王新光，盛宇華

(南京師范大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210023)

一、 引言

當(dāng)今世界正在經(jīng)歷著百年未有之大變局，新一輪的科技革命和產(chǎn)業(yè)變革正在重塑全球競(jìng)爭(zhēng)格局[1]。企業(yè)作為參與國內(nèi)大循環(huán)與國內(nèi)國際雙循環(huán)的微觀主體，其技術(shù)創(chuàng)新能力、組織創(chuàng)新能力與管理創(chuàng)新能力是循環(huán)質(zhì)量的重要影響因素。廉價(jià)生產(chǎn)要素推動(dòng)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的方式已然變得不可持續(xù)，企業(yè)需要通過戰(zhàn)略的適應(yīng)性調(diào)整尋求新的價(jià)值增長(zhǎng)點(diǎn)。企業(yè)戰(zhàn)略的制定立足于企業(yè)自身的資源稟賦，是對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營模式、價(jià)值創(chuàng)造的路徑選擇與行動(dòng)規(guī)劃。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的獲取是企業(yè)戰(zhàn)略變革的一個(gè)重要?jiǎng)右?。?dāng)面臨新的情況時(shí)，企業(yè)傾向于通過各種途徑搜尋知識(shí)，對(duì)問題產(chǎn)生更為有效的認(rèn)知，進(jìn)而確定行之有效的解決方案[2]。雖然在同質(zhì)環(huán)境中，戰(zhàn)略的復(fù)制是一個(gè)更為優(yōu)良的選擇[3]，但是企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的快速變化使得戰(zhàn)略變革成為企業(yè)解決新問題和適應(yīng)新環(huán)境的一條重要路徑。

戰(zhàn)略變革的實(shí)施離不開企業(yè)管理層，而CEO處于組織權(quán)力層級(jí)中的核心地位，是企業(yè)戰(zhàn)略變革的掌舵人[4]。高階梯隊(duì)理論與烙印理論都揭示了CEO的過往經(jīng)歷在企業(yè)決策的選擇偏好上的重要作用，而烙印理論在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了過往經(jīng)歷發(fā)生的時(shí)期、對(duì)管理者影響的持續(xù)性、烙印機(jī)制與環(huán)境的適配程度以及該影響后期的動(dòng)態(tài)性變化[5-7]。但是，已有研究表明，后續(xù)情境的匹配性與兼容性是烙印機(jī)制觸發(fā)的一個(gè)重要條件[8-10]。因此，烙印機(jī)制的觸發(fā)依賴于環(huán)境的匹配性。即使CEO在敏感期形成烙印，如果后續(xù)情境缺乏與早期經(jīng)歷形成的價(jià)值偏好相契合的有效刺激，也將很難打開“環(huán)境開關(guān)”。以往的相關(guān)研究主要從CEO海外經(jīng)歷[11-12]、CEO董事會(huì)經(jīng)歷[13]等方面探究CEO過往經(jīng)歷與戰(zhàn)略變革的關(guān)系，鮮有學(xué)者從CEO金融行業(yè)工作經(jīng)歷這一角度切入。

基于以上分析，本文從烙印理論出發(fā)，嘗試探究CEO金融行業(yè)工作經(jīng)歷對(duì)戰(zhàn)略變革的影響。除此之外，由于CEO的戰(zhàn)略決策會(huì)隨著企業(yè)面臨的內(nèi)外部環(huán)境的變化而存在差異，因此本文引入環(huán)境不確定性這一情境效應(yīng)，進(jìn)一步探究CEO金融行業(yè)工作經(jīng)歷與戰(zhàn)略變革的關(guān)系。最后，考慮到業(yè)績(jī)偏差對(duì)CEO心理決策機(jī)制的影響，將業(yè)績(jī)偏差劃分為歷史業(yè)績(jī)偏差與行業(yè)業(yè)績(jī)偏差兩個(gè)維度，納入本文的研究框架，以求進(jìn)一步深化這一領(lǐng)域的研究。

