王宇晴 陳貞竹 徐臻陽(yáng)

(1.北京大學(xué)光華管理學(xué)院 北京 100871)

(2.北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院 北京 100871)

一、引言

次貸危機(jī)的爆發(fā)使得各國(guó)央行認(rèn)識(shí)到,物價(jià)穩(wěn)定并不一定能夠防范金融風(fēng)險(xiǎn)。主流貨幣政策框架對(duì)資產(chǎn)價(jià)格缺乏關(guān)注,僅依靠貨幣政策難以同時(shí)實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定。一方面,由于經(jīng)濟(jì)周期與金融周期存在不一致性,根據(jù)“丁伯根法則”,每個(gè)獨(dú)立的政策目標(biāo)都需要至少一個(gè)獨(dú)立的政策工具；另一方面,貨幣政策作為總量政策很難解決結(jié)構(gòu)性金融失衡問(wèn)題(Borio,2003)。在此背景下,世界各國(guó)先后推出宏觀審慎政策工具,致力于應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)金融穩(wěn)定。中國(guó)對(duì)宏觀審慎政策的探索相對(duì)較早,并在黨的十九大報(bào)告中提出要健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架。隨著金融穩(wěn)定重要性的提高,宏觀審慎政策在未來(lái)宏觀調(diào)控中將發(fā)揮愈發(fā)重要的作用。同時(shí),相關(guān)學(xué)術(shù)研究大多從理論模型出發(fā),對(duì)現(xiàn)有政策的實(shí)施效果缺乏實(shí)證研究。此外,各國(guó)宏觀審慎政策框架、監(jiān)管機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)各不相同,因此在檢驗(yàn)宏觀審慎政策有效性時(shí)較難得出統(tǒng)一的結(jié)論。

本文基于中國(guó)宏觀審慎政策的實(shí)際調(diào)控情況,研究貨幣政策和宏觀審慎政策對(duì)經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定的影響、不同宏觀審慎政策工具效果有何差異,以及貨幣政策與宏觀審慎政策之間的協(xié)調(diào)效果,為中國(guó)探索、建立和完善宏觀審慎政策框架提供參考。本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于:第一,在國(guó)際貨幣基金組織(IMF)數(shù)據(jù)庫(kù)的基礎(chǔ)上對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控政策以及2017年金融去杠桿政策進(jìn)行了補(bǔ)充,額外納入了窗口指導(dǎo)政策,構(gòu)建了更符合中國(guó)國(guó)情的宏觀審慎政策指標(biāo)。第二,以往關(guān)于貨幣政策和宏觀審慎政策有效性的文獻(xiàn)多假設(shè)參數(shù)不變,但是隨著宏觀審慎政策框架的不斷完善與金融結(jié)構(gòu)的變化,其調(diào)控作用會(huì)隨著時(shí)間改變,因此本文利用TVP-VAR模型可以更好地從時(shí)變的角度評(píng)估貨幣政策和宏觀審慎政策的調(diào)控效果。第三,本文使用局部投影法檢驗(yàn)了貨幣政策和宏觀審慎政策之間的協(xié)調(diào)效應(yīng),在一定程度上彌補(bǔ)了該領(lǐng)域?qū)嵶C研究的不足。

二、文獻(xiàn)綜述

近年來(lái),不少研究驗(yàn)證了宏觀審慎政策在促進(jìn)金融穩(wěn)定方面的有效性。一些學(xué)者利用跨國(guó)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),宏觀審慎工具對(duì)于信貸、杠桿、房地產(chǎn)市場(chǎng)等均有顯著的調(diào)控效果。宏觀審慎工具中針對(duì)借款者的信貸政策(貸款價(jià)值比(LTV)和債務(wù)收入比(DTI)等),以及針對(duì)金融機(jī)構(gòu)的調(diào)控政策(比如信貸增長(zhǎng)約束以及動(dòng)態(tài)撥備要求)對(duì)抑制信貸和杠桿率的順周期波動(dòng)有顯著效果(Lim等,2011),且調(diào)控效果在信貸快速增長(zhǎng)的時(shí)候更強(qiáng)(Cerutti等,2017)。Claessens 等(2013)發(fā)現(xiàn)LTV、DTI以及針對(duì)金融機(jī)構(gòu)的工具可以有效降低銀行杠桿率水平和負(fù)債的增長(zhǎng)。此外,許多研究發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)有較好的調(diào)控效果。Cerutti等(2015)認(rèn)為宏觀審慎政策是抑制房地產(chǎn)價(jià)格和杠桿的最佳選擇,而且還可以提高銀行系統(tǒng)的韌性。Zhang和Zoli(2016)發(fā)現(xiàn)LTV、住房稅收政策以及外匯政策在抑制房?jī)r(jià)、資本流動(dòng)、信貸增長(zhǎng)和銀行杠桿水平方面尤其有效。

在雙支柱政策框架下,不僅需要研究宏觀審慎政策的有效性,還需要關(guān)注貨幣政策與宏觀審慎政策之間的協(xié)調(diào)性。文獻(xiàn)研究表明,貨幣政策與宏觀審慎政策之間并非互相替代,而是相互配合與協(xié)調(diào)的關(guān)系。Bruno 等(2017)利用12個(gè)亞太國(guó)家與地區(qū)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),宏觀審慎政策協(xié)助貨幣政策收緊時(shí)的效果比兩類政策方向沖突時(shí)調(diào)控效果要好。馬勇和付莉(2020)構(gòu)建了包含金融部門和雙支柱調(diào)控政策的DSGE模型,發(fā)現(xiàn)納入宏觀審慎政策之后對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定效果比單一使用貨幣政策要強(qiáng)。黃繼承等(2020)利用企業(yè)和銀行的微觀數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),宏觀審慎政策能夠抑制貨幣政策寬松下銀行的過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和企業(yè)的過(guò)度借貸,從而起到對(duì)微觀主體的穩(wěn)定作用。然而,兩類政策如何協(xié)調(diào)則需要視經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況、沖擊類型等判斷。例如,較多文獻(xiàn)認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到金融沖擊時(shí),貨幣政策與宏觀審慎政策相互協(xié)調(diào)的穩(wěn)定效果更加顯著,貨幣政策可以專注于穩(wěn)定物價(jià),由宏觀審慎政策來(lái)促進(jìn)金融穩(wěn)定(Beau等,2012；王愛(ài)儉和王璟怡,2014；馬勇和付莉,2020)。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)由供給沖擊驅(qū)動(dòng)時(shí),宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)效果有限(Angelini等,2011)。方意等(2012)利用商業(yè)銀行的微觀面板數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況和商業(yè)銀行資本充足率均會(huì)對(duì)貨幣政策和宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)關(guān)系產(chǎn)生影響。Gelain和 Ilbas(2017)利用美國(guó)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),貨幣政策和宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)收益取決于宏觀審慎政策對(duì)產(chǎn)出缺口的重視程度,政策制定者可以在兩類政策中賦予產(chǎn)出缺口同等的權(quán)重,以避免政策協(xié)調(diào)過(guò)程中可能存在的政策沖突。

以往研究多從理論模型探討貨幣政策和宏觀審慎政策應(yīng)如何協(xié)調(diào),而對(duì)雙支柱框架下政策具體實(shí)施效果的實(shí)證檢驗(yàn)仍較缺乏,且忽略了政策的調(diào)控效果會(huì)隨著制度的完善與金融體系的發(fā)展產(chǎn)生變化。因此,本文旨在從時(shí)變角度分析貨幣政策和宏觀審慎政策的有效性,為中國(guó)探索、建立和完善雙支柱調(diào)控框架提供參考。

