趙 炯

(中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)公司 西安航空計(jì)算技術(shù)研究所，陜西 西安 710077)

0 引言

世界格局正進(jìn)行新一輪產(chǎn)業(yè)和科技變革，人類(lèi)命運(yùn)共同體理念隨著國(guó)際力量的深刻變化更加深入人心。2019年底以來(lái)，新冠肺炎疫情造成的影響廣泛深遠(yuǎn)，國(guó)際環(huán)境愈發(fā)紛繁復(fù)雜，地緣紛爭(zhēng)不斷加劇，單邊主義、保護(hù)主義、霸權(quán)主義對(duì)世界和平與發(fā)展構(gòu)成威脅。因此，國(guó)防發(fā)展以及軍事裝備的需求愈發(fā)迫切。強(qiáng)軍興軍的國(guó)家戰(zhàn)略目標(biāo)預(yù)示著軍工行業(yè)前景可期，國(guó)防支出預(yù)算的支持，對(duì)軍工行業(yè)軍事科研能力也提出了更高要求。

為進(jìn)一步推動(dòng)軍工行業(yè)快速發(fā)展，以適應(yīng)我國(guó)國(guó)防對(duì)軍事科研技術(shù)等方面的迫切需求，在保密要求的前提下，促進(jìn)軍工企業(yè)混合所有制改革，加快科研技術(shù)融合發(fā)展，提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效成為目前學(xué)術(shù)與實(shí)踐的重要研究議題之一。

國(guó)有資本與非國(guó)有資本的深度融合是國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的初衷和本質(zhì)，既達(dá)到“混資本”的資源互補(bǔ)目的，又實(shí)現(xiàn)“改機(jī)制”戰(zhàn)略協(xié)同的構(gòu)想，以提高國(guó)有企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力[1]。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)軍工企業(yè)混合所有制改革的研究涉及較少，混改效果的相關(guān)結(jié)論尚不明確?；诖?，文中嘗試探討以下2個(gè)問(wèn)題。一是混合所有制改革背景下的軍工企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展？二是軍工企業(yè)中的異質(zhì)股東股權(quán)制衡能否促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升？為解答以上問(wèn)題，以我國(guó)軍工行業(yè)A股上市公司2010—2020年公開(kāi)披露的年報(bào)數(shù)據(jù)為研究樣本，從終極產(chǎn)權(quán)論的視角檢驗(yàn)混合股權(quán)對(duì)軍工企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響及其作用效果，以期為混合所有制改革背景下軍工企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供理論支持并提出建議。

1 研究假設(shè)

對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，混合所有制經(jīng)濟(jì)是一次里程碑變革，在繼承和發(fā)揚(yáng)國(guó)企自身優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)，吸收非國(guó)有資本市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)能力，獲得持續(xù)增長(zhǎng)的發(fā)展空間，同時(shí)改變單一融資模式，提高了企業(yè)融資效率和盈利效率[2]。以終極產(chǎn)權(quán)理論視角探討，股權(quán)結(jié)構(gòu)中國(guó)有資本與非國(guó)有資本的深度混合是混合所有制改革的界定依據(jù)之一[3-5]?；旌纤兄聘母镓S富了國(guó)有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從發(fā)展目標(biāo)、企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)運(yùn)作和外部治理環(huán)境等角度出發(fā)完善企業(yè)治理，不僅僅只是股權(quán)結(jié)構(gòu)層面的混合，更能有效發(fā)揮不同性質(zhì)股權(quán)間的制衡與監(jiān)督[6]。

混合所有制改革被廣泛實(shí)施后，學(xué)者們從理論結(jié)合實(shí)踐角度出發(fā)，嘗試回答混合型股權(quán)能否助力國(guó)有企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，對(duì)具有行業(yè)特殊性的軍工企業(yè)而言，選擇合適的混改模式更顯必要。

