◎咸金坤 陳磊

一、引言

當(dāng)前，中國經(jīng)濟面臨著人口老齡化持續(xù)加深與制造業(yè)投資低迷的雙重困境。從人口結(jié)構(gòu)角度看，第七次全國人口普查數(shù)據(jù)顯示，中國65歲及以上老年人口比重已經(jīng)達到13.50%，比2010年上升了5.44%，老齡化進程明顯加快，這對未來人口均衡發(fā)展、經(jīng)濟增長等提出了更加嚴峻的挑戰(zhàn)1。從制造業(yè)投資角度看，自2011年左右開始，中國制造業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資率出現(xiàn)了大幅下降的趨勢，實體投資率下降也成為亟需解釋之謎（張成思、張步曇，2016）。中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展離不開制造業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，如何助力制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、穩(wěn)定制造業(yè)投資已經(jīng)成為政策層面和學(xué)術(shù)層面非常關(guān)注的重要問題。在此背景之下，本文試圖從人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型視角，深入探究我國制造業(yè)企業(yè)投資低迷的原因。

越來越多的研究證據(jù)表明，企業(yè)在實際投資的過程中存在偏離其最優(yōu)投資決策的事實，或者出現(xiàn)投資過度，或者出現(xiàn)投資不足，而這種偏離最優(yōu)投資的行為可以稱為企業(yè)投資非效率（代昀昊、孔東民，2017）。因此，越來越多的研究開始探尋造成企業(yè)投資非效率的因素，這方面的文獻汗牛充棟。當(dāng)人口老齡化帶來勞動力供給減少時，利潤最大化的企業(yè)很可能會調(diào)整投資策略，通過增加投資以資本代替勞動，或者由于對未來前景持悲觀態(tài)度而降低企業(yè)規(guī)模、減少投資水平，這些都有可能致使企業(yè)投資偏離其最優(yōu)水平，從而造成投資非效率。從實際數(shù)據(jù)來看，實體投資率下降的轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在2011年附近，而我國15～64歲勞動年齡人口轉(zhuǎn)型、出現(xiàn)負增長以及人口總撫養(yǎng)比達到最低點的時間均為2010年，這兩者之間是否存在著內(nèi)在聯(lián)系呢？或者，人口老齡化是否不利于制造業(yè)企業(yè)投資、降低企業(yè)的投資效率，從而導(dǎo)致經(jīng)濟中實體投資率低迷呢？

為此，本文利用2007～2018年中國A股制造業(yè)上市企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，并結(jié)合人口結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，考察了人口老齡化對制造業(yè)企業(yè)投資效率的影響。實證結(jié)果顯示，人口老齡化程度的加深顯著降低了制造業(yè)上市企業(yè)的投資效率；從經(jīng)濟意義上來看，如果65歲及以上人口比重上升10個百分點，則企業(yè)投資非效率程度將提高0.12個單位，該上升幅度約占其標準差的40%。進一步，本文發(fā)現(xiàn)，人口老齡化造成投資效率下降主要表現(xiàn)為加劇了企業(yè)的投資不足行為，但對投資過度行為并沒有顯著影響，并且該結(jié)論在排除金融危機因素的影響、控制地區(qū)趨勢項、改變核心變量度量指標以及改變標準誤計算方式等一系列穩(wěn)健性檢驗下均成立。異質(zhì)性分析顯示，對于勞動密集型、盈利能力較弱、規(guī)模較小以及位于競爭激烈行業(yè)的企業(yè)而言，人口老齡化對其投資效率的負面影響和投資不足行為的影響更為顯著。

與已有研究相比，本文的邊際貢獻可能體現(xiàn)在兩方面：第一，從人口結(jié)構(gòu)的視角考察了企業(yè)投資效率的決定因素。雖然有部分研究考察了勞動力成本、勞動保護對企業(yè)投資效率的影響，但并未直接考察人口老齡化的作用。第二，豐富了人口老齡化經(jīng)濟效應(yīng)的相關(guān)文獻。已有研究中，較多地考察了老齡化對宏觀經(jīng)濟方面造成的影響，目前有少量文獻開始探索人口結(jié)構(gòu)如何影響微觀企業(yè)行為，但并未充分關(guān)注到其對企業(yè)投資效率的影響效應(yīng)。

