桂良軍，張金越

(山東工商學院 a.統(tǒng)計學院；b.會計學院，山東 煙臺 264005)

一、引言

現(xiàn)金作為企業(yè)一項流動性最強的資產(chǎn)，靈活性極大，對企業(yè)的生存發(fā)展至關重要。2020年全面爆發(fā)的新冠肺炎疫情對我國經(jīng)濟發(fā)展造成巨大沖擊，肖土盛研究發(fā)現(xiàn)[1]，疫情之前上市公司的現(xiàn)金持有已處在一個非常低的水平，多數(shù)企業(yè)因資金短缺瀕臨破產(chǎn)。由于現(xiàn)代資本市場的不完善，企業(yè)面臨多重融資約束，因此持有一定數(shù)量的現(xiàn)金可滿足日常生產(chǎn)經(jīng)營需要的交易動機。而且當經(jīng)濟政策不確定性增加時，企業(yè)會增加持有預防性需求的現(xiàn)金[2]。然而，在代理理論下，企業(yè)持有過多現(xiàn)金更容易被管理層操縱，用以滿足個人私欲，引發(fā)過度投資行為[3]，長期業(yè)績會變差[4]。因此，如何權衡現(xiàn)金持有的收益和成本，做出合理的現(xiàn)金持有決策是一項重要的議題。

已有研究發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)普遍具有較高的融資約束，融資機會少且融資成本高，由此推理家族控制的企業(yè)現(xiàn)金持有水平較高[5-6]。但目前學術界關于家族控制權和企業(yè)現(xiàn)金持有水平的關系存在兩種不同的聲音。一種觀點認為，家族控股股東可能與中小股東產(chǎn)生“聯(lián)盟效應”，股東并不會通過侵占的方式掏空上市企業(yè)，而使得家族控制權與現(xiàn)金持有水平負相關[7]。另一種觀點認為，家族控股股東利用控制權增強效應對企業(yè)形成超額控制，往往以高額持現(xiàn)的方式掏空企業(yè)，使得超額控制權與現(xiàn)金持有水平正相關[8]。然而，現(xiàn)有研究忽視了驅(qū)動家族企業(yè)財務行為的非經(jīng)濟因素——社會情感財富。鑒于此，本文從社會情感財富理論的角度，為佐證家族控制權與現(xiàn)金持有水平的關系提供新的依據(jù)。此外，由于不同控制類型的家族企業(yè)獲取控制權的途徑不同，在對社會情感財富的維護上可能存在差異，故本研究繼續(xù)探索控制類型對家族控制權與企業(yè)現(xiàn)金持有水平之間關系的一次調(diào)節(jié)效應，并在此基礎探討政治關聯(lián)發(fā)揮的二次調(diào)節(jié)效應。

本文可能的貢獻在于：(1)本文基于社會情感財富理論，對家族控制權如何影響企業(yè)現(xiàn)金持有提供新的認識角度，在對現(xiàn)有研究進行擴展的同時豐富了有關現(xiàn)金持有影響因素的文獻。(2)本文試圖探索影響家族控制權和現(xiàn)金持有水平的多重調(diào)節(jié)機制。在關注了控制類型差異所起到的調(diào)節(jié)作用后又進一步研究政治關聯(lián)的二次調(diào)節(jié)作用，擴展研究深度。(3)本文深入挖掘家族控制權對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響機制，并對其現(xiàn)金持有的經(jīng)濟后果進行檢驗，形成了家族控制權與現(xiàn)金持有研究的完整路徑，以期完善相關領域文獻。