三、宏觀審慎政策指標(biāo)定義與構(gòu)建

(一) 宏觀審慎政策定義與工具分類

2008年金融危機(jī)之后宏觀審慎政策框架逐漸得以完善,對(duì)這一政策的理解可以分為政策目標(biāo)、政策范圍與政策工具三個(gè)方面。在政策目標(biāo)方面,以往文獻(xiàn)一致認(rèn)為宏觀審慎政策是從宏觀的、逆周期的角度防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)(Borio,2003；黃益平等,2019)。從政策范圍來(lái)看,宏觀審慎政策不同于微觀審慎監(jiān)管,其關(guān)注的是金融系統(tǒng)的整體穩(wěn)健性而非單個(gè)金融機(jī)構(gòu)。此外,微觀審慎將金融風(fēng)險(xiǎn)視為外生給定,而宏觀審慎則認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)是金融機(jī)構(gòu)順周期行為下的內(nèi)生結(jié)果(Galati和Moessner,2013)。在政策工具方面,廣義的宏觀審慎工具不僅包括金融危機(jī)后創(chuàng)新的宏觀審慎工具,還包括能夠防范金融風(fēng)險(xiǎn)的其他政策,比如監(jiān)管政策、稅收工具等。由于宏觀審慎政策工具種類繁多(Cerutti等,2017),作用機(jī)制與效果各不相同,在全球范圍內(nèi)尚未形成統(tǒng)一的宏觀審慎工具分類標(biāo)準(zhǔn)。較多文獻(xiàn)按照系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間維度與空間維度對(duì)宏觀審慎政策工具進(jìn)行分類。時(shí)間維度上的工具包括降低金融機(jī)構(gòu)順周期性的逆周期資本緩沖工具、動(dòng)態(tài)撥備、降低銀行過(guò)度借貸的貸款價(jià)值比工具等；針對(duì)空間維度金融風(fēng)險(xiǎn)的工具包括對(duì)系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)的額外資本要求、跨境資金流動(dòng)限制等。也有一些文獻(xiàn)采取了不同的分類方法。有文獻(xiàn)按照政策種類將宏觀審慎工具分為信貸類(比如貸款價(jià)值比、債務(wù)收入比、信貸規(guī)?；蛟鲩L(zhǎng)約束等)、流動(dòng)性類(比如流動(dòng)性覆蓋率、準(zhǔn)備金要求、存貸比等)和資本金類(比如資本充足率、杠桿率要求、動(dòng)態(tài)撥備等)(Lim等,2011)。IMF在其2018年的《宏觀審慎政策報(bào)告》中將政策工具分為六類,其中針對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和外匯風(fēng)險(xiǎn)的工具,以及針對(duì)居民部門的政策工具在全球范圍內(nèi)最為常用。另外,發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家對(duì)不同政策工具的偏好也有所不同,發(fā)達(dá)國(guó)家更經(jīng)常使用針對(duì)居民部門和非銀金融部門的政策工具,而新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家更經(jīng)常使用流動(dòng)性和外匯風(fēng)險(xiǎn)的工具。

在宏觀審慎政策指標(biāo)構(gòu)造方面,文獻(xiàn)中有幾種主流渠道:Lim等 (2011)利用IMF在2010年發(fā)布的關(guān)于金融穩(wěn)定與宏觀審慎政策的調(diào)查問(wèn)卷,構(gòu)建了49個(gè)國(guó)家與地區(qū)1990—2012年的宏觀審慎政策月度數(shù)據(jù)庫(kù)；隨后,IMF在2013—2014年進(jìn)行了一次更全面的全球宏觀審慎政策工具調(diào)查(GMPI),包含69個(gè)國(guó)家與地區(qū)1990—2013年間的12種政策工具。此外,IMF還發(fā)起了年度宏觀審慎政策調(diào)查,定期收集與更新各國(guó)宏觀審慎政策實(shí)施情況。除IMF之外,其他學(xué)者與機(jī)構(gòu)也嘗試構(gòu)建宏觀審慎政策數(shù)據(jù)庫(kù)。Shim等(2013)主要關(guān)注針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策,收集了貸款價(jià)值比、貸款收入比、房貸風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重等五種工具,構(gòu)建了60個(gè)國(guó)家與地區(qū)1990—2012年的政策數(shù)據(jù)庫(kù)；歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)(ESRB)構(gòu)建了歐洲28個(gè)國(guó)家與銀行部門相關(guān)的宏觀審慎政策數(shù)據(jù)庫(kù),但時(shí)間范圍相對(duì)較短,僅涵蓋2014年之后的數(shù)據(jù)。目前,文獻(xiàn)中最為全面的是由Alam等(2019)構(gòu)建的IMF iMaPP(Intergrated Macroprudential Policy)數(shù)據(jù)庫(kù),該數(shù)據(jù)庫(kù)不僅囊括了以上提到的幾大主流數(shù)據(jù)庫(kù),還利用IMF的年度宏觀審慎政策調(diào)查報(bào)告、國(guó)際清算銀行(BIS)與金融穩(wěn)定委員會(huì)(FSB)的官網(wǎng)信息對(duì)數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行補(bǔ)充,最終涵蓋了1990—2019年間17種政策工具在134個(gè)國(guó)家與地區(qū)的使用情況,頻率為月度,并每年更新,是目前監(jiān)管政策工具最齊全、時(shí)間范圍最廣、覆蓋國(guó)家與地區(qū)最多的數(shù)據(jù)庫(kù)。該數(shù)據(jù)庫(kù)構(gòu)建指標(biāo)的具體處理方式為:首先對(duì)每種工具進(jìn)行簡(jiǎn)單評(píng)分,政策收緊時(shí)得分為1,放松時(shí)為-1；然后將所有政策工具的得分進(jìn)行簡(jiǎn)單加總,得到最終的宏觀審慎政策指標(biāo)。

IMF數(shù)據(jù)庫(kù)雖然提供了全球范圍內(nèi)統(tǒng)一且較為全面的政策度量,但其可能遺漏單個(gè)國(guó)家或地區(qū)較為特色的宏觀審慎政策工具。例如,在中國(guó)窗口指導(dǎo)作為重要的政策工具經(jīng)常被用于約束銀行的放貸行為,能夠起到調(diào)控金融風(fēng)險(xiǎn)的作用,但這在IMF數(shù)據(jù)庫(kù)中并未得到刻畫(huà)；此外,2017年開(kāi)始的針對(duì)金融機(jī)構(gòu)的嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿等政策也未能很好地反映在指標(biāo)之中。因此,本文試圖構(gòu)建一個(gè)更符合中國(guó)國(guó)情的宏觀審慎政策指標(biāo),以此為基礎(chǔ)研究其對(duì)經(jīng)濟(jì)與金融變量的影響,并進(jìn)一步討論雙支柱框架下貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)作用。

(二) 宏觀審慎政策指標(biāo)構(gòu)建

宏觀審慎政策工具以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo),具有宏觀、逆周期、防傳染等屬性。其并非由某一機(jī)構(gòu)單獨(dú)掌握,而是服務(wù)于防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)這一目標(biāo),將已有的宏觀調(diào)控工具、微觀監(jiān)管工具以及財(cái)稅會(huì)計(jì)工具的功能進(jìn)行疊加、調(diào)整和組合,由央行、金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)、財(cái)稅等不同部門分別掌握和實(shí)施的多樣的政策工具。《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告(2010)》中指出,宏觀審慎工具可以分為三大類:第一類為微觀監(jiān)管工具,例如資本、流動(dòng)性監(jiān)管要求；第二類為宏觀調(diào)控工具,例如總量層面的新增貸款和M2增速目標(biāo),行業(yè)層面的房地產(chǎn)首付比例、月供收入比、最低利率等,機(jī)構(gòu)層面的差別存款準(zhǔn)備金、動(dòng)態(tài)撥備和資本緩沖等；第三類為財(cái)稅會(huì)計(jì)工具。