二、文獻回顧與理論分析

（一）文獻回顧

大量的研究探討了企業(yè)投資非效率的成因，這為我們深入認識該問題提供了非常重要的線索與指引。一些研究從公司特質(zhì)因素出發(fā)，認為企業(yè)管理層（CEO）的過度自信是造成投資過度、投資低效率的重要原因（Malmendier&Tate，2005）。Richardson（2006）的研究則發(fā)現(xiàn)，企業(yè)自由現(xiàn)金流水平過高會導(dǎo)致其出現(xiàn)投資過度現(xiàn)象。另外，Biddle et al.（2009）的分析顯示，高質(zhì)量的企業(yè)會計報告有助于降低信息不對稱等問題，從而會提高企業(yè)投資效率。而García Lara et al.（2016）一文的研究結(jié)果則表明，會計保守主義也有助于緩解企業(yè)投資不足和投資過度問題。

另一組文獻試圖從公司治理視角展開討論。研究認為，企業(yè)可以通過連鎖股東或機構(gòu)投資者的形式形成“合謀”造成投資不足，從而降低企業(yè)投資效率（潘越等，2020；郭曉冬等，2020）；同時，“兩職”（董事長、總經(jīng)理）分離可以提高企業(yè)投資效率（王成方等，2020）。從市場競爭角度看，王靖宇、張宏亮（2019）的研究認為，產(chǎn)品市場競爭程度的加劇使得企業(yè)決策者更加理性地斟酌投資機會，有助于提升企業(yè)投資效率?！叭谫Y難”“融資貴”是企業(yè)投資不足的重要原因，通過加強資本市場的競爭程度也有助于緩解企業(yè)資金短缺問題，從而提升其投資效率（祝繼高等，2020）。從人力資本視角看，“海歸”高管能夠為企業(yè)帶來更優(yōu)的專業(yè)知識、公司治理等，從而提高企業(yè)的投資效率（代昀昊、孔東民，2017）。

中國經(jīng)濟發(fā)展的一個重要特征是，地方政府深度參與到市場經(jīng)濟當(dāng)中，因此，這也在某種程度上影響到企業(yè)投資效率。Chen et al.（2011）的研究顯示，政府可以通過干預(yù)國企經(jīng)營或任命國企管理層的方式扭曲企業(yè)投資，從而對投資效率造成負面影響；Hao &Lu（2018）也提供了政府干預(yù)降低企業(yè)投資效率的證據(jù)。類似地，Du et al.（2018）利用中國微觀企業(yè)數(shù)據(jù)的研究顯示，政府廉政有助于降低企業(yè)投資不足的狀況，提升企業(yè)投資效率，這一效應(yīng)尤其存在于非國有企業(yè)中。從本地信息優(yōu)勢理論出發(fā)，王紅建等（2020）的研究發(fā)現(xiàn)，市級行政審批中心的設(shè)立可以顯著促進國有企業(yè)的投資效率，因此，政府的簡政放權(quán)可以提高資源配置效率。

與本文最相關(guān)的一篇文獻是盧闖等（2015），他們從勞動保護的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)2008年新《勞動合同法》的頒布提高了企業(yè)用工成本，致使勞動密集型企業(yè)出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象，這一影響對法律執(zhí)行效率較高地區(qū)的企業(yè)或民營企業(yè)而言更為顯著。但是，人口老齡化的影響不同于《勞動合同法》：首先，中國正處于快速老齡化階段，人口老齡化程度不斷加深且持續(xù)時間長；其次，人口老齡化對經(jīng)濟領(lǐng)域的各個方面都具有深刻影響。人口老齡化除了能夠提高企業(yè)用工成本，還可以造成企業(yè)勞動力年齡結(jié)構(gòu)的老化，降低勞動生產(chǎn)率（汪偉等，2019）；根據(jù)生命周期理論，老齡化也會對儲蓄率有影響，從而影響到經(jīng)濟中的資本積累；同時，人口老齡化也會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生直接、間接且深刻的影響。因此，有必要專門探討人口老齡化如何影響企業(yè)投資效率。