二、理論分析與假設提出

(一)家族控制權與企業(yè)現(xiàn)金持有

社會情感財富理論強調(diào)家族成員從企業(yè)中獲得的用以滿足自身情感需求的非經(jīng)濟效用。Berrone將此具體劃分為五個維度，主要包括家族的控制力和影響力、成員對企業(yè)的認同感、緊密的社會關系、成員的情感依戀和家庭關系的延續(xù)[9]。隨著涉入企業(yè)的家族成員人數(shù)愈多，家族所掌有的控制權力愈強，社會情感財富滲透到企業(yè)內(nèi)部財務決策的程度也就愈深，從而將不同程度的影響企業(yè)持現(xiàn)的水平。首先，相比其他類型的企業(yè)，家族企業(yè)普遍被認為具有較高的融資約束，這種較高的約束力不僅來源于產(chǎn)權差異引發(fā)的信貸歧視，還與其本身的外部融資意愿緊密相關[10]。債務融資可能的破產(chǎn)清算風險以及股權融資外部投資者的引入都會造成家族控制權的旁落。故為了維持控制優(yōu)勢，家族企業(yè)更多的使用內(nèi)源融資而較多的持有現(xiàn)金。其次，家族企業(yè)需要與外部利益相關者建立聯(lián)系、提高企業(yè)的聲譽和公眾形象來增強成員對企業(yè)的認同與情感依戀，因而更注重長期導向戰(zhàn)略。其有強烈的動機履行環(huán)境責任、參與捐贈來表現(xiàn)出較好的社會責任感。而可利用資金假說指出，社會責任動機取決于企業(yè)的可支配性財務資源。故家族企業(yè)這一戰(zhàn)略性目標對企業(yè)的現(xiàn)金儲備提出了較高的要求。最后，家族為了實現(xiàn)對企業(yè)長久的控制必然期望企業(yè)跨代延續(xù)。代際傳承階段因創(chuàng)始人即將退出，利益相關者關系重建等具有極大的不確定性[11]，復雜問題的不斷出現(xiàn)導致經(jīng)營現(xiàn)金流波動的風險上升。此時企業(yè)的風險承受能力較弱而為了規(guī)避未來可能發(fā)生的風險會持有充足的現(xiàn)金儲備。綜上，家族企業(yè)的高持現(xiàn)行為可從社會情感財富的多個維度來解釋。當家族對企業(yè)的控制權增強時，成員越可能將企業(yè)視為家族的縮影，其保護社會情感財富的愿望隨之增強，從而現(xiàn)金持有的動機和水平不斷強化。因此本文提出假設H1：家族控制權越高，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越高。

(二)控制類型的調(diào)節(jié)作用

家族企業(yè)的形成有兩種方式。一種是創(chuàng)始人及其家族親自創(chuàng)立并推進上市，他們是企業(yè)核心業(yè)務的創(chuàng)立者；另一種方式是通過股權轉(zhuǎn)讓、借殼上市或者兼并等方式實現(xiàn)對上市公司的控制[12]。前者被定義為創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)，后者被定義為非創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)。對于創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)，創(chuàng)始人及其家族成員將企業(yè)“一手帶大”，對企業(yè)傾注的大量精力和情感而使得企業(yè)內(nèi)部形成的社會情感財富較多。其更看重企業(yè)的控制權，對外部資金排斥而降低外源融資意愿。而家族的利他傾向?qū)е聦Τ蓡T的縱容有損企業(yè)財務目標的實現(xiàn)，從而削弱其外部融資能力。并且，創(chuàng)業(yè)型家族更加重視長期導向，較為珍視成員對家族的認同和評價而注重維護企業(yè)的聲譽和外部形象，從而增加了為實行社會責任戰(zhàn)略而儲備的現(xiàn)金。此外，創(chuàng)業(yè)家族更可能希望企業(yè)跨代延續(xù)，而傳承將企業(yè)引入風險旋渦，[13]此時創(chuàng)業(yè)家族風險承受能力更弱且規(guī)避風險的意識更強，表現(xiàn)在財務上行為更為保守，現(xiàn)金持有的水平可能更高。

對于非創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)而言，其更為關注經(jīng)濟利益而不是情感收益，往往不會為了維護控制權而排斥外來資金。他們樂意引入職業(yè)經(jīng)理人進行管理，企業(yè)運作效率較高且經(jīng)濟效益良好，故具有較強的外部融資能力。但其更關注企業(yè)的短期利益，缺乏長期規(guī)劃，考慮更多的是如何從企業(yè)中牟利，可能不會長遠謀劃預先儲備資金用于實施社會責任戰(zhàn)略和代際傳承。此外，非創(chuàng)業(yè)型家族為了獲取私有收益，有動機選擇投資回報大且風險較高的項目來提高企業(yè)業(yè)績。故非創(chuàng)業(yè)型家族的風險承擔水平高，內(nèi)部現(xiàn)金留存較少。因此，本文提出假設H2：家族控制權和現(xiàn)金持有水平的正向關系在創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)中更顯著。

