張桔

一二季度或是業(yè)績和估值的雙低點這對未來兩三年投資非常有利

此時估值也可能是低位，也就是出現(xiàn)業(yè)績和估值的“雙低”?！半p低”對未來的投資，特別是未來兩三年會非常有利。

《紅周刊》：從去年的結(jié)構(gòu)性行情到今年的股市大幅回調(diào)，再到近期的市場強(qiáng)勁反彈，您覺得二級市場如此大起大落的原因在哪里？

曹名長：我主要看估值和業(yè)績兩個因素。整體看，從去年到今年是一個震蕩下行的過程，但中間穿插了一些結(jié)構(gòu)性的板塊行情。

這背后很重要的原因是業(yè)績的增速下行。去年業(yè)績的增速高點應(yīng)該是在一季度，之后是逐步往下的。這個增速是短期的，因為DCF（現(xiàn)金流貼現(xiàn)）模型應(yīng)該看長期增速。從歷史看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)業(yè)績下行，往往會帶來市場估值的下行。

另一點是估值。去年的結(jié)構(gòu)性行情，有一部分板塊景氣度非常好且業(yè)績也特別好，使得市場參與者預(yù)期特別高，所以這些板塊的走勢很好。此外，還有一些公司業(yè)績特別好，但估值不便宜，也出現(xiàn)了上漲。當(dāng)然有一部分業(yè)績一般、估值又很貴的公司，大家預(yù)期就沒那么好了。

因為基本面的變化是從去年一季度開始的，到今年一季度可能進(jìn)入尾聲了，或者說是部分行業(yè)和板塊的低點，當(dāng)然其中有些行業(yè)在二季度會是低點。但往往進(jìn)入尾聲時，投資人的心理又是最脆弱的。這期間還有俄烏戰(zhàn)爭和疫情的穿插，但即使沒有這兩個因素，也會有別的因素。我們看歷史每一輪調(diào)整到末期，指數(shù)還是跌了很多，如2018年。

《紅周刊》：展望接下來兩三年，目前上市公司的業(yè)績處于怎樣的位置呢？

曹名長：特別景氣的行業(yè)在今年一季報就會有業(yè)績增長。但放眼未來兩三年，今年一二季度可能都是業(yè)績低點。但從過去很長時間可以看出，市場低點往往對應(yīng)著業(yè)績增速的低點。

而從未來兩三年來看，我比較樂觀。因為從去年四季度，政策也開始支持穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，業(yè)績未來是有望持續(xù)上行的。投資是投未來，現(xiàn)在的業(yè)績好壞不是那么重要，未來業(yè)績好才對市場有利。

除了業(yè)績，我強(qiáng)調(diào)的另一點是估值，此時估值也可能是低位，也就是出現(xiàn)業(yè)績和估值的“雙低”?！半p低”對未來的投資，特別是未來兩三年會非常有利。

《紅周刊》：從長周期來看，目前二級市場處于怎樣的估值區(qū)間和維度？

曹名長：還是從估值和業(yè)績來看未來市場。從估值來看，我用中證800來舉例，中證800是中證500加滬深300，比較有代表性。中證800處于歷史很低的位置，百分之十幾不到百分之二十，中證500更低，10%左右。這個位置比2012、2013年的估值還要低，只比2008年和2018年的最低點稍高一點。綜合來看，市場估值確實是處于非常低的位置。

若用DCF模型去分析估值，有個假設(shè)的問題，就是給多少永續(xù)成長和折現(xiàn)率？簡化一點就是與其歷史PE、PB對比，比如消費行業(yè)長期均衡的PE可能是20倍，隱含的永續(xù)增長可以大概判斷。周期相關(guān)的行業(yè)PE可能就是10倍，隱含的永續(xù)增長就更低了。

