楊千

7月15日，為落實《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》，深入推進設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制改革、完善科創(chuàng)板交易制度，在中國證監(jiān)會指導下，上海證券交易所于今日發(fā)布并施行《上海證券交易所科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)實施細則》和《上海證券交易所證券交易業(yè)務(wù)指南第8號——科創(chuàng)板股票做市》，對科創(chuàng)板做市交易業(yè)務(wù)做出更加具體細化的交易和監(jiān)管安排。

經(jīng)征求意見后，最終發(fā)布的《實施細則》共5章28條，主要內(nèi)容包括：一是明確做市服務(wù)申請與終止?？苿?chuàng)板股票做市服務(wù)申請采用備案制，取得上市證券做市交易業(yè)務(wù)資格的證券公司經(jīng)向上交所備案可為具體的科創(chuàng)板股票提供做市服務(wù)。根據(jù)東興證券的統(tǒng)計，目前有26家券商滿足近12個月凈資本持續(xù)不低于100億元，且近三年分類評級在A類A級（含）以上等兩項必備條件，并已有10家公司發(fā)布董事會議案通過開展科創(chuàng)板做市業(yè)務(wù)議案;二是明確做市商權(quán)利與義務(wù)。做市商開展做市交易業(yè)務(wù)應(yīng)符合上交所關(guān)于做市指標的相關(guān)要求。上交所定期對做市商進行評價，評價分為AA、A、B、C、D共5個檔次，對積極履行義務(wù)的做市商給予適當減免交易費用等措施，對評價不合格的上交所將終止其全 部或?qū)?yīng)股票的科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù);三是明確做市商監(jiān)督管理。做市商應(yīng)當健全風險管理和內(nèi)部控制制度，建立風險防范與業(yè)務(wù)隔離機制，確保合規(guī)有序開展做市交易業(yè)務(wù)。

資料來源：萬得，中銀證券，最近一周為周四數(shù)據(jù)

整體來看，科創(chuàng)板做市業(yè)務(wù)有望為具備較強投資能力和較完善風控體系的券商提供可觀的盈利來源，市場和券商有望實現(xiàn)“雙贏”。在增加收入來源的同時，科創(chuàng)板做市業(yè)務(wù)的開展有望為券商投資條線提供更多的風險對沖機會 ，降低主動投資風險敞口，穩(wěn)定投資收益，相關(guān)業(yè)務(wù)有望迅速 在行業(yè)內(nèi)鋪開，為券商貢獻業(yè)務(wù)增量。市場波動中，即便如非方向性投資這類 偏穩(wěn)健型的投資策略亦可能失效，而做市業(yè)務(wù)風險相對可控，預計科創(chuàng)板做市將成為券商重點發(fā)展的業(yè)務(wù)方向之一。同時，做市有望提升科創(chuàng)板流動性和交易活躍度，實現(xiàn)板塊和做市商的雙贏，潛在業(yè)務(wù)空間或超預期。

科創(chuàng)板做市制度細則落地意義重大，“試驗田”范式改革有望持續(xù)展開?？苿?chuàng)板設(shè)立之初定位明確，將作為中國資本市場“試驗田”進行注冊制改革試點，并推進一系列相關(guān)制度出臺和試點，是中國資本市場全面注冊制改革的重要一環(huán)。東興證券認為，科創(chuàng)板做市制度標志著中國資本市場制度基礎(chǔ)進一步成熟，其積累的經(jīng)驗有望為其他板塊交易制度改革提供借鑒，為中國資本市場的全面注冊制改革提供范式。

科創(chuàng)板作為中國資本市場改革“試驗田”，做市制度落地有望為其他板塊交易制度提供借鑒，其成功范式有望推廣延伸至整個資本市場，助力資本市場改革發(fā)展。而證券行業(yè)作為中國資本市場改革的核心參與者和最直接的受益者，有望持續(xù)享受改革紅利，未來將獲得更大的發(fā)展機遇。在監(jiān)管層穩(wěn)定政策預期、穩(wěn)定市場、穩(wěn)定經(jīng)濟的大環(huán)境下，當前市場信心正在逐步修復，對內(nèi)外部風險事件的反映已趨于鈍化，市場表現(xiàn)和投資者參與熱情均有望穩(wěn)步向好，對證券行業(yè)的業(yè)績預期也會相應(yīng)改善。

