周 雷，管 萍

（上海工程技術(shù)大學(xué) 管理學(xué)院，上海 201620）

截至目前，我國(guó)上市公司超4 000 家，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方面發(fā)揮了舉足輕重的作用。然而，上市公司由于財(cái)務(wù)造假等原因埋下的定時(shí)炸彈頻頻引爆，使業(yè)內(nèi)外人士領(lǐng)略到了公司治理的重要性。在此環(huán)境下董事會(huì)肩負(fù)重?fù)?dān)，董事會(huì)作為監(jiān)督協(xié)調(diào)機(jī)制，能夠有效解決委托代理所引發(fā)的危機(jī)，平衡管理者與股東之間的利益沖突，提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。然而，在我國(guó)A 股制造業(yè)企業(yè)實(shí)踐中是否如此? 董事會(huì)特征能否顯著影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效？有待結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況展開(kāi)深入探究。

一、理論分析與研究假說(shuō)

代理問(wèn)題由來(lái)已久，兩權(quán)分離時(shí)管理者易傾向于自身作出決策?；诖砝碚?，多元利益相關(guān)者之間所產(chǎn)生的沖突，不可避免會(huì)造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效受到制約，而董事性別多元化，董事連鎖性以及董事政治背景有效權(quán)衡了董事會(huì)監(jiān)督與協(xié)調(diào)的職能，緩解了長(zhǎng)期發(fā)展與眼前利益的沖突；另一方面，資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為，女性董事所具備的獨(dú)特資本，連鎖董事從關(guān)聯(lián)方所獲取的有效資源有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展。同時(shí)，董事會(huì)擁有政治關(guān)聯(lián)，對(duì)國(guó)家政策解讀更具前瞻性，有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策，制定調(diào)整戰(zhàn)略目標(biāo)，進(jìn)而提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

（一）董事會(huì)性別多元化

近年來(lái)，女性董事特質(zhì)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的研究愈發(fā)受到學(xué)者們的關(guān)注，但兩者之間的關(guān)系仍無(wú)定論。與幾十年前相比，今天的女性受教育程度更高、資歷更深，并具備在業(yè)界擔(dān)任高層次、高影響力職位的能力。然而，傳統(tǒng)女性觀、玻璃天花板等仍然阻礙著女性獲得高職位。一方面，有學(xué)者認(rèn)為，不同于海外國(guó)家，我國(guó)企業(yè)在任用女性為董事時(shí)，并非從女性個(gè)人特質(zhì)為動(dòng)機(jī)出發(fā)，而是基于“象征主義”的需求（張梅，2017）；另一方面，代理理論強(qiáng)調(diào)董事會(huì)對(duì)管理層的監(jiān)督職能，現(xiàn)實(shí)工作中，女性董事?lián)碛辛己玫某銮诒憩F(xiàn)，當(dāng)董事會(huì)女性占比高時(shí)，男性董事出勤問(wèn)題能夠得到改善（Adams，2009）。同時(shí)，利益相關(guān)者理論認(rèn)為董事會(huì)不僅僅為股東負(fù)責(zé)，還應(yīng)當(dāng)迎合多方利益相關(guān)者的訴求，董事會(huì)的性別多樣性會(huì)提升創(chuàng)新和聲譽(yù)，并最終影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效（Miller，2010）?；谝陨戏治?，提出以下研究假設(shè)。