1.1 混合型股權(quán)有助于提高企業(yè)績(jī)效

國(guó)有資本作為大部分軍工企業(yè)的主要資本來(lái)源，需嚴(yán)格遵守國(guó)有資本使用的制度要求，受到限制較多，且審批決策流程較長(zhǎng)，導(dǎo)致無(wú)法完全激發(fā)出國(guó)有資本的利用效率。從公司治理層面來(lái)看，實(shí)施混合所有制改革即引入非國(guó)有資本，完善企業(yè)頂層股權(quán)架構(gòu)。股東性質(zhì)不同，其掌握的行業(yè)資源及融資渠道也存在異質(zhì)性，借此能夠進(jìn)一步豐富企業(yè)管理模式，拓寬融資渠道?；旌纤兄聘母镆蚱涔蓶|異質(zhì)性使企業(yè)可以同時(shí)獲得政府資源和市場(chǎng)資源，促使國(guó)有企業(yè)改變傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式與經(jīng)營(yíng)思路，探索提升內(nèi)部治理效率，加大內(nèi)外部資源融合。研究表明，混合所有制改革背景下的國(guó)有企業(yè)能夠有效結(jié)合內(nèi)外部可利用資源，一方面降低企業(yè)的政策性風(fēng)險(xiǎn)，另一方面加強(qiáng)改善企業(yè)管理效率和盈利能力，進(jìn)一步驗(yàn)證了混合所有制改革對(duì)國(guó)有企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的有效促進(jìn)作用。隨著股權(quán)混合程度加深，國(guó)有企業(yè)標(biāo)簽逐步淡化，國(guó)有資本將退出絕對(duì)控股地位。學(xué)者采用實(shí)證研究方法，對(duì)比分析我國(guó)國(guó)有企業(yè)實(shí)施混改前與混改后企業(yè)績(jī)效，發(fā)現(xiàn)混合型股權(quán)顯著提高固有企業(yè)盈利能力[7]?；诖?，文中提出假設(shè)一

H1：國(guó)有軍工企業(yè)混合型股權(quán)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

1.2 股權(quán)混合程度越高，越有利于企業(yè)績(jī)效提高

國(guó)有企業(yè)實(shí)施混合所有制改革引入非國(guó)有資本以形成多元股權(quán)結(jié)構(gòu)，著重強(qiáng)調(diào)監(jiān)督、制衡的重要性。很多軍工國(guó)有企業(yè)混合所有制改革后，僅僅是股權(quán)結(jié)構(gòu)形式上發(fā)生變化，而其國(guó)資管理體制、內(nèi)部治理機(jī)制、企業(yè)運(yùn)營(yíng)模式等均未發(fā)生實(shí)質(zhì)改變，“改機(jī)制”效果并不明顯，可能是以往國(guó)有資本管理模式影響了混合所有制改革的實(shí)施效果。

隨著股權(quán)性質(zhì)多元化加深，不同性質(zhì)的股東之間產(chǎn)生相互制衡，大大降低與避免國(guó)有股東在控制企業(yè)時(shí)產(chǎn)生的非效率行為。一方面原有國(guó)有股東可以憑借其政治關(guān)聯(lián)，為企業(yè)相關(guān)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供強(qiáng)有力的保障，股權(quán)混合程度和股東主體多樣性具有提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效、削弱非效率行為的作用[8]。另一方面通過(guò)引入不同股權(quán)性質(zhì)的股東，在一定程度上緩解“一股獨(dú)大”的問(wèn)題，對(duì)大股東產(chǎn)生制衡效應(yīng)，防止其侵占中小股東權(quán)益[9]，同時(shí)非國(guó)有股東作為戰(zhàn)略投資者往往會(huì)為國(guó)有軍工企業(yè)帶來(lái)先進(jìn)的戰(zhàn)略資源，提升企業(yè)資源效率。學(xué)者不僅從定性角度探討混合所有制改革與國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，還通過(guò)實(shí)證分析方法進(jìn)一步量化股權(quán)混合程度與國(guó)有企業(yè)績(jī)效的作用機(jī)理。研究證明，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效存在線(xiàn)性關(guān)系，前五大股東中國(guó)有資本占比降低能夠顯著提高企業(yè)績(jī)效，且混改企業(yè)的績(jī)效相對(duì)于非混改企業(yè)有明顯提升。因此，文中提出假設(shè)二

