●何麗蘭

隨著碳達(dá)峰、碳中和戰(zhàn)略的提出，新能源領(lǐng)域已然成為汽車行業(yè)的風(fēng)口，許多國家都擬定了禁售燃油車的時(shí)間節(jié)點(diǎn)以及從傳統(tǒng)燃油車向新能源汽車的轉(zhuǎn)型規(guī)劃，并出臺了相關(guān)政策以促進(jìn)新能源汽車市場的蓬勃發(fā)展。對此，全球各大車企積極響應(yīng)號召，加大新能源汽車制造技術(shù)的研發(fā)力度，并陸續(xù)推出多款新能源車型，部分汽車制造商甚至宣布向純電動(dòng)車制造商轉(zhuǎn)型的發(fā)展戰(zhàn)略，各大傳統(tǒng)車企紛紛開始新能源汽車轉(zhuǎn)型之路[1]。2015 年吉利汽車對外發(fā)布了未來五年的新能源發(fā)展戰(zhàn)略——“藍(lán)色吉利行動(dòng)”，宣布公司將在5 年內(nèi)實(shí)現(xiàn)由傳統(tǒng)汽車向新能源汽車的過渡，然而5 年后吉利汽車并沒有能如期實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型計(jì)劃，“藍(lán)色吉利”基本宣告失敗。作為傳統(tǒng)汽車制造頭部企業(yè)的吉利汽車，在新能源汽車賽道卻變成了跟跑者，在這種情況下，吉利汽車進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整以適應(yīng)新能源發(fā)展的風(fēng)口就顯得至關(guān)重要。

一、吉利汽車撤回科創(chuàng)板上市申請事件案例介紹

吉利控股集團(tuán)成立于1986 年，并于1997 年進(jìn)入汽車制造行業(yè)，在浙江臺州成立了吉利汽車；2005 年，吉利汽車有限公司在香港證券交易所上市，成為首家在港上市的內(nèi)資汽車制造商。目前，吉利汽車公司擁有員工12 萬余人，資產(chǎn)總值超過3300 億元，年?duì)I業(yè)額約3500 億元，連續(xù)9 年入選全球500 強(qiáng)企業(yè)，連續(xù)4 年奪得國產(chǎn)汽車銷量第一名。2020 年6 月17 日，吉利汽車正式宣布在A 股科創(chuàng)板上市的計(jì)劃，同年9 月28日，上交所科創(chuàng)板上市委同意吉利汽車的首發(fā)上市申請，當(dāng)時(shí)的吉利汽車被認(rèn)為有望成為科創(chuàng)板整車企業(yè)上市第一股，而就在2021 年6 月25 日，吉利汽車突然撤回在科創(chuàng)板A 股上市的申請，同日，上交所發(fā)布公告稱終止吉利汽車的上市審核。一般來說很少會有企業(yè)在過會后主動(dòng)選擇撤回上市申請，尤其是身處重資產(chǎn)、高投入行業(yè)的吉利汽車，那么為什么一直追求“A+H”兩地上市的吉利汽車，會突然終止上市申請呢？