由于未來增速等數(shù)據(jù)的不確定性，DCF模型較復(fù)雜，可以假設(shè)一種極端情況，如假設(shè)未來業(yè)績增長一直維持在g水平，那么DCF模型可以簡化為：pe=1（/k-g），k為折現(xiàn)率，即必要收益率。這個簡化模型又可變化為：k=1/pe+g，即長期投資的收益率k來源于pe的倒數(shù)和長期增速g。如長期增速g=5%，市場pe=20倍，長期收益率是1/20+5%=10%，現(xiàn)在如果由于經(jīng)濟(jì)的波動使得企業(yè)短期業(yè)績增速下降，市場預(yù)期未來長期的增速也下降到3%（假設(shè)實際仍是5%），那么在這個悲觀預(yù)期下，為了滿足10%的收益率k，市場的pe可能就會下降到1（/10%-3%）=14.3倍，那么我們?nèi)绻谶@個時候買入的話，實際的收益率k`=1/14.3+5%=12%。

市場在低位 逆向和順勢而為都有機(jī)會但逆向思路勝出的概率會更大

長期看逆向投資收益很不錯，但短期會面臨一定的困境。所以說很多人是很難去做逆向投資的，低估和逆向是少數(shù)派。

《紅周刊》：作為一名歷經(jīng)多輪牛熊的深度價值投資者，您是如何理解價值投資的？投資中又是如何踐行的呢？

曹名長：不管是格雷厄姆還是巴芒，價值投資有三點特別重要，也非常適合中國市場。第一點最重要，是安全邊際，格雷厄姆、巴菲特和芒格都非常看重。第二是相關(guān)公司在不在投資者的能力圈。

安全邊際涉及到怎樣給公司估值，如果你對這家公司和所屬行業(yè)不熟悉、不了解，怎么去估算它的價值呢？怎么判斷股價是高還是低？所以只有在能力圈內(nèi)才能談安全邊際。

第三是競爭力，也就是巴芒說的壁壘。因為去衡量一個公司的價值，需要估算未來很長時間的現(xiàn)金流折現(xiàn)。如果一個公司我們都不知道能活多長時間，怎么去估算未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)呢？對于沒有競爭力、不知道能存活多長時間的公司，未來某個時間業(yè)績可能下降到0甚至負(fù)值，其長期增長g可能是-30%、-50%、-80%甚至是-100%……投資這樣的公司，其長期收益率k=1/pe+g，即使pe再低，收益率k也可能是負(fù)的。

如果把折現(xiàn)率看作是長期投資取得的收益率，那么降低折現(xiàn)率就是降低投資最終取得的收益率。若希望權(quán)益投資長期取得好的收益率（比如10%以上），那么用一個固定較高的折現(xiàn)率比較好。因此，這一點是很重要的一個前提，是能避免我們進(jìn)入價值陷阱的一個方法。

如果我們把握好這三點，在中國做價值投資也是很不錯的。

《紅周刊》：在上述框架的基礎(chǔ)上，您更擅長挖掘低估值和高安全邊際的標(biāo)的，比較看好傳統(tǒng)藍(lán)籌，也請您再深入談?wù)劇?/p>

曹名長：我遵循的低估值價值投資方法，所投行業(yè)往往不是高速增長的行業(yè)，而是一些傳統(tǒng)的、增速比較慢的，甚至有些是無增速的行業(yè)。但這種行業(yè)競爭格局很好。就其中的龍頭公司而言，份額在提升、業(yè)績在增長，而估值又非常低。比如美國的煙草行業(yè)，長期看行業(yè)沒啥增長，但頭部公司的份額是在提升的，而且可以提價。

我會更加關(guān)注傳統(tǒng)行業(yè)，做投資二十多年，包括原來做行業(yè)研究員時，主要是研究傳統(tǒng)行業(yè)。這些行業(yè)增速較低但估值也低，有安全邊際，優(yōu)秀公司也有很不錯的成長性。