本研究的邊際貢獻(xiàn)主要有以下兩個(gè)方面:(1)目前國內(nèi)外鮮有學(xué)者探究CEO金融行業(yè)工作經(jīng)歷對(duì)戰(zhàn)略變革的影響，本文基于烙印理論，闡述了CEO金融行業(yè)工作經(jīng)歷對(duì)戰(zhàn)略變革影響機(jī)制的內(nèi)在理論邏輯，進(jìn)一步豐富了烙印理論的研究成果。(2)本文識(shí)別并檢驗(yàn)了環(huán)境不確定性的情境效應(yīng)，并進(jìn)一步考察了環(huán)境不確定性與業(yè)績(jī)偏差的聯(lián)合情境效應(yīng)，豐富和拓展了CEO金融行業(yè)工作經(jīng)歷影響戰(zhàn)略變革的邊界機(jī)制研究，為企業(yè)戰(zhàn)略選擇提供了決策參考與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文接下來的內(nèi)容安排如下：第二部分是理論分析與研究假設(shè)；第三部分為計(jì)量模型、指標(biāo)與數(shù)據(jù)，包括樣本選擇與數(shù)據(jù)來源、計(jì)量模型、變量定義；第四部分為實(shí)證分析結(jié)果，其中包括描述性統(tǒng)計(jì)、Pearson相關(guān)性分析、回歸結(jié)果；第五部分為機(jī)制分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)；最后一部分是研究結(jié)論與啟示。

二、 理論分析與研究假設(shè)

(一) CEO金融行業(yè)工作經(jīng)歷與戰(zhàn)略變革

無論是內(nèi)部的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、信息不對(duì)稱、金融自由化等導(dǎo)致的金融脆弱性還是外部的經(jīng)濟(jì)周期與政策干預(yù)[14]，內(nèi)外部因素共同演化而產(chǎn)生的高風(fēng)險(xiǎn)特征使得金融行業(yè)成為一個(gè)具有特殊環(huán)境的行業(yè)。根據(jù)烙印理論，金融行業(yè)的工作經(jīng)歷是CEO成長(zhǎng)與發(fā)展的敏感時(shí)期，將會(huì)在CEO的認(rèn)知中嵌入與該行業(yè)經(jīng)歷契合的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別烙印與風(fēng)險(xiǎn)處理烙印，對(duì)其后期的決策選擇會(huì)產(chǎn)生長(zhǎng)期的影響。戰(zhàn)略變革為烙印機(jī)制的啟動(dòng)提供了匹配的環(huán)境，原因在于變革后的戰(zhàn)略與常規(guī)戰(zhàn)略的偏離導(dǎo)致企業(yè)面臨多重風(fēng)險(xiǎn):第一，變革后的企業(yè)戰(zhàn)略可能會(huì)造成與現(xiàn)有制度環(huán)境的沖突，提升法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)[15]；第二，與常規(guī)戰(zhàn)略的偏離使得投資者很難找到類似的企業(yè)進(jìn)行解讀與價(jià)值評(píng)估，信息搜尋難度提升，成本增加[16]，提高了企業(yè)的融資約束程度；第三，實(shí)施戰(zhàn)略變革的企業(yè)與行業(yè)專家的經(jīng)驗(yàn)和意見偏離度增加，可能會(huì)因次優(yōu)的戰(zhàn)略舉措造成效率減損[17]。多重風(fēng)險(xiǎn)的疊加使得CEO在金融行業(yè)工作經(jīng)歷中形成的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別烙印與風(fēng)險(xiǎn)處理烙印得以發(fā)揮重要作用，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：首先，在風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)上，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別烙印使CEO在戰(zhàn)略變革的過程中對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知更加清晰，風(fēng)險(xiǎn)承受能力更強(qiáng)，通過已有的風(fēng)險(xiǎn)控制經(jīng)驗(yàn)形成的風(fēng)險(xiǎn)處理烙印可以快速適應(yīng)現(xiàn)有環(huán)境并形成成熟的風(fēng)險(xiǎn)控制方案和健全的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)機(jī)制。其次，在資本配置上，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別烙印可以使CEO在戰(zhàn)略變革的風(fēng)險(xiǎn)中更容易甄別投資機(jī)遇，進(jìn)而在風(fēng)險(xiǎn)處理烙印的作用下對(duì)資本進(jìn)行合理配置。最后，在信息管理上，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別烙印可以使CEO更有效地對(duì)數(shù)據(jù)信息進(jìn)行清洗、降噪，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)處理烙印可以將已處理的信息轉(zhuǎn)化成寶貴的變革經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行儲(chǔ)備。

此外，戰(zhàn)略變革需要外部資源的支持，CEO金融行業(yè)工作經(jīng)歷也可以在一定程度上為企業(yè)緩解資源約束。首先，具有金融行業(yè)工作經(jīng)歷的CEO可以為企業(yè)建立金融關(guān)聯(lián)，建構(gòu)一條由“人”構(gòu)成的信息傳輸通道，緩解金融機(jī)構(gòu)和相關(guān)部門與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，提供由“人”形成的潛在擔(dān)保機(jī)制[18]，有利于緩解企業(yè)融資約束，為企業(yè)戰(zhàn)略變革提供必要的財(cái)務(wù)資源。另外，作為一種非正式制度，CEO金融行業(yè)工作經(jīng)歷所帶來的金融領(lǐng)域社會(huì)關(guān)系及聲譽(yù)，為企業(yè)構(gòu)建了一個(gè)獲取外部資源的無形網(wǎng)絡(luò)，降低了交易成本。根據(jù)以上分析，本文提出假說1。