本文基于《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告》的思路,在IMF數(shù)據(jù)庫(kù)的基礎(chǔ)上對(duì)宏觀審慎政策指標(biāo)進(jìn)行補(bǔ)充和調(diào)整,主要體現(xiàn)在:第一,加入具有中國(guó)特色的窗口指導(dǎo)指標(biāo)。首先,窗口指導(dǎo)具備宏觀審慎政策工具逆周期與防風(fēng)險(xiǎn)的基本屬性。央行曾多次使用窗口指導(dǎo)這一非強(qiáng)制性政策工具,在信貸增長(zhǎng)過(guò)快時(shí)提醒商業(yè)銀行降低信貸增速,并引導(dǎo)銀行加強(qiáng)貸款管理以及降低期限錯(cuò)配,因此窗口指導(dǎo)政策在防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中發(fā)揮了重要作用。其次,將窗口指導(dǎo)納入宏觀審慎政策指標(biāo)體系也與我國(guó)央行對(duì)宏觀審慎政策工具的界定相符。2011年第四季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中關(guān)于宏觀審慎政策框架的闡述曾指出“運(yùn)用信貸政策、差別準(zhǔn)備金、調(diào)整按揭成數(shù)等手段加強(qiáng)宏觀審慎管理,注重通過(guò)窗口指導(dǎo)等方式加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)提示”,肯定了窗口指導(dǎo)政策在宏觀審慎管理中的積極作用。此外,《宏觀審慎政策指引(試行)》中也提到,宏觀審慎政策工具箱中不僅包括強(qiáng)約束力工具,也包括引導(dǎo)性工具,比如宏觀審慎政策牽頭部門通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)提示等提出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防范的建議,這體現(xiàn)了將窗口指導(dǎo)政策納入宏觀審慎政策工具箱的合理性。在以往研究中,也有學(xué)者將窗口指導(dǎo)納入宏觀審慎政策工具。比如,Klingelh?fer和Sun (2019)認(rèn)為以調(diào)控信貸總量為目標(biāo),通過(guò)刺激蕭條時(shí)期信貸供應(yīng)和抑制繁榮時(shí)期過(guò)剩信貸來(lái)平滑信貸周期的,以及旨在緩解金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配、減少不良貸款以化解金融風(fēng)險(xiǎn)的政策均屬于宏觀審慎政策工具。因此,本文參考Klingelh?fer和Sun (2019)的做法,通過(guò)閱讀央行各季度的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》,提取以逆周期調(diào)節(jié)與防范金融風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)的窗口指導(dǎo)政策,并根據(jù)報(bào)告中的描述對(duì)政策方向評(píng)分。當(dāng)報(bào)告中出現(xiàn)提醒銀行信貸增長(zhǎng)過(guò)快的風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配、加強(qiáng)貸款管理、控制信貸總量等表述時(shí)視為政策收緊,當(dāng)報(bào)告中提到鼓勵(lì)銀行發(fā)展消費(fèi)貸、汽車與住房貸款時(shí)則視為政策放松；并且根據(jù)報(bào)告中對(duì)窗口指導(dǎo)政策的不同表述判斷政策力度,如果措辭中使用“提請(qǐng)”、“引導(dǎo)”、“鼓勵(lì)”等詞語(yǔ)時(shí)認(rèn)為央行態(tài)度相對(duì)溫和,而出現(xiàn)“要求”等措辭時(shí)則認(rèn)為政策較為嚴(yán)厲,從而賦予不同的分值。

第二,補(bǔ)充政策工具。我們通過(guò)閱讀《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告》和《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》,匯總其中提到的所有宏觀審慎政策,與IMF數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行對(duì)照檢查是否有遺漏政策,若有則按照遺漏政策具體實(shí)施的月份將該政策變動(dòng)補(bǔ)充進(jìn)數(shù)據(jù)庫(kù)。

第三,重新分類政策工具。本文在IMF數(shù)據(jù)庫(kù)的基礎(chǔ)上將工具最終分類為針對(duì)房地產(chǎn)部門杠桿率的調(diào)控政策、約束銀行行為的監(jiān)管政策與非強(qiáng)制性的窗口指導(dǎo)三個(gè)方面。其中監(jiān)管政策指標(biāo)的構(gòu)建主要基于IMF數(shù)據(jù)庫(kù),包含信貸類、資本類、流動(dòng)類和跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)類四個(gè)方面(見(jiàn)表1)。在此基礎(chǔ)上本文還加入了2017年金融去杠桿階段的相應(yīng)政策,比如資管新規(guī)的出臺(tái)、銀信通道業(yè)務(wù)規(guī)范、非金融企業(yè)投資金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管等。在房地產(chǎn)類信貸政策方面,本文通過(guò)搜集政策文件形成了包含利率政策、信貸政策、稅率政策、土地政策和重大文件在內(nèi)的較為全面的房地產(chǎn)調(diào)控指標(biāo)。

表1 宏觀審慎政策指標(biāo)構(gòu)成

第四,剔除與貨幣政策傳統(tǒng)工具重疊的政策。IMF構(gòu)建的宏觀審慎指標(biāo)中包含存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整,與傳統(tǒng)的貨幣政策工具有所重疊。在中國(guó)雙支柱調(diào)控背景下研究貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)需要對(duì)這兩類政策有更加清晰的界定,因此本文將存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)從宏觀審慎政策指標(biāo)中剔除,以更好地研究?jī)深愓咧g的協(xié)調(diào)。

本文根據(jù)各項(xiàng)政策具體實(shí)施的月份構(gòu)建月度頻率的宏觀審慎政策指標(biāo)。因?yàn)榇翱谥笇?dǎo)指標(biāo)為季度頻率,且《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中并未明確告知窗口指導(dǎo)發(fā)生的月份與次數(shù),本文統(tǒng)一假設(shè)每季度內(nèi)僅發(fā)生一次窗口指導(dǎo)且時(shí)間點(diǎn)為季度末,其他月份得分為0,從而將季度頻率轉(zhuǎn)化為月度頻率,以更好地與月度宏觀審慎政策指標(biāo)匹配。此外,本文采用與IMF相同的評(píng)分方法,若政策收緊則評(píng)分為1,放松為-1,然后將各政策工具得分簡(jiǎn)單加總,再與窗口指導(dǎo)指標(biāo)相加,得到最終的宏觀審慎政策指標(biāo)。

我們將本文構(gòu)建的指標(biāo)與IMF指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比,兩類指標(biāo)相關(guān)系數(shù)為0.51,具有一定的相關(guān)性。與IMF指標(biāo)相比,本文構(gòu)造的指標(biāo)優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在:第一,可以更好地反映金融危機(jī)前央行對(duì)商業(yè)銀行窗口指導(dǎo)的力度；第二,對(duì)金融危機(jī)政策放松力度刻畫(huà)更為精準(zhǔn)；第三,更好地刻畫(huà)了2014—2016年房地產(chǎn)信貸政策放松和2017年去杠桿政策。

信貸政策、監(jiān)管政策與窗口指導(dǎo)政策三個(gè)細(xì)分指標(biāo)的情況顯示,信貸政策隨著房地產(chǎn)周期的波動(dòng)經(jīng)歷了幾次放松與收緊；監(jiān)管政策在金融危機(jī)以及巴塞爾協(xié)議Ⅲ出臺(tái)之后增加了使用頻率；窗口指導(dǎo)政策在金融危機(jī)前被多次用來(lái)引導(dǎo)銀行調(diào)整借貸行為,而金融危機(jī)后央行逐漸弱化了窗口指導(dǎo)政策對(duì)銀行信貸總量的指導(dǎo),用其更多地引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu),比如鼓勵(lì)將信貸資源更多地配置到“三農(nóng)”與小微企業(yè)、現(xiàn)代制造業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、民生普惠領(lǐng)域等。

