文/中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所資本市場研究室主任 張躍文

受新冠肺炎疫情和外圍股市等因素影響，上半年A 股市場出現(xiàn)較大起伏，在市場各方的積極呵護(hù)下，目前市場運(yùn)行已經(jīng)漸趨平穩(wěn)，投資者信心有所恢復(fù)，但股市穩(wěn)定性依然較弱，股價(jià)調(diào)整壓力持續(xù)累積。當(dāng)前，需要進(jìn)一步完善股市內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制，促進(jìn)價(jià)格調(diào)整壓力逐步釋放，避免股市再次出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制存在缺陷

股市內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制，是指依靠市場自身力量實(shí)現(xiàn)股價(jià)實(shí)時(shí)微調(diào)和投資者長期持股，以防止股價(jià)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)積聚、自動(dòng)熨平市場寬幅波動(dòng)的穩(wěn)定機(jī)制。該機(jī)制的核心部分是一組相互銜接的上市公司治理制度、信息披露制度、投資者保護(hù)制度、雙向股票交易制度和市場交易及監(jiān)管制度。股市內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制獨(dú)立于政府干預(yù)機(jī)制而存在，依靠良好的市場生態(tài)發(fā)揮作用，包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)、交易所、證券公司、上市公司、廣大投資者在內(nèi)的各類市場主體是股市內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制的構(gòu)建者和參與者。我國股票市場走的是政府主導(dǎo)的發(fā)展道路，依靠市場力量自生自發(fā)式形成內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制的空間和動(dòng)力不足，導(dǎo)致該機(jī)制與成熟市場相比存在較大缺陷。

由于股市內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制不健全，相當(dāng)一部分股票價(jià)格對(duì)真實(shí)基本面信息反映不敏感，股價(jià)偏離其內(nèi)在價(jià)值的幅度加大，個(gè)股崩盤風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)積聚，增加了市場脆弱性。遇有外部沖擊時(shí)，市場往往出現(xiàn)股價(jià)大幅下調(diào)且恢復(fù)乏力，并逐漸形成股市“牛短熊長”的慣性規(guī)律。

理論研究和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，市場短期大幅波動(dòng)通常會(huì)出現(xiàn)投資者信心趨弱所導(dǎo)致的價(jià)格超調(diào)現(xiàn)象。從國內(nèi)外市場估值和上市公司經(jīng)營業(yè)績比較來看，目前投資者對(duì)國內(nèi)和國外兩個(gè)市場的估值邏輯存在一定扭曲，其對(duì)相似類型股票給出差別較大的定價(jià)。以疫情前的2019 年為基準(zhǔn)，以滬深300指數(shù)成份股和標(biāo)普500 指數(shù)成份股比較中美代表性上市公司，發(fā)現(xiàn)雙方在盈利能力方面比較接近，但在成長性上，國內(nèi)上市公司營收增長17%，每股收益增長19%，明顯強(qiáng)于美國上市公司的3.8%和7.4%。新冠肺炎疫情發(fā)生后，中美兩國經(jīng)濟(jì)和上市公司經(jīng)營均受到疫情影響，但投資者對(duì)中美兩國股價(jià)的估值卻出現(xiàn)較大差異：對(duì)A 股主板市場股票估值明顯低于美股，而對(duì)創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板股票估值則大幅高于以納斯達(dá)克為代表的海外創(chuàng)業(yè)板市場。投資者產(chǎn)生定價(jià)偏差的原因很多，其中很重要的一點(diǎn)是A 股市場內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制沒能很好發(fā)揮作用，股價(jià)對(duì)上市公司基本面存在常態(tài)化的反應(yīng)遲滯，導(dǎo)致價(jià)格調(diào)整壓力不斷累積。在某些外部沖擊之下，股價(jià)調(diào)整壓力會(huì)在短期釋放，造成價(jià)格超調(diào)和市場信號(hào)失真，主要指數(shù)寬幅波動(dòng)，在其影響下市場基本功能也可能在短期內(nèi)被明顯削弱。

關(guān)鍵在于強(qiáng)化市場約束

在監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券行業(yè)的共同努力下，我國股市已經(jīng)形成了相對(duì)完善的市場交易和監(jiān)管制度、標(biāo)準(zhǔn)化的上市公司治理指引、強(qiáng)制信息披露制度、初步的投資者保護(hù)制度和雙向交易機(jī)制。在股市發(fā)展的初級(jí)階段，這些基本制度對(duì)于加強(qiáng)外部監(jiān)管、提升上市公司和投資機(jī)構(gòu)運(yùn)作的合規(guī)性有重要保障作用。但在市場進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段后，實(shí)現(xiàn)市場穩(wěn)定運(yùn)行需要同時(shí)依靠監(jiān)管力量與市場力量來約束和引導(dǎo)市場主體行為，其中市場約束作用更為突出，它能夠幫助上市公司和投資者從自身利益出發(fā)積極主動(dòng)履行市場主體責(zé)任。