二、吉利汽車撤回科創(chuàng)板上市申請動(dòng)因分析

1.科創(chuàng)板“科創(chuàng)屬性”政策收緊。2019 年6 月科創(chuàng)板在上交所正式開板，開市兩周年以來，科創(chuàng)板領(lǐng)域取得了巨大成功。截止到2020 年7 月，科創(chuàng)板上市公司規(guī)模大幅提升，在科創(chuàng)板成功上市的企業(yè)已從最初的24 家擴(kuò)大到了如今的140 家，合計(jì)融資2179 億元，占同一時(shí)期A 股融資金額的近一半。此外，在2020年4 月，科創(chuàng)板放寬了準(zhǔn)入條件，只要“市值達(dá)到200 億元人民幣以上，且擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，科技創(chuàng)新能力較強(qiáng)的特點(diǎn)”就符合在科創(chuàng)板上市的條件，因此，吉利汽車選擇2020 年在科創(chuàng)板上市可以說是時(shí)機(jī)正好。2020 年年底，科創(chuàng)板IPO 政策逐步收緊，為了篩選出真正具備科技硬實(shí)力的企業(yè)，對于科創(chuàng)屬性的要求更加嚴(yán)格，2021 年上交所修訂發(fā)布的《科創(chuàng)屬性評價(jià)指引（試行）》，提高了科創(chuàng)板準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定要同時(shí)符合4 項(xiàng)指標(biāo)的企業(yè)才能申報(bào)在科創(chuàng)板上市，其中有一條是最近三年研發(fā)投入要求占營業(yè)收入比例5%以上或者最近三年研發(fā)投入成本總計(jì)在6000 萬元以上。數(shù)據(jù)顯示，2018—2020 年吉利汽車研發(fā)成本分別為19 億元、30 億元、37億元，分別占當(dāng)期營業(yè)收入的1.7%、2.9%、4.1%，均低于5%的標(biāo)準(zhǔn)，按照這樣的標(biāo)準(zhǔn)吉利汽車并不滿足科創(chuàng)板上市條件。此外，吉利汽車此前申請科創(chuàng)板上市的“科創(chuàng)性”主要體現(xiàn)在其業(yè)務(wù)的新能源板塊，但是它的現(xiàn)金流主要來源還是在燃油車業(yè)務(wù)板塊上面。吉利在2015 年的“藍(lán)色吉利行動(dòng)”中提出了新能源轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略計(jì)劃，目標(biāo)是到2020 年的時(shí)候新能源汽車銷量占到總體銷量的90%，而2020 年吉利新能源汽車銷量6.8萬輛，只占到總銷量的5.2%，距離之前的目標(biāo)相差甚遠(yuǎn)[2]，由此可以看出雖然吉利汽車打著“新能源”的口號，但本質(zhì)還是一家傳統(tǒng)汽車制造企業(yè)，上市后很可能會面臨科創(chuàng)屬性不足的質(zhì)疑。

2.為旗下品牌謀求單獨(dú)上市。吉利汽車自2005 年在香港證券交易所上市以來，由于其自主品牌的身份，市值一直處于被低估的狀態(tài)，而新能源車企特斯拉、蔚來、小鵬、理想在美國上市后，受到資本市場青睞，股價(jià)一路飆升，特斯拉的市場估值甚至超過豐田汽車，成為全球市值最大的車企。如果旗下的新能源品牌“極氪”單獨(dú)上市的話，估值模型則可以對標(biāo)“特斯拉”等造車新勢力，獲取更高估值，從而帶動(dòng)吉利汽車整體估值提升，因此，與其將燃油車和新能源車業(yè)務(wù)打包上市，不如讓一個(gè)智能電動(dòng)車品牌單獨(dú)上市。

2021 年4 月15 日，極氪品牌正式發(fā)布首款車型ZEEKR001；6 月15 日，極氪宣布2021 年的可交付定單已全部售完，吉利汽車宣布未來三年內(nèi)，極氪將推出6 款全新車型，到2025 年銷量預(yù)計(jì)達(dá)到65 萬輛，在高端電動(dòng)汽車市場占有率居全球前三，極氪汽車推出后良好的市場反應(yīng)讓吉利汽車看到了希望，也為一直以來沖擊品牌高端化的吉利汽車，指明了另外一條道路。在燃油車時(shí)代，自主品牌的定價(jià)通常都比較低，很難超過合資品牌設(shè)立的20 萬關(guān)卡，唯有轉(zhuǎn)變賽道，打造一個(gè)全新純電動(dòng)高端品牌，方能剝離中低端的自主品牌形象，實(shí)現(xiàn)成功轉(zhuǎn)型，極氪就是吉利汽車轉(zhuǎn)型參與智能純電動(dòng)汽車市場競爭的關(guān)鍵籌碼。

3.為吉利汽車拓寬融資渠道。近幾年以來由于新冠疫情、政策調(diào)整以及數(shù)字化技術(shù)發(fā)展的影響，我國汽車產(chǎn)業(yè)遭遇了一系列的震蕩，即使是作為中國汽車品牌的龍頭企業(yè)，吉利汽車在2020 年整體銷量領(lǐng)先的情況下，其營業(yè)收入和凈利潤還是同比下降5.4%和33%，而汽車行業(yè)本身又是屬于重資產(chǎn)、高投入的行業(yè)，在這樣的形勢之下，融資顯得尤為重要[3]。