在上交所發(fā)布并施行《上海證券交易所科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)實施細則》和《上海證券交易所證券交易業(yè)務(wù)指南第8號——科創(chuàng)板股票做市》，對科創(chuàng)板做市交易業(yè)務(wù)做出更加具體細化的交易和監(jiān)管安排后，券商可根據(jù)上述規(guī)則及證監(jiān)會5月份發(fā)布的《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)試點規(guī)定》相關(guān)要求，進行一系列技術(shù)測試和遞交做市交易業(yè)務(wù)資格申請。

據(jù)悉，預計首批獲得試點資格的券商或接近10家，目前已有4家至5家券商通過上交所組織的多輪技術(shù)系統(tǒng)評估測試等，并獲得交易所出具的驗收報告，準備向證監(jiān)會遞交業(yè)務(wù)資格申請的相關(guān)材料。此外，另有4家至5家券商正在進行技術(shù)系統(tǒng)改進等工作，并有望很快通過相關(guān)測試。

科創(chuàng)板做市制度兼具創(chuàng)新性和挑戰(zhàn)性，也給券商帶來了發(fā)展機遇?？苿?chuàng)板做市業(yè)務(wù)有助于增加券商和科創(chuàng)板上市公司的黏性，券商在跟隨公司發(fā)展的同時，可以衍生更多業(yè)務(wù)收入。同時，做好科創(chuàng)板做市服務(wù)，通過準確、穩(wěn)定的報價能力為科創(chuàng)板市場投資者提供流動性支持，有助于提升券商競爭力和品牌效應(yīng)。

在上述一系列規(guī)則的鼓勵下，具備相關(guān)資格的證券公司正全力籌備科創(chuàng)板做市業(yè)務(wù)，為提供科創(chuàng)板股票做市服務(wù)做好準備，具備先發(fā)優(yōu)勢的公司或深度受益，相關(guān)證券公司正根據(jù)證監(jiān)會和交易所的制度安排，緊鑼密鼓地準備科創(chuàng)板做市資格申請事宜。據(jù)了解，目前市場上符合要求的券商均在準備科創(chuàng)板做市業(yè)務(wù)資格申請，根據(jù)上市公司公告，已有超10家券商通過董事會或股東大會關(guān)于開展科創(chuàng)板做市業(yè)務(wù)的議案，后續(xù)需向證監(jiān)會申請行政許可，然后再與上交所簽訂相關(guān)做市商協(xié)議等，全部流程完成后即可開展做市業(yè)務(wù)。

資料來源：萬得，中銀證券

首批獲得科創(chuàng)板做市試點資格的券商會在未來整個上市證券做市大類業(yè)務(wù)上走在行業(yè)前面，隨著注冊制改革的不斷深入，未來券商做市業(yè)務(wù)品種也會不斷擴大，這批券商在上市證券做市模式、做市策略等方面將具備領(lǐng)先優(yōu)勢。

由于科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)還在試點階段，可能拿到“資格證”的前期無法為公司帶來顯著的盈利變化，但相信未來隨著試點的拓展，該業(yè)務(wù)在公司的收入權(quán)重會逐步提升，未來獲試點資格的券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)將迎來積極的變化。

廣發(fā)證券認為，隨著做市業(yè)務(wù)市場規(guī)模擴大與行業(yè)競爭加劇，具備規(guī)模效應(yīng)與先發(fā)優(yōu)勢的券商將會持續(xù)占據(jù)領(lǐng)先位置，做市業(yè)務(wù)市場或?qū)⒊尸F(xiàn)馬太效應(yīng)。而對暫未通過相關(guān)測試和暫不符合相關(guān)規(guī)定的券商，各家券商應(yīng)該會快步跟上，但也存在一定的難度，因為這需要券商在做市業(yè)務(wù)方面具有一定儲備，包括人才、系統(tǒng)、制度等。此外，做市業(yè)務(wù)具有較高的壁壘，需要長期的投資交易經(jīng)驗積累與IT技術(shù)投入，才能保持盈利水平。