(三) 我國(guó)宏觀審慎政策調(diào)控背景

從貨幣政策、宏觀審慎政策與房?jī)r(jià)增速的對(duì)比可以看出,宏觀審慎政策總共有三次收緊周期與兩次放松周期。第一輪收緊周期出現(xiàn)在2003—2007年。當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭良好,房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)熱傾向,央行在此期間發(fā)布多項(xiàng)政策給房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫,并多次召開(kāi)窗口指導(dǎo)會(huì)議,對(duì)貨幣信貸過(guò)快增長(zhǎng)可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示,要求銀行控制貸款投放總量。2008年金融危機(jī)后第一輪政策放松開(kāi)始。隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的增大,央行取消了對(duì)商業(yè)銀行信貸規(guī)劃的約束,房地產(chǎn)政策大幅放松,房貸最低首付款比例下調(diào)為20%。寬松的政策使得經(jīng)濟(jì)從危機(jī)中逐漸恢復(fù),并推動(dòng)了房?jī)r(jià)的快速上漲。直到2009年12月,國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出增加供給、抑制投機(jī)、加強(qiáng)監(jiān)管、推進(jìn)保障房建設(shè)等四大舉措(又被稱為“國(guó)四條”),明確表態(tài)要遏制房?jī)r(jià)上漲過(guò)快,至此第二輪緊縮政策開(kāi)啟,購(gòu)房首付比例再次提升,多地推出限購(gòu)政策。另外監(jiān)管部門也開(kāi)始引入一系列政策來(lái)加強(qiáng)宏觀審慎管理,比如2011年央行引入差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機(jī)制；2013年原銀監(jiān)會(huì)引入逆周期資本緩沖、儲(chǔ)備資本等監(jiān)管指標(biāo)。2014—2016年,房產(chǎn)庫(kù)存增加以及經(jīng)濟(jì)增速下行使得房地產(chǎn)政策開(kāi)啟了新一輪全面寬松。2014年“9·30”新政出臺(tái),二套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)由“認(rèn)房又認(rèn)貸”改為“認(rèn)貸不認(rèn)房”,首套房最低首付比例降為30%,寬松政策正式確立。隨后,政策進(jìn)一步加碼,公積金貸款購(gòu)買二套住房最低首付款比例由30%降為20%,非限購(gòu)城市首套房商貸首付比例降至25%,政策達(dá)到史上最寬松。第三輪政策收緊的標(biāo)志是,2016年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“房住不炒”,從此監(jiān)管部門開(kāi)始規(guī)范銀行和信托的房地產(chǎn)業(yè)務(wù),嚴(yán)厲查處各種資金通過(guò)挪用、轉(zhuǎn)道等方式進(jìn)入房地產(chǎn),以促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。同時(shí)相關(guān)部門出臺(tái)資管新規(guī),以整治監(jiān)管套利、產(chǎn)品多層嵌套、剛性兌付、規(guī)避金融監(jiān)管等金融亂象。

由于貨幣政策和宏觀審慎政策均具有一定的內(nèi)生性,我們借鑒泰勒規(guī)則的思路,利用M2增速對(duì)CPI與工業(yè)增加值回歸之后的殘差作為貨幣政策的外生沖擊。宏觀審慎政策的目標(biāo)主要是維護(hù)金融穩(wěn)定,對(duì)杠桿率等金融變量的反應(yīng)更大,因此其政策外生沖擊由宏觀審慎政策對(duì)工業(yè)增加值與杠桿率回歸之后的殘差得到,以更好地對(duì)比政策的變化與房?jī)r(jià)之間的關(guān)系。從宏觀審慎政策與貨幣政策對(duì)比圖中可以看出大部分時(shí)間貨幣政策與宏觀審慎政策的調(diào)整方向是一致的(為了更直觀地對(duì)比貨幣政策與宏觀審慎政策的放松和收緊,我們調(diào)整了宏觀審慎政策指標(biāo)的方向,指標(biāo)上升表示政策放松,指標(biāo)下降表示政策收緊),僅有部分時(shí)點(diǎn)兩類政策方向相反,比如2009—2010年,房?jī)r(jià)快速上升,宏觀審慎政策迅速收緊以給房市降溫但貨幣政策并未及時(shí)退出寬松；2015年股災(zāi)前后貨幣政策較為寬松,但宏觀審慎政策已開(kāi)始收緊。

此外,我們用信貸缺口作為金融周期的代理標(biāo)量,將其與宏觀審慎政策指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比可以看出宏觀審慎政策調(diào)控趨勢(shì)與金融周期較為一致,當(dāng)信貸缺口上升時(shí)宏觀審慎政策趨于收緊,這也在一定程度上驗(yàn)證了本文指標(biāo)的可靠性。

四、貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)的實(shí)證分析

(一) TVP-VAR模型設(shè)定

利用傳統(tǒng)SVAR模型在分析貨幣政策與宏觀審慎政策影響的不足之處在于其假定參數(shù)不變,而我國(guó)貨幣政策與宏觀審慎政策框架正處于不斷改革與完善的過(guò)程中,其對(duì)經(jīng)濟(jì)與金融變量的影響必然會(huì)隨時(shí)間和改革的推進(jìn)發(fā)生變化,尤其當(dāng)前宏觀審慎政策仍處于起步與探索階段,歷次監(jiān)管改革如逆周期監(jiān)管指標(biāo)的設(shè)立、宏觀審慎評(píng)估體系的引入與框架的完善都對(duì)政策效果產(chǎn)生了重要影響。因此,傳統(tǒng)SVAR模型無(wú)法有效刻畫(huà)變量間的時(shí)變關(guān)系。時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型(TVP-VAR)允許模型系數(shù)在所有時(shí)期均呈時(shí)變性,更符合我國(guó)漸進(jìn)改革的背景,且模型沒(méi)有同方差假設(shè),更貼近實(shí)際,因此本文將其作為主要研究方法。此外,在很多情況下經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的生成過(guò)程會(huì)帶來(lái)漂移系數(shù)與隨機(jī)波動(dòng)的沖擊,因此隨機(jī)波動(dòng)率(stochastic volatility)的引入可以避免模型誤設(shè)帶來(lái)的估計(jì)偏差,顯著提高估算性能。具體的模型如下:

為了簡(jiǎn)化運(yùn)算,本文使用馬爾科夫鏈蒙特卡洛算法(MCMC)進(jìn)行模擬抽樣,在獲得待估參數(shù)后進(jìn)行估計(jì)。

(二) 變量選取與數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文使用的變量包括反映經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的工業(yè)增加值增速和CPI同比增速,反映金融周期的股票收益率、房?jī)r(jià)增速和杠桿率,此外我們用M2同比增速以及前文構(gòu)造的宏觀審慎指標(biāo)分別作為貨幣政策和宏觀審慎政策的代理變量。數(shù)據(jù)區(qū)間為2006年1月至2019年12月,頻率為月度。除宏觀審慎指標(biāo)之外,其余指標(biāo)均來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

(三) 實(shí)證檢驗(yàn)

