復(fù)盤2018-2019年板塊表現(xiàn)，家居板塊先后受地產(chǎn)政策由緊轉(zhuǎn)松推動及政策顯效帶動地產(chǎn)銷售和竣工數(shù)據(jù)回暖影響，實(shí)現(xiàn)估值端的有效修復(fù)。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)與18Q4對比，家居板塊同樣處于上游地產(chǎn)銷售和竣工增速承壓，板塊估值處于歷史低位，同時(shí)地產(chǎn)政策處于邊際寬松拐點(diǎn)，所以我們看好家居板塊受益于地產(chǎn)政策由緊轉(zhuǎn)松推動估值修復(fù)。同時(shí)疫情擾動在邊際轉(zhuǎn)弱，看好后續(xù)地產(chǎn)銷售竣工時(shí)數(shù)據(jù)及家居企業(yè)基本面端迎來實(shí)質(zhì)改善。

政策或推動估值修復(fù)

通常家具零售額增速變動滯后于地產(chǎn)竣工6個(gè)月左右，但2020年后疫情影響致使二者走勢趨同。通過對比我國家具社零累計(jì)同比增速及住宅竣工面積累計(jì)同比增速，我們發(fā)現(xiàn)2020年前我國家具社零增速拐點(diǎn)通常滯后于竣工增速拐點(diǎn)約6個(gè)月。然而2019Q4后家具社零增速和竣工增速走勢高度趨同。我們認(rèn)為原因?yàn)椋海?）疫情既在一定程度上影響家具消費(fèi)訂單的轉(zhuǎn)化，也影響了地產(chǎn)項(xiàng)目的施工進(jìn)度，因此造成了家具社零增速和住宅竣工增速出現(xiàn)同步下滑；（2）疫情邊際好轉(zhuǎn)后，地產(chǎn)項(xiàng)目復(fù)工，同時(shí)家具延后需求也在疫情邊際好轉(zhuǎn)后集中釋放，驅(qū)動家具社零增速與住宅竣工增速同步提升。因此我們判斷隨著疫情的邊際轉(zhuǎn)好疊加寬松和保交付政策催化下竣工增速的快速修復(fù)，有望驅(qū)動家具消費(fèi)需求的集中轉(zhuǎn)化。

當(dāng)前地產(chǎn)政策、地產(chǎn)數(shù)據(jù)及板塊估值水平均較2018Q4較為相似。（1）地產(chǎn)政策：2018Q4地產(chǎn)政策由緊轉(zhuǎn)松，今年下半年以來各政府部門針對地產(chǎn)企業(yè)紓困及刺激地產(chǎn)銷售政策頻繁發(fā)布，地產(chǎn)政策同樣正在經(jīng)歷邊際寬松；（2）地產(chǎn)銷售與竣工數(shù)據(jù)：2018年7-10月我國商品住宅銷售面積當(dāng)月同比增速由+10.99%下滑至-1.32%；2022年10月我國住宅銷售面積當(dāng)月同比增速為-23.81%，地產(chǎn)銷售端均有所承壓。2018年7-10月和2022年7-10月，我國住宅竣工面積當(dāng)月同比增速均為負(fù)值，住宅竣工規(guī)模均經(jīng)歷持續(xù)萎縮；（3）家居板塊估值水平：家居板塊整體PE于2018年Q4跌至20倍，為家居板塊歷史最低點(diǎn)。截至2022年10月31日，家居板塊整體PE水平為25倍，處于歷史14%分位數(shù)。因此，我們認(rèn)為當(dāng)前家居板塊在政策環(huán)境、地產(chǎn)銷售及竣工環(huán)境和估值水平三方面均較2018Q4較為相似，后續(xù)有望受益于政策推動迎來估值修復(fù)。

看好地產(chǎn)鏈企業(yè)經(jīng)營修復(fù)

11月8日以來，針對地產(chǎn)企業(yè)紓困以及利好地產(chǎn)銷售政策密集出臺，具體來看主要包括：（1）支持民營房企發(fā)債融資；（2）央行16條政策提供金融支持；（3）部分城市釋放新購房刺激措施；（4）允許商業(yè)銀行與優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)開展保函置換預(yù)售監(jiān)管資金業(yè)務(wù)；（5）國常會部署20條優(yōu)化防控工作的措施，對地產(chǎn)項(xiàng)目施工和營銷中心銷售均具有正面影響，并且家居作為重線下場景消費(fèi)賽道有望受益。我們認(rèn)為此輪寬松政策刺激地產(chǎn)企業(yè)融資、銷售等多個(gè)方面，看好后續(xù)地產(chǎn)鏈相關(guān)企業(yè)在政策支持下經(jīng)營表現(xiàn)穩(wěn)步修復(fù)。