H1：董事會(huì)性別多元化與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

（二）董事會(huì)連鎖性

連鎖董事是指董事同時(shí)在兩家及以上的企業(yè)擔(dān)任董事職位（Mizruchi，1996）。基于代理理論，連鎖董事影響監(jiān)督管理質(zhì)量，當(dāng)連鎖董事席位超過(guò)某個(gè)閾值時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生負(fù)回報(bào)（Kim，2010）；并且董事會(huì)繁忙的公司，往往不能同時(shí)兼顧多家企業(yè)的正常運(yùn)行（Fich，2010）；基于資源依賴?yán)碚?，連鎖董事能夠在工作中獲取企業(yè)賴以生存的資源，同時(shí)協(xié)調(diào)戰(zhàn)略合作關(guān)系（盧昌崇，2006）；一旦連鎖董事勾結(jié)管理者損害股東利益，也會(huì)損害其自身的聲譽(yù)，丟失連鎖董事席位（Jensen，1983）。除此之外，互惠理論認(rèn)為，企業(yè)間通過(guò)連鎖董事連接起來(lái)，會(huì)產(chǎn)生額外效益，合作共贏（Dooley，1969）?；谝陨戏治?，提出以下研究假設(shè)。

H2：董事會(huì)連鎖性與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

（三）董事會(huì)政治關(guān)聯(lián)

政治關(guān)聯(lián)是一個(gè)全球性的話題，當(dāng)董事會(huì)成員擁有政治關(guān)聯(lián)時(shí)，可能為了自身利益偏離正軌，棄公司發(fā)展于不顧，將其政治方面的優(yōu)勢(shì)作為謀利手段，損害企業(yè)利益（Fisman，2001）；并且在企業(yè)成熟期，政治關(guān)聯(lián)會(huì)阻礙經(jīng)營(yíng)發(fā)展（郭海，2019）；另一方面，當(dāng)董事會(huì)擁有政治關(guān)聯(lián)的情況下，企業(yè)更加注重國(guó)家發(fā)展動(dòng)態(tài)，對(duì)國(guó)家政策解讀更為深入，不斷完善并調(diào)整公司發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，進(jìn)而提升公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效（Agrawal A，2001）；在一些政府管制行業(yè)，擁有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更容易打開(kāi)市場(chǎng)，且獲得更多的政府補(bǔ)貼（羅黨論，2009）；金融危機(jī)發(fā)生之前，與銀行交好的企業(yè)融資更為便利，提供了較少的抵押資產(chǎn)獲得了更多的長(zhǎng)期貸款（Charumilind，2006）?；谝陨戏治?，提出以下研究假設(shè)。

H3：董事會(huì)政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

二、研究樣本與方法

為了確保數(shù)據(jù)的有效性，在樣本收集時(shí)剔除了ST和*ST 企業(yè)以及2010—2019 年年報(bào)披露不完整和指標(biāo)極端異常的企業(yè)。最后共獲取了862 家A 股制造業(yè)上市企業(yè)的8 620 個(gè)樣本。所有數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR、Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)以及手工收集，主要運(yùn)用Stata 軟件處理數(shù)據(jù)。其中，被解釋變量為經(jīng)營(yíng)績(jī)效ROA（凈利潤(rùn)/平均總資產(chǎn)）；解釋變量為董事會(huì)性別多元化GDB（董事會(huì)女性占比）、董事會(huì)連鎖性IB（LN（連鎖董事平均兼任企業(yè)數(shù)））、董事會(huì)政治關(guān)聯(lián)BPC（董事曾任或現(xiàn)任政府工作人員、人大代表等，國(guó)家級(jí)、省級(jí)、廳級(jí)、縣級(jí)及以下、無(wú)分別賦值4、3、2、1、0，取平均值）；控制變量為董事會(huì)規(guī)模BS、資產(chǎn)負(fù)債率LEV、主營(yíng)收入增長(zhǎng)率DEVE、公司規(guī)模SIZE、股權(quán)集中度FSP、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)DFL?；谝陨涎芯考僬f(shuō)，構(gòu)建多元回歸模型如下：

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，經(jīng)營(yíng)績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)差為0.055，表明各企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效分布較為集中，女性占比的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差較低，僅0.132 和0.116，最小值為0，說(shuō)明多數(shù)董事席位仍被男性占據(jù)。董事會(huì)連鎖性平均值僅0.342，標(biāo)準(zhǔn)差為0.245，表明連鎖董事數(shù)量較少。董事會(huì)政治背景平均值達(dá)到了1.679，表明多數(shù)企業(yè)董事會(huì)擁有政治關(guān)聯(lián)，對(duì)國(guó)家總體發(fā)展形勢(shì)較為注重。