假說1：具有金融行業(yè)工作經(jīng)歷的CEO相較于不具有金融行業(yè)工作經(jīng)歷的CEO更傾向于實(shí)施戰(zhàn)略變革。

(二) 環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)作用

在供應(yīng)鏈上下游、行業(yè)技術(shù)、消費(fèi)者選擇偏好等多方面的難以預(yù)期以及溢出企業(yè)控制能力邊界的動(dòng)態(tài)變化[19]導(dǎo)致了環(huán)境不確定性的產(chǎn)生，其規(guī)律不定、變化迅速的特征[20-21]使得企業(yè)很難預(yù)測(cè)未來，但又亟須做出戰(zhàn)略回應(yīng)。根據(jù)前景理論，當(dāng)企業(yè)面臨預(yù)期收益的概率選擇時(shí)，既定環(huán)境下?lián)p失厭惡的心理決策機(jī)制使得管理者傾向于風(fēng)險(xiǎn)回避的戰(zhàn)略，但是在環(huán)境不確定性下，當(dāng)企業(yè)面臨預(yù)期減損的選擇時(shí)，損失厭惡的心理決策機(jī)制使得管理者更加傾向于實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)性更大的戰(zhàn)略變革。相較于環(huán)境確定時(shí)企業(yè)無法抗拒的最優(yōu)解，環(huán)境不確定的情境下具有金融行業(yè)工作經(jīng)歷的CEO所具有的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別烙印和風(fēng)險(xiǎn)處理烙印耦合機(jī)制更容易被激發(fā)，提高CEO進(jìn)行革命性決策的概率[22]，激發(fā)CEO從事風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)的動(dòng)機(jī)[23-24]，追求企業(yè)成長(zhǎng)的滿意解。另外，企業(yè)核心利潤產(chǎn)生的重要途徑就是不確定性[25]，較高的環(huán)境不確定性通常會(huì)加劇已有市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，使得企業(yè)處于被動(dòng)狀態(tài)。相較于缺少金融行業(yè)工作經(jīng)歷的CEO，具有該行業(yè)工作經(jīng)歷的CEO的經(jīng)驗(yàn)與風(fēng)險(xiǎn)控制能力更容易使得企業(yè)在不確定的環(huán)境中找尋到企業(yè)發(fā)展的機(jī)會(huì)，降低交易成本，為企業(yè)創(chuàng)造更多價(jià)值。根據(jù)上文討論，本文提出假說2。

假說2：環(huán)境不確定性正向調(diào)節(jié)了CEO金融行業(yè)工作經(jīng)歷對(duì)戰(zhàn)略變革的促進(jìn)作用。

(三) 環(huán)境不確定性與業(yè)績(jī)偏離的聯(lián)合調(diào)節(jié)效應(yīng)

除了企業(yè)即期以及預(yù)期的發(fā)展?fàn)顩r會(huì)影響CEO的決策行為，企業(yè)歷史業(yè)績(jī)水平也會(huì)對(duì)決策產(chǎn)生重要影響[26]。業(yè)績(jī)表現(xiàn)直接影響了企業(yè)的戰(zhàn)略行為，業(yè)績(jī)偏差帶來的績(jī)效壓力可以直接作用于企業(yè)的決策者，對(duì)決策者的心理活動(dòng)及行為特征產(chǎn)生進(jìn)一步的影響。前景理論認(rèn)為，除了時(shí)間效應(yīng)外，決策者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度也和參照點(diǎn)的位置有關(guān)系，即決策者狀態(tài)中的“損失”或“收益”的產(chǎn)生得益于所參照的臨界點(diǎn)，參照點(diǎn)產(chǎn)生的相對(duì)差距對(duì)決策的影響大于真實(shí)情景中的絕對(duì)差距[27]。本文接下來將從縱向的歷史業(yè)績(jī)偏差與橫向的行業(yè)業(yè)績(jī)偏差兩個(gè)維度進(jìn)行分析。

