張景舒

在伯克希爾公布的13F持倉(cāng)中，巴菲特除了加倉(cāng)蘋果、西方石油、雪佛龍等明星公司，二季度還耗資約6億美元加倉(cāng)Ally金融。目前Ally金融位于伯克希爾持倉(cāng)第27位，持倉(cāng)市值在10億美元左右，但二季度加倉(cāng)比例高達(dá)234.5%。在筆者看來，巴菲特加倉(cāng)Ally金融，可以結(jié)合賣出3億美元的通用汽車股票來看，這背后其實(shí)是在做比價(jià)交易。

此外，Ally金融基本面來看，也符合巴菲特的選股邏輯：盈利能力極強(qiáng)、資產(chǎn)負(fù)債穩(wěn)健、增長(zhǎng)有看點(diǎn)且股東回饋意愿出色，當(dāng)然同時(shí)也具備估值低廉有安全邊際的特征。

數(shù)據(jù)來源：公司2021年年度報(bào)告

Ally金融公司原名通用汽車金融公司（General Motors Acceptance Corporation，簡(jiǎn)稱GMAC）。GMAC曾經(jīng)負(fù)責(zé)為通用汽車合作的6450家經(jīng)銷商中的75%提供融資服務(wù)，在金融危機(jī)期間由于資不抵債，于2008年5月12日改制為金融控股公司以獲得聯(lián)邦政府的“不良資產(chǎn)紓困資金”（Troubled Asset Relief Program）資質(zhì)，并接受了政府171億美元的資產(chǎn)注入。

2009年，為了扭轉(zhuǎn)品牌形象，公司改名為Ally金融公司。從2010年開始，Ally金融開始盈利。到了2014年，已經(jīng)通過各種渠道償還了政府150億美元左右的資金，并于2014年4月以25美元/股的價(jià)格上市融資24億美元，賣出這些股票的恰是財(cái)政部。這意味著，此前的政府注資非但沒賠錢，還稍稍賺了點(diǎn)“蚊子肉”。

結(jié)合附表數(shù)據(jù)來看，Ally金融目前主要有五大業(yè)務(wù)，其中汽車融資板塊業(yè)務(wù)中，資產(chǎn)的80%多是給消費(fèi)者（包括零售消費(fèi)者和小企業(yè)/當(dāng)?shù)卣┑馁J款，而剩下的20%不到是給經(jīng)銷商用來做資金周轉(zhuǎn)的，因?yàn)榻?jīng)銷商從制造商那里買車到賣出去中間有一個(gè)周期，這段時(shí)間內(nèi)有資金缺口;按揭融資業(yè)務(wù)板塊中，主要是公司投資按揭貸款獲得相應(yīng)收益;企業(yè)金融是貸款給市場(chǎng)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)規(guī)模適中的企業(yè)，通常針對(duì)一些美國(guó)私募基金投資的一級(jí)市場(chǎng)標(biāo)的，同時(shí)具有債務(wù)清算優(yōu)先的權(quán)利;企業(yè)及其他指的是一系列公司正在拓展的業(yè)務(wù)，包括客戶財(cái)富管理、信用卡和消費(fèi)者信貸等，這部分業(yè)務(wù)意圖是與汽車融資業(yè)務(wù)中針對(duì)零售消費(fèi)者的業(yè)務(wù)形成協(xié)同，降低獲客成本，增加交叉銷售，從而實(shí)現(xiàn)增厚利潤(rùn)的作用。

Ally金融之所以能夠從事貸款業(yè)務(wù)，是因?yàn)槠煜掠蠥lly銀行。在一定程度上，我們分析Ally金融的時(shí)候，可以類比銀行股，畢竟公司自己也匯報(bào)非?！般y行”的財(cái)務(wù)指標(biāo)，比如有形凈資產(chǎn)回報(bào)率和有效性比率（非息成本/（非息收入+利息收入））。與普通銀行不同的是，Ally金融的銀行沒有線下網(wǎng)點(diǎn)，99%的交互都是線上完成，因此是個(gè)輕資產(chǎn)生意，有效性比例只有52%（銀行行業(yè)做到60%就很不錯(cuò)了），直接導(dǎo)致其極為出色的盈利能力。