從這個角度看，我比較看好現(xiàn)在的地產(chǎn)。雖然經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，地產(chǎn)行業(yè)的增速會下降，但經(jīng)歷了這輪洗牌，行業(yè)未來格局會更清楚。地產(chǎn)龍頭股的份額大概率會提升，盈利也會比較好。

《紅周刊》：有投資者預(yù)期，市場的風(fēng)格會從成長向低估的價值轉(zhuǎn)變，您怎么看？

曹名長：逆向和低估是長期價值投資的方法，短期能否立竿見影很難判斷。假設(shè)市場在很低的位置，未來是上漲的，這時大家都有機(jī)會。成長投資的彈性更大，有可能機(jī)會更大。但二級市場從高位回落，逆向思路勝出的概率就會更大。

當(dāng)然，未來二級市場是不是還持續(xù)過去幾年的大幅上漲？這很難判斷，只是從過去的經(jīng)驗看，低估、逆向的方法能取得相對不錯的收益。

《紅周刊》：為何低估和逆向在投資圈偏非主流呢？

曹名長：注重估值和逆向?qū)儆谏贁?shù)派，很重要是它有短期和長期的問題。從概率來說，逆向偏左側(cè)投資，投資后短期內(nèi)上漲的概率不高，買入起可能就處于虧損狀態(tài)。短期來看投資這種方法不容易被接受。

基金經(jīng)理和大部分投資人會選擇“順勢而為”。順勢而為做投資，股價在拐點前一直是向上的，那可能從買的那一刻起就是賺錢的。從長期來看，選擇很好的公司可能創(chuàng)造很大的價值，長期和短期都能兼顧。當(dāng)然股價一直漲，投資者或許會忘了初心，不斷加倉，由此忽略了安全邊際。如果說能兼顧安全邊際，順勢投資有可能長期收益也是不錯的。

對于逆向投資的人來說，短期就要克服這樣的心理障礙。從長期來看，如果這家公司確實很有價值且有安全邊際，你去投了，它繼續(xù)跌，低于安全邊際更應(yīng)該去投。長期看收益很不錯，但短期會面臨一定的困境。所以說很多人是很難去做逆向投資的，低估和逆向是少數(shù)派。

《紅周刊》：能否為我們的投資者推薦一本對您影響比較大的書？

曹名長：巴菲特和格雷厄姆對我的影響都比較大，如果說書的話，我推薦《鄧普頓教你逆向投資》。每個投資者的情況不一樣，不同時期可以看不同的書，這本書適合剛?cè)腴T或者說年輕的投資者去看。

逆向本身也有風(fēng)險，舉一個例子，如果加杠桿做投資，市場比你想象的跌得更久、跌得更多，這個時候可能會爆倉，那么最重要的是先“活下來”。所以，特別需要提醒的事，用逆向投資方法的話，投資者一定要保持有現(xiàn)金流，保證不會被迫退場。

長期創(chuàng)造超過預(yù)期的價值公司其實很少 對于特別好的行業(yè)和公司可以容忍稍貴

白酒本身是一個比較好的行業(yè)，龍頭公司又是好公司，其實按道理來說，股價只是稍微貴一點，它確實是能創(chuàng)造超過你想象的價值，確實也可以繼續(xù)持有。

《紅周刊》：您怎么理解價值投資和長期投資的關(guān)系。實踐中，您是如何把握股票的賣點呢？

曹名長：長期投資可能是價值投資，價值投資也不一定是長期投資。價值投資最關(guān)鍵是把握有安全邊際的公司。長期投資，必須符合安全邊際這一條才是價值投資。

是否長期持有，首要看市場的波動不是很大。從短期角度看，比如說假設(shè)這家公司值一個億，本來五千萬有安全邊際去買了，突然市場一波動變成五個億，那就沒有安全邊際了，這時還拿著就不是價值投資。其次，若想一直持有一家公司，前提是這家公司能長期創(chuàng)造價值，甚至長期總是創(chuàng)造超預(yù)期的價值。這樣的公司，稍微估值貴一點也值得持有，但這樣的公司很少。

