張浩瑋

（廣西大學(xué)工商管理學(xué)院，廣西 南寧 530000）

1997年中國證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司章程指引》，標(biāo)志著我國年報(bào)預(yù)約披露制度的出臺。該制度試圖緩解上市公司在年報(bào)法定披露日前扎堆披露的現(xiàn)象（王雄元，2008），進(jìn)一步提高上市公司信息披露的及時(shí)性與有用性。然而，在預(yù)約披露日期的約束下，仍有眾多公司公然違反承諾，晚于預(yù)約日期進(jìn)行披露。這一我國特有的信息披露制度下存在的特殊現(xiàn)象，為我國研究人員提供了獨(dú)特的研究視角?，F(xiàn)有研究分別從不同方面探討了年報(bào)預(yù)約披露延遲的影響因素與經(jīng)濟(jì)后果。王立彥等（2003）通過統(tǒng)計(jì)分析制度執(zhí)行當(dāng)年滬深A(yù)股上市公司延遲披露的情況，發(fā)現(xiàn)違背承諾的背后隱藏著非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見、利潤分配少與業(yè)績表現(xiàn)差等復(fù)雜原因。伍利娜等（2004）進(jìn)一步利用實(shí)證研究方法與模型構(gòu)建，驗(yàn)證了審計(jì)意見、事務(wù)所變更與利潤高低是影響上市公司選擇年報(bào)披露時(shí)間的重要因素。與早期研究集中于年報(bào)預(yù)約披露延遲的動(dòng)機(jī)不同，近年來研究人員的注意力逐漸轉(zhuǎn)移到延遲披露所帶來的經(jīng)濟(jì)后果?，F(xiàn)有研究分別從不同方面探討了年報(bào)預(yù)約披露延遲的經(jīng)濟(jì)后果。余玉苗等（2016）首先關(guān)注年報(bào)預(yù)約披露時(shí)滯與審計(jì)質(zhì)量之前的關(guān)系，認(rèn)為延遲披露所帶來的時(shí)間壓力損害了審計(jì)投入的有效性，進(jìn)而降低了年報(bào)審計(jì)質(zhì)量。謝盛紋等（2018）從債權(quán)人這一利益主體考察了年報(bào)預(yù)約披露延遲對企業(yè)債務(wù)融資成本的不利影響，證實(shí)了金融機(jī)構(gòu)等債權(quán)人能夠識別延遲披露傳遞出的公司風(fēng)險(xiǎn)信息，進(jìn)一步調(diào)整信貸決策。除了外部利益相關(guān)者的研究視角，王帆等（2020）探討了年報(bào)預(yù)約披露延遲對企業(yè)自身行為的影響，認(rèn)為披露延遲的企業(yè)面臨著更加嚴(yán)重的融資約束，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)資源不足，創(chuàng)新產(chǎn)出下降。上述研究證實(shí)預(yù)約披露延遲這一現(xiàn)象具有獨(dú)特的信息含量，向外界傳遞出公司利差的信號，損害企業(yè)聲譽(yù)。那么，向來注重企業(yè)聲譽(yù)的家族企業(yè)，在面臨延遲披露造成的問題時(shí)，是否會采取積極措施扭轉(zhuǎn)當(dāng)下不利局面，現(xiàn)有文獻(xiàn)鮮有涉及。

近年來CEO變更作為公司治理效率的替代變量，被用于研究在特定情形下，內(nèi)外部、正式與非正式機(jī)制的治理效果。其中眾多研究圍繞著公司信息披露丑聞的背景，對高管變更展開了一系列的研究。Hennes等（2008）利用經(jīng)過美國證監(jiān)會或司法部調(diào)查繼而進(jìn)行財(cái)務(wù)重述的公司樣本，驗(yàn)證了財(cái)務(wù)重述前后的13個(gè)月內(nèi)公司CEO與CFO均有更高的離職率。醋衛(wèi)華等（2011）以證監(jiān)會處罰的88家A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)在聲譽(yù)機(jī)制的作用下，丑聞公司傾向于利用解雇高管來挽回公司形象，重新獲得資本市場的信任。上述研究表明，在信息披露違規(guī)行為被揭露后，公司傾向于通過解雇在職高管向資本市場展現(xiàn)公司致力于提高治理效率的決心。社會情感財(cái)富理論指出，家族成員愿意犧牲部分經(jīng)濟(jì)利益以維護(hù)非經(jīng)濟(jì)效用，在面臨相同的情景時(shí)，商業(yè)邏輯與親屬邏輯并存的家族企業(yè)可能會做出不同的行為。那么，相比于非家族企業(yè)，家族企業(yè)年報(bào)預(yù)約披露延遲之后，是否會變更CEO？為了回答上述問題，本文選擇中國滬深A(yù)股2004年—2018上市家族企業(yè)為樣本進(jìn)行研究。

