文 · 對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 崔迎港

一、背景介紹

中概股暴跌已不是什么新鮮事，早在2021年3月，美國(guó)證券交易委員會(huì)(United States Securities and Exchange Commission,簡(jiǎn)稱SEC)在24日正式通過(guò)了《外國(guó)控股公司問(wèn)責(zé)法》（“HFCAA”法案）。該法案要求，外國(guó)發(fā)行人連續(xù)三年不能滿足美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所檢查要求的，其證券禁止在美交易。中國(guó)《證券法》規(guī)定，中國(guó)企業(yè)的審計(jì)底稿不能隨意向境外機(jī)構(gòu)披露，與美國(guó)HFCA A的要求形成了不可調(diào)和的矛盾。“HFCA A”法案成為中概股此輪暴跌的導(dǎo)火索，拉開(kāi)了中概股此輪暴跌的序幕。但中概股暴跌的原因不僅僅是因?yàn)镾EC此舉。世界秩序正在發(fā)生著巨大的變化，“黑天鵝”和“灰犀牛”事件21世紀(jì)以來(lái)從未如此密集，新冠肺炎疫情、中美關(guān)系、地緣政治、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、美聯(lián)儲(chǔ)加息等一系列事件都在對(duì)中概股的股價(jià)走勢(shì)產(chǎn)生影響，港股和A股亦概莫能外。

2022年3月可以說(shuō)是港股沉浮錄。中概股暴跌的大環(huán)境使得港股不能夠獨(dú)善其身，再加上去年我國(guó)對(duì)房地產(chǎn)、教育、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的監(jiān)管整頓以及香港疫情的影響，2021年3月至2022年3月中旬，恒生科技指數(shù)累計(jì)下跌近70%。2022年3月14日，股市波動(dòng)仍然劇烈，早盤(pán)港股低開(kāi)，一路向下，恒生科技指數(shù)一度跌超8%，阿里和騰訊均跌超10%。此后，眾多公司密集宣布股票回購(gòu)計(jì)劃，港股迎來(lái)了科技股的“回購(gòu)潮”，從港股走勢(shì)與股票回購(gòu)規(guī)模的關(guān)系看，“回購(gòu)潮”發(fā)生在市場(chǎng)相對(duì)底部區(qū)域，旨在穩(wěn)定市場(chǎng)股價(jià)、提振投資信心。數(shù)據(jù)顯示，2022年一季度進(jìn)行股票回購(gòu)的公司有114家，回購(gòu)總金額達(dá)到134億港元。其中，騰訊一季度累計(jì)回購(gòu)37億港元，占市場(chǎng)回購(gòu)總額31%。恒生科技指數(shù)短期內(nèi)開(kāi)始反彈回升。

由于深港通、滬港通等資本流通渠道的增加，A股和港股的聯(lián)系日益密切。A股的回購(gòu)熱潮與港股市場(chǎng)相比毫不遜色。Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年3月1日至3月31日，共有188家公司密集發(fā)布回購(gòu)計(jì)劃，其中126家為董事會(huì)預(yù)案，約占67%?！盎刭?gòu)潮”在短期內(nèi)也取得了效果，A股大盤(pán)下跌的趨勢(shì)有所緩解。但是好景不長(zhǎng)，很多宣布回購(gòu)的上市公司股價(jià)并未像互聯(lián)網(wǎng)港股一樣得到提振。3月10日，美的集團(tuán)宣布一項(xiàng)上限為50億元的回購(gòu)計(jì)劃，為A股今年規(guī)模最大的回購(gòu)。但是，截至到2022年3月15日，美的集團(tuán)的股價(jià)比2022年3月10日還要低5%。實(shí)際上，像美的集團(tuán)一樣的A股上市公司不在少數(shù)，去年回購(gòu)規(guī)模最大的格力電器在宣布回購(gòu)后的市場(chǎng)情況同樣不樂(lè)觀?！盎刭?gòu)潮”的出現(xiàn)被視為市場(chǎng)到達(dá)相對(duì)底部的參考指標(biāo)之一。一些人士認(rèn)為，A股目前處于政策底和估值底，并未處于真正意義上的市場(chǎng)底。