H2：國(guó)有軍工企業(yè)不同性質(zhì)股權(quán)混合程度越高，該企業(yè)績(jī)效越容易得到提升。

1.3 股權(quán)制衡促進(jìn)企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)

如果國(guó)有軍工企業(yè)第一大股東股權(quán)占比過(guò)高，可能導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部控制及決策缺乏制衡，阻礙財(cái)務(wù)績(jī)效提升，軍工企業(yè)股權(quán)適度分散對(duì)于企業(yè)的良性發(fā)展意義重大。

國(guó)有軍工企業(yè)控制權(quán)由幾個(gè)大股東掌握，相互之間形成的監(jiān)督機(jī)制，能夠有效抑制第一大股東利己行為，即為股東制衡。適當(dāng)提高企業(yè)股權(quán)制衡度，且制衡股東性質(zhì)為非國(guó)有資本時(shí)，非國(guó)有股東積極參與公司決策和經(jīng)營(yíng)的意愿強(qiáng)烈且明顯，股權(quán)制衡作用能夠優(yōu)化企業(yè)決策行為[10]。國(guó)有企業(yè)實(shí)施混合所有制改革，提高不同性質(zhì)股權(quán)比例，加強(qiáng)股權(quán)制衡效果，對(duì)提升企業(yè)績(jī)效效果顯著。除此以外，良好的企業(yè)股權(quán)制衡度，可以促使不同性質(zhì)股東對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)、技術(shù)創(chuàng)新等方面發(fā)聲[11]，有利于企業(yè)創(chuàng)新水平提升，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)[12]。因此，文中提出假設(shè)三

H3：國(guó)有軍工企業(yè)良好的股權(quán)制衡度能夠有效促進(jìn)企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)收集

參考中信行業(yè)—國(guó)防軍工行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，選取2010—2020年度該行業(yè)中國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象共639家。以年報(bào)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，梳理被解釋變量、解釋變量及控制變量各項(xiàng)數(shù)據(jù)指標(biāo)，剔除了年報(bào)中數(shù)據(jù)缺失的樣本17家，樣本量合計(jì)622家。依據(jù)上市軍工企業(yè)年報(bào)數(shù)據(jù)手工整理混合股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)混合程度及股權(quán)制衡度等指標(biāo)，其余數(shù)據(jù)均來(lái)源于萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

衡量企業(yè)績(jī)效指標(biāo)較多，包括托賓Q值、總資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率[13]、每股收益率(EPS)、經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)等。文中被解釋變量企業(yè)績(jī)效采用凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為衡量指標(biāo)，在一定程度上能反映樣本企業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)效果，且不容易受控制。

2.2.2 解釋變量

擬采用混合股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)混合度來(lái)衡量國(guó)有軍工企業(yè)實(shí)施混合所有制改革后，股權(quán)結(jié)構(gòu)中國(guó)有資本與非國(guó)有資本的混合程度。同時(shí)用股權(quán)制衡度反映混合所有制改革的國(guó)企中非國(guó)有股東、國(guó)有股東之間的制衡水平[14]。

從終極產(chǎn)權(quán)理論視角出發(fā)，以混合股權(quán)結(jié)構(gòu)為解釋變量，樣本企業(yè)控股股東的股權(quán)性質(zhì)以股權(quán)實(shí)際控制人的股權(quán)性質(zhì)來(lái)判定。因此，企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)以第一至第五大股東的性質(zhì)進(jìn)行區(qū)分，若國(guó)有和非國(guó)有性質(zhì)同時(shí)存在，則判斷企業(yè)為混合型股權(quán)結(jié)構(gòu)[15]。

將前五大股東性質(zhì)區(qū)分為“國(guó)有股東”“民營(yíng)股東”和“自然人”等類(lèi)別，國(guó)有股比例具體是指國(guó)有股東持股比例，以此作為解釋變量股權(quán)混合度[16]的定義。通過(guò)查閱樣本企業(yè)年度報(bào)告披露的前五大股東信息，結(jié)合持股企業(yè)的工商登記資料，綜合判斷控制股東的股權(quán)性質(zhì)。企業(yè)股權(quán)混合度是指第一至第五大股東中國(guó)有股東持股比例和非國(guó)有股東持股比重。