我國股市的市場約束力目前還比較薄弱，市場主體執(zhí)行制度和監(jiān)管規(guī)定更多是出于合規(guī)需要，主動(dòng)性不足。為了控制合規(guī)成本，上市公司往往僅按照最低標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行監(jiān)管要求，導(dǎo)致以維護(hù)良好投資者關(guān)系為目的公司治理、信息披露和投資者保護(hù)方面的制度難以發(fā)揮應(yīng)有作用，更難以形成合力。上市公司與投資者貌合神離，長期信任關(guān)系無法建立。2021 年，2300 余家上市公司的年度股東大會(huì)參加股東人數(shù)在20 人以下，其中近900 家公司的參會(huì)股東數(shù)不足10 人，而上市公司平均股東戶數(shù)近5 萬戶，上市公司與中小股東關(guān)系的疏遠(yuǎn)程度可見一斑。在企業(yè)與股東信任缺失的情況下，企業(yè)經(jīng)營狀況良好時(shí)部分上市公司很少考慮增加投資者回報(bào)；上市公司出現(xiàn)負(fù)面信息時(shí)，投資者也不愿與企業(yè)共克時(shí)艱?？陀^上信任缺失助長了雙方的短期行為，上市公司重融資輕回報(bào)，投資者傾向于頻繁短線交易。大量脫離上市公司基本面信息的短線交易釋放出錯(cuò)誤的市場信號(hào)，誤導(dǎo)投資者盲動(dòng)，并為專業(yè)投機(jī)機(jī)構(gòu)所利用?！案罹虏恕爆F(xiàn)象層出不窮，加劇了股市波動(dòng)脫離基本面的程度，導(dǎo)致市場總體風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。

股市內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制的根本宗旨是通過市場約束力促使各市場主體主動(dòng)履行現(xiàn)有市場制度所規(guī)定的責(zé)任義務(wù)，提高其履責(zé)意愿和履責(zé)能力。上市公司愿意主動(dòng)、全面和實(shí)時(shí)地披露自身經(jīng)營動(dòng)態(tài)，投資者基于對(duì)上市公司的信任和所提供的信息確定投資決策，客觀上使得上市公司股價(jià)真實(shí)、及時(shí)地反映其內(nèi)在價(jià)值，減少股價(jià)偏離風(fēng)險(xiǎn)。在此基礎(chǔ)上，上市公司和投資者間逐步建立起長期信任關(guān)系，市場形成鼓勵(lì)長期投資、減少短線交易的良好氛圍。為強(qiáng)化市場約束，需要讓上市公司和投資機(jī)構(gòu)在高質(zhì)量執(zhí)行市場制度方面真正獲得好處，如豁免或簡化融資審批、降低融資成本、提升市場形象、獲得股票溢價(jià)，等等。在投資者方面，要增強(qiáng)投資者信息收集和分析能力，提升投資者維權(quán)便利性，降低交易成本和拓寬交易渠道，增加新型風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具供給，提高基金管理人的公司治理水平和資金管理能力。

完善股市內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制的政策建議

股市內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制的完善在理論上是一個(gè)自然的市場化過程。但基于我國政府主導(dǎo)的股市發(fā)展路徑和當(dāng)前市場風(fēng)險(xiǎn)累積的特點(diǎn)，這項(xiàng)工作仍然需要必要的政策引導(dǎo)和支持，故提出以下政策建議供參考采納。

第一，以系統(tǒng)觀念指導(dǎo)市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)。股市各項(xiàng)基礎(chǔ)性制度共同構(gòu)成了統(tǒng)一的市場制度系統(tǒng)，這些制度相互作用、相互影響，是形成市場內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制的基石。目前，仍然存在部分制度在具體要求和執(zhí)行方面的銜接配合問題，需要以系統(tǒng)觀念為指導(dǎo)理順各項(xiàng)制度間的關(guān)系。同時(shí)，研究擴(kuò)大交易所、行業(yè)協(xié)會(huì)等自律組織監(jiān)管權(quán)限的有效措施，制訂和調(diào)整基礎(chǔ)性制度時(shí)應(yīng)為自律性規(guī)則的制訂預(yù)留空間，通過自律組織積極有為、豐富多樣的市場監(jiān)管及自律行動(dòng)，不斷強(qiáng)化對(duì)各類主體的市場化約束機(jī)制。