二、理論要點(diǎn)

基于以上的背景分析，本文將重點(diǎn)總結(jié)和歸納股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)、資金來(lái)源以及股票回購(gòu)方式這三部分的相關(guān)理論要點(diǎn)。

（一）股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)

股票回購(gòu)作為資本市場(chǎng)的常用操作手段之一，回購(gòu)動(dòng)機(jī)主要包含以下幾個(gè)方面。

第一，股票回購(gòu)有利于穩(wěn)定股價(jià)，提振投資者信心。信號(hào)理論認(rèn)為，股票回購(gòu)傳遞出管理層對(duì)公司的信心，表明了企業(yè)具有良好的前景，可以優(yōu)化上市公司每股收益（EPS）?！靶判谋赛S金重要”，由于投資者情緒對(duì)股價(jià)具有顯著影響，信心在股票市場(chǎng)中顯得尤為重要。

第二，完善公司激勵(lì)機(jī)制。管理層激勵(lì)假說(shuō)認(rèn)為上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)主要是為了實(shí)行員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)，以此來(lái)代替現(xiàn)金股利的支付。稅差理論認(rèn)為，與現(xiàn)金股利相比回購(gòu)股票具有避稅作用。

第三，降低委托代理成本，增加企業(yè)價(jià)值。委托代理理論認(rèn)為，股票回購(gòu)可以減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流，從而避免企業(yè)管理層出于自身利益做出有損公司利益的決策。

第四，進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移。公司會(huì)在股票價(jià)格被低估的時(shí)候回購(gòu)股票，根據(jù)財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)，熟知公司價(jià)值的管理層會(huì)通過(guò)股票回購(gòu)使財(cái)富從不了解公司真實(shí)價(jià)值的投資者那里轉(zhuǎn)移給自己。

第五，盈利補(bǔ)償。上市公司實(shí)施重大資產(chǎn)重組后，標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，業(yè)績(jī)補(bǔ)償方需履行補(bǔ)償義務(wù)。

第六，保證財(cái)務(wù)的靈活性。通過(guò)回購(gòu)使上市公司的現(xiàn)金流和負(fù)債處于適當(dāng)水平。

第七，防止被兼并與被收購(gòu)。

第八，其他原因。其他原因有愛(ài)國(guó)動(dòng)機(jī)、盈利補(bǔ)償、市值管理、改善公司治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)分置改革、非理性行為等。

（二）股票回購(gòu)資金來(lái)源

上市公司股票回購(gòu)的資金來(lái)源比較廣泛，主要包括自有資金、融資資金。

1.自有資金回購(gòu)

自有資金回購(gòu)是指上市公司利用其自由現(xiàn)金流來(lái)進(jìn)行股票回購(gòu)，一定程度上能夠提升企業(yè)的資金使用效率。這種回購(gòu)模式下，應(yīng)該關(guān)注企業(yè)是否具有真實(shí)的業(yè)績(jī)支撐，以及企業(yè)是否缺乏投資機(jī)會(huì)。

2.債務(wù)回購(gòu)

舉債回購(gòu)是指上市公司向銀行等金融機(jī)構(gòu)舉債或者發(fā)行債券來(lái)進(jìn)行回購(gòu)。發(fā)債回購(gòu)會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)成本。但是對(duì)于業(yè)績(jī)較好的公司來(lái)說(shuō)，發(fā)債回購(gòu)也向市場(chǎng)傳遞了公司未來(lái)發(fā)展前景較好的信號(hào)。星巴克2018年—2021年連續(xù)三年的資產(chǎn)負(fù)債表均顯示“資不抵債”，但其股票市值在2021年超過(guò)千億美元。這有悖常理的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)就是由于星巴克在2018年開(kāi)始主要靠發(fā)行長(zhǎng)期債券進(jìn)行股票回購(gòu)。