科創(chuàng)板的資金池太小，并不利于汽車類廠商的長遠(yuǎn)發(fā)展，吉利汽車選擇撤回科創(chuàng)板上市申請，打造“極氪”品牌，為極氪謀求“不同的外部融資方案”，表明吉利將從資本市場轉(zhuǎn)戰(zhàn)到私募市場，為極氪開拓新的融資渠道，這不僅可以打通境外的資本市場融資渠道，進(jìn)一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，還可以有效提升公司資金實(shí)力，填補(bǔ)公司未來為適應(yīng)“新四化”發(fā)展趨勢所需資金。2021 年，極氪的市場估值達(dá)到90 億元，并且完成上市前首輪融資，可以看出極氪在融資方面的巨大潛力。此外，極氪目前的股權(quán)設(shè)計(jì)有利于引入戰(zhàn)略投資者，因此，雖然說吉利放棄了在科創(chuàng)板進(jìn)行上市融資，但是它卻拓寬了融資渠道，選擇了符合企業(yè)戰(zhàn)略的融資方式，這樣有利于幫助企業(yè)更好地利用國際和國內(nèi)市場資源，助力吉利未來成功實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

三、吉利汽車撤回科創(chuàng)板上市申請市場反應(yīng)分析

本文利用事件研究法對吉利汽車撤回科創(chuàng)板上市申請的市場反應(yīng)進(jìn)行分析。

1.確定事件日、窗口期以及建立收益率模型。將公告發(fā)布的日期定為事件日，因此，將吉利汽車取消科創(chuàng)板上市申請的日期定為事件日，即2021 年6 月25 日；再確定事件窗口期，事件窗口期一般不宜過長也不宜過短，過長的話則很難證明不是受到了其他事件的影響，過短的話則很難觀測到完整的資本市場反應(yīng)過程，因此，將事件日前后的15 個(gè)交易日設(shè)定為事件窗口期較為合適，剔除掉股票停盤日，我們可選取2021年6 月3 日至7 月19 日作為事件窗口期，記做[-15,15]。本節(jié)分析吉利汽車取消科創(chuàng)板上市后的市場反應(yīng)的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，選取吉利汽車（股票代碼00175HK）交易數(shù)據(jù)和香港恒生指數(shù)為數(shù)據(jù)樣本。

選用累計(jì)超額收益率CAR這一指標(biāo)來研究吉利汽車短期內(nèi)股價(jià)波動(dòng)受取消科創(chuàng)板上市申請影響程度，由于某一特定事件發(fā)生所得到的回報(bào)率比預(yù)期值高的部分即為超額回報(bào)率ARit，，ARit等于實(shí)際收益率Rit與預(yù)期收益率Rit’的差額，把ARit全部累加后便是CAR的值。如公式（1）（2）（3）所示：

其中：j為事件窗口期的開始日，CAR等于從窗口期的開始日j到截止日期t的AR的累計(jì)值，Pt為股票在t日的收盤價(jià)，Pt-1為股票在t-1 日的收盤價(jià)。

通過把事件估計(jì)期內(nèi)的實(shí)際收益狀況與以上模型結(jié)合起來回歸市場收益率，剔除掉股票停盤日，此處選擇從2021 年2月10 日到2021 年5 月12 日這其中90 個(gè)交易日作為估計(jì)期，得到關(guān)于預(yù)計(jì)市場收益率的回歸方程，而后以所得系數(shù)為基礎(chǔ)，結(jié)合窗口期的市場收益率來計(jì)算窗口期內(nèi)的預(yù)計(jì)收益。如公式（4）所示：

其中：εi指的是回歸殘差，Rmt是第t日的市場收益率。

由于吉利汽車是在香港上市的，故選取恒生指數(shù)的數(shù)據(jù)作為Rmt的原始數(shù)據(jù)，如公式(5)所示：

其中，Pmt代表t日的恒生指數(shù)，Pmt-1為t-1 日的恒生指數(shù)。

然后用Excel 計(jì)算出兩者的收益率，接著對估計(jì)期內(nèi)的收益率進(jìn)行回歸分析，回歸分析結(jié)果如圖1 所示。

圖1 吉利汽車估計(jì)期內(nèi)回歸結(jié)果

2.計(jì)算超額收益率與累計(jì)超額收益率。根據(jù)上面得到的回歸方程，代入估計(jì)期內(nèi)的股價(jià)可以計(jì)算出窗口期的預(yù)期收益率，并將預(yù)期收益率AR’與這一期間期間的實(shí)際收益率AR進(jìn)行對比，進(jìn)而得出企業(yè)的超額收益率CAR（表1），為了進(jìn)一步直觀觀察結(jié)果，根據(jù)表格繪制累計(jì)超額收益率趨勢圖，如圖2所示。