（二）理論分析

從現(xiàn)有文獻來看，鮮有研究從人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的視角展開討論，而本文則嘗試為此提供新的證據(jù)，由此就產(chǎn)生了一個問題，為什么人口老齡化會影響企業(yè)投資效率呢？

人口老齡化影響經(jīng)濟最直接的方式就是造成市場上勞動力供給的減少、尤其是年輕勞動力的短缺，這會推升勞動力市場的均衡工資水平，致使企業(yè)“用工難”“用工貴”問題日益凸顯。同時，當(dāng)前日益嚴重的人口老齡化現(xiàn)象降低了勞動生產(chǎn)率（汪偉等，2019），這在一定程度上導(dǎo)致企業(yè)單位工資產(chǎn)出下降，從而提高勞動力的相對成本。因此，一方面，老齡化對勞動力市場帶來深刻變化，致使企業(yè)的用工成本上升，這會降低企業(yè)獲得的利潤水平（Draca et al.，2011）、減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流，進而影響到企業(yè)的投資決策，導(dǎo)致投資水平下降（楊超等，2021），最終造成投資非效率、投資不足現(xiàn)象的出現(xiàn)（盧闖等，2015）。另一方面，人口老齡化在推升勞動力成本的同時，也可能引起企業(yè)利用資本代替勞動，增加企業(yè)投資，此時，老齡化可能會導(dǎo)致企業(yè)的投資過度。例如，唐玨、封進（2019）的研究認為，以企業(yè)社保繳費為代表的用工成本的上升顯著促進了企業(yè)投資，并且這一資本代替勞動效應(yīng)主要存在于勞動密集型企業(yè)或小規(guī)模企業(yè)當(dāng)中。此外，一些研究還指出，當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營成本上升、盈利水平下降時，其對外擴張的傾向下降，這能夠在一定程度上抑制企業(yè)投資（周偉賢，2010；盧闖等，2015），進而導(dǎo)致企業(yè)的投資非效率和投資不足。

根據(jù)經(jīng)濟增長理論，勞動力、人力資本、物質(zhì)資本和全要素生產(chǎn)率（TFP）是決定增長的最重要因素，而人口老齡化能夠通過直接和間接途徑影響經(jīng)濟增長。從現(xiàn)有的研究結(jié)論看，老齡化總體上對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負面影響、降低潛在經(jīng)濟增長率（陸旸、蔡昉，2014；汪偉，2017），這可能會減少經(jīng)濟中潛在的投資機會，部分企業(yè)決策者可能因此不看好行業(yè)或本企業(yè)的未來發(fā)展前景，缺乏投資的動機，從而使得實際投資水平低于理論上的最優(yōu)水平，造成企業(yè)的投資非效率、投資不足現(xiàn)象出現(xiàn)。同時，經(jīng)濟增速下滑也有可能使得經(jīng)濟政策不確定性程度上升，這同樣會對實體企業(yè)的投資產(chǎn)生抑制作用（李鳳羽、楊墨竹，2015；Gulen&Ion，2016），進而使得企業(yè)投資水平趨于非效率，低于合理水平。因此，本文認為，人口老齡化會對企業(yè)投資效率帶來不利影響，而老齡化會帶來企業(yè)投資不足、還是投資過度，需要進一步考察。

三、實證研究策略與數(shù)據(jù)

（一）實證模型設(shè)定和變量定義

借鑒代昀昊、孔東民（2017）等學(xué)者的已有研究，本文建立如下的計量經(jīng)濟學(xué)模型探討人口老齡化對制造業(yè)企業(yè)投資效率的影響：

其中，下標i，j，r和t分別代表企業(yè)、行業(yè)、地區(qū)（省份或直轄市）和年份，而Inv_effit是本文的核心被解釋變量，表示企業(yè)投資（非）效率或者過度投資、投資不足程度，Agingrt是本文的核心解釋變量，表示地區(qū)r在t年時的人口老齡化程度。Firm_Xit為企業(yè)層面的控制變量，包括企業(yè)規(guī)模、杠桿率、固定資產(chǎn)比重、現(xiàn)金流、公司回報率、盈利能力、年齡、股權(quán)集中度、董事會規(guī)模等；Prov_Xrt表示地區(qū)層面的控制變量，包括經(jīng)濟發(fā)展程度、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人力資本情況、人口結(jié)構(gòu)等。另外，在回歸模型中，我們還控制了地區(qū)固定效應(yīng)（Provr）、行業(yè)固定效應(yīng)（indj）、時間固定效應(yīng)（yeart）以及隨時間而變化的行業(yè)共同沖擊（yeart×indj）。最后，ξit表示誤差項。