投資了一家比較有安全邊際的公司，什么時候賣出呢？也有兩種可能，一種是當(dāng)短期價格大幅上漲，價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過實際價值時。第二種，它即使沒有漲甚至還跌了，但它的基本面變差了，使其未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流沒有原來估算的那么多，此時，股價雖然沒跌或者只跌了一些，也沒安全邊際，也可以退出了。

《紅周刊》：順著這一話題，比如白酒龍頭股，我采訪過的基金經(jīng)理大多都認(rèn)為自己賣早了，這類股票您是否覺得應(yīng)該給予更高的估值容忍度呢？

曹名長：這就是我剛說的，本身好公司或者好行業(yè)是很少的，白酒本身是一個比較好的行業(yè)，龍頭公司又是好公司，其實按道理來說，股價只是稍微貴一點，它確實是能創(chuàng)造超過你想象的價值，確實也可以繼續(xù)持有。

回頭來復(fù)盤，對于特別好的行業(yè)和公司，是可以持有時間長一點，如果一直不是很貴或只是稍微貴一點，可以一直持有，雖然這種公司很少，但如果找到了并在比較低的時候買入，就可以持有更長時間。

另外還有一種方法，就是在市場上尋找可替代的、估值低和安全邊際更高的品種。這兩種投資都可以嘗試，這跟價值投資的方法并不矛盾。

房地產(chǎn)行業(yè)有Alpha機(jī)會 汽車零配件和部分新能源細(xì)分行業(yè)有Beta機(jī)會

地產(chǎn)行業(yè)有Alpha機(jī)會，整個汽車零配件行業(yè)和新能源整體產(chǎn)業(yè)如光伏、風(fēng)電等未來都有Beta機(jī)會。

《紅周刊》：很多人會為究竟應(yīng)該追逐貝塔還是阿爾法苦惱，您是如何平衡兩者之間關(guān)系的？當(dāng)前市場環(huán)境應(yīng)該如何取舍？

曹名長：Alpha一般指公司能夠有超越行業(yè)的收益率。Beta一般聚焦于賽道，指行業(yè)、板塊有比較好的收益。我們的投資框架主要選取有安全邊際的成長性公司，是自下而上做投資。因為多是在一些不是高速增長的行業(yè)去做投資，大部分都應(yīng)該是Alpha。但也不排除兩種情況會有Beta：一是行業(yè)本身可能很長時間沒增長或很低增長，但某個時候整體經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化，這個行業(yè)會因為有新的需求出現(xiàn)增長，如現(xiàn)在的化工、有色。當(dāng)新能源車發(fā)展需要設(shè)備，讓這些傳統(tǒng)的行業(yè)產(chǎn)生了新的需求，這都可能會有Beta機(jī)會。

還有，比如一個長期高增速的行業(yè)在短期出現(xiàn)困難，這時它可能會被市場“拋棄”，但這時行業(yè)的相關(guān)公司估值也符合我們的投資要求，自身增速也很好，我們也會投資。我們投時沒有Beta，但投了以后其所屬行業(yè)恢復(fù)了正常的增長，那我們也會享受Beta的收益。

《紅周刊》：能否進(jìn)一步以具體行業(yè)舉例來談?wù)劗?dāng)下Alpha和Beta的機(jī)會？

曹名長：Alpha比如現(xiàn)在的地產(chǎn)行業(yè)。

至于Beta，整個汽車零配件行業(yè)或是未來有Beta機(jī)會的行業(yè)。很多汽車零配件原來給傳統(tǒng)汽車行業(yè)做配套增速很低。但整個汽車行業(yè)由傳統(tǒng)汽車往新能源汽車甚至于智能汽車大發(fā)展，制造的過程仍需要零配件廠商去做的。目前，相比傳統(tǒng)汽車行業(yè)的地位，新能源汽車的行業(yè)地位在提升，整個汽車零配件行業(yè)增速會向上走，因此這是一個未來有Beta的行業(yè)。