歷史業(yè)績(jī)偏差是指企業(yè)當(dāng)年的績(jī)效與企業(yè)歷史績(jī)效之間的差值。當(dāng)企業(yè)即期的績(jī)效低于企業(yè)歷史績(jī)效時(shí)，績(jī)效差距使CEO在認(rèn)知上處于“損失”狀態(tài)，該“損失”狀態(tài)表現(xiàn)在多個(gè)方面。第一，歷史業(yè)績(jī)偏差是企業(yè)經(jīng)營、市場(chǎng)戰(zhàn)略或者資源配置等綜合方面的反映，表明企業(yè)可能存在某些問題，滯后處理會(huì)導(dǎo)致企業(yè)未來的進(jìn)一步損失。第二，作為切身參與企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營的員工在感知到歷史業(yè)績(jī)偏差時(shí)，會(huì)產(chǎn)生對(duì)企業(yè)持續(xù)的負(fù)面預(yù)期，導(dǎo)致員工離職等次生損失，尤其是核心員工的離職，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)人力資本的重大損失[28]。根據(jù)前景理論，在確定性損失與不確定性收益面前，損失厭惡的心理決策機(jī)制使得CEO更偏好于風(fēng)險(xiǎn)，以尋求風(fēng)險(xiǎn)背后可能的收益。同時(shí)，企業(yè)所處環(huán)境的不確定性在心理層面上放大了CEO的損失感，在現(xiàn)實(shí)層面上提升了企業(yè)進(jìn)一步損失的可能性。CEO的烙印機(jī)制不斷被所處環(huán)境以及心理作用反復(fù)強(qiáng)化，促使CEO“以動(dòng)制動(dòng)”，進(jìn)行戰(zhàn)略變革。

行業(yè)業(yè)績(jī)偏差指的是企業(yè)當(dāng)年績(jī)效與行業(yè)平均績(jī)效的差距。根據(jù)經(jīng)理人市場(chǎng)理論，聲譽(yù)機(jī)制是促使CEO做出重要決策的動(dòng)力之一。當(dāng)所在企業(yè)處于行業(yè)非優(yōu)勢(shì)地位時(shí)，CEO為了追逐在經(jīng)理人市場(chǎng)上的良好聲譽(yù)，提升市場(chǎng)議價(jià)能力，會(huì)產(chǎn)生戰(zhàn)略變革的動(dòng)力。此外，當(dāng)企業(yè)處在一個(gè)橫向的比較系統(tǒng)中時(shí)，若績(jī)效不及行業(yè)平均，則表明企業(yè)仍有一定的成長(zhǎng)空間，但是目前的戰(zhàn)略已經(jīng)不能讓其獲取足夠的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，亟須在戰(zhàn)略上做出回應(yīng)。同時(shí)，環(huán)境不確定性也為整個(gè)行業(yè)帶來新一輪調(diào)整的契機(jī)，根據(jù)前景理論，CEO在已知自身企業(yè)與行業(yè)平均差距的情況下，會(huì)選擇“拼一把”，采取戰(zhàn)略變革以尋找新的價(jià)值增長(zhǎng)點(diǎn)。根據(jù)以上分析，本文提出假說3和假說4。

假說3：在歷史業(yè)績(jī)偏差的情境效應(yīng)下，環(huán)境不確定性對(duì)金融行業(yè)工作經(jīng)歷與戰(zhàn)略變革的正相關(guān)關(guān)系的增強(qiáng)作用更加顯著。

假說4：在行業(yè)業(yè)績(jī)偏差的情境效應(yīng)下，環(huán)境不確定性對(duì)金融行業(yè)工作經(jīng)歷與戰(zhàn)略變革的正相關(guān)關(guān)系的增強(qiáng)作用更加顯著。

三、 計(jì)量模型、指標(biāo)與數(shù)據(jù)

(一) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取的初始研究樣本為2008—2019年中國滬深A(yù)股上市企業(yè)，并且按以下原則進(jìn)行篩選：一是，剔除金融行業(yè)樣本；二是，剔除ST和PT的樣本；三是，剔除資不抵債(資產(chǎn)負(fù)債率超過100%)和資產(chǎn)負(fù)債率小于0的企業(yè)；四是，剔除有關(guān)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。為消除極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%縮尾處理。本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫與Wind數(shù)據(jù)庫。

(二) 計(jì)量模型

本文在實(shí)證部分共構(gòu)建4個(gè)計(jì)量回歸模型。為驗(yàn)證假說1，構(gòu)建回歸模型(1)。

DSit=β0+β1CEOFINit+βCVsit+∑Industry+∑Year+εit

(1)

其中，各變量下標(biāo)i表示企業(yè)，t表示時(shí)間。DS為戰(zhàn)略變革，DS的值越大，表明企業(yè)戰(zhàn)略變革的趨勢(shì)越明顯。CEOFIN為核心解釋變量，表示CEO金融行業(yè)工作經(jīng)歷。CVs為本文的控制變量，下同。另外，本文同時(shí)控制了年份虛擬變量(Year)和行業(yè)虛擬變量(Industry)，εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。根據(jù)假說1，預(yù)期系數(shù)β1>0。