第二，明確股票市場服務(wù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的基本定位。創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板是服務(wù)國家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的主戰(zhàn)場，是科技型企業(yè)在國內(nèi)上市融資的主渠道，但近期兩個(gè)板塊持續(xù)震蕩，已經(jīng)成為股市重大不穩(wěn)定因素。目前需要在政策上明確兩個(gè)板塊服務(wù)創(chuàng)新戰(zhàn)略的基本定位，即促進(jìn)科創(chuàng)企業(yè)和投資者實(shí)現(xiàn)低成本投融資交易。調(diào)控股票價(jià)格并非股市基本功能，脫離基本面的高估值也不是創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的必然特征?？苿?chuàng)板塊估值仍然要回歸上市公司基本面，即便是高成長股票也需要以現(xiàn)實(shí)為基礎(chǔ)，以合理假設(shè)為前提進(jìn)行理性估值。只有科創(chuàng)板塊市場充分發(fā)揮出連續(xù)、穩(wěn)定和客觀的估值功能，才能夠確保股市可以長期穩(wěn)定地服務(wù)科創(chuàng)企業(yè)。

第三，組織開展上市公司投資者關(guān)系評(píng)價(jià)并制定相應(yīng)鼓勵(lì)政策。鼓勵(lì)上市公司主動(dòng)加強(qiáng)投資者服務(wù)，是密切投資者關(guān)系的第一步。可以組織滬深交易所在原有上市公司信息披露評(píng)價(jià)工作基礎(chǔ)上開展上市公司投資者關(guān)系評(píng)價(jià)，進(jìn)一步完善證監(jiān)會(huì)和交易所上市公司分類監(jiān)管框架。對(duì)于投資者關(guān)系良好的上市公司，可在再融資、并購重組、分拆上市、任命高管人員、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃等事項(xiàng)上豁免或簡化審核。允許證券中介機(jī)構(gòu)向投資者關(guān)系良好的上市公司按照低標(biāo)準(zhǔn)收取承銷保薦費(fèi)和其他服務(wù)費(fèi)用。研究和嘗試優(yōu)質(zhì)上市公司自辦證券發(fā)行融資事宜的可行性。

第四，組織市場機(jī)構(gòu)制定優(yōu)秀履責(zé)上市公司清單并向社會(huì)推薦。支持市場機(jī)構(gòu)從整體利益出發(fā)，引導(dǎo)上市公司和各類中介機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型?？梢晕凶C券業(yè)協(xié)會(huì)、投資基金業(yè)協(xié)會(huì)和保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)組織市場機(jī)構(gòu)評(píng)選優(yōu)秀履責(zé)上市公司，形成投資備選上市公司清單向業(yè)界和社會(huì)推薦，機(jī)構(gòu)投資者在投資時(shí)優(yōu)先選擇清單中的上市公司。通過各方面推動(dòng)，逐步在市場中形成優(yōu)秀履責(zé)企業(yè)享有更高估值的氛圍，在價(jià)值取向上進(jìn)一步引導(dǎo)上市公司積極履行責(zé)任義務(wù)，更好維護(hù)投資者利益。

第五，引導(dǎo)證券研究機(jī)構(gòu)和分析師鼓勵(lì)投資者進(jìn)行長期投資。引導(dǎo)證券研究機(jī)構(gòu)改革目前過分聚焦短期投資回報(bào)的經(jīng)營模式，將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向長期投資建議。研究機(jī)構(gòu)向買方收費(fèi)時(shí)點(diǎn)可以適當(dāng)后移，收費(fèi)方式可以是現(xiàn)金也可以是證券資產(chǎn)，以鼓勵(lì)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行長期投資。引導(dǎo)證券公司和基金管理公司建立長期穩(wěn)定的證券分析師隊(duì)伍，改革分析師薪酬結(jié)構(gòu)，適當(dāng)延長對(duì)其研究報(bào)告質(zhì)量和股票推薦能力的考察期限，從長期角度考評(píng)分析師工作表現(xiàn)。

第六，各級(jí)政府進(jìn)一步提升對(duì)上市公司的服務(wù)能力。提高上市公司盈利能力是增強(qiáng)股市穩(wěn)定性的基礎(chǔ)。當(dāng)前上市公司盈利能力仍有很大提升空間。增加盈利離不開新增投資，從投資實(shí)力看，目前有1500 余家上市公司仍有10 億元以上的未分配利潤可供投資，總額超12 萬億元，如果這些資金做為股本投入，粗略估計(jì)可以增加30 萬億元以上的固定資產(chǎn)投資規(guī)模。即便僅動(dòng)員其中的一部分資金，也可以對(duì)我國擴(kuò)大有效投資起到明顯促進(jìn)作用。當(dāng)前需要各級(jí)政府在土地、技術(shù)、人力資源服務(wù)和行政審批等方面進(jìn)行切實(shí)改進(jìn)，大幅釋放上市公司投資潛力，有效達(dá)成宏觀經(jīng)濟(jì)增長與股市穩(wěn)定的雙重目標(biāo)。