本文采取Cholesky分解方法識(shí)別變量的外生沖擊,即設(shè)定約束矩陣為主對(duì)角線為1的下三角矩陣,排序越后的變量?jī)?nèi)生性越強(qiáng),排序在前的變量會(huì)在當(dāng)期對(duì)排序在后的變量產(chǎn)生影響。首先,較多文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)我國(guó)貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響存在一定的時(shí)滯性(陳利平,2006；閆力等,2009),且由于價(jià)格黏性,通脹難以在當(dāng)期對(duì)政策變化做出反應(yīng),因此我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)變量的內(nèi)生性較弱,僅受其他變量滯后項(xiàng)的影響,這一假設(shè)也與Stock和Watson(2001)、王松濤和劉洪玉(2009)的設(shè)定一致。其次,也有研究表明資產(chǎn)價(jià)格是我國(guó)央行反應(yīng)函數(shù)的重要內(nèi)生影響變量,房地產(chǎn)價(jià)格與股指變化均能顯著影響貨幣政策(趙進(jìn)文和高輝,2009),且宏觀審慎政策的目標(biāo)為防范金融風(fēng)險(xiǎn),杠桿率與房?jī)r(jià)等金融變量會(huì)對(duì)宏觀審慎政策產(chǎn)生影響。因此我們假設(shè)貨幣政策與宏觀審慎政策的內(nèi)生性最強(qiáng),會(huì)同時(shí)受到當(dāng)期經(jīng)濟(jì)與金融變量的影響。在貨幣政策和宏觀審慎政策的排序方面,我們認(rèn)為在當(dāng)前雙支柱框架下貨幣政策仍然是宏觀調(diào)控的基礎(chǔ)性手段,而宏觀審慎政策因仍在起步階段主要起到補(bǔ)充和配合貨幣政策的作用。因此,我們將貨幣政策排序在前,即貨幣政策會(huì)在當(dāng)期影響宏觀審慎政策,而宏觀審慎政策僅能通過(guò)滯后項(xiàng)影響貨幣政策。綜上所述,本文對(duì)變量的排序由前到后依次為:工業(yè)增加值增速、CPI同比增速、股票收益率、房?jī)r(jià)增速、杠桿率、貨幣政策與宏觀審慎政策。在后文穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分,我們嘗試調(diào)換變量順序,對(duì)假設(shè)的穩(wěn)健性進(jìn)行檢驗(yàn)。

1.參數(shù)估計(jì)結(jié)果

本文展示了各時(shí)變參數(shù)的特征以進(jìn)一步驗(yàn)證模型結(jié)果的可靠性。其中,第一行為自相關(guān)系數(shù),均迅速下降且趨于0,說(shuō)明樣本不存在自相關(guān)的問(wèn)題；第二行為樣本路徑,顯示樣本圍繞著均值上下波動(dòng),且有很強(qiáng)的聚類特征,驗(yàn)證了樣本的有效性；第三行為樣本參數(shù)的后驗(yàn)分布,顯示參數(shù)均是收斂于后驗(yàn)分布。由此,各時(shí)變特征均為本文的模型可靠性提供了支持。

2.不同提前期脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

(1)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。TVP-VAR模型中能夠檢驗(yàn)沖擊變量的變化對(duì)被沖擊變量在不同滯后期的影響,本文設(shè)置滯后期數(shù)分別為3個(gè)月、6個(gè)月和12個(gè)月(下文均以短期、中期和長(zhǎng)期指代),以檢驗(yàn)不同時(shí)間下貨幣政策和宏觀審慎政策對(duì)各變量的影響。雙支柱政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響主要包括兩個(gè)方面,第一是寬松貨幣政策的沖擊對(duì)產(chǎn)出和通脹的影響,可以發(fā)現(xiàn)貨幣政策寬松提高了產(chǎn)出和通脹,且這一刺激效應(yīng)分別在中期及長(zhǎng)期達(dá)到最大,說(shuō)明貨幣政策寬松對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響具有時(shí)滯性。值得注意的是,貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的影響在樣本期內(nèi)呈逐漸下降的趨勢(shì),尤其在2017年之后,對(duì)產(chǎn)出的長(zhǎng)期刺激效應(yīng)較為微弱；與此同時(shí),通貨膨脹對(duì)貨幣政策的響應(yīng)程度逐漸提高,表明近年來(lái)寬松的貨幣政策推動(dòng)了價(jià)格的上升,而對(duì)產(chǎn)出的拉動(dòng)作用在逐漸降低。第二是緊縮性宏觀審慎政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響,可以發(fā)現(xiàn)產(chǎn)出和通貨膨脹對(duì)政策長(zhǎng)期的響應(yīng)程度接近于0,表明相對(duì)貨幣政策宏觀審慎政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響較小。

(2) 對(duì)金融變量的影響。雙支柱政策對(duì)金融變量的影響主要包括兩個(gè)方面,一是貨幣政策正向沖擊對(duì)金融變量的影響,統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,貨幣政策寬松對(duì)股市的影響較小,但在短期與中期對(duì)房?jī)r(jià)增速與杠桿率起到顯著的推動(dòng)作用,這一作用從長(zhǎng)期來(lái)看在逐漸消退。這說(shuō)明寬松的貨幣政策并未顯著促進(jìn)股票價(jià)格的提升,資金更多流向了房地產(chǎn)市場(chǎng),從而在中短期提高了房?jī)r(jià)水平和杠桿率水平。二是宏觀審慎政策沖擊的影響,緊縮的宏觀審慎政策在短、中、長(zhǎng)期均能抑制股票價(jià)格、房?jī)r(jià)增速與杠桿率的提高,且對(duì)于房?jī)r(jià)增速和杠桿率的抑制作用更強(qiáng)。其中,對(duì)房?jī)r(jià)增速的負(fù)向作用在短期最為明顯,中長(zhǎng)期效果逐漸減弱。而緊縮的宏觀審慎政策對(duì)杠桿率中長(zhǎng)期的抑制作用近年來(lái)不斷增強(qiáng),反映出我國(guó)去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)政策的效果有所提升。

3.不同類型宏觀審慎政策脈沖響應(yīng)圖分析

如前文所述,宏觀審慎政策具體可以分解為房地產(chǎn)信貸政策、監(jiān)管政策與窗口指導(dǎo)政策。本部分分別對(duì)這三類細(xì)分指標(biāo)進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析,來(lái)探究不同類型的宏觀審慎政策對(duì)金融變量的傳導(dǎo)效果是否存在差異。通過(guò)我們對(duì)房地產(chǎn)信貸政策沖擊對(duì)股票市場(chǎng)、房?jī)r(jià)以及杠桿率影響的研究可以看出,收緊的房地產(chǎn)信貸政策在短期內(nèi)降低了股票收益率、房?jī)r(jià)增速以及杠桿率；但在中期對(duì)房?jī)r(jià)增速與杠桿率的負(fù)面作用明顯減弱,對(duì)股市的影響甚至轉(zhuǎn)為正向；從長(zhǎng)期來(lái)看,信貸政策收緊反而有助于推升股市收益率、房?jī)r(jià)增速以及杠桿率。該結(jié)果表明緊縮的信貸調(diào)控政策僅在短期內(nèi)有效,在長(zhǎng)期會(huì)出現(xiàn)房?jī)r(jià)“越控越漲”、杠桿“越降越高”的現(xiàn)象。長(zhǎng)期房?jī)r(jià)上升的原因可能有以下幾點(diǎn):從需求的角度來(lái)看,我國(guó)房地產(chǎn)信貸調(diào)控政策僅能暫時(shí)壓制居民的購(gòu)房能力,難以降低居民的購(gòu)房意愿。一方面,隨著城鎮(zhèn)化的不斷提高,對(duì)城鎮(zhèn)住房的“剛需”不斷增加；另一方面,居民投資渠道有限,房產(chǎn)已經(jīng)成為居民抗通脹與投資的重要手段。因此,一旦緊縮的政策有所松動(dòng)或規(guī)避信貸政策的方法出現(xiàn),被壓制的需求可能會(huì)出現(xiàn)集中性反彈。從供給的角度來(lái)看,針對(duì)供給端的政策限制了開(kāi)發(fā)商的杠桿率,縮減了土地供給,導(dǎo)致房地產(chǎn)供給下降,若與反彈的需求疊加則會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲。另外,從長(zhǎng)期來(lái)看政策收緊對(duì)杠桿率有推升作用的原因可能在于:第一,杠桿率是債務(wù)和經(jīng)濟(jì)總量的比率,若緊縮的信貸政策在降杠桿的同時(shí)降低了經(jīng)濟(jì)總量,經(jīng)濟(jì)下行還本付息的收入來(lái)源減少,只能借新還舊,則杠桿率會(huì)不降反升；第二,越調(diào)越漲的房?jī)r(jià)一方面會(huì)增加居民購(gòu)房杠桿,另一方面使得企業(yè)部門抵押品升值從而獲得更多的融資。總體而言,信貸政策在短期調(diào)控效果較為明顯,而在長(zhǎng)期效果并不理想。