3.增發(fā)股票回購(gòu)

增發(fā)股票回購(gòu)是指上市公司發(fā)行股份籌資進(jìn)行回購(gòu)。一邊回購(gòu)自己公司的股票，一邊增發(fā)股份的企業(yè)要格外關(guān)注。如小米集團(tuán)在回購(gòu)股票后又大額增發(fā)，股票回購(gòu)對(duì)其“腰斬”的股價(jià)并沒(méi)有明顯提振作用。

從此次3月“回購(gòu)潮”情況來(lái)看，港股大多采用自有資金回購(gòu)，A股約九成公司采用自有資金回購(gòu)。

（三）股票回購(gòu)方式

股票回購(gòu)方式分為要約回購(gòu)、公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)、協(xié)議回購(gòu)和可轉(zhuǎn)讓出售權(quán)回購(gòu)。

1.要約回購(gòu)

要約回購(gòu)是指上市公司在回購(gòu)要約中向所有投資者表示以一定的價(jià)格回購(gòu)一定數(shù)量的股份。根據(jù)要約價(jià)格不同，又可以分為固定價(jià)格回購(gòu)（fixed-pr ice）以及荷蘭式拍賣(mài)回購(gòu)(dutch auctions)兩種辦法。通?；刭?gòu)價(jià)格會(huì)高于公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)價(jià)格。因此，要約的執(zhí)行成本會(huì)比較高，更能表示信息不對(duì)稱(Persons,1997)。

2.公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)

公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)是指上市公司通過(guò)證券交易所在公開(kāi)的證券市場(chǎng)回購(gòu)自身發(fā)行的股票，并需要根據(jù)證券法和公司法的相關(guān)規(guī)定，披露購(gòu)回股票的意圖、數(shù)量等，又稱為集中競(jìng)價(jià)回購(gòu)。公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)是股票回購(gòu)中最常用的方式。但是采用這種方式會(huì)推高股價(jià)，從而增加回購(gòu)成本。隨著公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)的行為越來(lái)越普遍(Grullon and Michaely, 2002)，公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)公告的非強(qiáng)制執(zhí)行只會(huì)導(dǎo)致公告的信號(hào)效應(yīng)越來(lái)越弱(Skinner, 2008)。因?yàn)楣_(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)相比其他回購(gòu)方式存在先天的缺陷，在回購(gòu)公告中并沒(méi)有具體實(shí)施回購(gòu)的時(shí)間和金額，連上市公司是否會(huì)回購(gòu)也未可知。

3.協(xié)議回購(gòu)

協(xié)議回購(gòu)是指上市公司以協(xié)議方式從特定的股東手中回購(gòu)其持有的部分或所有股票的方式，回購(gòu)數(shù)量、時(shí)間、價(jià)格均由協(xié)議雙方協(xié)商達(dá)成。因此這種方式更具有彈性，但是無(wú)法向市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)，這種方式比較少見(jiàn)。

4.可轉(zhuǎn)讓出售權(quán)回購(gòu)

可轉(zhuǎn)讓出售權(quán)回購(gòu)是指上市公司賦予公司股東在特定期間以一定的價(jià)格向公司出售所持股份的權(quán)利。該項(xiàng)權(quán)利與股東所持股份分立而自由轉(zhuǎn)讓。這種方式程序復(fù)雜、期限較長(zhǎng)，回購(gòu)股票的成本較高，因此在資本市場(chǎng)上比較少見(jiàn)。

三、A股和H股回購(gòu)動(dòng)機(jī)的比較分析

A股和H股在股票回購(gòu)方面的差異使得兩者的回購(gòu)動(dòng)機(jī)有所不同。例如，香港上市公司必須在回購(gòu)交易的第二個(gè)交易日披露回購(gòu)的價(jià)格、數(shù)量等細(xì)節(jié)內(nèi)容，內(nèi)地則沒(méi)有這樣的規(guī)定，使得港股上市公司的股票回購(gòu)執(zhí)行力較強(qiáng)，機(jī)會(huì)主義較小。本文通過(guò)比較A股和H股的異同，分析A股和H股此輪“回購(gòu)潮”的動(dòng)機(jī)。