表1 吉利汽車撤回科創(chuàng)板上市申請窗口期指標(biāo)統(tǒng)計(jì)

圖2 吉利汽車撤回科創(chuàng)板上市申請窗口期AR 與CAR 趨勢圖

根據(jù)以上結(jié)果，按照計(jì)算得到的累計(jì)超額收益率運(yùn)用SPSS 進(jìn)行t值檢驗(yàn)得出t值在95%的置信水平下為6.01418＞1.96，t值顯著為正，因此吉利汽車撤回科創(chuàng)板上市申請這一事件對股價(jià)變動(dòng)的影響是顯著的。

3.短期市場反應(yīng)的評價(jià)。（1）在窗口期[-5，-1]之間，吉利汽車的超額收益率呈現(xiàn)下降趨勢，在0 左右擺動(dòng)，且存在小于0 的情況，這表明公司股價(jià)的確存在被市場低估的狀況，公司以增強(qiáng)投資者信心，引導(dǎo)投資者對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行正確估值的目的進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，具備一定的合理性。（2）從t=-2 開始，也就是在吉利汽車撤回科創(chuàng)板上市申請前的幾天超額收益率AR就已經(jīng)開始下降了，這說明市場對事件的反應(yīng)有所提前，很有可能發(fā)生了信息泄露，提前獲得內(nèi)部消息的相關(guān)人員在事件日之前就開始了交易，但由于信息的泄露范圍小，提前交易的行為量較少，所以降幅相對較弱。（3）從t=4 開始，超額累計(jì)收益率開始呈上升趨勢，這很可能是與公司的回應(yīng)有關(guān)，公司回應(yīng)里稱此次行動(dòng)主要是公司進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，公司的經(jīng)營沒有受到影響并且不會對公司財(cái)務(wù)狀況造成大的影響，基于投資者對新能源汽車的看好，股價(jià)開始反彈。這些都說明吉利汽車撤回科創(chuàng)板上市申請并沒有影響到投資者的信心，短期市場反應(yīng)總體來說是正向的，投資者對于吉利汽車轉(zhuǎn)型新能源汽車的未來發(fā)展呈現(xiàn)看好的態(tài)度。

四、吉利汽車向新能源領(lǐng)域轉(zhuǎn)型相關(guān)建議

通過前文的分析可以看出吉利汽車撤回科創(chuàng)板上市申請帶來的短期市場反應(yīng)總體來說是正向的，從長期來看吉利汽車轉(zhuǎn)型是否成功取決于接下來的戰(zhàn)略經(jīng)營，為了促進(jìn)吉利汽車實(shí)現(xiàn)由傳統(tǒng)汽車制造向新能源汽車制造的成功戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，現(xiàn)提出以下四條建議：

1.把握國家政策方向。新能源車企是傳統(tǒng)車企未來發(fā)展的必然趨勢，吉利汽車在進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的時(shí)候應(yīng)當(dāng)以國家產(chǎn)業(yè)政策和法規(guī)為指引，以市場為導(dǎo)向，適時(shí)調(diào)整新產(chǎn)品戰(zhàn)略，用活用足政策法規(guī)紅利，重視市場需求，拋棄不顧市場需求盲目研發(fā)和擴(kuò)大投資的想法，時(shí)刻保持清醒的頭腦和風(fēng)險(xiǎn)意識，同時(shí)把握機(jī)遇穩(wěn)步提升，避免急于求成。

2.加強(qiáng)自主芯片的研發(fā)力度。大多數(shù)傳統(tǒng)車企在由傳統(tǒng)車企向新能源過渡的過程中都會選擇沿用分布式電子電器架構(gòu)，這種架構(gòu)往往計(jì)算能力不高且不便于軟件后續(xù)升級，吉利汽車要想成功實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，必須要對這種架構(gòu)進(jìn)行升級，而芯片是整個(gè)架構(gòu)升級的核心。因此，吉利汽車要想實(shí)現(xiàn)成功轉(zhuǎn)型，加快對于自主芯片的研發(fā)與制造是必不可少的，在芯片短缺的現(xiàn)狀之下吉利汽車應(yīng)該要積極尋求芯片供應(yīng)多元化，并與芯片制造企業(yè)以及政府加強(qiáng)合作，加強(qiáng)車用半導(dǎo)體技術(shù)的研發(fā)，從而減少對外部技術(shù)和供應(yīng)的依賴。