目前市場(chǎng)上擁有過去十年來最多的傳統(tǒng)價(jià)值股。這場(chǎng)疫情，對(duì)于有些公司來說，業(yè)績(jī)確實(shí)上一個(gè)臺(tái)階了，疊加過去幾個(gè)月的股價(jià)下跌，這些公司的長(zhǎng)期投資價(jià)值更加凸顯。目前才5倍市盈率的Ally金融，很有可能就是這樣的一個(gè)逆向機(jī)會(huì)。

具體來看，筆者認(rèn)為，看多Ally金融的投資機(jī)會(huì)，主要聚焦在四個(gè)方面：第一，Ally金融的資產(chǎn)負(fù)債情況非常穩(wěn)健。截至2022年2季度報(bào)表，其普通股權(quán)一級(jí)資本比例（CET-1）為9.6%（約147億美元）。按照公司當(dāng)前的負(fù)債比例，監(jiān)管要求有至少4.5%的一級(jí)普通股權(quán)（約69億美元）;在這之上，還有2.5%的一級(jí)普通股權(quán)（約38億美元），作為壓力測(cè)試情景，可以理解為“雙保險(xiǎn)”。

扣除壓力測(cè)試和最低要求之外，Ally金融還盈余40億美元——這是安全墊上的安全墊。同時(shí)，公司做了充分的貸款損失準(zhǔn)備。在2019年2季度（疫情前），公司的貸款損失準(zhǔn)備為13億美元，也就是總負(fù)債的0.99%;2022年2季度，這個(gè)數(shù)字為35億美元，為總負(fù)債的2.68%。

第二，Ally金融的盈利能力很強(qiáng)。誠(chéng)然，從宏觀角度講，或許放貸業(yè)務(wù)可能會(huì)承壓，但公司給自己做了壓力測(cè)試，即便失業(yè)率從現(xiàn)在的3%攀升到6.5%，Ally金融依然能產(chǎn)生至少6美元/股的盈利，按照現(xiàn)在的價(jià)格，市盈率也不過是6倍左右。

從生意本身來說，我們之前提到了Ally金融的出眾之處在于其輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和保守經(jīng)營(yíng)。有效性比率只有52%，而有形凈資產(chǎn)回報(bào)率去年竟高達(dá)23%。公司做了正?；僭O(shè)，依然能夠保持16%～18%的有形凈資產(chǎn)回報(bào)率。數(shù)據(jù)顯示，Ally金融二季度末有形凈資產(chǎn)為32.16美元/股，目前市值/有形凈資產(chǎn)為1.025倍，也就是說，對(duì)于股東來說，每年的凈回報(bào)在13%～15%之間。在如今這個(gè)估值高企的美股市場(chǎng)，這樣的凈回報(bào)顯然是非常誘人的。

第三，股東回饋意愿來看，自從2016年2季度以來的6年時(shí)間，公司回購(gòu)了1.71億股普通股，占到2016年2季度總股本的35%，也就是說每年都回購(gòu)差不多5%～6%的流通股。（見圖1）

資料來源：公司二季度季報(bào)PPT

資料來源：公司二季度季報(bào)PPT

除此之外，公司今年一年可能就將回購(gòu)20億美元，相當(dāng)于目前市值的17.5%！除了回購(gòu)之外，公司不斷增加派息金額，如，2016年公司的每股每季度派息8分美元，到2022年2季度每股每季度派30分美元，基本是4倍了。由于目前的派息比例只有15%，這意味著，未來還有進(jìn)一步上調(diào)派息比例的空間。（見圖2）