關(guān)于企業(yè)（非）效率（Inv_effit）的度量指標，本文參照Richardson（2006）、劉慧龍等（2014）研究的模型框架，通過估計下式得到：

其中， Investit為企業(yè)投資，即其當(dāng)年度新增投資與總資產(chǎn)之比，Growth為公司的投資機會，這里用其營收增長率來度量，Lev為公司的資產(chǎn)負債率（總負債/總資產(chǎn)），Cash為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與其總資產(chǎn)之比，Age為公司的成立年限，Size為公司規(guī)模，用總資產(chǎn)的對數(shù)值進行度量，Returns為公司的年度回報率，即考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率。所有的解釋變量均滯后一期。對于企業(yè)投資（Invest）而言，本文利用“（資本支出+并購支出-出售長期資本收入-折舊）/總資產(chǎn)”的方式度量，而資本支出為“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)的支出”，并購支出為“取得子公司及其他應(yīng)收單位支付的現(xiàn)金凈額”，出售長期資本收入為“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額”，折舊為“當(dāng)期折舊費用”。

表1 變量定義

關(guān)于核心被解釋變量公司投資效率（Inv_eff）的指標，本文通過對（2）式進行回歸，利用所得的殘差it絕對值進行度量，該指標取值越大，表示企業(yè)的非效率投資程度越高或投資效率越低。另外，我們可以利用以下方式度量企業(yè)的投資過度：回歸殘差it取值大于0的樣本；或者，對回歸殘差it進行排序，位于上25%分位數(shù)的樣本。同理，如果回歸殘差it取值小于0的樣本，或者回歸殘差it進行排序之后，落入下25%分位數(shù)的樣本均被識別為投資不足。關(guān)于人口老齡化程度（Aging）的度量指標，本文使用各個地區(qū)65歲及以上老年人口占總?cè)丝诘谋戎剡M行衡量；在后文的穩(wěn)健性分析中，我們也采用了其他度量方式。表1給出了詳細變量的定義和測算方法等。

（二）數(shù)據(jù)與描述性統(tǒng)計

本文使用的數(shù)據(jù)包括微觀企業(yè)數(shù)據(jù)和宏觀省級數(shù)據(jù)，其中微觀數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，利用2007～2018年中國A股上市制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，宏觀數(shù)據(jù)來源于歷年的《中國統(tǒng)計年鑒》與國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，兩組數(shù)據(jù)按照企業(yè)所在地進行匹配。對于企業(yè)數(shù)據(jù)，剔除處于ST狀態(tài)下的企業(yè)、僅保留制造業(yè)企業(yè)樣本，并對連續(xù)變量進行了上下1%縮尾處理，最終，得到7000多個企業(yè)-年份有效樣本2。

表2 人口老齡化與企業(yè)投資效率:基準回歸結(jié)果

四、實證結(jié)果與分析

（一）基準回歸結(jié)果

表2給出了人口老齡化對企業(yè)投資效率影響的回歸結(jié)果。第（1）、（2）列是利用固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型得出的初步估計結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)，人口老齡化程度上升10個百分點，則企業(yè)投資的非效率程度大約上升0.10個單位，老齡化程度的加深顯著提高了制造業(yè)企業(yè)投資的非效率程度。從經(jīng)濟意義上來看，由于樣本中企業(yè)投資非效率（Inv_eff）的均值和標準差均為0.03左右，那么，當(dāng)經(jīng)濟中的老齡化程度上升10個百分點時，企業(yè)投資非效率的上升幅度約占其標準差的三分之一（10%×0.10÷0.03）。因此，老齡化對制造業(yè)企業(yè)投資效率的影響也具有經(jīng)濟意義顯著性。