（一）A股與港股回購(gòu)的比較

與美股和港股相比，A股較少進(jìn)行股票回購(gòu)。即使回購(gòu)，A 股與前兩者還是有一定的差別，主要體現(xiàn)在回購(gòu)規(guī)模以及用途上。

第一，A股回購(gòu)的規(guī)模較小。Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年3月A股市場(chǎng)進(jìn)行股票回購(gòu)的公司有188家，預(yù)計(jì)回購(gòu)上限超過(guò) 10億元的有9家。其中，美的集團(tuán)預(yù)計(jì)以不超過(guò)70元/股的價(jià)格回購(gòu)不超過(guò)50億元，為2022年3月最大規(guī)模回購(gòu)，也是美的集團(tuán)上市以來(lái)推出的第七次回購(gòu)計(jì)劃，累計(jì)回購(gòu)金額達(dá)到136億元，但兩者與阿里巴巴刷新中概股回購(gòu)記錄的250億美元（約1675億元人民幣）相比，不超過(guò)阿里的10%，規(guī)模較小。更不用說(shuō)與蘋(píng)果公司、星巴克等美股的千億美元回購(gòu)相比。此現(xiàn)象出現(xiàn)的原因主要是市場(chǎng)環(huán)境的差別。從公司治理角度來(lái)看，A股的機(jī)構(gòu)投資者所占的比例較小，無(wú)法對(duì)管理層施加影響；從制度來(lái)看，在2018年《中華人民共和國(guó)公司法》（簡(jiǎn)稱《公司法》）修訂以前，國(guó)內(nèi)的回購(gòu)環(huán)境比較嚴(yán)苛。

第二，港股和美股回購(gòu)后多數(shù)注銷(xiāo)。比如在香港上市的阿里巴巴、美國(guó)上市的蘋(píng)果公司以往回購(gòu)購(gòu)票都用來(lái)注銷(xiāo)，但是A股回購(gòu)的動(dòng)機(jī)和用途則與前者不同，多用于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃、股權(quán)激勵(lì)注銷(xiāo)。從投資者的角度出發(fā)，股票回購(gòu)注銷(xiāo)后能夠照顧到每個(gè)股東的權(quán)益，提高剩余股本的含金量，規(guī)避通過(guò)操作股票回購(gòu)向信息處于優(yōu)勢(shì)的一方輸送利益。

（二）港股此輪“回購(gòu)潮”動(dòng)機(jī)

1.傳遞股價(jià)低估信號(hào)

Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年3月共有56家港股上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)，其中互聯(lián)網(wǎng)公司有11家，包括騰訊控股、小米集團(tuán)、泡泡瑪特、酷派集團(tuán)等互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)龍頭。

此次港股“回購(gòu)潮”主要是因?yàn)楫?dāng)前股價(jià)無(wú)法反映公司的真正價(jià)值，通過(guò)回購(gòu)股票來(lái)傳遞股票被低估的信號(hào)，實(shí)現(xiàn)明顯的估值修復(fù)、維護(hù)股東權(quán)益、提振市場(chǎng)信心。根據(jù)以往港股回購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)，港股回購(gòu)后大多用來(lái)注銷(xiāo)，更有利于提振投資者信心。

2.提高資金使用效率

以科技股為代表的港股以真金白銀回購(gòu)自家公司的股票，向市場(chǎng)注入信心，可以說(shuō)明公司的現(xiàn)金流是充足的。但是，現(xiàn)金流背后是否有業(yè)績(jī)支撐呢？充足的現(xiàn)金流是否說(shuō)明公司缺乏良好的投資機(jī)會(huì)呢？港股此次“回購(gòu)潮”究竟是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下的救市彰顯信心，還是說(shuō)明互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入停滯的穩(wěn)定期？