(三)政治關聯(lián)的二次調(diào)節(jié)作用

在當前的制度環(huán)境下，民營企業(yè)由于固有的所有制缺陷，在獲取信貸支持和關鍵性資源等各方面都受到嚴重的歧視，對于公司治理較為特殊的家族企業(yè)而言，這種歧視更明顯。因此，家族企業(yè)通過各種途徑建立政治關聯(lián)的現(xiàn)象比較普遍。對于創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)而言，建立政治關聯(lián)能削弱現(xiàn)金持有的預防性動機，從而降低現(xiàn)金持有水平。首先，政治資源以及由此帶來的社會資源不僅使創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)有機會享受政府部門的稅收優(yōu)惠[14]，獲得更多的政府補助，提高了外部融資能力，而且降低企業(yè)被并購和掠奪的風險，使得創(chuàng)業(yè)家族維持企業(yè)控制權成為可能，提高其外部融資意愿。其次，建立政治關系彰顯了企業(yè)的外部社會聲望，表現(xiàn)出企業(yè)家更強的社會關系。政治頭銜的高低和榮譽的多少是家族社會身份和經(jīng)營能力的代表，可以作為家族企業(yè)社會情感財富的重要補充[15]。因此，企業(yè)不需要慈善捐贈等額外的“耗財”方式來提高聲譽和形象，并節(jié)省了為營造成員對企業(yè)的認同和依戀感所必要的開支。此外，研究表明，企業(yè)的風險承受能力在很大程度上受其資源獲取能力的影響。政府關系網(wǎng)絡所帶來的資源在一定程度上弱化了企業(yè)未來現(xiàn)金流波動的不確定性，從而增強了創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)的風險承受能力。在此情境下，企業(yè)內(nèi)部可能減少持有盈利性較差的現(xiàn)金資產(chǎn)。綜上，在創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)中，政治關聯(lián)的建立減弱了控股家族為維護社會情感財富而持有現(xiàn)金的預防性動機，從而減少現(xiàn)金持有。基于此，本文提出假設H3：政治關聯(lián)削弱了控制類型對家族控制權與企業(yè)現(xiàn)金持有水平之間正相關關系的增強效應，即相較于未建立政治關聯(lián)的創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)，建立政治關聯(lián)的創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)中家族控制權對企業(yè)現(xiàn)金持有的正向效應將減弱。

根據(jù)上述假設，本文研究框架如圖1所示。

圖1 研究框架

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2013—2020年滬深交易所的A股上市公司為初始樣本。之所以將2013年作為樣本數(shù)據(jù)的起始年份，是源于2012年對上市公司行業(yè)分類進行重新修訂，而本文的研究涉及到滯后一期的數(shù)據(jù)。因此為了排除行業(yè)因素的干擾，以2013年作為初始年份展開研究。在此基礎上將滿足實際控制人能追溯到自然人或家族且除實際控制人之外至少有一名親屬關系的家族成員持股或參與企業(yè)管理條件的企業(yè)定義為上市家族企業(yè)。為提高數(shù)據(jù)的有效性，刪除金融類、ST和*ST類以及主要財務數(shù)據(jù)異?；蛉笔У臉颖?。最終得到7763個有效觀測值。相關數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。本文對研究所涉及的主要連續(xù)變量均進行1%及99%的縮尾處理。

(二)變量定義

1.被解釋變量

現(xiàn)金持有水平Cash：借鑒楊興全的研究[16]，本文以貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)的和與總資產(chǎn)與貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)的差的比值來衡量現(xiàn)金持有水平。

2.解釋變量和調(diào)節(jié)變量

家族控制權FC：本文借鑒陳志軍的研究[17]，采用連續(xù)變量法，以實際控制人擁有的上市公司的控制權比例來衡量。

控制類型Ffirm：根據(jù)家族企業(yè)取得控制權的不同方式形成虛擬變量。由創(chuàng)始家族成立并上市的企業(yè)為創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)，F(xiàn)firm取值為1，否則為0。

政治關聯(lián)Poli：本文以家族企業(yè)實際控制人是否兼有政治身份作為衡量指標，若其實際控制人現(xiàn)任或曾任各級黨代表、人大代表、政協(xié)委員或者政府官員，Poli取值為1，否則為0。