為驗(yàn)證假說2，構(gòu)建回歸模型(2)。

DSit=γ0+γ1CEOFINit+γ2EUit+γ3EUit×CEOFINit+∑Industry+∑Year+εit

(2)

其中EU表示環(huán)境不確定性，EU的值越大，表示環(huán)境不確定性越大。根據(jù)研究假說2，預(yù)期系數(shù)γ3>0。

為驗(yàn)證假說3，構(gòu)建回歸模型(3)。

DSit=η0+η1CEOFINit+η2EUit+η3Hpsit+η4×CEOFINit×EUit+η5×CEOFINit×Hpsit

+η6CEOFINit×EUit×Hpsit+ηCVsit+∑Industry+∑Year+εit

(3)

其中，Hps表示歷史業(yè)績(jī)偏差。Hps的值越大，表示歷史業(yè)績(jī)偏差越大。根據(jù)研究假說3，預(yù)期系數(shù)η6>0。

為驗(yàn)證假說4，構(gòu)建回歸模型(4)。

DSit=λ0+λ1CEOFINit+λ2EUit+λ3Ipsit+λ4×CEOFINit×EUit+λ5×CEOFINit×Ipsit

+λ6CEOFINit×EUit×Ipsit+λCVsit+∑Industry+∑Year+εit

(4)

其中，Ips表示行業(yè)業(yè)績(jī)偏差。Ips的值越大，表示行業(yè)業(yè)績(jī)偏差越大。根據(jù)研究假說4，預(yù)期系數(shù)λ6>0。

(三) 變量定義

1. 被解釋變量

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可以清楚地反映出企業(yè)運(yùn)作的目的與戰(zhàn)略[29]。本文參考Tangetal.[30]的做法，利用六個(gè)維度來測(cè)量戰(zhàn)略變革，分別是研發(fā)投入(無形資產(chǎn)凈值/營業(yè)收入)、市場(chǎng)投入(銷售費(fèi)用/營業(yè)收入)、固定資產(chǎn)更新程度(固定資產(chǎn)凈值/固定資產(chǎn)原值)、資本密集度(固定資產(chǎn)/員工人數(shù))、管理費(fèi)用投入(管理費(fèi)用/營業(yè)收入)和企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿(短期借款、長(zhǎng)期借款與應(yīng)付債券之和/權(quán)益賬面價(jià)值)。在以上六個(gè)維度中，由于中國企業(yè)開始披露研發(fā)費(fèi)用投入的時(shí)間較晚，為提高樣本自由度，因而本文采用無形資產(chǎn)凈值這一數(shù)據(jù)作為研發(fā)投入的替代變量[31]。然后，本文基于以上六個(gè)戰(zhàn)略維度指標(biāo)分別減去同行業(yè)對(duì)應(yīng)年份該指標(biāo)的平均值，再除以該指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差予以標(biāo)準(zhǔn)化后取絕對(duì)值。最后本文再對(duì)每個(gè)企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化后的六個(gè)戰(zhàn)略指標(biāo)取平均值，得到最終的戰(zhàn)略變革指標(biāo)DS。研發(fā)投入、市場(chǎng)投入、資本密集度和固定資產(chǎn)更新程度代表著企業(yè)在生產(chǎn)能力擴(kuò)張、創(chuàng)新和營銷方面的行為，管理費(fèi)用投入反映了企業(yè)的費(fèi)用結(jié)構(gòu)，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿反映出企業(yè)的資本運(yùn)營方式[32]。

2. 解釋變量

借鑒鄧建平和曾勇[18]、杜勇等[33]的方法，如果CEO曾在銀行(政策性銀行、商業(yè)銀行與投資銀行等)任職，或曾在金融監(jiān)管部門、基金公司、保險(xiǎn)公司、交易所、證券公司、證券登記結(jié)算公司、期貨公司、信托公司、投資管理公司等金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任職位，則本文將CEOFIN記作1，反之為0。

3. 調(diào)節(jié)變量

環(huán)境不確定性(EU)。借鑒申慧慧等[34]的研究，本文運(yùn)用式(5)估算企業(yè)過去5年的非正常銷售收入。

Sale=φ0+φ1Year+ε

(5)

其中，Sale為銷售收入，Year為年度變量。非正常銷售收入為式(5)的殘差值。在上述基礎(chǔ)上，利用企業(yè)過去5年非正常收入的標(biāo)準(zhǔn)差除以過去5年銷售收入平均值的比值后經(jīng)行業(yè)調(diào)整得到環(huán)境不確定性指標(biāo)EU。該數(shù)值越大，表明企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性越大。