宏觀層面，近幾年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始下降，國(guó)家為了防止互聯(lián)網(wǎng)資本的無(wú)序擴(kuò)張而掀起的互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管風(fēng)暴，無(wú)疑使得互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的腳步受到影響。微觀層面，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)自身在經(jīng)歷21世紀(jì)以來(lái)20多年的高速發(fā)展之后，用戶存量和流量很難有突破，行業(yè)發(fā)展似乎已經(jīng)到達(dá)了天花板。近來(lái)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的裁員規(guī)模遠(yuǎn)超以往也印證了互聯(lián)網(wǎng)寒冬的到來(lái)。

阿里巴巴發(fā)布的2022財(cái)年第三季度業(yè)績(jī)報(bào)并不理想。營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)9.72%，達(dá)到了2425.80億元，單季度增速創(chuàng)上市以來(lái)最低，凈利潤(rùn)更是同比下降75%。

騰訊在2022年3月公布的財(cái)報(bào)也不盡如人意。騰訊公司在2021年全年?duì)I收5601億元，同比增長(zhǎng)16%；凈利潤(rùn)為1238億元，同比僅增長(zhǎng)1%，為騰訊近10年來(lái)的新低。單季度來(lái)看，騰訊公司2021年第四季度的凈利潤(rùn)同比下跌25%。

這些頭部的報(bào)告都顯示出互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)告別了利潤(rùn)高速增長(zhǎng)期，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)來(lái)說(shuō)，業(yè)績(jī)要比利潤(rùn)更重要。阿里巴巴集團(tuán)董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官?gòu)堄略谪?cái)報(bào)會(huì)議上明確表示，阿里巴巴繼續(xù)堅(jiān)定執(zhí)行多引擎增長(zhǎng)戰(zhàn)略，未來(lái)要抓住的是產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的機(jī)遇，而非單一聚焦在數(shù)字商業(yè)板塊。因此，此次港股回購(gòu)也是互聯(lián)網(wǎng)在低谷時(shí)期對(duì)資金的利用。

（三）A股此輪“回購(gòu)潮”動(dòng)機(jī)

上市公司公告顯示，此輪A股“回購(gòu)潮”的動(dòng)機(jī)主要為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃、股權(quán)激勵(lì)注銷(xiāo)、市值管理、盈利補(bǔ)償以及其他用途。2022年3月A股188家公告進(jìn)行股票回購(gòu)的上市公司的動(dòng)機(jī)如表1所示。

表1 A股上市公司3月股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)

1.股權(quán)激勵(lì)注銷(xiāo)

2022年3月的“回購(gòu)潮”中，股權(quán)激勵(lì)注銷(xiāo)約占一半的比例。員工離職和業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)，不再具備激勵(lì)對(duì)象資格，是股權(quán)激勵(lì)注銷(xiāo)的主要原因。

浙江大學(xué)國(guó)際聯(lián)合商學(xué)院數(shù)字經(jīng)濟(jì)與金融創(chuàng)新研究中心聯(lián)席主任、研究員盤(pán)和林表示：“股權(quán)激勵(lì)失敗往往也意味著上市公司當(dāng)前缺乏盈利能力，或者內(nèi)部團(tuán)隊(duì)人心不齊，釋放了不佳信號(hào)?！币灿胁糠謱W(xué)者認(rèn)為，上市公司因股權(quán)激勵(lì)注銷(xiāo)而回購(gòu)股票，有利于實(shí)現(xiàn)利益捆綁式的員工激勵(lì)，從而利好公司的可持續(xù)發(fā)展。

2.股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃

公司在股票回購(gòu)?fù)瓿珊罂梢詫⑵渥N(xiāo)，也可以作為“庫(kù)藏股”保留，不參與每股收益的計(jì)算和分配。日后如果有需要，可以將“庫(kù)藏股”用于員工福利計(jì)劃、再次發(fā)行籌集資金、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等。Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年3月的188家A股“回購(gòu)潮”中，有73家公司的回購(gòu)用途為股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃，占39.1%。