政策傳導(dǎo)路徑或?yàn)橄瓤⒐ぴ黉N售，逐步推動地產(chǎn)數(shù)據(jù)及家居企業(yè)基本面實(shí)質(zhì)性回暖。從此輪地產(chǎn)政策具體內(nèi)容上看，對地產(chǎn)企業(yè)融資、緩解流動性壓力等方面支持力度大，疊加前期“保交付”政策且地產(chǎn)企業(yè)在年內(nèi)完成項(xiàng)目竣工驗(yàn)收結(jié)轉(zhuǎn)收入的意愿高，我們認(rèn)為地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)或率先出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性回暖。隨著降房貸利率、降首付比例等購房刺激政策逐步發(fā)酵，疊加竣工交房數(shù)據(jù)回暖提振消費(fèi)者購房信心，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)或隨后逐步回暖。根據(jù)前文分析，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)增速拐點(diǎn)時(shí)間大約為政策邊際轉(zhuǎn)松6個(gè)月左右，因此我們初步判斷地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)增速拐點(diǎn)或于2023Q2-Q3出現(xiàn)。在地產(chǎn)竣工及銷售數(shù)據(jù)先后回升后，家居板塊估值有望迎來地產(chǎn)數(shù)據(jù)支撐的第二波估值修復(fù)，同時(shí)家居企業(yè)經(jīng)營表現(xiàn)也有望受益下游需求向好逐步提升?？春?023年家居板塊估值回升持續(xù)性。

待轉(zhuǎn)化在施工面積規(guī)模大

在施工面積盤累計(jì)至峰值，我們測算2023年竣工端或好于預(yù)期。截至2022年10月我國竣工面積/前置2年施工面積轉(zhuǎn)化率為5.29%，隨著保交付政策效果逐漸顯現(xiàn)，房企流動性壓力得到緩解，以及從以往來看11/12月為竣工結(jié)轉(zhuǎn)大月，結(jié)轉(zhuǎn)竣工面積占全年比例超40%，所以考慮到保交付政策和房企流動性壓力緩解開工意愿提升，Q4竣工面積增速環(huán)比將有所收窄，預(yù)計(jì)2022全年竣工面積/前置2年施工面積轉(zhuǎn)化率為9.5%，對應(yīng)房屋竣工面積8.8億平方米，同比-13%。假設(shè)：（1）由于竣工多滯后于開工2年左右，2023年對應(yīng)的待竣工結(jié)轉(zhuǎn)的在施工面積實(shí)際為2021年數(shù)據(jù)，即92.68億平方米；（2）隨著地產(chǎn)寬松政策催化及房企流動性轉(zhuǎn)好，地產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)竣工節(jié)奏加快，但由于明年房屋在施工面積規(guī)模也進(jìn)一步擴(kuò)大，我們預(yù)計(jì)2023年全年竣工/前置2年施工轉(zhuǎn)化率較2022年水平小幅下滑至9%。測算對應(yīng)2023年房屋竣工面積約為8.78億平方米，同比-0.29%。若樂觀估計(jì)結(jié)轉(zhuǎn)竣工轉(zhuǎn)化率較2022年持平仍為9.5%，則對應(yīng)房屋竣工面積9.27億平方米，同比+5.25%。

明年家具龍頭在收入端仍有望實(shí)現(xiàn)可觀收入增速，當(dāng)前家居龍頭企業(yè)憑借：（1）在疫情等壓力下仍逆勢拓店，持續(xù)進(jìn)駐空白市場完善渠道布局；（2）通過整家套餐促進(jìn)多品類融合銷售，拉動客單值穩(wěn)步提升；（3）店態(tài)向融合店、大店轉(zhuǎn)型，并主動出擊電商、整裝、社交平臺、社區(qū)營銷等新渠道引流，客流捕獲能力強(qiáng)；（4）完善的產(chǎn)能布局、柔性化生產(chǎn)和強(qiáng)供應(yīng)鏈能力，持續(xù)實(shí)現(xiàn)高于行業(yè)的增速水平?？紤]到保交付政策催化以及龐大待竣工結(jié)轉(zhuǎn)的在施工面積規(guī)模支撐，我們認(rèn)為龍頭家居企業(yè)收入端增速有望高于此前預(yù)期，仍有望實(shí)現(xiàn)可觀增長。

投資建議

疫情、地產(chǎn)等板塊估值壓制因素逐步向好：歷史復(fù)盤來看，在正向的地產(chǎn)政策力度較大amp;頻出階段，家居等地產(chǎn)后周期鏈條普遍能跑出較強(qiáng)超額，當(dāng)前對應(yīng)22年P(guān)E來看，顧家（15X）、歐派（23X）、喜臨門（18X）、索菲亞（13X）、志邦（15X）、敏華（11X）仍然處于歷史估值底部，后續(xù)積極地產(chǎn)政策的持續(xù)釋放將繼續(xù)推動板塊估值修復(fù)。

經(jīng)營層面，大宗業(yè)務(wù)預(yù)期率先回暖：短期來看，保交付已經(jīng)開始拉動企業(yè)toB訂單，龍頭Q3大宗業(yè)務(wù)普遍環(huán)比降幅收窄，22Q4竣工高峰期預(yù)期訂單表現(xiàn)更為亮眼。零售市場受散點(diǎn)疫情影響預(yù)計(jì)22Q4仍有一定壓力，待到后續(xù)2023年地產(chǎn)銷售、竣工數(shù)據(jù)出現(xiàn)真實(shí)好轉(zhuǎn)后，零售訂單預(yù)期迎來修復(fù)。中期維度來看，大家居龍頭通過整家一站式搞定+融合店態(tài)+多維度流量捕獲提升份額的邏輯仍然通順，業(yè)績有望底部修復(fù)。

推薦標(biāo)的：零售端優(yōu)勢顯著的龍頭歐派家居、顧家家居、敏華控股、喜臨門、志邦家居、索菲亞、慕思股份，同時(shí)關(guān)注工程端彈性標(biāo)的江山歐派、皮阿諾。