總體來看，科創(chuàng)板做市細則落地有望增厚券商收益。根據(jù)上交所7月15日發(fā)布的科創(chuàng)板股票做市業(yè)務(wù)實施細則和配套指南，除做市商提供雙邊回應(yīng)報價業(yè)務(wù)暫不實施外，其他均自發(fā)布之日起施行。做市制度有助于帶來券商科創(chuàng)板交易業(yè)務(wù)增量，豐富機構(gòu)客戶和中高凈值客戶服務(wù)體系，盤活券商跟投業(yè)務(wù)所持股票，增厚利潤。做市業(yè)務(wù)也有助于增強券商的業(yè)績韌性。目前已有14家券商宣布擬申請科創(chuàng)板做市試點資格。根據(jù)實施細則的相關(guān)內(nèi)容，當前政策鼓勵具備資格的科創(chuàng)板股票保薦機構(gòu)或其券商母公司在持續(xù)督導期間為其保薦的科創(chuàng)板股票提供做市業(yè)務(wù)，科創(chuàng)板IPO業(yè)務(wù)居前的券商或迎來更多增量。

隨著科創(chuàng)板做市規(guī)則的正式發(fā)布，取得資格的券商需在交易所備案方可開展做市服務(wù)，交易所將對做市服務(wù)進行評價，分為AA、A、B、C、D五個檔次，若連續(xù)兩個月為D，可終止做市，若年度考核為D，或為C但處于末位10%，將終止做市業(yè)務(wù)?？苿?chuàng)板做市業(yè)務(wù)有助于提高科創(chuàng)板股票流動性，增加市場活躍度，同時可以拓展證券公司的收入來源，貢獻增量收益，也可以加深券商對機構(gòu)客戶的服務(wù)黏性。目前已有包括中信證券、華泰證券、中信建投在內(nèi)的多家券商申請開展科創(chuàng)板做市業(yè)務(wù)，預計隨著試點券商的落地，將有助于頭部券商提高資產(chǎn)負債表利用效率，進一步增強盈利能力。

目前，市場上已有上市基金做市業(yè)務(wù)、期權(quán)做市業(yè)務(wù)等，對投資者而言，科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)與上述兩種業(yè)務(wù)又有什么區(qū)別呢？

期權(quán)做市業(yè)務(wù)更多的是為市場波動率定價，上市基金做市業(yè)務(wù)則是對主題行業(yè)等指數(shù)進行估值，對個股影響較小，兩者的影響面相對更宏觀或中觀。而科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)屬于中國資本市場第一次嘗試股票市場場內(nèi)做市業(yè)務(wù)，上市公司是最微觀的結(jié)構(gòu)，所以影響面也更微觀;與此同時，中國股票市場以個人投資者為主，交投需求更大，市場波動也更大。

資料來源：萬得，中銀證券

除了影響層面不同外，相比而言，科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)的定價機制也不一樣。個股受情緒面、消息面的影響更大，因此，市場價與理論估值的差異可能會更大，需要專業(yè)機構(gòu)投資者進行合理定價。而此時科創(chuàng)板引入做市商制度，是中國注冊制改革穩(wěn)步推進的必要環(huán)節(jié)之一，科創(chuàng)板引入做市商機制將給資本市場帶來以下三個方面的積極影響：

第一，對科創(chuàng)板上市公司而言，券商可提供從承銷保薦到研究咨詢再到交易做市等全方位、全鏈條的中介服務(wù)。同時，科創(chuàng)板上市公司均為科技創(chuàng)新型企業(yè)，需要市場為其提供符合行業(yè)發(fā)展前景的合理定價，以便更好地發(fā)展業(yè)務(wù)。而引入做市商機制可以更充分地發(fā)揮直接融資功能，更有效地配置社會資源，吸引社會資本投入國家科技創(chuàng)新等重點領(lǐng)域。