在固定效應(yīng)方面，上述基準回歸控制了企業(yè)和時間的固定效應(yīng)，但是本文的核心解釋變量是地區(qū)層面，因此，控制地區(qū)層面的固定效應(yīng)以刻畫不可觀測的地區(qū)因素對于緩解由遺漏變量而導(dǎo)致的內(nèi)生性問題非常重要。為此，在表2第（3）、（4）列中，本文控制了地區(qū)、時間和行業(yè)固定效應(yīng)，利用主要計量模型（1）式進行估計。實證結(jié)果顯示，人口老齡化對企業(yè)投資效率的影響依然具有統(tǒng)計顯著性。此時，當(dāng)老齡化程度上升10個百分點時，企業(yè)投資的非效率程度將上升0.12個單位，從經(jīng)濟意義上看，該上升幅度占其標準差的40%左右（10%×0.12÷0.03），與前兩列結(jié)果非常接近。以上實證結(jié)果共同說明，人口老齡化程度的持續(xù)加深不利于企業(yè)提高投資效率、優(yōu)化資源配置。

表3 人口老齡化與企業(yè)投資效率:投資不足與投資過度

（二）投資不足與投資過度

進一步，企業(yè)投資非效率包括兩個方面：投資不足和投資過度，因此，表3中分別考察了人口老齡化對制造業(yè)企業(yè)投資不足和投資過度的影響。其中，第（1）、（3）列是將回歸殘差it進行排序，位于下25%或上25%分位數(shù)的樣本被識別為投資不足或過度投資3，而第（2）、（4）列是根據(jù)回歸殘差it是否大于0進行識別：若差it>0，則該樣本識別為投資過度，若差it<0，則該樣本識別為投資不足4。

表3第（1）、（2）列的回歸結(jié)果顯示，人口老齡化程度的加深顯著提高了制造業(yè)企業(yè)投資不足程度。從經(jīng)濟意義上來看，當(dāng)經(jīng)濟中的老齡化程度上升10個百分點時，企業(yè)出現(xiàn)投資不足的可能性提高20%以上，投資不足程度將上升0.14個單位以上，老齡化對企業(yè)投資不足的影響同樣具有經(jīng)濟意義的顯著性。對于投資過度而言，第（3）、（4）列的結(jié)果表明，老齡化對其影響并不顯著，并且影響系數(shù)也較小。以上結(jié)果說明，老齡化對企業(yè)投資效率的不利影響主要體現(xiàn)在投資不足上，因此，理論分析部分所述的老齡化“倒逼”企業(yè)資本代替勞動機制在本文的分析中并不占據(jù)主導(dǎo)。結(jié)合表2與表3的回歸結(jié)果，本文認為，人口老齡化程度的持續(xù)加深可以為近年來我國實體投資低迷、投資率不斷下降提供一種可能的解釋。

（三）異質(zhì)性分析與機制討論

在上述基準結(jié)果的基礎(chǔ)上，本部分試圖通過異質(zhì)性分析進一步考察人口老齡化影響企業(yè)投資效率的結(jié)構(gòu)差異，從而有助于我們討論其中的影響機制。

1.勞動密集度

在理論分析部分，本文認為，人口老齡化推升了企業(yè)的用工成本，企業(yè)用于投資的現(xiàn)金流水平下降，因此導(dǎo)致了投資非效率、投資不足現(xiàn)象的出現(xiàn)。在現(xiàn)實中，勞動密集型企業(yè)更加依賴于勞動力，其用工成本在總成本中的比重更大。那么，如果上述理論機制成立的話，我們理應(yīng)觀察到的結(jié)果是：人口老齡化對企業(yè)投資非效率的影響主要存在于勞動密集型企業(yè)當(dāng)中；更為重要的是，如果人口老齡化的確可以導(dǎo)致企業(yè)投資不足，那么該效應(yīng)也理應(yīng)在勞動密集型企業(yè)中更大。為了驗證這一猜想，本文利用企業(yè)員工數(shù)與固定資產(chǎn)凈額之比的對數(shù)值來衡量企業(yè)的勞動密集度，如果某一企業(yè)的勞動密集度大于同年同行業(yè)的中位數(shù)，則將該企業(yè)劃分為勞動密集型，否則劃分為資本密集型企業(yè)。