另外，針對(duì)股份回購(gòu)后的股權(quán)激勵(lì)行為，需要看股權(quán)激勵(lì)的具體行權(quán)條件，如果行權(quán)條件過(guò)于簡(jiǎn)單，那么就可能牽涉到變相利益輸送的問(wèn)題。所以，并非股份回購(gòu)用于股權(quán)激勵(lì)不好，而是上市公司設(shè)置股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)條件過(guò)于簡(jiǎn)單，會(huì)影響到公司的口碑與形象。

3.市值管理

市值管理（market value management）是上市公司基于公司市值信號(hào)（股價(jià)連續(xù)下跌），綜合運(yùn)用多種科學(xué)、合規(guī)的價(jià)值經(jīng)營(yíng)方式和手段，以達(dá)到公司價(jià)值創(chuàng)造最大化、價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化的一種戰(zhàn)略管理行為。

除了股份回購(gòu)的策略外，上市公司還可以通過(guò)董監(jiān)高大額股份增持、加大現(xiàn)金分紅比例、延遲限售股減持時(shí)間等方式來(lái)達(dá)到穩(wěn)定上市公司股票價(jià)格的目的。對(duì)部分擅長(zhǎng)做市值管理的上市公司來(lái)說(shuō)，往往會(huì)采取多元化的措施穩(wěn)定股價(jià)，通過(guò)組合拳的方式保障股東的權(quán)益。萬(wàn)科A在此次回購(gòu)中按回購(gòu)資金總額上限 25 億元以及價(jià)格上限 18.27 元/股打出“公司回購(gòu)+高管增持”市值管理組合拳，向外界展示對(duì)公司前景的信心。

4.盈利補(bǔ)償

盈利補(bǔ)償是指上市公司實(shí)施重大資產(chǎn)重組后，標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，業(yè)績(jī)補(bǔ)償方需履行補(bǔ)償義務(wù)。

2022年3月“回購(gòu)潮”僅有一家上市公司實(shí)施股票回購(gòu)的目的是盈利補(bǔ)償，即保利聯(lián)合。其其回購(gòu)公告表示，若標(biāo)的資產(chǎn)在補(bǔ)償期限內(nèi)任一會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)數(shù)低于同期承諾凈利潤(rùn)數(shù)，公司有權(quán)以 1 元的總價(jià)格回購(gòu)并注銷(xiāo)業(yè)績(jī)承諾人持有的股票進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償。

5.其他動(dòng)機(jī)

通過(guò)今年上市公司回購(gòu)預(yù)案公告可以發(fā)現(xiàn)，部分上市公司的回購(gòu)方案并沒(méi)有明確回購(gòu)股票的具體用途，反映了監(jiān)管層對(duì)于股票回購(gòu)行為充分給予自由度和便捷性。

6.政策力挺下的“回購(gòu)潮”

此輪A 股回購(gòu)動(dòng)機(jī)除了上述動(dòng)機(jī)外，當(dāng)市場(chǎng)抄底時(shí)，政策力挺回購(gòu)下的提振市場(chǎng)信心是主要?jiǎng)訖C(jī)。從A股回購(gòu)歷史來(lái)看，中國(guó)市場(chǎng)在見(jiàn)底回升的周期會(huì)經(jīng)歷“政策底、情緒底、增長(zhǎng)底”。對(duì)于港股來(lái)說(shuō)，受疫情、監(jiān)管和中概股退市的影響，市場(chǎng)連續(xù)下跌，不少人士表示港股市場(chǎng)已經(jīng)抄底。但是A股的外部市場(chǎng)環(huán)境還是要比港股好一些，估值水平比起港股相對(duì)較高，一些學(xué)者表明進(jìn)入了政策底。