股權(quán)制衡度是指前五大股東中非第一大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比。股權(quán)制衡度數(shù)值體現(xiàn)在前五大股東之間制衡度和約束力。

2.2.3 控制變量

控制變量包括固定資產(chǎn)比率、現(xiàn)金資產(chǎn)比率、周轉(zhuǎn)能力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、公司規(guī)模[17]、成長(zhǎng)能力、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、資產(chǎn)負(fù)債率。變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

2.3 模型設(shè)定

根據(jù)文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)，構(gòu)建如下所示的回歸模型。模型1用于探討混合型股權(quán)與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)關(guān)系；模型2用于論證股權(quán)混合程度能否促進(jìn)國(guó)有軍工企業(yè)績(jī)效提升；模型3考察軍工企業(yè)股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響效果。

ROE1=α1+α4MOS+β1Control+ε1

(1)

ROE2=α2+α5MOS+β2Control+ε2

(2)

ROE3=α3+α6MOS+β3Control+ε3

(3)

式中：凈資產(chǎn)收益率(ROE)為被解釋變量；混合股權(quán)(MOS)、股權(quán)混合度(DME)、股權(quán)制衡度(EBD)是解釋變量；Control和ε為控制變量和隨機(jī)誤差項(xiàng)。

3 實(shí)證結(jié)果及分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量描述性統(tǒng)計(jì)詳見(jiàn)表2。凈資產(chǎn)收益率(ROE)平均值為0.06，標(biāo)準(zhǔn)差為0.64，上市軍工企業(yè)凈資產(chǎn)收益率差別較為明顯。混合股權(quán)結(jié)構(gòu)(MOS)平均值為0.53，標(biāo)準(zhǔn)差為0.50，樣本中有53%的軍工企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)為混合型股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)混合度(DME)平均值為0.09，標(biāo)準(zhǔn)差為0.20，上市軍工企業(yè)股權(quán)混合度整體偏低。股權(quán)制衡度(EBD)平均值為0.69，標(biāo)準(zhǔn)差為0.55，目前中國(guó)軍工行業(yè)上市公司第二至第五大股東對(duì)于第一大股東制衡有一定的作用，其最大值與最小值相差較大，表明軍工行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)較大差異性。從控制變量來(lái)看，除了公司規(guī)模(SC)、成長(zhǎng)能力(GA)樣本間差異較為明顯外，固定資產(chǎn)比率(FAR)、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物比率(CR)、周轉(zhuǎn)能力(TA)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)(MC)、董事會(huì)規(guī)模(BS)、獨(dú)立董事比例(IDR)、資產(chǎn)負(fù)債率(ALR)樣本間差異較小。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 相關(guān)性分析

表3為Spearman相關(guān)性分析，表中所示被解釋變量?jī)糍Y產(chǎn)收益率(ROE)與解釋變量混合股權(quán)結(jié)構(gòu)(MOS)、股權(quán)混合度(DME)、股權(quán)制衡度(EBD)在0.01的水平上正相關(guān)，這與上文中提出的3個(gè)假設(shè)相符。解釋變量和各控制變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.600 0，即各變量之間沒(méi)有存在多重共線(xiàn)性，能夠采用多元回歸進(jìn)行進(jìn)一步驗(yàn)證。

如果孕婦沒(méi)有深海魚(yú)的足量攝取或額外補(bǔ)充DHA，在此前提下不建議選用單不飽和脂肪酸，而應(yīng)該選用多不飽和脂肪酸以利于DHA的合成。因?yàn)槿梭w需要的2種必需脂肪酸都是多不飽和脂肪酸，即亞油酸和α-亞麻酸。其中α-亞麻酸在代謝過(guò)程中可合成EPA（腦白金）和DHA（腦黃金）。就α-亞麻酸的含量而言，在烹調(diào)油中大豆油和菜籽油相對(duì)比較高，所以建議孕婦可多選用大豆油或菜籽油烹飪。

表3 Spearman相關(guān)性分析

3.3 回歸分析

回歸結(jié)果詳見(jiàn)表4。模型1表述為混合股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系；模型2為股權(quán)混合程度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響關(guān)系；模型3為股權(quán)制衡度與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)關(guān)系。上述3個(gè)模型擬合度均在0.5以上，可認(rèn)為選取的樣本擬合度較好。