銀行部門的監(jiān)管政策沖擊對(duì)各金融變量影響的研究結(jié)果顯示,監(jiān)管政策對(duì)股市與房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控效果較為明顯,在短期、中期和長(zhǎng)期,監(jiān)管政策收緊均能有效抑制股價(jià)和房?jī)r(jià)增速。其中,監(jiān)管政策對(duì)股市的抑制效果主要體現(xiàn)在短期,而在中期和長(zhǎng)期的作用依次減弱；對(duì)房?jī)r(jià)的調(diào)控效果相對(duì)滯后,短期內(nèi)影響相對(duì)較小,在中期和長(zhǎng)期的調(diào)控效果更加明顯；收緊的監(jiān)管政策對(duì)杠桿率在短期內(nèi)具有推動(dòng)作用,中期影響較為微弱,從長(zhǎng)期來(lái)看抑制作用開(kāi)始顯現(xiàn)。上述結(jié)果表明監(jiān)管政策對(duì)銀行能起到強(qiáng)有力的約束效用,并且與房地產(chǎn)信貸政策不同的是,監(jiān)管政策對(duì)銀行的約束作用長(zhǎng)期存在。值得注意的是,監(jiān)管政策對(duì)房?jī)r(jià)的長(zhǎng)期抑制效果在2008年金融危機(jī)之后逐漸下降,其中的原因可能是危機(jī)后中國(guó)影子銀行迅速發(fā)展,許多資金繞開(kāi)監(jiān)管并通過(guò)非標(biāo)等方式流入房地產(chǎn)行業(yè),導(dǎo)致監(jiān)管政策對(duì)房?jī)r(jià)的管控力度減弱?？傮w而言,針對(duì)銀行部門的監(jiān)管政策對(duì)股市以及房地產(chǎn)市場(chǎng)有立竿見(jiàn)影的效果,且抑制作用長(zhǎng)期來(lái)看依然存在。

對(duì)窗口指導(dǎo)政策沖擊影響的研究結(jié)果顯示,窗口指導(dǎo)政策收緊對(duì)房?jī)r(jià)和杠桿率的調(diào)控作用較好,在短期、中期和長(zhǎng)期都能起到抑制作用。其中,對(duì)于杠桿率的抑制作用更為明顯；而對(duì)股市在短期內(nèi)有促進(jìn)作用,在中期與長(zhǎng)期并不有效。這反映出窗口指導(dǎo)政策雖然并不是具有強(qiáng)制約束力的監(jiān)管政策,但其調(diào)控效果仍然十分明顯。究其原因,窗口指導(dǎo)這類偏行政指引的政策對(duì)國(guó)有銀行的引導(dǎo)效果較強(qiáng),同時(shí)我國(guó)金融體系以銀行業(yè)為主導(dǎo),而國(guó)有銀行在銀行業(yè)中發(fā)揮著重要的作用,因此窗口指導(dǎo)政策的傳導(dǎo)效率非常顯著。從圖中可以看出,窗口指導(dǎo)政策沖擊對(duì)房?jī)r(jià)與杠桿率的抑制作用自2010年之后不斷加大,這也反映出我國(guó)窗口指導(dǎo)政策在去產(chǎn)能、控房?jī)r(jià)以及2017年金融去杠桿等階段中作用顯著。

綜上所述,不同類型的宏觀審慎政策效果有所差異,其中房地產(chǎn)信貸政策對(duì)房?jī)r(jià)以及杠桿率的調(diào)控力度最強(qiáng),但其效果持續(xù)時(shí)間有限；緊縮的監(jiān)管政策與窗口指導(dǎo)政策對(duì)房?jī)r(jià)與杠桿率的調(diào)控效果也較為明顯,并且相對(duì)房地產(chǎn)信貸政策而言,政策效果持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。

4.宏觀審慎政策對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效果的影響

(1) 局部投影法。以往實(shí)證研究多采用貨幣政策與宏觀審慎政策交互項(xiàng)來(lái)研究雙支柱框架下政策的協(xié)調(diào)作用(如黃繼承等,2020),而使用TVP-VAR模型則難以引入交互項(xiàng)。因此,本文選擇使用局部投影(local projection)的方法進(jìn)行分析,其優(yōu)點(diǎn)在便于估計(jì),且模型設(shè)定較為靈活。具體模型設(shè)定如下:

其中,Δy為被解釋變量在基期之后的期相對(duì)于基期的變化,MP為貨幣政策指標(biāo),MAPP代表宏觀審慎政策,與分別代表貨幣政策與宏觀審慎政策在基期之后的期對(duì)被解釋變量的變化的影響,MP×MAPP是貨幣政策與宏觀審慎政策的交互項(xiàng),衡量了宏觀審慎政策對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效果的調(diào)節(jié)效應(yīng),是我們主要關(guān)注的變量。

變量的選取與處理方法均與前文一致,即被解釋變量Δy包括工業(yè)增加值增速、CPI增速、股票收益率、房?jī)r(jià)增速與杠桿率五個(gè)指標(biāo)。政策變量方面,為了避免政策指標(biāo)內(nèi)生性引起的反向因果問(wèn)題,我們參照前文的處理方法,借鑒泰勒法則的思路構(gòu)建政策的外生沖擊:利用M2增速對(duì)CPI與工業(yè)增加值回歸之后的殘差作為貨幣政策的代理變量,以及利用本文構(gòu)建的宏觀審慎政策指標(biāo)對(duì)工業(yè)增加值與杠桿率回歸之后的殘差作為宏觀審慎政策的代理變量,從而在一定程度上解決了模型的內(nèi)生性問(wèn)題。

從貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)與金融變量的傳導(dǎo)效果(,左列)以及宏觀審慎政策對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效果的調(diào)節(jié)效應(yīng)(,右列)可以看出,貨幣政策寬松(即貨幣政策指標(biāo)上升)對(duì)除股票收益率之外的其他變量均有顯著的正向刺激作用,對(duì)杠桿率的推升作用較為明顯,且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。這一結(jié)果與前文采用時(shí)變VAR模型的結(jié)論較為一致,也在一定程度上驗(yàn)證了結(jié)果的穩(wěn)健性。從宏觀審慎政策對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效果的調(diào)節(jié)效應(yīng)來(lái)看,宏觀審慎政策收緊(即宏觀審慎政策指標(biāo)上升)會(huì)在一定程度上抵消貨幣政策寬松對(duì)工業(yè)增加值的推動(dòng)作用,但該效果具有一定的時(shí)滯性,在三個(gè)季度之后才逐漸顯現(xiàn)；而宏觀審慎政策收緊并不會(huì)顯著影響貨幣政策寬松對(duì)CPI的傳導(dǎo)。對(duì)金融變量而言,宏觀審慎政策對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效果的調(diào)節(jié)效應(yīng)同樣具有一至兩個(gè)季度的時(shí)滯,但總體而言,緊縮的宏觀審慎政策可以顯著抑制貨幣政策寬松對(duì)金融變量的刺激作用,其中對(duì)于杠桿率傳導(dǎo)效果的抑制作用最為明顯,在一個(gè)季度后即開(kāi)始顯現(xiàn)且抑制效果持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。宏觀審慎政策收緊在緩解貨幣政策寬松對(duì)房?jī)r(jià)的推動(dòng)作用方面存在一定的時(shí)滯,抑制效果在兩個(gè)季度后才開(kāi)始顯現(xiàn)且效果僅持續(xù)3個(gè)月左右?？傮w而言,通過(guò)對(duì)貨幣政策與宏觀審慎政策交互項(xiàng)的分析,我們發(fā)現(xiàn)緊縮的宏觀審慎政策可以在一定程度上抵消貨幣政策寬松的效果,尤其可以抑制貨幣寬松對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與杠桿率的推動(dòng)作用,而對(duì)貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)效率的影響相對(duì)較小。