第二，對普通投資者來說，可解決投資渠道問題。券商具備直接與上市公司溝通的優(yōu)勢，對公司的研究相對更清晰、透徹，券商履行做市商身份則可以為普通投資者研究相關(guān)公司并給出合理定價，減少投資者“踩坑”成本和解決信息不對稱等問題，解除投資者進入和退出的后顧之憂，從而享受中國科技創(chuàng)新帶來的發(fā)展紅利。

第三，對中資券商而言，可以提高券商的綜合金融服務(wù)能力，更高質(zhì)量地支持實體經(jīng)濟發(fā)展。唐勝橋進一步分析稱，科創(chuàng)板股票做市，可以為券商提供另外一條市場中性的相對低風險的資本中介業(yè)務(wù)，降低自有資金的投資波動率，保持業(yè)績穩(wěn)定性。同時，也能提升中資券商在國際市場的競爭力。

國金證券認為，科創(chuàng)板做市業(yè)務(wù)可拓寬券商股票做市交易業(yè)務(wù)的服務(wù)維度。通過為多層次資本市場提供流動性的方式，延展券商做市業(yè)務(wù)的服務(wù)邊界?？苿?chuàng)板做市業(yè)務(wù)可為券商自有資金業(yè)務(wù)提供新的利潤增長點，豐富券商現(xiàn)有自有資金業(yè)務(wù)的收入維度，為業(yè)務(wù)收入來源提供新的拓展方向?？苿?chuàng)板做市業(yè)務(wù)可延伸券商原有的投行業(yè)務(wù)服務(wù)鏈條，券商可通過為自身承銷保薦的科創(chuàng)板項目提供做市報價服務(wù)，更好地發(fā)揮與投行業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，延展客戶服務(wù)鏈條，增強了科創(chuàng)板做市客戶的黏性，為后續(xù)挖掘客戶多元化綜合金融需求打下良好基礎(chǔ)。

盡管科創(chuàng)板股票做市業(yè)務(wù)可為券商收入來源提供新方向，但當務(wù)之急是業(yè)界期待相關(guān)配套政策能盡快推出，包括證券交易印花稅等在內(nèi)的科創(chuàng)板做市商機制配套政策在較短時間內(nèi)出臺，以支持未來拿到“資格證”的券商開展做市業(yè)務(wù)。雖然目前至少已有14家券商宣布申請做市資格，但總體比例仍不高。實際上，科創(chuàng)板引入做市交易機制將直觀地帶來兩方面的影響，一方面與券商有關(guān);另一方面與板塊流動性有關(guān)。

券商是做市業(yè)務(wù)的主體，而做市商機制是競價交易的有力補充，通常情況下，做市商主要由券商擔當，但由于科創(chuàng)板做市業(yè)務(wù)對券商的資本實力、風控能力、研究定價能力及綜合實力等均提出了更高要求，目前僅有26家券商同時符合資本實力及合規(guī)風控能力兩項“硬指標”。

資料顯示，關(guān)于做市商的準入條件，證監(jiān)會要求，初期參與試點證券公司除具備完善的業(yè)務(wù)方案、專業(yè)人員、技術(shù)系統(tǒng)等條件外，還需滿足資本實力、合規(guī)風控能力方面的兩項條件，一是最近12個月凈資本持續(xù)不低于100億元;二是最近三年分類評級在A類A級（含）以上。

平安證券非銀金融行業(yè)首席分析師王維逸表示，隨著中國注冊制改革不斷推進，以科創(chuàng)板試點為契機，做市商制度得以進一步發(fā)展。中國券商的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也有望發(fā)生重大變化，從過去以自營為主轉(zhuǎn)向以做市商和代客業(yè)務(wù)為主，提升業(yè)績確定性。