證監(jiān)會(huì)發(fā)布要聞表示，2022年3月16日國(guó)務(wù)院金融委專題會(huì)議召開(kāi)后，證監(jiān)會(huì)黨委迅速召開(kāi)擴(kuò)大會(huì)議傳達(dá)學(xué)習(xí)會(huì)議精神，表示要大力推動(dòng)上市公司提高質(zhì)量，鼓勵(lì)上市公司加大增持回購(gòu)力度。此消息發(fā)布后，滬深上市公司積極響應(yīng)政策號(hào)召，實(shí)施回購(gòu)的公司明顯增加。2022年3月18日，推出股票回購(gòu)方案的上市公司數(shù)量多達(dá)9家。本文利用CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)來(lái)分析金委會(huì)召開(kāi)事件的市場(chǎng)反應(yīng)狀況（見(jiàn)圖1）。

圖1 政策力挺股票回購(gòu)2022年(3月16日)窗口期的超額收益變化

從圖1可以看出，市場(chǎng)金委會(huì)專題會(huì)議之后的三天內(nèi)，市場(chǎng)出現(xiàn)回暖趨勢(shì)。消息發(fā)布的第二天，即3月17日，超額收益開(kāi)始為正值，并在19日達(dá)到頂峰。這種趨勢(shì)是短期內(nèi)的急劇“V”形反彈，說(shuō)明改變的是投資者的短期情緒，并不代表公司業(yè)績(jī)和基本面的變化，以后公司股價(jià)的走向仍不明確。在政策發(fā)力初期，往往難以立即對(duì)周期下行產(chǎn)生立竿見(jiàn)影的效果，政策發(fā)力到市場(chǎng)企穩(wěn)回升通常存在時(shí)滯。這與以往文獻(xiàn)關(guān)于股票回購(gòu)的市場(chǎng)效應(yīng)相符合：股票回購(gòu)存在積極的短期市場(chǎng)效應(yīng)，但股票回購(gòu)長(zhǎng)期市場(chǎng)效應(yīng)尚無(wú)定論。

另外，從本次A股回購(gòu)方式來(lái)看，除了政策底以外，市場(chǎng)也接近于市場(chǎng)底端。

上文提出，股票回購(gòu)方式包括要約回購(gòu)、公開(kāi)市場(chǎng)（集中競(jìng)價(jià)）回購(gòu)、協(xié)議回購(gòu)和可轉(zhuǎn)讓出售權(quán)回購(gòu)。其中，當(dāng)上市公司股價(jià)低于平均預(yù)期時(shí)會(huì)采用公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)。在西方發(fā)達(dá)的市場(chǎng)中，多數(shù)采用此種方式。本文分析我國(guó)十多年來(lái)的董事會(huì)回購(gòu)預(yù)案中的回購(gòu)方式（見(jiàn)圖2），得到以下幾個(gè)結(jié)論。

圖2 我國(guó)股票回購(gòu)方式

第一，近十年來(lái)，我國(guó)實(shí)施股票回購(gòu)的上市公司數(shù)量明顯增多，特別是在2018年《公司法》對(duì)股票回購(gòu)的規(guī)定進(jìn)行專項(xiàng)修改后。

第二，定向回購(gòu)在2021年之前一直是主要的回購(gòu)方式，遠(yuǎn)高于集中競(jìng)價(jià)回購(gòu)。這與西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)存在差異。我國(guó)大多數(shù)企業(yè)采用定向回購(gòu)的目的在于沖銷(xiāo)大股東欠款、剝離不良資產(chǎn)、完善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)等，市場(chǎng)化的痕跡較少。

第三，2018年的“回購(gòu)潮”，集中競(jìng)價(jià)回購(gòu)大幅增加。

第四，2022年初到4月14日的本輪“回購(gòu)潮”，共有363家上市公司董事會(huì)預(yù)案宣布回購(gòu)。采用集中競(jìng)價(jià)方式的有173家，定向回購(gòu)的有188家，兩者基本持平。采用集中競(jìng)價(jià)方式回購(gòu)的比例增多，這種趨勢(shì)與2018年中國(guó)股市出現(xiàn)低點(diǎn)后的“回購(gòu)潮”情況類(lèi)似。因此，從此次“回購(gòu)潮”的回購(gòu)方式可以看出，除了政策底，市場(chǎng)底部也接近，此輪回購(gòu)的確存在護(hù)盤(pán)的動(dòng)機(jī)。