歷史業(yè)績(jī)偏差(Hps)。借鑒Chen[35]的方法，若當(dāng)年企業(yè)實(shí)際業(yè)績(jī)低于當(dāng)年歷史預(yù)期業(yè)績(jī)，取二者之間的差值。其中，利用總資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)作為企業(yè)的業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)。具體計(jì)算方法如式(6)所示。

Ai,t=(1-λ)IPi,t-1+λAi,t-1

(6)

其中，IPi,t-1是企業(yè)i在第t-1期的實(shí)際業(yè)績(jī)，Ai,t-1是企業(yè)i在第t-1期的歷史預(yù)期業(yè)績(jī)。λ取值范圍為[0， 1]，表示前一期的實(shí)際業(yè)績(jī)與前一期預(yù)期業(yè)績(jī)的重要程度，對(duì)λ取值0.4進(jìn)行測(cè)量。需要特別說明的是，企業(yè)i第0期的歷史預(yù)期業(yè)績(jī)由第0期的實(shí)際業(yè)績(jī)進(jìn)行替代。另外，本文借鑒王菁等[36]的方法對(duì)得到的結(jié)果進(jìn)行截尾處理，當(dāng)企業(yè)實(shí)際業(yè)績(jī)低于歷史預(yù)期業(yè)績(jī)時(shí)對(duì)差值取絕對(duì)值，否則取0。

行業(yè)業(yè)績(jī)偏差(Ips)。借鑒Chen[35]的研究，若當(dāng)年企業(yè)實(shí)際業(yè)績(jī)低于當(dāng)年行業(yè)預(yù)期業(yè)績(jī)，取二者之間的差值進(jìn)行測(cè)量。具體計(jì)算方法如式(7)所示。

IEi,t=(1-λ)IPi,t-1+λIEi,t-1

(7)

其中，IEi,t是企業(yè)i在第t期的所在行業(yè)的預(yù)期業(yè)績(jī)，IPi,t-1是企業(yè)i在第t-1期的所在行業(yè)全部企業(yè)所取得實(shí)際業(yè)績(jī)的中位數(shù)。與歷史業(yè)績(jī)偏差(Hps)類似，本文對(duì)λ取值0.4進(jìn)行測(cè)量，并且采取相同的截尾處理方式。

4. 控制變量

借鑒鞏鍵等[37]、Richardetal.[38]的研究，本文確定以下變量作為控制變量?；谄髽I(yè)運(yùn)營角度，本文選擇資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)、企業(yè)規(guī)模(Size)以及企業(yè)年齡(Age)四個(gè)變量來控制解釋變量對(duì)戰(zhàn)略變革的影響?；诠井a(chǎn)權(quán)角度，本文控制企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)?；诠局卫斫嵌?，本文選擇董事會(huì)結(jié)構(gòu)(DIR)、兩權(quán)分離(Dual)以及股權(quán)制衡度(Bshare)三個(gè)變量來控制解釋變量對(duì)戰(zhàn)略變革的影響。基于CEO個(gè)人特征角度，本文選擇CEO年齡(CEOage)、CEO海外經(jīng)歷(OVERSEA)、CEO政治關(guān)聯(lián)(CEOPC)、CEO財(cái)務(wù)背景(CEOCW)變量來控制解釋變量對(duì)戰(zhàn)略變革的影響。所有變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 主要變量的相關(guān)性分析

四、 實(shí)證分析結(jié)果

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)

表2是對(duì)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。其中，被解釋變量戰(zhàn)略變革(DS)的平均值為0.622，最小值為0.200，最大值為2.008，表明企業(yè)之間戰(zhàn)略變革程度存在較大差異。解釋變量CEO金融行業(yè)工作經(jīng)歷(CEOFIN)的均值為0.053，表明樣本企業(yè)CEO具有金融行業(yè)工作經(jīng)歷的只占5.3%，即大部分樣本企業(yè)CEO不具有金融行業(yè)工作經(jīng)歷。情境變量環(huán)境不確定性(EU)的最小值為0.129，最大值為7.019，表明不同企業(yè)面臨著不同程度的環(huán)境不確定性。情境變量歷史業(yè)績(jī)偏差(Hps)的最小值為0，最大值為0.273，行業(yè)業(yè)績(jī)偏差(Ips)的最小值為0，最大值為0.290，表明不同企業(yè)業(yè)績(jī)狀況差異較大。

(二) Pearson相關(guān)性分析

表3給出了主要變量的相關(guān)分析結(jié)果。從表3可知，戰(zhàn)略變革(DS)與CEO金融行業(yè)工作經(jīng)歷(CEOFIN)的相關(guān)系數(shù)為0.046，初步驗(yàn)證了本文的猜想。