3.控制變量

參照已有研究[18-19]，選取企業(yè)規(guī)模Size(企業(yè)期末總資產(chǎn)的自然對數(shù))、資產(chǎn)負債率Lev(總負債/總資產(chǎn))、資產(chǎn)報酬率Roa(經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額/總資產(chǎn))、現(xiàn)金流量Cfo(經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額/總資產(chǎn))、資本支出Cap(資本支出/總資產(chǎn))、股利分配Div(虛擬變量，若該年度公司分配股利，取值為1，否則為0)、獨立董事比例Inde(獨立董事人數(shù)/董事會人數(shù))進行控制。另外還控制了年份(Year)和行業(yè)(Ind)固定效應。

(三)模型設計

借鑒已有文獻，構(gòu)建方程(1)檢驗家族控制權對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響：

Cash=α0+α1FC+α2Controls+∑Year+∑Ind+ε。

(1)

為檢驗控制類型對家族控制權與現(xiàn)金持有水平關系的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建方程(2)。同時，本文根據(jù)控制類型的不同，將樣本分為創(chuàng)業(yè)型和非創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)兩組，進行分組回歸。

Cash=α0+α1FC+α2Ffirm+α3FC×Ffirm+α4Controls+∑Year+∑Ind+ε。

(2)

為檢驗政治關聯(lián)的二次調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建方程(3)：

Cash=α0+α1FC+α2Ffirm+α3Poli+α4FC×Ffirm+α5FC×Poli+α6Ffirm×Poli+α7FC×Ffirm×Poli+α8Controls+∑Year+∑Ind+ε。

(3)

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表1列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表1中可以看出，現(xiàn)金持有水平的均值為0.273，這與曾春華和閆明采用相同的現(xiàn)金持有水平的衡量方式得出的平均值[20]大體一致。其最大值為1.688，最小值0.02，說明不同企業(yè)的現(xiàn)金持有水平存在顯著差異。家族控制權均值為0.393，表明在家族企業(yè)中，實際控制人擁有的控制權相對較高。在控制類型中，創(chuàng)業(yè)家族企業(yè)占大多數(shù)，比例高達80%，與黃昌富和莫停得到的結(jié)論[21]是相吻合的，符合我國家族企業(yè)的現(xiàn)狀。樣本中有39.1%的企業(yè)建立了政治關聯(lián)，說明家族企業(yè)建立政治關聯(lián)的現(xiàn)象比較普遍。

(二)相關性與單變量分析

表2列示了主要變量之間的Pearson相關系數(shù)。從中可見，家族控制權和企業(yè)現(xiàn)金持有水平在1%的水平上顯著正相關，初步驗證了假設H1。各控制變量大多與被解釋變量存在顯著的相關關系，表明在多元回歸分析中有必要控制這些變量的影響?？刂谱兞恐g的相關系數(shù)大多小于0.5，說明變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。同時，方差膨脹因子測試的結(jié)果均在10以下，進一步說明研究模型不存在嚴重的多重共線性問題。此外，本文還進行了組間差異檢驗。將家族控制權高于年度行業(yè)中位數(shù)的樣本歸為家族控制權較高組，低于年度行業(yè)中位數(shù)的樣本歸為家族控制權較低組。單變量檢驗的結(jié)果如下：家族控制權較高組的現(xiàn)金持有水平的均值比較低組高0.05，T檢驗表明，兩組均值在1%的水平上存在顯著差異；同時，較高組現(xiàn)金持有水平的中位數(shù)比較低組高0.022，兩者的差異也在1%的水平上顯著。以上結(jié)果符合假設H1的預期。

表1 描述性統(tǒng)計表(N=7763)

表2 主要變量的相關系數(shù)

(三)多元回歸分析

1.家族控制權與企業(yè)現(xiàn)金持有水平

針對前文提出的假設H1，本文采用模型(1)來檢驗家族控制權對現(xiàn)金持有水平的影響。實證結(jié)果報告在表3中。列(1)單獨考慮了家族控制權對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。結(jié)果表明，F(xiàn)C的系數(shù)在1%的水平上顯著為正。列(2)的實證結(jié)果說明，在考慮了控制變量的影響后，家族控制權仍對現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生正向影響，支持了假設H1，且模型的擬合效果明顯增強。此外，控制變量中，資產(chǎn)報酬率(Roa)、現(xiàn)金流量(Cfo)和股利分配(Div)與現(xiàn)金持有顯著正相關，企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Lev)和資本支出(Cap)與現(xiàn)金持有顯著負相關，其回歸結(jié)果與以往研究保持一致。