第四，從公司未來的發(fā)展前景來看，Ally金融在過去幾年做了非常豐富的多元化嘗試，讓營(yíng)收來源變得更加穩(wěn)健。例如，Ally金融從2016年一季度開始發(fā)力零售端攬儲(chǔ)，零售端客戶已經(jīng)從當(dāng)時(shí)的110萬人，增加到了現(xiàn)在的250萬人;Ally金融的信用卡組合余額從2017年以來，以63%的年化增速增長(zhǎng)，如今已經(jīng)有12億美元的規(guī)模;Ally金融借貸則以31%的年化增速躍升至了如今的15億美元;財(cái)富管理業(yè)務(wù)規(guī)模則從2016年的40億美元增加到了2022年的140億美元;通過交叉銷售，使用多個(gè)Ally金融產(chǎn)品的客戶占比，從2016年的可以忽略不計(jì)，增加到了如今的9%。盡管這些業(yè)務(wù)目前看上去比例仍然很小，但因?yàn)樵鲩L(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，為公司提供了安全邊際之上的看漲期權(quán)。

綜合來看，Ally金融的經(jīng)營(yíng)情況今非昔比：盈利能力極強(qiáng)、資產(chǎn)負(fù)債穩(wěn)健、增長(zhǎng)有看點(diǎn)且股東回饋意愿出色、估值低廉有安全邊際。這無疑是符合巴菲特投資邏輯的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

從二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)表現(xiàn)來看，年初到8月16日，Ally金融下跌了24%，同期標(biāo)普下跌了10%，Ally金融的下跌幅度遠(yuǎn)高于標(biāo)普指數(shù)的下滑。

筆者認(rèn)為，這背后有三個(gè)主要原因：一是汽車作為可選類大宗消費(fèi)，對(duì)于周期是最為敏感的。我們上面看到，公司的主要資產(chǎn)還是汽車貸款，而成長(zhǎng)主要取決于汽車的銷量。

二是，Ally金融仍然有20%以上的消費(fèi)者的信貸是次級(jí)貸款，而次級(jí)貸款對(duì)于周期又是非常敏感的。2020年和2021年的財(cái)政刺激（尤其是直接給薪資低于一定限度以下的居民發(fā)錢）很大程度改善了家庭資產(chǎn)負(fù)債表，最受益的無疑是那些低收入人群。

這一點(diǎn)可以在美國(guó)車行這樣的郊區(qū)二手車經(jīng)銷商過去兩年的逆天業(yè)績(jī)中一窺端倪。當(dāng)財(cái)政刺激的功效消退，Ally金融的壞債率可能存在上升的風(fēng)險(xiǎn)。

除了次級(jí)信貸的風(fēng)險(xiǎn)，整體信貸風(fēng)險(xiǎn)也在增加。我們可以在圖3中看到，消費(fèi)者信貸確實(shí)在兩次財(cái)政刺激之后有了明顯的下調(diào)，消費(fèi)者資產(chǎn)負(fù)債表是有明顯改善。然而人都有消費(fèi)慣性，近來美國(guó)《華爾街時(shí)報(bào)》也多次報(bào)道消費(fèi)者加杠桿消費(fèi)，因此我們可以在途中看到，消費(fèi)者信貸（這里主要是信用卡和其他循環(huán)信貸手段）已經(jīng)從2021年年初的7300億美元攀升到了9000億美元，一年的時(shí)間就增加了25%左右。

三是，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，收緊信貸閘門。隨著利率攀升，無論是按揭貸款還是汽車貸款的成本都會(huì)進(jìn)一步提高，壓迫消費(fèi)，導(dǎo)致信貸違約率攀升，造成Ally金融資產(chǎn)減計(jì)，壓迫其盈利能力。

筆者認(rèn)為，目前其風(fēng)險(xiǎn)主要來自于宏觀面的情況變化，但價(jià)值投資聚焦的是自下而上的微觀視角，Ally金融的投資價(jià)值投資者，還需結(jié)合個(gè)股基本面來做最終決策。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）

資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)圣路易斯分行數(shù)據(jù)庫(kù)