(三) 回歸結(jié)果

模型(1)報(bào)告了僅含有控制變量的分析結(jié)果。模型(2)報(bào)告了方程(1)的結(jié)果，用以檢驗(yàn)解釋變量CEO金融行業(yè)工作經(jīng)歷對(duì)戰(zhàn)略變革的影響。根據(jù)表4，CEOFIN的系數(shù)在1%的水平下顯著為正值，這表明CEO金融行業(yè)工作經(jīng)歷對(duì)戰(zhàn)略變革具有顯著的正向影響，假說1得以驗(yàn)證。

表4中的模型(3)匯總了方程(2)的回歸分析結(jié)果，用來驗(yàn)證環(huán)境不確定性在CEO金融行業(yè)工作經(jīng)歷與戰(zhàn)略變革之間的調(diào)節(jié)作用。由表4可知，環(huán)境不確定性與CEO金融行業(yè)工作經(jīng)歷的交互乘積項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平下顯著為正。由此可知，相對(duì)于環(huán)境不確定性低的情境，環(huán)境不確定性越高越易促使具有金融行業(yè)工作經(jīng)歷的CEO實(shí)施戰(zhàn)略變革，假說2得以驗(yàn)證。

表4中的模型(4)匯總了方程(3)的回歸分析結(jié)果，用來驗(yàn)證歷史業(yè)績(jī)偏差和環(huán)境不確定性的交互情境效應(yīng)。CEO金融行業(yè)工作經(jīng)歷、環(huán)境不確定性和歷史業(yè)績(jī)偏差的交互乘積項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，這表明在歷史業(yè)績(jī)偏差較大的情境效應(yīng)下，環(huán)境不確定性對(duì)金融行業(yè)工作經(jīng)歷與戰(zhàn)略變革的正相關(guān)關(guān)系的增強(qiáng)作用更加顯著，假說3得到驗(yàn)證。

表4中的模型(5)匯總了方程(4)的回歸分析結(jié)果，用來驗(yàn)證行業(yè)業(yè)績(jī)偏差和環(huán)境不確定性的交互情境效應(yīng)。CEO金融行業(yè)工作經(jīng)歷、環(huán)境不確定性和行業(yè)業(yè)績(jī)偏差的交互乘積項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，這表明在行業(yè)業(yè)績(jī)偏差較大的情境效應(yīng)下，環(huán)境不確定性對(duì)金融行業(yè)工作經(jīng)歷與戰(zhàn)略變革的正相關(guān)關(guān)系的增強(qiáng)作用更加顯著，假說4得到驗(yàn)證。

表4 實(shí)證分析結(jié)果(被解釋變量為DS)

五、 機(jī)制分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一) 機(jī)制分析

根據(jù)上文分析可知，具有金融行業(yè)工作經(jīng)歷的CEO可以為企業(yè)建立金融關(guān)聯(lián)，建構(gòu)一條由“人”構(gòu)成的信息傳輸通道，緩解企業(yè)融資約束，為企業(yè)戰(zhàn)略變革提供必要的財(cái)務(wù)資源。因此，可以預(yù)期的一條作用機(jī)制是CEO金融行業(yè)工作經(jīng)歷通過緩解企業(yè)融資約束進(jìn)而促進(jìn)了戰(zhàn)略變革。為了更好地估計(jì)企業(yè)的融資約束程度，本文利用WW指數(shù)計(jì)算融資約束程度[39]，如式(8)所示。

WW=-0.091CF-0.062DivPos+0.021Lev-0.044Size+0.102ISG-0.035SG

(8)

其中，Lev和Size與上文的計(jì)算方法一致；CF是現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比率，DivPos為現(xiàn)金股利支付虛擬變量，若當(dāng)期派發(fā)現(xiàn)金股利，則取值為1，否則取值為0；ISG為行業(yè)平均銷售增長(zhǎng)率；SG為銷售收入增長(zhǎng)率。為了方便結(jié)果解讀與理解，本文對(duì)計(jì)算出來的WW指數(shù)全部進(jìn)行了正向處理，處理后的WW指數(shù)結(jié)果越大，表明企業(yè)面臨的融資約束程度越深。

為了驗(yàn)證以上機(jī)制，本文構(gòu)建以下三個(gè)模型。

DSit=β0+β1CEOFINit+βCVsit+∑Industry+Year+εit

(9)

WWit=γ0+γ1CEOFINit+γCVsit+∑Industry+∑Year+εit

(10)

DSit=λ0+λ1CEOFINit+λ2WWit+λCVsit+∑Industry+∑Year+εit

(11)