（二）相關(guān)性分析

從相關(guān)性分析結(jié)果可知，董事會(huì)特征與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效均在1%水平下顯著正相關(guān)，可見(jiàn)所選解釋變量能夠?qū)Ρ唤忉屪兞孔龀鱿鄳?yīng)解釋，初步驗(yàn)證了假設(shè)H1、假設(shè)H2、假設(shè)H3。董事會(huì)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，可見(jiàn)董事會(huì)規(guī)模過(guò)大會(huì)阻礙企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展，同時(shí)負(fù)債過(guò)高的企業(yè)，應(yīng)合理調(diào)節(jié)經(jīng)營(yíng)杠桿。

（三）回歸分析

從表1 中模型1、模型2、模型3 可以看出，董事會(huì)性別多元化、董事會(huì)連鎖性、董事會(huì)政治關(guān)聯(lián)均通過(guò)了實(shí)證檢驗(yàn)；從模型4 來(lái)看，自變量與因變量均在1%水平下顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)H1，即女性董事的增加能夠有效發(fā)揮董事會(huì)監(jiān)督協(xié)調(diào)職能，女性董事所帶來(lái)的社會(huì)、人力資本有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展；驗(yàn)證了假設(shè)H2，即連鎖董事數(shù)量的增加，有利于企業(yè)在關(guān)聯(lián)方獲取有效資源，同時(shí)在經(jīng)營(yíng)決策方面提供高質(zhì)量意見(jiàn)，致力于提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效；驗(yàn)證了假設(shè)H3，即董事會(huì)擁有政治關(guān)聯(lián)有利于企業(yè)對(duì)國(guó)家政策的深入了解，合理調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

表1 多元回歸結(jié)果

續(xù)表

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果是否穩(wěn)健，將自變量重新進(jìn)行設(shè)定，若董事會(huì)性別為多元化結(jié)構(gòu)則取1，否則取0；董事會(huì)成員中存在連鎖董事則取1，否則取0；董事會(huì)存在政治關(guān)聯(lián)則取1，否則取0。結(jié)果表明，董事會(huì)性別多元化、董事會(huì)連鎖性、董事會(huì)政治關(guān)聯(lián)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效在1%水平下顯著正相關(guān)。檢驗(yàn)結(jié)果與前文相一致，穩(wěn)健性良好。

五、結(jié)論與啟示

本文以2010—2019 年A 股制造業(yè)企業(yè)為樣本，分析董事會(huì)特征對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。結(jié)果表明，董事會(huì)不同特征在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)中發(fā)揮的顯著作用。其中，女性董事數(shù)量的增加，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生促進(jìn)作用；董事會(huì)兼任證實(shí)了資源依賴?yán)碚?；董事?huì)擁有政治關(guān)聯(lián)能夠及時(shí)調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，適應(yīng)社會(huì)主義發(fā)展道路。基于可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)，A 股制造業(yè)企業(yè)應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況增加女性董事占比，發(fā)揮女性董事優(yōu)秀特質(zhì)；合理增加連鎖董事數(shù)量，增強(qiáng)企業(yè)間的交流合作，互惠互利；積極響應(yīng)國(guó)家政策號(hào)召，增強(qiáng)中國(guó)特色社會(huì)主義道路自信。隨著社會(huì)不斷前進(jìn)，董事會(huì)特征也將更加多元化，未來(lái)研究可以從董事個(gè)人特征入手，探索領(lǐng)域可以更加寬泛，對(duì)比主板市場(chǎng)與其他市場(chǎng)、制造業(yè)與其他行業(yè)之間的關(guān)系，展開(kāi)更加深入的研究。