(2)不同時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)圖分析。我們利用TVP-VAR中不同時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)圖的分析方法,對(duì)比不同宏觀審慎政策背景時(shí)點(diǎn)下貨幣政策脈沖響應(yīng)圖的差異,為前文的分析結(jié)果提供另一維度的驗(yàn)證。具體而言,我們選取了金融危機(jī)(2008年12月)與股災(zāi)(2015年12月)兩個(gè)時(shí)點(diǎn)。金融危機(jī)時(shí)期經(jīng)濟(jì)增速下滑,為了刺激經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)央行同時(shí)放寬了貨幣政策和宏觀審慎政策；股災(zāi)時(shí)期,股市的崩盤給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了負(fù)面影響,因此央行實(shí)施了寬松的貨幣政策,同時(shí)為了防風(fēng)險(xiǎn)而收緊了宏觀審慎政策。在不同的宏觀審慎政策背景下,貨幣政策沖擊對(duì)各變量的影響方向并未改變,但在宏觀審慎政策收緊的背景下,貨幣政策寬松對(duì)以產(chǎn)出和通脹代表的經(jīng)濟(jì),以及對(duì)房?jī)r(jià)增速和杠桿率等金融變量的刺激作用下降。該結(jié)果與前文利用局部投影法得出的結(jié)論相符,也從現(xiàn)實(shí)角度為結(jié)論提供了驗(yàn)證,表明回歸結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

5.影響機(jī)制分析

本文通過(guò)以上分析發(fā)現(xiàn),緊縮的宏觀審慎政策能對(duì)金融變量起到顯著的抑制作用,同時(shí)也能在一定程度抵消寬松的貨幣政策對(duì)金融變量的傳導(dǎo)效果,但對(duì)經(jīng)濟(jì)變量以及貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的傳導(dǎo)效率影響相對(duì)較小。為了更好地理解雙支柱政策背后的調(diào)控機(jī)制,本文嘗試梳理兩類政策對(duì)經(jīng)濟(jì)與金融變量的影響渠道,如圖1所示,其中實(shí)線為貨幣政策的影響,虛線為宏觀審慎政策的影響。

圖1 雙支柱政策調(diào)控框架與影響渠道分析

(1) 貨幣政策的影響機(jī)制。以往文獻(xiàn)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究較為豐富,主要包括信貸渠道(比如銀行貸款渠道與資產(chǎn)負(fù)債表渠道)與貨幣渠道(利率渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道與匯率渠道等)。寬松的貨幣政策可以降低利率、推高資產(chǎn)價(jià)格、改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表、增加銀行可貸資金等,并傳導(dǎo)至微觀個(gè)體,從而影響投資與消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。對(duì)貨幣政策影響機(jī)制的探討并不是本文重點(diǎn),在此不過(guò)多闡述。

(2) 宏觀審慎政策的傳導(dǎo)機(jī)制。首先,宏觀審慎政策可以對(duì)金融機(jī)構(gòu)、居民部門與企業(yè)部門的杠桿率擴(kuò)張起到抑制作用。第一,在對(duì)金融機(jī)構(gòu)的影響上,宏觀審慎政策可以利用監(jiān)管工具與窗口指導(dǎo)政策等對(duì)金融機(jī)構(gòu)的杠桿、流動(dòng)性與資本充足率產(chǎn)生直接約束,抑制信貸供給,從而降低杠桿率。Aiyar等(2014)指出,當(dāng)提高資本監(jiān)管要求時(shí)銀行傾向于縮減信貸借貸。Beau等(2012)認(rèn)為宏觀審慎政策的作用機(jī)制與貨幣政策較為類似,均可以通過(guò)信貸渠道等影響商業(yè)銀行行為。此外,宏觀審慎政策也可以利用銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道,通過(guò)影響盈利波動(dòng)性與資產(chǎn)回報(bào)率等降低銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿(祁敬宇和劉瑩,2021),使其降低杠桿率。第二,銀行放貸能力與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的改變會(huì)使得居民與企業(yè)部門融資受限,從而影響居民與企業(yè)部門杠桿率。黃繼承等(2020)發(fā)現(xiàn),宏觀審慎政策收緊可以促進(jìn)企業(yè)降低對(duì)銀行信貸的依賴,抑制其過(guò)度借貸的動(dòng)機(jī),起到優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)果的效果。

其次,在對(duì)房?jī)r(jià)增速的影響方面,宏觀審慎政策一方面可以通過(guò)房地產(chǎn)信貸工具作用于居民部門,利用房貸首付比例、房貸收入比等限制居民的購(gòu)房杠桿,以及通過(guò)提高契稅、增值稅等稅收政策抑制居民購(gòu)房需求。Zhang和Zoli (2016)發(fā)現(xiàn)針對(duì)房地產(chǎn)部門的宏觀審慎政策可以有效抑制住房信貸繁榮；Shim等(2013)發(fā)現(xiàn)房貸收入比與房產(chǎn)稅等政策可以有效抑制房?jī)r(jià)上漲；房貸首付比例也能顯著降低銀行對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)暴露(Akinci和Olmstead-Rumsey,2018)。另一方面,宏觀審慎政策也可以利用結(jié)構(gòu)性工具與窗口指導(dǎo)政策,限制過(guò)多資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng),從而從居民需求端與資金供給端兩個(gè)方面抑制房?jī)r(jià)增速。Klingelh?fer和Sun (2019)發(fā)現(xiàn),窗口指導(dǎo)與監(jiān)管政策都可以顯著減緩信貸增速,其中窗口指導(dǎo)政策對(duì)信貸的抑制效果更加明顯。最后,宏觀審慎政策也可以通過(guò)跨境資本監(jiān)管政策,比如外幣借款限制、跨境資本交易管理工具等,降低國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊,起到穩(wěn)定股市的作用。范小云等(2020)發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策可以抑制資本流動(dòng)波動(dòng)對(duì)股市波動(dòng)帶來(lái)的正向影響。

因此,緊縮的宏觀審慎政策可以通過(guò)以上渠道在一定程度上抵消貨幣政策寬松帶來(lái)的影響。而宏觀審慎政策以金融穩(wěn)定為核心目標(biāo),并不直接錨定經(jīng)濟(jì)變量,因此對(duì)產(chǎn)出、通脹等經(jīng)濟(jì)變量影響或相對(duì)較小。Klingelh?fer和Sun (2019)也發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策可以有效抑制信貸增長(zhǎng),但對(duì)產(chǎn)出與通脹的影響有限。其認(rèn)為可能的原因有以下幾點(diǎn):一是宏觀審慎政策針對(duì)性較強(qiáng),主要限制資金流向金融市場(chǎng),而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資不會(huì)受到影響；二是宏觀審慎政策多被用來(lái)抵消貨幣政策寬松對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)面影響,因此其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響可能被貨幣政策寬松的效果覆蓋。