表4 回歸結(jié)果

3.3.1 混合股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系分析

從模型1的回歸分析結(jié)果可知，A股上市軍工企業(yè)具有混合股權(quán)結(jié)構(gòu)，企業(yè)績(jī)效越好，假設(shè)1得以驗(yàn)證。國(guó)有企業(yè)實(shí)施混合所有制改革，企業(yè)股東性質(zhì)不僅僅局限于國(guó)有股東，引入的社會(huì)股東有助于資本來(lái)源多元、籌資渠道豐富、管理方式多樣，能顯著降低企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)，改善企業(yè)收入水平與管理能力，進(jìn)而提升盈利水平。這也從側(cè)面驗(yàn)證了我國(guó)混合所有制改革政策有力助推國(guó)有企業(yè)發(fā)展，而以A股軍工上市公司為研究樣本，證明了該結(jié)論同樣適用于國(guó)有性質(zhì)軍工企業(yè)，研究結(jié)果顯示混合所有制改革后國(guó)有軍工企業(yè)的生產(chǎn)效率得到明顯提高。

3.3.2 股權(quán)混合度與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系分析

從表4模型2的回歸結(jié)果得知，軍工企業(yè)股權(quán)混合度越高，越有利于提升企業(yè)績(jī)效，假設(shè)2得以驗(yàn)證。A股軍工行業(yè)上市公司嘗試從公司治理層面上實(shí)施混合所有制改革，引入社會(huì)股東，適當(dāng)降低國(guó)有股東持股比例，以提高股權(quán)混合程度。國(guó)有軍工企業(yè)實(shí)施混合所有制改革，“混”只是手段，“改”才是核心，通過(guò)建立多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司治理機(jī)制，形成長(zhǎng)效良性發(fā)展運(yùn)營(yíng)體制，以助推軍工企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)[18]。

3.3.3 股權(quán)制衡與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系分析

模型3的回歸結(jié)果顯示，A股軍工上市公司的股權(quán)制衡度有利于促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，假設(shè)3得以驗(yàn)證。對(duì)于我國(guó)軍工類(lèi)企業(yè)而言，其產(chǎn)品具有保密性、可靠性、安全性等要求，一直以來(lái)股權(quán)僅由國(guó)有股東持有，甚少引入非國(guó)有股東。近年來(lái)，隨著深化國(guó)有企業(yè)改革的推進(jìn)，部分軍工企業(yè)也逐步嘗試在可控范圍內(nèi)引入非國(guó)有資本，對(duì)國(guó)有股東產(chǎn)生一定程度的制衡作用，起到互相監(jiān)督與牽制的作用，有效減少和避免少數(shù)大股東利用控制權(quán)優(yōu)勢(shì)而對(duì)企業(yè)實(shí)施非效率行為[19]，股權(quán)制衡度能明顯促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效提高。不同股權(quán)性質(zhì)的股東間相互制衡比同類(lèi)股東間監(jiān)督更能促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效增長(zhǎng)。研究結(jié)果表明，軍工行業(yè)上市公司股權(quán)制衡度越高，企業(yè)高效可持續(xù)發(fā)展能力越強(qiáng)。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到軍工企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)后對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響可能具有一定的時(shí)滯性，對(duì)因變量滯后一期做回歸分析，回歸結(jié)果詳見(jiàn)表4。比較3個(gè)模型回歸結(jié)果，變量間相關(guān)性與當(dāng)期凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為因變量時(shí)未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，驗(yàn)證了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

4 結(jié)論

1)軍工企業(yè)股權(quán)包含非國(guó)有資本，股權(quán)結(jié)構(gòu)混合，經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)更加優(yōu)異。

2)軍工企業(yè)股權(quán)混合程度越高，越有利于促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效提升。

3)前五大股東間股權(quán)制衡作用能夠有效抑制軍工企業(yè)“一股獨(dú)大”的非效率行為，促使企業(yè)股東間資源協(xié)同和互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)異質(zhì)股東對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的一致性，有助于企業(yè)績(jī)效提升。