除了新能源汽車，還有新能源整體產(chǎn)業(yè)，如光伏、風(fēng)電等都有Beta機(jī)會。這些增速很高、估值很高的產(chǎn)業(yè)最近跌幅較大，被“拋棄”源于大家覺得它未來可能會有問題。但實際上我們研究后認(rèn)為需求可能還會有比較好的增長，未來可能也會有Beta。經(jīng)歷一輪下跌，估值也符合投資的要求，

看好未來三個季度的市場機(jī)會 短期看好“穩(wěn)增長”長期看好中小制造

好公司有好價格才是好股票。中短期看好“穩(wěn)增長”的新老基建、地產(chǎn)。長期看好“專精特新”公司，還有汽車零配件、機(jī)械、輕工等行業(yè)。

《紅周刊》：剛才聊的主要是價值投資的方法，那么現(xiàn)在假設(shè)您要做成長股的投資，您會在投資上做出哪些改變呢？

曹名長：行業(yè)很重要，如果考慮成長領(lǐng)域的公司，那么它不僅僅要公司成長性好，還需要處在一個好的行業(yè)中。若行業(yè)本身成長性一般，甚至沒有成長，而公司增速很快，很快就沒有成長空間了。

如果本身所處行業(yè)很景氣，但估值不低，我也不會參與，而在公司短期遇到困難估值調(diào)整到比較低的位置，有安全邊際時我會介入。即便是研究這種偏成長的公司或者行業(yè)，我也希望能買到比較低的估值和價格。

寧愿錯過，不愿做錯。如果沒有安全邊際，那么一旦看錯它的成長性，或者環(huán)境發(fā)生變化使得其成長性消失，那么很容易發(fā)生估值和業(yè)績雙殺，面臨較大風(fēng)險。

《紅周刊》：投資者常常會被好公司、好股票、好價格等概念混淆，同時面對紛繁復(fù)雜的財務(wù)指標(biāo)無從下手，對此您的建議呢？

曹名長：有一個說法是好公司不一定是好股票，好股票也不一定是好公司，要有安全邊際才是好股票。當(dāng)然好公司是好股票的概率稍微更大一些。

所以要去選好公司，但我認(rèn)為不一定非要選極好的公司，極好的公司本身就非常少，而好公司很多。估值低、安全邊際高，就是好股票。從擇股的財務(wù)指標(biāo)來說，除了收入、盈利等相關(guān)指標(biāo)外，現(xiàn)金流也是一個很重要的指標(biāo)。如果說一家公司長期都創(chuàng)造不了什么現(xiàn)金流，那就要謹(jǐn)慎了。

不過，任何一個指標(biāo)都要一分為二地去分析，如果在擴(kuò)張期（比如為了提高市占率），現(xiàn)金流不好可能是暫時的。但一個公司如果進(jìn)入成熟期，還沒有什么現(xiàn)金流，那么其價值是值得懷疑的。所以，對于低估值價值投資來說，股息率指標(biāo)甚至比PE、PB更重要。

《紅周刊》：二季度即將到來，展望年內(nèi)后面三個季度，您認(rèn)為投資者應(yīng)該進(jìn)攻還是應(yīng)該防守呢？具體您看好的行業(yè)包括哪些呢？

曹名長：我比較看好未來三個季度的市場機(jī)會，盡管經(jīng)濟(jì)仍然面臨較大的壓力，但國家穩(wěn)增長的決心是很大的。

中短期我看好跟“穩(wěn)增長”相關(guān)的行業(yè)板塊，不管是新基建還是老基建，包括地產(chǎn)，都與此有關(guān)。長期，我們看好中小制造業(yè)，如“專精特新”公司，還有汽車零配件、機(jī)械、輕工等行業(yè)。中小制造業(yè)本身估值很低，又能分享包括新需求帶來的增長，成長性也會比較好。