6.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1) 使用IMF指標(biāo)替代本文構(gòu)建的指標(biāo)。前文所使用的宏觀審慎政策指標(biāo)在IMF數(shù)據(jù)庫(kù)的基礎(chǔ)上補(bǔ)充了窗口指導(dǎo)政策、2017年前后的金融去杠桿相關(guān)政策以及更全面的房地產(chǎn)信貸調(diào)控政策。在此部分,我們使用IMF數(shù)據(jù)庫(kù)提供的宏觀審慎政策指標(biāo)進(jìn)行回歸分析,以檢驗(yàn)前文分析結(jié)果的穩(wěn)健性。從基于IMF指標(biāo)和本文構(gòu)造指標(biāo)的回歸結(jié)果可以看出,使用IMF提供的宏觀審慎政策指標(biāo)進(jìn)行分析得到的結(jié)論與前文總體一致,即宏觀審慎政策收緊可以對(duì)股市收益率、房?jī)r(jià)增速以及杠桿率起到抑制作用,在一定程度上驗(yàn)證了前文結(jié)果的穩(wěn)健性。但是,在宏觀審慎政策對(duì)杠桿率影響上得出的結(jié)論與前文有所不同。具體而言,使用IMF指標(biāo)進(jìn)行分析時(shí)結(jié)果顯示宏觀審慎政策收緊在短期和中期對(duì)杠桿率反而有促進(jìn)作用,并且在長(zhǎng)期對(duì)杠桿率的抑制作用較小,影響力度在近年來(lái)逐漸減弱。這一結(jié)論與2017年中國(guó)加強(qiáng)金融去杠桿力度這一現(xiàn)實(shí)情況不符,可能原因是IMF數(shù)據(jù)庫(kù)遺漏了較多2017年以來(lái)金融去杠桿的政策。使用本文構(gòu)建的指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)則發(fā)現(xiàn),宏觀審慎政策收緊對(duì)杠桿率的抑制作用近年來(lái)逐漸加強(qiáng),更符合中國(guó)的現(xiàn)實(shí)政策調(diào)控情況,也在一定程度上說(shuō)明了本文構(gòu)建的指標(biāo)在研究中國(guó)問(wèn)題時(shí)具有更高的價(jià)值。

(2) 使用不同的Cholesky分解方法。在使用Cholesky分解對(duì)變量的外生沖擊進(jìn)行識(shí)別時(shí),變量的排序會(huì)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生較大影響。因此我們?cè)诒静糠謬L試了其他兩種不同的排序,從而對(duì)假設(shè)的穩(wěn)健性進(jìn)行檢驗(yàn)。首先,在前文中,我們假設(shè)貨幣政策會(huì)影響當(dāng)期的宏觀審慎政策,而宏觀審慎政策僅能通過(guò)滯后項(xiàng)對(duì)貨幣政策產(chǎn)生影響。但在現(xiàn)實(shí)中,兩類政策存在相互配合與協(xié)調(diào)的情況,因此對(duì)兩類宏觀政策的排序可能存在爭(zhēng)議。我們調(diào)換了兩類政策的順序,對(duì)結(jié)果重新進(jìn)行了檢驗(yàn)。其次,也有觀點(diǎn)認(rèn)為金融變量能夠?qū)φ邲_擊做出即時(shí)反應(yīng)(Elbourne,2008),因此我們將能夠較為迅速調(diào)整的資產(chǎn)價(jià)格變量——股票收益率與房?jī)r(jià)增速調(diào)至貨幣政策與宏觀審慎政策之后,對(duì)結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。更換變量排序后與前文結(jié)果大致保持一致,也從另一角度驗(yàn)證了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與政策建議

隨著金融穩(wěn)定重要性的不斷強(qiáng)化和雙支柱政策框架的逐漸完善,研究中國(guó)貨幣政策與宏觀審慎政策調(diào)控的有效性與協(xié)調(diào)作用愈發(fā)重要。本文構(gòu)建了基于中國(guó)的宏觀審慎政策指標(biāo),利用TVP-VAR的實(shí)證方法分析了貨幣政策和宏觀審慎政策對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融變量的時(shí)變影響,并使用局部投影的方法研究?jī)深愓咧g的協(xié)調(diào)作用。

本文研究有以下幾點(diǎn)結(jié)論:第一,緊縮的宏觀審慎政策在中長(zhǎng)期對(duì)經(jīng)濟(jì)影響較為微弱,但對(duì)金融變量可以起到顯著的調(diào)控作用,在短、中、長(zhǎng)期均能抑制股票價(jià)格、房?jī)r(jià)增速與杠桿率的提高。其中,緊縮的宏觀審慎政策對(duì)于房?jī)r(jià)增速和杠桿率的抑制作用更強(qiáng),且近年來(lái)對(duì)杠桿率中長(zhǎng)期的抑制作用有所上升,反映出我國(guó)去杠桿與防風(fēng)險(xiǎn)的政策效果不斷提高,也在一定程度上肯定了在貨幣政策的基礎(chǔ)上引入宏觀審慎政策的必要性。第二,不同類型的宏觀審慎政策具有不同的調(diào)控效果。房地產(chǎn)信貸政策對(duì)房?jī)r(jià)增速以及杠桿率的調(diào)控力度最強(qiáng),但其效果持續(xù)時(shí)間有限,僅可以在短期與中期內(nèi)對(duì)房?jī)r(jià)增速與杠桿率起到顯著抑制作用,長(zhǎng)期調(diào)控效果會(huì)有反彈；緊縮的監(jiān)管政策與窗口指導(dǎo)政策同樣對(duì)房?jī)r(jià)與杠桿率的調(diào)控效果較為明顯,并且相對(duì)于房地產(chǎn)信貸政策而言,其政策效果持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。第三,貨幣政策與宏觀審慎政策之間存在相互協(xié)調(diào)的效果,緊縮的宏觀審慎政策會(huì)在一定程度上抵消寬松的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)與金融變量的刺激作用,并且在抑制貨幣寬松對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與杠桿率的推動(dòng)作用上更為明顯,而對(duì)寬松貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)變量(GDP與CPI)傳導(dǎo)效率的影響相對(duì)較小。

根據(jù)前文的分析,我們提出以下幾點(diǎn)政策建議:第一,貨幣政策與宏觀審慎政策的調(diào)控效果具有一定時(shí)變性,表明對(duì)各項(xiàng)政策工具效果的評(píng)估需要深入研究和長(zhǎng)期實(shí)踐,相關(guān)部門應(yīng)在政策實(shí)施過(guò)程中不斷加強(qiáng)對(duì)工具效果的認(rèn)知,在出臺(tái)政策時(shí)也應(yīng)具體結(jié)合經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況,避免政策用力過(guò)猛或調(diào)控不足而給經(jīng)濟(jì)與金融體系帶來(lái)不必要的擾動(dòng)。第二,不同宏觀審慎工具調(diào)控效果有所差異,在政策實(shí)施時(shí)可以考慮多種政策工具互相搭配,從而達(dá)到更好的政策效果。如前文所述,信貸政策對(duì)房?jī)r(jià)與杠桿率的長(zhǎng)期調(diào)控效果有限,可能引起房?jī)r(jià)和杠桿率的反彈,因此在實(shí)施過(guò)程中可考慮搭配監(jiān)管政策與窗口指導(dǎo)等工具,加強(qiáng)對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)的約束,從而提高政策效力的可持續(xù)性。第三,需要加強(qiáng)雙支柱框架下的政策協(xié)調(diào),通過(guò)政策之間的合理搭配不僅可以降低單一政策面臨的多目標(biāo)困境,也有助于更好地穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)與金融體系。例如,由于宏觀審慎政策主要對(duì)貨幣政策通過(guò)金融變量的傳導(dǎo)作用產(chǎn)生影響,而對(duì)通過(guò)經(jīng)濟(jì)變量傳導(dǎo)效果的影響并不顯著,因此當(dāng)穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)沖突時(shí),宏觀審慎政策工具可以作為貨幣政策的有力補(bǔ)充,在使用寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)的同時(shí)搭配緊縮的宏觀審慎政策,以降低資產(chǎn)價(jià)格與杠桿率的過(guò)度波動(dòng),在起到防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)作用的同時(shí),避免給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)過(guò)多擾動(dòng)。