資料來源：萬得，中銀證券

國信證券分析認為，目前同業(yè)券商均在積極申請科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)試點資格，公司擬參與此項業(yè)務(wù)，并爭取獲得首批試點資格，為搶占科創(chuàng)板業(yè)務(wù)制高點提供有力支持。中信證券研究表示，做市商制度鼓勵具備試點資格的保薦機構(gòu)提供做市服務(wù)，有望增強頭部券商與科創(chuàng)板上市公司的業(yè)務(wù)黏性，建立跨越一二級市場完整服務(wù)鏈條，進一步提升頭部券商市場份額。

財通證券則認為，科創(chuàng)板股票做市業(yè)務(wù)資格可帶來三方面的有益幫助，即有利于提升行業(yè)影響力、促進內(nèi)部協(xié)同、擴大盈利來源。科創(chuàng)板做市業(yè)務(wù)每年為行業(yè)帶來的增量收入約為100億-130億元，帶來的增量利潤約為90億-117億元。

不過，中信證券及開源證券對科創(chuàng)板股票做市業(yè)務(wù)卻有自己獨特的看法，它們認為，雖然科創(chuàng)板做市商可以提供盈利，但是短期來看空間有限。中信證券指出，科創(chuàng)板做市商制度應(yīng)接近于混合做市商制度，單一業(yè)務(wù)預計難以為券商帶來豐厚的投資收益。

開源證券則分析稱，考慮到科創(chuàng)板本身流動性較好且已有競價交易制度，做市業(yè)務(wù)預計以價差收益為主，預計該業(yè)務(wù)短期對券商營收貢獻不大，后續(xù)有望成為券商重要的用表業(yè)務(wù)。

除了對券商業(yè)務(wù)貢獻形成利好外，科創(chuàng)板做市商制度或?qū)⑻嵘苿?chuàng)板股票流動性與換手率水平，有望提高日均換手率，提升板塊的流動性。

根據(jù)上交所的披露，科創(chuàng)板開市即將滿三周年，市場運行平穩(wěn)，當前引入做市商機制有助于進一步提升科創(chuàng)板股票流動性、增強市場韌性，更好地推進板塊建設(shè)。根據(jù)財通證券的分析，目前科創(chuàng)板有400多家上市公司，但存在流動性下降和股票間分化的問題。由于科創(chuàng)板都是新股，一旦“大小非”解禁則會導致?lián)Q手率快速下滑。中信證券則指出，《實施細則》落地后，科創(chuàng)板日均換手率有望提升10%-15%左右。民生證券認為，引入做市制度后科創(chuàng)板流動性可以獲得提升，有望推動板塊內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司估值修復行情，建議關(guān)注景氣度高的細分賽道。

中銀證券認為，科創(chuàng)板做市細則落地，業(yè)績邊際改善促估值修復。雖然近期券商股隨市場階段性調(diào)整，但資本市場深化改革和居民財富管理需求持續(xù)增長的趨勢不變，持續(xù)看好券商行業(yè)的投資價值。隨著科創(chuàng)板做市細則的發(fā)布，試點有序推進，有望為券商帶來新的增長機會。當前券商板塊估值仍處磨底階段，布局機會較好，券商半年度業(yè)績預告和快報已進入集中披露期，7月以來財管、投行業(yè)務(wù)升溫，下半年股市預計震蕩上行，業(yè)績持續(xù)回暖預期有望催化估值修復。

與此同時，券商盈利能力有望持續(xù)邊際回升，看好估值修復。一季度證券市場大跌拖累自營業(yè)務(wù)，二季度市場逐步回暖，券商積極調(diào)整投資結(jié)構(gòu)控風險，預計帶來自營業(yè)務(wù)的顯著回升。截至目前，15家上市券商發(fā)布了半年度業(yè)績預告或快報，其中9家公司二季度實現(xiàn)盈利增長或扭虧，大多數(shù)券商中報業(yè)績降幅較一季報降幅收窄。