一、理論分析與研究假設(shè)

我國上市公司信息披露存在“好消息早，壞消息晚”的規(guī)律（陳漢文、鄧順永，2004；王雄元等，2008）。管理層無論是出于保住“飯碗”、維護(hù)聲譽(yù)等自利目的，還是與控股股東“合謀”，均有動(dòng)機(jī)通過延遲披露年報(bào)的方式為操縱信息爭取時(shí)間，減緩資本市場對“壞消息”的消極反應(yīng)。而信號傳遞理論認(rèn)為，晚于預(yù)約日期披露年報(bào)的行為向市場傳遞出公司業(yè)績差、信息不透明、代理成本高、審計(jì)質(zhì)量差（余玉苗等，2016）的信號，而投資者也能夠識別此信號并做出反應(yīng)。具體表現(xiàn)為年報(bào)披露延遲的企業(yè)將面臨更高的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（謝盛紋等，2017）、高額債務(wù)融資成本（謝盛紋等，2018），以及加劇企業(yè)的融資約束問題（王帆等，2020）。

根據(jù)社會情感財(cái)富理論，家族成員在決策時(shí)會兼顧經(jīng)濟(jì)目標(biāo)與非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。年報(bào)預(yù)約延遲披露不僅加劇融資約束，導(dǎo)致家族企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益受損，家族聲譽(yù)也由此遭受了一定程度的打擊。因此，在面臨年報(bào)預(yù)約披露延遲造成的一系列問題時(shí)，控股家族股東更有可能采取積極措施進(jìn)行應(yīng)對，而解雇在職高管則是轉(zhuǎn)移投資者視線、重塑企業(yè)外部形象與合法性的方式之一（Arthaud-Day et al.，2006；Chakravarthy et al，2014；張娟、邢文祥，2016；徐莉萍，2020）。

與控股家族恢復(fù)聲譽(yù)的非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)不同，非家族股東在年報(bào)預(yù)約披露延遲的情況下存在不同的行為邏輯。相比于家族股東，非家族股東處于絕對的信息劣勢地位。因此年報(bào)成為非家族股東了解企業(yè)日常經(jīng)營活動(dòng)、監(jiān)督管理層與控股股東的寶貴渠道。而年報(bào)披露不及時(shí)不僅會加劇二者之間的信息不對稱程度（謝盛紋等，2018），而且資本市場的消極反應(yīng)會進(jìn)一步損害非家族股東的利益。因此，在發(fā)生年報(bào)預(yù)約延遲披露之后，非家族股東為了避免自己的利益受到進(jìn)一步侵害，會通過“用手投票”“退出威脅”，甚至“用腳投票”的方式要求更換可能的責(zé)任人，即現(xiàn)任CEO。由于資本市場有可能將非家族大股東退出家族企業(yè)解讀為一種利差信號（余怒濤等，2021），進(jìn)而對公司股價(jià)造成影響，家族控股股東為了維護(hù)自身利益，也有動(dòng)機(jī)迎合非家族大股東的需求。

綜上所述，本文提出假設(shè)：

H：年報(bào)預(yù)約披露延遲顯著提高了家族企業(yè)CEO變更的比例。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取2004年—2018年期間在滬深A(yù)股的上市家族公司作為初始樣本，并執(zhí)行如下篩選程序：①剔除金融類企業(yè)；②剔除當(dāng)年ST、PT類企業(yè)；③剔除上市之前與上市當(dāng)年企業(yè)樣本；④剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于等于1的企業(yè)樣本；⑤剔除主要變量缺失的企業(yè)樣本。最終得到14188個(gè)觀測值。所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。為減輕異常值的影響，本文針對所有連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理。