2.控制類型和政治關聯(lián)的調(diào)節(jié)作用

表3 多元回歸結(jié)果

表3中的(3)(4)(5)列報告了假設H2的檢驗結(jié)果。首先采用模型(2)構(gòu)建家族控制權與控制類型的交乘項(FC×Ffirm)對全樣本進行回歸。從表3中的列(3)可以看出，交乘項的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明控制類型的調(diào)節(jié)作用顯著存在，支持假設H2。為了使結(jié)論更具說服力，本文還使用模型(1)進行分樣本檢驗。表3中的列(4)、列(5)展示了具體的回歸結(jié)果。其中，在創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)中，家族控制權和現(xiàn)金持有水平的回歸系數(shù)為0.206，在1%的水平上顯著正相關；而在非創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)中，家族控制權和現(xiàn)金持有水平的回歸系數(shù)和顯著性水平明顯小于前者。采用費舍爾組合檢驗后得到經(jīng)驗p值0.043，在5%的水平上顯著，證實了兩組回歸系數(shù)之間的差異性?？偠灾?，該結(jié)果證實了假設H2，這表明相比非創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)，創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)由于保護社會情感財富而增加現(xiàn)金持有的預防性動機更強。進一步檢驗政治關聯(lián)是否存在二次調(diào)節(jié)作用。表3的列(6)是對政治關聯(lián)的二次調(diào)節(jié)作用進行檢驗的結(jié)果。回歸結(jié)果顯示，F(xiàn)C、Ffirm和Poli的三乘交互項與Cash在1%的水平上顯著為負，即政治關聯(lián)對創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)的控制權和現(xiàn)金持有的正向影響起到削弱作用，驗證了假設H3。這表明，政治關聯(lián)的存在減弱了創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)現(xiàn)金儲備的預防性動機。

表4 穩(wěn)健性檢驗：替換被解釋變量(Adjcash)

3.穩(wěn)健性檢驗

(1)替換被解釋變量

借鑒黎文靖和嚴嘉怡的做法[22]，本文使用經(jīng)年度行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的現(xiàn)金持有水平(Adjcash)作為被解釋變量。回歸后的具體的結(jié)果如表4所示，所得結(jié)果與前文基本一致。

(2)傾向得分匹配法(PSM)

采用PSM消除可能存在的內(nèi)生性問題。使用二分法將連續(xù)變量轉(zhuǎn)換為虛擬變量，選用模型中所有控制變量作為協(xié)變量，采用最近鄰、一對一有放回的匹配方法。最后使用配對成功的樣本重新回歸。如表5，所得結(jié)果無較大改變。

表5 穩(wěn)健性檢驗：PSM

(四)進一步分析

1.影響機制分析

前文理論分析部分在論述家族控制權對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響時，主要提出了三種可能的影響路徑，即增加企業(yè)融資約束、實施更多的社會責任戰(zhàn)略以及降低風險承擔能力。為驗證此邏輯是否成立，接下來本文采用溫忠麟的中介效應模型[23]對這三個機制分別進行驗證。其中，借鑒劉莉亞等的做法[24]，本文構(gòu)建SA指數(shù)來度量企業(yè)的融資約束，SA越大，表示融資約束越嚴重。社會責任戰(zhàn)略(CSR)指標取自和訊網(wǎng)發(fā)布的企業(yè)社會責任綜合評分。風險承擔能力(Risk)借鑒何瑛的做法[25]，使用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的企業(yè)盈余的三年標準差來衡量。表6至表8分別匯報了三種機制的中介效應回歸結(jié)果?？梢钥闯?，在全樣本中，逐步檢驗回歸法和SobelZ值均驗證了三種中介效應的存在。隨之進一步地探索在創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)和非創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)中這三種機制是否成立。三個表的后四列可以看出，中介作用在創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)樣本中成立，而在非創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)中，逐步檢驗回歸法和SobelZ值均不支持。表明隨著家族控制權增強，企業(yè)的融資約束越嚴重，風險承擔能力越弱，但越更多地實施社會責任戰(zhàn)略，因此增加了儲備現(xiàn)金的預防性動機，進而持有較多的現(xiàn)金，且這一路徑在創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)中更顯著。