表4給出了相應(yīng)的回歸結(jié)果，其中第（1）、（2）列的被解釋變量為企業(yè)投資效率，研究顯示，人口老齡化顯著降低了勞動密集型企業(yè)的投資效率，且該系數(shù)高于基準回歸結(jié)果（0.2066 v.s. 0.1241），但對資本密集型企業(yè)投資效率的影響不顯著。同時，在第（3）、（4）列中，被解釋變量為企業(yè)投資不足，該指標按照回歸殘差it的下25%分位數(shù)進行識別，研究發(fā)現(xiàn)，人口老齡化同樣顯著提高了勞動密集型企業(yè)的投資不足程度，但對資本密集型企業(yè)投資不足的影響則不顯著。以上實證結(jié)果表明，人口老齡化帶來的用工成本上漲很可能是導(dǎo)致企業(yè)投資效率下降、投資不足的原因之一。

表4 人口老齡化與企業(yè)投資效率:勞動密集度異質(zhì)性

2. 企業(yè)盈利能力

前文指出，人口老齡化導(dǎo)致企業(yè)用于投資的現(xiàn)金流水平下降，因此使得企業(yè)的投資效率下降。同時，企業(yè)進行投資活動需要大量資金作為支撐，如果企業(yè)盈利能力較強，則其內(nèi)部資金充裕度可能會越高，從而滿足企業(yè)的投資需求。因此，對于盈利能力強的企業(yè)而言，即便是老齡化在一定程度上侵蝕了其獲得的利潤，其更可能、更有能力抵御這一負面沖擊，仍能夠最大程度上按照其最優(yōu)投資決策展開投資活動，此時，人口老齡化對企業(yè)投資效率、投資不足的影響較弱；但是，如果企業(yè)盈利能力弱，那么老齡化會加劇企業(yè)內(nèi)部資金短缺程度，從而導(dǎo)致其在投資中更大程度地偏離最優(yōu)投資決策，此時，老齡化對企業(yè)投資效率、投資不足的影響較強。

為了驗證上述分析是否成立，本文利用企業(yè)的資產(chǎn)收益率（Roa）作為反映企業(yè)盈利能力的指標。如果某一企業(yè)的資產(chǎn)收益率大于同年同行業(yè)的中位數(shù)，則將該企業(yè)歸為盈利能力強的組別，否則歸為盈利能力較弱的企業(yè)，表5給出了相應(yīng)的回歸結(jié)果。實證研究發(fā)現(xiàn)，人口老齡化顯著加劇了盈利能力較弱的企業(yè)的投資非效率程度（第（1）列）與投資不足程度（第（3）列）5，并且影響系數(shù)也高于基準情形；第（2）、（4）列的結(jié)果顯示，對盈利能力較強的企業(yè)而言，老齡化的影響并不顯著。上述結(jié)果在一定程度上說明，人口老齡化侵蝕了企業(yè)利潤，減少了企業(yè)用于投資的資金，從而使得企業(yè)投資效率下降、出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象，這為表4的研究結(jié)論提供了佐證。

表5 人口老齡化與企業(yè)投資效率:企業(yè)盈利能力異質(zhì)性

3. 企業(yè)規(guī)模

上文的理論分析還指出，由于人口老齡化會對經(jīng)濟增長帶來負面影響，這會減少企業(yè)的潛在投資機會，抑制企業(yè)投資；同時，經(jīng)濟增速下滑也有可能提高經(jīng)濟中的不確定性程度，進而抑制企業(yè)投資。從企業(yè)規(guī)模角度來看，一方面，規(guī)模越大的企業(yè)，經(jīng)營活動范圍會更具靈活性，抵御外部負面沖擊、不確定性的能力更強（Crouzet&Mehrotra，2020）。另一方面，規(guī)模越大的企業(yè)也更可能、更有能力采用新的生產(chǎn)技術(shù)及生產(chǎn)設(shè)備以資本代替勞動，這反而會刺激企業(yè)增加投資。因此，如果上述理論分析成立的話，我們理應(yīng)觀察到的結(jié)果是：人口老齡化對企業(yè)投資效率和投資不足的影響主要存在于規(guī)模較小的企業(yè)當(dāng)中。