（二）變量定義與選取

被解釋變量為CEO變更（CEO_turn）。借鑒已有研究，本文將CEO變更的窗口期設(shè)定為年報(bào)預(yù)約披露日期后3個(gè)月內(nèi)（Karpoff et al，2008）。若家族企業(yè)在年報(bào)預(yù)約披露日期之后3個(gè)月內(nèi)變更CEO，CEO_turn取1，否則為0。解釋變量為年報(bào)預(yù)約披露延遲（Delay1）。若家族企業(yè)當(dāng)年年報(bào)實(shí)際披露日期滯后于預(yù)約披露日期取1，否則取0。控制變量具體定義如下（詳見表1）：

（三）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)本文上述研究假設(shè)，構(gòu)建Logit模型如下：

三、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表格的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知（詳見表2），CEO_turn的平均值為0.044，說明樣本家族企業(yè)變更CEO的頻率較低。Delay1的均值為0.125，高于滬深A(yù)股上市公司平均水平（王帆等，2020），說明家族企業(yè)年報(bào)預(yù)約披露延遲現(xiàn)象更為普遍。

（二）回歸分析

根據(jù)表格的回歸結(jié)果可知（詳見表3），Delay1的回歸系數(shù)為0.659，在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說明年報(bào)預(yù)約披露延遲后，家族企業(yè)傾向于更換CEO，驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)。年報(bào)預(yù)約披露延遲后，家族企業(yè)需要面對聲譽(yù)受損等一系列負(fù)面狀況。控股家族股東為了維持社會情感財(cái)富，傾向于通過選擇在職CEO作為“替罪羊”，從而轉(zhuǎn)移投資者的視線。而這也符合非家族股東的利益訴求。此外，公司上市年限回歸系數(shù)顯著為正，說明隨著上市年限的增加，家族企業(yè)的社會情感財(cái)富逐漸積累，對于有損社會情感財(cái)富的行為更加厭惡。ROA的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明當(dāng)期業(yè)績越高，CEO變更概率更低，符合預(yù)期。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.PSM檢驗(yàn)

雖然在本文設(shè)定的模型中，年報(bào)預(yù)約披露延遲與CEO變更具有時(shí)間先后序，避免二者之間互為因果造成的內(nèi)生性問題。但是年報(bào)預(yù)約披露延遲并非外生事件，可能存在樣本自選擇偏誤。因此，本文將所有控制變量作為匹配變量，按照年報(bào)預(yù)約披露是否推遲，將家族企業(yè)樣本劃分為控制組與對照組，采用1：1最近鄰匹配且無放回方法進(jìn)行PSM檢驗(yàn)，以消除公司層面特征差異所帶來的影響。匹配后所有變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均低于10%，并且P值均大于0.1，說明匹配結(jié)果有效。將匹配后結(jié)果再次進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3第（2）列所示，Delay的回歸系數(shù)仍然在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，說明本文結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

2.替換年報(bào)預(yù)約披露的衡量方式

參考謝盛紋等（2018）的研究方法，將年報(bào)預(yù)約披露延遲的定義方法更換為延遲天數(shù)，并作取對數(shù)處理。若未發(fā)生年報(bào)預(yù)約披露延遲，則取0。將延遲天數(shù)與CEO變更進(jìn)行回歸檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表3第（3）列所示，延遲天數(shù)Delay2的回歸系數(shù)在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，增強(qiáng)本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

3.剝離樣本的檢驗(yàn)

本文參考王立彥和伍利娜（2003）、余怒濤等（2008）、王帆等（2020）的研究，本文為排除非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見、經(jīng)營業(yè)績差等主觀因素的干擾作用，分別在剝離ROA＜0的企業(yè)樣本的基礎(chǔ)上進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，驗(yàn)證預(yù)約延遲披露這一機(jī)制本身是否具有信息含量?；貧w結(jié)果如表3第（4）列所示，Delay1的回歸系數(shù)顯著為正，增強(qiáng)本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

四、結(jié)束語

本文以中國滬深A(yù)股2004年—2018年上市家族企業(yè)為樣本，考察了年報(bào)預(yù)約披露延遲對家族企業(yè)CEO變更的影響。研究發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)在年報(bào)預(yù)約披露延遲后傾向于選擇變更當(dāng)前CEO。該研究豐富并拓展了家族企業(yè)信息披露質(zhì)量經(jīng)濟(jì)后果與CEO變更影響因素領(lǐng)域的文獻(xiàn)。