資料來源：萬得，中銀證券

進入7月以來，市場出現(xiàn)調(diào)整，股基成交額略下滑但仍為日均萬億元以上高位水平，兩融余額穩(wěn)健抬升，公募基金發(fā)行顯著回暖，股權(quán)承銷規(guī)模較5-6月有所增長。預計下半年股市震蕩向上呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情，券商業(yè)績有望持續(xù)改善，帶動估值修復。此外，易綱行長表示“加大穩(wěn)健貨幣政策的實施力度，為實體經(jīng)濟提供更有利支持”，有助于增強市場對流動性預期的信心，催化估值回升。

山西證券認為，上半年券商業(yè)績預告密集發(fā)布，短期注意業(yè)績下滑風險。目前已經(jīng)披露的15家上市券商上半年業(yè)績均下滑，其中6家虧損，8家下滑幅度在50%以上。國元證券表現(xiàn)相對較好，上半年實現(xiàn)凈利潤7.5億元，下滑11.5%，是目前已經(jīng)披露的券商中下滑幅度最小的，同時營業(yè)收入同比已經(jīng)實現(xiàn)正增長。上半年券商業(yè)績下滑的主要原因是由于上半年市場波動影響，自營業(yè)務(wù)拖累導致。

從全年來看，預計投行業(yè)務(wù)將貢獻增長主要驅(qū)動力，自營業(yè)務(wù)在市場逐步企穩(wěn)后，將明顯改善。隨著業(yè)績預告的逐步披露，預計大多數(shù)券商上半年業(yè)績均下滑，短期板塊預計會有所調(diào)整，在調(diào)整逐步到位后，如果伴隨著市場的企穩(wěn)和政策、事件的催化，券商板塊將迎來較好的配置時機。從投資主線看，隨著業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元化及證券公司的差異化發(fā)展，板塊表現(xiàn)內(nèi)部將出現(xiàn)明顯分化，建議關(guān)注財富管理及機構(gòu)業(yè)務(wù)領(lǐng)先的券商。

當前，隨著科創(chuàng)板各項制度的加速落地，我們可適當?shù)坦傻亩唐跀_動因素，在注意短期業(yè)績下滑風險因素的同時，重點關(guān)注券商板塊的長期配置價值，尤其是長期投資價值較高的券商股。

7月召開的科創(chuàng)板座談會進一步指出，要完善科創(chuàng)板各項制度，加快做市商制度落地，提高科創(chuàng)板的國際競爭力，同時要為全面注冊制做好各項準備。隨即證監(jiān)會批準開展中證1000股指期貨和期權(quán)交易，資本市場風險管理工具更加多元，衍生品業(yè)務(wù)成為券商另一發(fā)力點，規(guī)模加速擴張。做市商制度和全面注冊制改革推動證券公司投行業(yè)務(wù)市場擴容，衍生品市場逐步豐富，貢獻增量收益，將有助于頭部券商提高資產(chǎn)負債表利用效率，進一步增強盈利能力。

從市場交易情況來看，市場成交量和兩融重回上升渠道，非銀金融指數(shù)和證券指數(shù)表現(xiàn)相對好于大盤，隨著宏觀經(jīng)濟的逐步修復，穩(wěn)增長政策加碼托底宏觀經(jīng)濟，二級市場信心逐步建立，證券公司受益于穩(wěn)增長政策刺激下的市場回暖后的業(yè)績改善帶來估值提升。

但由于上半年市場波動影響，預計券商業(yè)績多數(shù)下滑，短期會對板塊表現(xiàn)形成擾動。從投資主線看，隨著居民財富配置多元化，券商打造豐富產(chǎn)品貨架服務(wù)財富管理需求，同時市場機構(gòu)化進程加快，做市業(yè)務(wù)、衍生品等業(yè)務(wù)均需要機構(gòu)服務(wù)能力的提升，建議關(guān)注財富管理及機構(gòu)業(yè)務(wù)領(lǐng)先券商，短期建議關(guān)注業(yè)績表現(xiàn)相對優(yōu)勢券商。