表6 人口老齡化與企業(yè)投資效率:企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性

表7 人口老齡化與企業(yè)投資效率:行業(yè)競爭度異質(zhì)性

在表6中，我們利用企業(yè)資產(chǎn)總額的對數(shù)值衡量其規(guī)模大小，如果某一企業(yè)的資產(chǎn)總額小于同年同行業(yè)的中位數(shù)，則將該企業(yè)劃分為規(guī)模較小的企業(yè)，否則劃分為規(guī)模較大的企業(yè)?；貧w結(jié)果顯示，對規(guī)模較小的企業(yè)而言，人口老齡化對其投資非效率、投資不足程度具有顯著的負面影響，影響系數(shù)也高于基準回歸結(jié)果；對于規(guī)模較大的企業(yè)而言，老齡化的影響系數(shù)較小且不顯著，這驗證了上文的理論分析。

4. 行業(yè)競爭程度

最后，本文從行業(yè)角度考察人口老齡化影響的異質(zhì)性。在市場競爭程度較低的行業(yè)中，企業(yè)往往具有一定的市場控制能力或壟斷性，無論是要素市場端還是產(chǎn)品市場端，企業(yè)都具有一定的議價能力，因而，這些企業(yè)可以在更大程度上將人口老齡化帶來的勞動力成本上升、勞動生產(chǎn)率下降等負面沖擊進行轉(zhuǎn)嫁；但是對于市場競爭程度較低的行業(yè)中，企業(yè)更容易遭受負面沖擊的影響。據(jù)此，本文認為，在市場競爭激烈的行業(yè)中，人口老齡化對企業(yè)投資效率、投資不足的影響更大。

表7中給出了行業(yè)競爭度異質(zhì)性回歸結(jié)果。在實證分析中，本文利用赫芬達爾指數(shù)（HHI）衡量每個行業(yè)的競爭度，而在計算HHI時，我們使用的指標是企業(yè)的銷售額，并且利用某個行業(yè)的HHI是否低于中位數(shù)來衡量是否為競爭程度較弱的行業(yè)。實證結(jié)果顯示，對處于競爭程度較為激烈行業(yè)中的企業(yè)而言，人口老齡化對其投資效率和投資不足具有顯著影響，但對處于競爭程度較弱行業(yè)中的企業(yè)的影響不再顯著。

（四）穩(wěn)健性分析

1. 排除金融危機因素的影響

基準回歸的結(jié)論還可能存在著另一種解釋，即金融危機對經(jīng)濟產(chǎn)生了深遠影響，導(dǎo)致后續(xù)實體投資低迷，同時，東部等經(jīng)濟發(fā)達省份的經(jīng)濟開放度較高，受金融危機的影響比較大，這些地區(qū)的老齡化程度也恰好比較高。為此，本文借鑒李建強、趙西亮（2020）等的研究，嘗試排除這一可能性。其基本想法是，金融危機對國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)生了差異性影響，對外銷型企業(yè)的影響更大，因此，我們可以根據(jù)企業(yè)的出口狀態(tài)區(qū)分為內(nèi)銷型企業(yè)和外銷型企業(yè)。如果金融危機因素可以解釋本文的上述發(fā)現(xiàn)，我們理應(yīng)發(fā)現(xiàn)老齡化對內(nèi)銷型企業(yè)的影響較小?；貧w結(jié)果發(fā)現(xiàn)，人口老齡化顯著提高了內(nèi)銷型企業(yè)的投資非效率和投資不足程度，并且影響系數(shù)略高于基準結(jié)果，同時對其投資過度沒有顯著影響6。因此，上述結(jié)果并不支持金融危機因素這一競爭性解釋。

2. 控制地區(qū)趨勢項

在基準回歸中，本文發(fā)現(xiàn)無論是控制企業(yè)、時間固定效應(yīng)，還是控制地區(qū)、行業(yè)和時間固定效應(yīng)，基本結(jié)論并沒有明顯變化。但是，還存在一種可能性，即不同地區(qū)之間本來就存在著投資效率的差異，而該差異的變化與人口老齡化趨勢的變化恰好一致，這會干擾本文的估計結(jié)果。為了排除各個地區(qū)不同趨勢對回歸結(jié)果造成干擾，本文在回歸中進一步控制了地區(qū)趨勢項，實證結(jié)果顯示，人口老齡化依然顯著提升了企業(yè)投資非效率與投資不足程度。