表6 機制分析：融資約束

表7 機制分析：社會責任戰(zhàn)略

表8 機制分析：風險承擔能力

2.現(xiàn)金持有的價值效應

前文已驗證在家族企業(yè)中，隨著控制權的增加，企業(yè)會持有更多的現(xiàn)金。那么這種出于維護社會情感財富的考量而持有較多現(xiàn)金的行為是否能給企業(yè)增加價值呢？因此本文有必要對現(xiàn)金持有的價值效應進一步分析。參考楊興全的價值回歸模型[26]，運用模型(4)對現(xiàn)金持有的價值予以檢驗。主要的解釋變量為FC×Cash，結(jié)果匯總在表9中。

Vt=β0+β1CFt+β2dCFt+β3dCFt+1+β4dNAt+β5dNAt+1+β6It+β7dIt+β8It+1+β9Dt+β10dDt+β11dDt+1+β12CAPt+β13dCAPt+β14dCAPt+1+β15dVt+1+β16Cash+β17FC+β18FC×Cash+∑Year+∑Ind+ε 。

(4)

從表9的結(jié)果可以看出，交乘項FC×Cash的回歸結(jié)果在1%的水平上顯著為負，表明當家族控制權越高時，企業(yè)持有較多的現(xiàn)金反而降低了企業(yè)價值。依據(jù)因維護社會情感財富而持有現(xiàn)金的預防性動機，現(xiàn)金持有能夠帶來積極效應，這似乎與結(jié)論相悖。然而，社會情感財富分為約束型和延伸型兩種表現(xiàn)形式，其中約束型注重避免家族財富的損失，風險承受能力較弱，往往使企業(yè)錯失投資機會；而延伸型更注重長期導向，傾向于實施更多的長期導向戰(zhàn)略來保持與外部利益相關者利益的同步性。故從這個角度看，家族企業(yè)持有較多的現(xiàn)金用于社會責任戰(zhàn)略是能夠提升企業(yè)價值的。對于融資約束而言，其現(xiàn)金持有具有更高的價值所隱含的條件是，融資約束公司通過持有現(xiàn)金緩和了投資不足以使投資更有效[27]。但這對于家族企業(yè)來說顯然是不成立的，原因在于家族較高的控制權更容易產(chǎn)生風險規(guī)避傾向而降低投資效率。也就是說，隨著家族控制權的增強，企業(yè)持有較多的現(xiàn)金用于社會責任戰(zhàn)略所產(chǎn)生的正向價值效應不足以抵消因風險承受能力弱而導致的投資不足所產(chǎn)生的負向價值效應，使得現(xiàn)金配置效率較差，因此降低了其持有價值。

表9 現(xiàn)金持有價值回歸結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

在當前的經(jīng)濟背景下，家族企業(yè)已經(jīng)受到越來越多關注。本文以2013—2020年滬深A股上市家族企業(yè)為研究對象，實證檢驗發(fā)現(xiàn)，隨著家族控制權的增強，企業(yè)會持有更多的現(xiàn)金，并且這種現(xiàn)象在創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)中更明顯。但政治關聯(lián)起到二次負向調(diào)節(jié)的作用。影響機制結(jié)果表明，家族控制權通過增加融資約束、降低風險承擔能力以及實施更多社會責任戰(zhàn)略三個機制來強化現(xiàn)金持有的動機，從而增加現(xiàn)金持有。進一步研究家族企業(yè)現(xiàn)金持有的價值效應，發(fā)現(xiàn)隨著家族控制權的增強而持有較多的現(xiàn)金反而會給企業(yè)帶來負的價值效應。

研究結(jié)論說明：首先，理解家族企業(yè)的財務決策不能脫離社會情感財富理論；同時不同控制類型的家族企業(yè)，由于其取得控制權的途徑不同而使得企業(yè)財務決策存在差異，不能一概而論。其次，為維護社會情感財富的非經(jīng)濟目標使得家族企業(yè)財務行為較為保守，但是持有較多的現(xiàn)金而不把握對現(xiàn)金的優(yōu)化配置可能使企業(yè)價值達不到最優(yōu)，家族企業(yè)要在物質(zhì)經(jīng)濟效益和非經(jīng)濟情感收益之間努力尋求平衡。最后，政治關聯(lián)對企業(yè)具有資源優(yōu)勢，這也正是多數(shù)民營企業(yè)尋求政治關聯(lián)的初衷；但家族企業(yè)應該理性看待政治關聯(lián)，并清醒地認識到，要想成為行業(yè)競爭中的佼佼者，企業(yè)必須從自身出發(fā)，提高自身經(jīng)營能力，才能獲得長遠發(fā)展。