表5 融資約束的中介效應(yīng)回歸結(jié)果

回歸結(jié)果如表5所示。列(1)為基準(zhǔn)回歸結(jié)果，列(2)考察了CEO金融行業(yè)工作經(jīng)歷對(duì)融資約束的影響。結(jié)果顯示，CEOFIN的系數(shù)在10%的水平下顯著為負(fù)，表明CEO金融行業(yè)工作經(jīng)歷緩解了企業(yè)的融資約束。列(3)結(jié)果顯示，WW的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，CEOFIN的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說明融資約束在CEO金融行業(yè)工作經(jīng)歷與戰(zhàn)略變革之間起到了部分中介的作用。綜上所述，CEO金融行業(yè)工作經(jīng)歷通過緩解融資約束進(jìn)而促進(jìn)戰(zhàn)略變革的路徑得以驗(yàn)證。

(二) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 更換戰(zhàn)略變革的檢測(cè)方法

為了使上述分析結(jié)果更具可靠性，本部分采用更換被解釋變量測(cè)度指標(biāo)的方法進(jìn)行重新回歸。首先，借鑒趙晶等[40]、祝振鐸等[41]的做法，在戰(zhàn)略變革原有六個(gè)維度的基礎(chǔ)之上，將研發(fā)投入維度以及市場(chǎng)投入維度剔除，通過固定資產(chǎn)更新程度、管理費(fèi)用投入、資本密集度以及企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿這四個(gè)維度按照原有計(jì)算方式重新計(jì)算戰(zhàn)略變革DS1。另外，借鑒連燕玲[42]等的研究，利用戰(zhàn)略資源在年度區(qū)間上的波動(dòng)率重新計(jì)算戰(zhàn)略變革DS2?；貧w結(jié)果如表6列(1)和列(2)所示，主效應(yīng)與情境效應(yīng)的顯著性基本沒有顯著變化。

2. 對(duì)樣本年份進(jìn)行分組檢驗(yàn)

考慮到樣本企業(yè)的時(shí)間選擇也可能產(chǎn)生誤差[43],本文截取后半部分2014—2019年樣本年份組合的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表6列(3)所示，各模型回歸主要變量依舊顯著。

六、 研究結(jié)論與啟示

(一) 研究結(jié)論

通過2008—2019年中國滬深A(yù)股上市企業(yè)樣本的計(jì)量分析，本文驗(yàn)證了CEO金融行業(yè)工作經(jīng)歷對(duì)于戰(zhàn)略變革的影響，得到以下結(jié)論：(1)CEO金融行業(yè)經(jīng)歷與戰(zhàn)略變革存在正向關(guān)系。(2)相對(duì)于環(huán)境不確定性較低的情境，在環(huán)境不確定性高的情境下具有金融行業(yè)工作經(jīng)歷的CEO更傾向于實(shí)施戰(zhàn)略變革。(3)在歷史業(yè)績(jī)偏差的情境效應(yīng)下，環(huán)境不確定性對(duì)金融行業(yè)工作經(jīng)歷與戰(zhàn)略變革的正相關(guān)關(guān)系的增強(qiáng)作用更加顯著。(4)在行業(yè)業(yè)績(jī)偏差的情境效應(yīng)下，環(huán)境不確定性對(duì)金融行業(yè)工作經(jīng)歷與戰(zhàn)略變革的正相關(guān)關(guān)系的增強(qiáng)作用更加顯著。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(二) 管理啟示

本文的啟示如下：(1)CEO金融行業(yè)工作經(jīng)歷拓寬了其風(fēng)險(xiǎn)決策視野，對(duì)于戰(zhàn)略變革的風(fēng)險(xiǎn)控制有著獨(dú)特的認(rèn)知與能力。當(dāng)企業(yè)出于戰(zhàn)略變革的目的而選聘高管時(shí)，可將CEO金融行業(yè)工作經(jīng)歷作為判斷高管風(fēng)險(xiǎn)偏好與風(fēng)險(xiǎn)控制能力的參考之一。(2)環(huán)境不確定性是企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略變革需要考慮的重要問題。雖然環(huán)境不確定性給企業(yè)的變革過程帶來了不穩(wěn)定因素，但是企業(yè)通過戰(zhàn)略變革獲取的收益也是可觀的。企業(yè)可以在選聘具有金融行業(yè)工作經(jīng)歷的職業(yè)經(jīng)理人的基礎(chǔ)上利用環(huán)境，從環(huán)境中尋求競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，建立行業(yè)領(lǐng)先地位。(3)企業(yè)應(yīng)該重視業(yè)績(jī)偏差，尋找原因，制定卓有成效的戰(zhàn)略。無論是與企業(yè)歷史業(yè)績(jī)的差距，還是行業(yè)業(yè)績(jī)的差距，都會(huì)或多或少地反映出企業(yè)在戰(zhàn)略方面存在的問題。企業(yè)應(yīng)該居安思危，尋求積極有效的解決方案。