3. 改變度量指標

在老齡化的相關(guān)研究中，也有學(xué)者使用老年人口撫養(yǎng)比作為度量指標（汪偉等，2015），因此，本文利用該指標考察結(jié)果的穩(wěn)健性；同時，還采用15～64歲勞動年齡人口比重作為人口結(jié)構(gòu)的另一個度量指標。關(guān)于企業(yè)投資效率的度量，在基準回歸中利用企業(yè)營收增速作為其成長機會的代理變量，在此，我們借鑒代昀昊、孔東民（2017）的研究，利用企業(yè)賬面市值比衡量成長機會。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，老年撫養(yǎng)比的上升、勞動年齡人口比重的下降同樣對企業(yè)投資效率和投資不足帶來不利影響；更換被解釋變量測度方式后，本文的基本結(jié)論依然成立。

4. 改變標準誤計算方式

在基準回歸中，本文計算了異方差穩(wěn)健標準誤，為了考察標準誤的計算方式是否影響核心結(jié)論，我們借鑒唐玨、封進（2019）的研究，將誤差項聚類至地區(qū)-二維碼行業(yè)層面，即允許同一地區(qū)的相同行業(yè)內(nèi)的企業(yè)存在相關(guān)性。我們發(fā)現(xiàn)，上述處理之后，人口老齡化的系數(shù)依然顯著為正，本文的基本結(jié)論依然成立。

五、結(jié)論與啟示

人口以及人口結(jié)構(gòu)的變遷深刻影響著經(jīng)濟、社會的方方面面。本文利用中國A股制造業(yè)上市企業(yè)數(shù)據(jù)，以人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變作為切入點，研究了人口老齡化對制造業(yè)企業(yè)投資效率的影響，試圖揭示中國經(jīng)濟實體投資率下降的原因。研究的主要結(jié)論為：人口老齡化顯著降低了制造業(yè)企業(yè)的投資效率，該效率的下降主要表現(xiàn)為老齡化加劇了企業(yè)的投資不足行為，但對投資過度行為并沒有顯著影響。異質(zhì)性分析表明，人口老齡化對制造業(yè)企業(yè)投資效率和投資不足行為的負面影響主要存在于勞動密集型、盈利能力較弱、規(guī)模較小以及位于競爭激烈行業(yè)的企業(yè)中。

基于以上研究結(jié)論，本文得到如下啟示：第一，加快促進勞動密集型制造業(yè)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。人口老齡化對傳統(tǒng)的勞動密集型企業(yè)造成了負面效應(yīng)，不利于其發(fā)展，亟需通過轉(zhuǎn)型升級尋找新的比較優(yōu)勢與核心競爭力。第二，繼續(xù)助力、扶植中小微企業(yè)發(fā)展。老齡化對規(guī)模較小的企業(yè)帶來更顯著的不利影響，需要進一步出臺有力舉措，激發(fā)中小微企業(yè)活力，支持其成長、壯大。第三，密切關(guān)注人口因素對企業(yè)行為的影響。本文研究顯示，人口結(jié)構(gòu)的改變深刻影響著微觀企業(yè)的決策，未來隨著人口老齡化程度的持續(xù)加深，需要進一步發(fā)掘老齡化對企業(yè)帶來的正面與負面影響，通過結(jié)合產(chǎn)業(yè)政策等方式引導(dǎo)企業(yè)“趨利避害”。

注釋：

1數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站：http://www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/202105/t20210510_1817176.html。

2限于篇幅，此處省略了變量描述性統(tǒng)計量。

3此時，被解釋變量為虛擬變量，即當(dāng)被解釋變量為投資不足時，位于下25%分位數(shù)的樣本取值為1，其他樣本取值為0；當(dāng)被解釋變量為投資過度時，同理。

4此時，被解釋變量為連續(xù)變量，當(dāng)考察人口老齡化對投資不足的影響時，回歸中僅保留投資不足樣本，剔除投資過度樣本。

5投資效率指標與投資不足指標的衡量與表4相同；除非有特殊說明，后文的衡量指標與此相同。

6限于篇幅，穩(wěn)健性分析部分的實證結(jié)果均未呈現(xiàn)在正文中。