3.提升產(chǎn)品出行服務(wù)。伴隨著汽車“新四化”浪潮的沖擊，汽車的核心競爭要素正在發(fā)生改變，即向軟件和服務(wù)轉(zhuǎn)移，而服務(wù)往往可以定義軟件，因此，作為頭部車企的吉利汽車不應(yīng)該僅僅局限在汽車制造上面，還要把目光放到汽車服務(wù)上面。未來出行服務(wù)市場的前景很廣闊，最終應(yīng)該會根據(jù)不同客戶的需求細(xì)分到每一個(gè)分支，例如，出游、旅行、出差接送等等，吉利汽車要善于借助已有的品牌優(yōu)勢，大力發(fā)展受眾群體，搶先進(jìn)入到這一領(lǐng)域，取得先發(fā)優(yōu)勢。此外，吉利汽車還要借助互聯(lián)網(wǎng)思維構(gòu)建服務(wù)平臺，提升軟件服務(wù)品質(zhì)，同時(shí)還要學(xué)會運(yùn)用數(shù)據(jù)運(yùn)算的相關(guān)技術(shù)，實(shí)時(shí)掌握不同客戶真正的需求，為出行服務(wù)保駕護(hù)航。

4.做好現(xiàn)金流管理工作。吉利汽車選擇撤回科創(chuàng)板上市申請，使得科創(chuàng)板上市融資這一渠道則被關(guān)閉，而汽車制造業(yè)是一項(xiàng)重資產(chǎn)運(yùn)營、回報(bào)周期長的產(chǎn)業(yè)，對資金依賴度高，因此，做好現(xiàn)金流管理、保證資金流的正常循環(huán)對吉利汽車的生產(chǎn)研發(fā)來說顯得尤為重要。要想做好現(xiàn)金流管理，要從融資和投資兩方面入手：一方面應(yīng)該大力創(chuàng)新融資方式，利用資本市場實(shí)現(xiàn)直接或者間接融資，為企業(yè)選擇最適合發(fā)展的融資方式；另一方面要提高企業(yè)投資的項(xiàng)目質(zhì)量，增加投資回報(bào)率，加強(qiáng)對具體投資流程的回報(bào)周期管理。

五、結(jié)語

當(dāng)前新能源領(lǐng)域前景廣闊，實(shí)現(xiàn)向新能源車企轉(zhuǎn)型成為傳統(tǒng)車企重要的發(fā)展戰(zhàn)略，本文通過分析發(fā)現(xiàn)吉利汽車取消科創(chuàng)板上市申請主要是出于以下三點(diǎn)原因：科創(chuàng)板政策收緊，此時(shí)上市很可能面臨科創(chuàng)屬性不夠的質(zhì)疑；為旗下品牌謀求單獨(dú)上市獲取高估值，從而帶動(dòng)吉利汽車整體估值上升；拓寬融資渠道，進(jìn)一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，并且運(yùn)用事件研究法探究吉利汽車撤回科創(chuàng)板上市申請帶來的短期市場效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)這一事件在短期內(nèi)非但沒有影響投資者的信心給企業(yè)帶來負(fù)面影響，反而帶來了積極的資本市場效應(yīng)。

基于以上結(jié)論，本文認(rèn)為吉利汽車要想實(shí)現(xiàn)向新能源汽車的成功轉(zhuǎn)型，獲得企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，接下來的戰(zhàn)略經(jīng)營至關(guān)重要。在進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型時(shí)應(yīng)該要把握以下四點(diǎn)：緊跟國家政策、把握機(jī)遇的同時(shí)切勿急于求成；對電子電器架構(gòu)進(jìn)行升級、注重對自主芯片的研發(fā)；提升產(chǎn)品出行服務(wù)，運(yùn)用數(shù)字化技術(shù)為出行服務(wù)保駕護(hù)航，同時(shí)還要加強(qiáng)現(xiàn)金流管理、防范風(fēng)險(xiǎn)，使資金鏈正常運(yùn)轉(zhuǎn)。