當(dāng)然還是要做好最壞的打算，不能不顧后果地進(jìn)攻。

今天聊的都是站在當(dāng)下時點的觀點，隨著市場環(huán)境的變化，有些觀點也會有所調(diào)整。

看基金經(jīng)理最好經(jīng)歷兩個牛熊周期 規(guī)模不是最主要的考量因素

選擇一個基金經(jīng)理的產(chǎn)品，主要考量競爭力、長期業(yè)績、風(fēng)險偏好等，規(guī)模并不是最主要的考量因素

《紅周刊》：最后再和您聊聊選基金的話題，前段時間因為基金凈值波動較大，不少基民在選擇基金時特別迷茫。作為任職超過15年的基金經(jīng)理，您對此如何看？對于一路追隨您的基民，目前有何忠告？

曹名長：價值投資的三點，對于基民也適用。看基金經(jīng)理是否有競爭力，首先要看長期業(yè)績。而且至少要看兩個周期或者是經(jīng)歷了兩個周期以上，七到十年，才能看出長期業(yè)績好與壞。

第二要研究他的業(yè)績好是通過什么做出來的？是不是符合價值投資標(biāo)準(zhǔn)，或者別的標(biāo)準(zhǔn)？好業(yè)績是不是可以重復(fù)？

最后一個，有沒有安全邊際，雖然研究基金經(jīng)理去算持倉的估值很難。但通過前面兩個要素的判斷，在基金經(jīng)理被市場“冷落”時去持有其基金，是比較好的時機(jī)。因為本身基金經(jīng)理會用安全邊際去選股做價值投資，當(dāng)基金投資者在比較低的位置進(jìn)場時，可以相對來說可以長期持有。

《紅周刊》：圈內(nèi)常說規(guī)模是業(yè)績的天敵，而平衡規(guī)模和業(yè)績的關(guān)系似乎很難，對此您的看法和建議呢？

曹名長：如果一個基金經(jīng)理的規(guī)?？焖贁U(kuò)張，就代表市場特別認(rèn)同他。但正如剛才所說，是否選擇一個基金經(jīng)理的產(chǎn)品，主要考量競爭力、長期業(yè)績、風(fēng)險偏好等，規(guī)模并不是最主要的考量因素。

因為每位基金經(jīng)理的風(fēng)格不一樣，如果是高換手的基金產(chǎn)品，規(guī)模小一些更合適，如果這只基金主要投資的是大公司，換手率也偏低，那么他的規(guī)模容量就會更大一些。

《紅周刊》：您所管理的四只公募基金產(chǎn)品，風(fēng)格差異明顯，在近期的市場環(huán)境下，您是如何控制好組合回撤的呢？

曹名長：控制回撤確實很難，因為市場波動有時會很極端。這也是為何要去選估值低又有成長性的標(biāo)的。

因為虧損有兩個來源，要么估值很高，要么業(yè)績沒增長或負(fù)增長。但即使估值不高業(yè)績又有增長，也無法排除短期出現(xiàn)的較大波動。但這種波動不會涉及到價值本身，屬于短期回撤。類似這樣的回撤，真的很難把它完全控制得好。在投資時，配置比較多的行業(yè)，分散到公司，整體波動就可能略小一些，稍微可以控制好回撤。

當(dāng)然，從價值投資的本質(zhì)出發(fā)，不要太在意回撤。像中歐恒利，是可以配置港股的基金，而且是封閉的，雖然說港股最近也跌了特別多，但從低估值、安全邊際的角度來說，確實很多港股特別便宜、安全邊際高。雖然短期不一定上漲，但長期到了安全邊際特別高的階段，最終它仍有機(jī)會實現(xiàn)價值。

此外，股票型基金的凈值波動本身會比較大，如果希望波動小一些，可以考慮混合型基金，或者做個資產(chǎn)配置。