這意味著企業(yè)開展影子銀行業(yè)務(wù)與企業(yè)主營業(yè)務(wù)之間會形成一個惡性循環(huán)，即實業(yè)投資收益下滑，會促使企業(yè)增加對金融資產(chǎn)和再貸款業(yè)務(wù)的投資，而金融資產(chǎn)和再貸款業(yè)務(wù)則進一步擠出實業(yè)投資，企業(yè)未來的主營業(yè)務(wù)收入又會進一步惡化，企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入的惡化會使得企業(yè)投資者和債權(quán)人不愿向企業(yè)放貸，企業(yè)只能以更高的價格融資。

為驗證企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入對非金融企業(yè)影子銀行化與企業(yè)資本成本正相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)機制，本文構(gòu)建模型（2）如下。

表4的回歸結(jié)果第二列顯示非金融企業(yè)影子銀行化程度（SBank）和企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入（Income）的交互項系數(shù)大于0且顯著，表明企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入強化了非金融企業(yè)影子銀行化對企業(yè)資本成本的正向影響。

5.2 企業(yè)經(jīng)營風險的調(diào)節(jié)效應(yīng)

非金融企業(yè)影子銀行化會顯著提高企業(yè)資本成本是否受到調(diào)節(jié)變量經(jīng)營風險的影響？一方面根據(jù)預防性儲蓄理論可知，企業(yè)資產(chǎn)流動性會因為企業(yè)開展影子銀行業(yè)務(wù)而提高，在企業(yè)面臨融資約束的情況下降低發(fā)生財務(wù)困境時的成本，進而有助于降低企業(yè)的資本成本。張成思等（2016）指出金融資產(chǎn)價格升高會美化企業(yè)資產(chǎn)負債表，企業(yè)再融資狀況會因為資產(chǎn)價值升高而得到改善[12]。另一方面根據(jù)委托代理理論，企業(yè)管理者出于“利潤追逐”動機開展影子銀行業(yè)務(wù)，有著強烈的動機購買金融資產(chǎn)投資甚至是投機，而企業(yè)對于金融資產(chǎn)的風險識別和風險管理能力較弱，一旦資金無法按時收回，會導致企業(yè)面臨經(jīng)營風險。企業(yè)經(jīng)營風險提高，利潤的不確定性會隨之升高，則銀行為其設(shè)定的抵押率會降低，企業(yè)面臨的融資約束就越嚴重，難以從商業(yè)銀行取得融資。在這種情況下，企業(yè)的資本成本也會隨之升高。

為驗證變量企業(yè)經(jīng)營風險對非金融企業(yè)影子銀行化與企業(yè)資本成本正相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文構(gòu)建了模型（3）如下。

表4的回歸結(jié)果第三列顯示非金融企業(yè)影子銀行化程度（SBank）和經(jīng)營風險（Z_score）的交互項系數(shù)大于0且顯著，表明企業(yè)經(jīng)營風險強化了非金融企業(yè)影子銀行化對企業(yè)資本成本的正向影響。

表4 企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入和經(jīng)營風險的回歸結(jié)果

6 總結(jié)

6.1 研究結(jié)論

本文基于以上分析得出結(jié)論：（1）非金融企業(yè)影子銀行化與企業(yè)資本成本正相關(guān)；（2）企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入和經(jīng)營風險均強化了非金融企業(yè)影子銀行化對企業(yè)資本成本的正向影響。

6.2 政策建議

一方面，當前我國企業(yè)應(yīng)該謹慎影子銀行化，企業(yè)管理層應(yīng)該意識到主營業(yè)務(wù)是保障其持續(xù)經(jīng)營的根本，要重視主業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。另一方面，政府應(yīng)該繼續(xù)加大力度深化金融體制改革，進一步完善市場競爭機制，讓市場在資本配置中發(fā)揮主導作用，激發(fā)實體企業(yè)的創(chuàng)新熱情；同時堅持金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管齊頭并進，使金融業(yè)服務(wù)實體行業(yè)，維持金融市場和實體經(jīng)濟的平穩(wěn)、健康發(fā)展。