四、案例分析

在總體分析了A股和H股上市回購(gòu)動(dòng)機(jī)的基礎(chǔ)上，本文具體選取今年的回購(gòu)冠軍——美的集團(tuán)作為此次案例分析的對(duì)象。

（一）股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)分析

1.提升公司整體價(jià)值

根據(jù)前文分析，美的集團(tuán)處于A股市場(chǎng)整體不景氣的背景下，家電行業(yè)受原材料漲價(jià)和下游零售景氣度較弱影響，業(yè)績(jī)壓力較大。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，當(dāng)管理者認(rèn)為股價(jià)不能反映公司的真實(shí)價(jià)值時(shí)，會(huì)對(duì)公司股票進(jìn)行回購(gòu)。美的集團(tuán)的市盈率為14.33，而家電行業(yè)平均市盈率為17.01，說(shuō)明企業(yè)價(jià)值存在被低估的跡象。

2.實(shí)施股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃

根據(jù)美的集團(tuán)的回購(gòu)公告，此次回購(gòu)的股份將持續(xù)用于實(shí)施公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃或員工持股計(jì)劃，以此進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，構(gòu)建創(chuàng)新的管理團(tuán)隊(duì)持股的長(zhǎng)期激勵(lì)與約束機(jī)制，確保公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，推動(dòng)全體股東的利益一致與收益共享，提升公司整體價(jià)值。

美的集團(tuán)近幾年來(lái)一直在完善公司的治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)行“去家族化”背景下的股權(quán)激勵(lì)方案。一方面，從美的2014年推出第一期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃至今，美的已經(jīng)推出八期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、五期限制性股票激勵(lì)計(jì)劃、七期全球合伙人持股計(jì)劃及四期事業(yè)合伙人持股計(jì)劃。另一方面，美的控股作為美的集團(tuán)的第一大股東，近年來(lái)持股比例逐漸減少。美的創(chuàng)始人何享健持有美的控股94.55%的股票，另外5.45%的股權(quán)則由何享健兒媳盧德燕持有，可見(jiàn)“何氏家族”實(shí)際上控制了美的集團(tuán)。數(shù)據(jù)表示，2015年開(kāi)始，美的第一大股東就不斷減持（見(jiàn)圖3）。這是美的集團(tuán)的“去家族化”背景下的股權(quán)激勵(lì)方案，有利于經(jīng)營(yíng)發(fā)展和企業(yè)進(jìn)步。但是，資本層面，美的集團(tuán)大股東頻繁減持，影響了部分投資者的投資信心。

圖3 美的控股持股比例變化

（二）股票回購(gòu)方案分析

1.股票回購(gòu)的資金來(lái)源

美的集團(tuán)在2022年3月11日股份回購(gòu)公告中表示，此次回購(gòu)將使用自有資金進(jìn)行回購(gòu)。共計(jì)回購(gòu)股票不超過(guò)50億元，不低于25億元。

2.股票回購(gòu)的方式

美的集團(tuán)此次回購(gòu)股票的方式為集中競(jìng)價(jià)回購(gòu)。

3.股票回購(gòu)的執(zhí)行力

美的集團(tuán)在2022年3月11日董事會(huì)預(yù)案提出回購(gòu)之后，于2022年3月15日、28日以及4月2日累計(jì)回購(gòu)約12.4億元，約為回購(gòu)下限的二分之一，回購(gòu)相對(duì)具有執(zhí)行力。

（三）股票回購(gòu)的效應(yīng)分析

1.公告效應(yīng)分析

本文用CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)的個(gè)股數(shù)據(jù)計(jì)算超額收益，運(yùn)用事件研究法來(lái)研究美的集團(tuán)股票回購(gòu)公告效應(yīng)。窗口期為2022年3月11日前后10天，合計(jì)21天。

如圖4所示，進(jìn)入2022年3月，美的集團(tuán)的股價(jià)一直下跌，超額收益率也為負(fù)數(shù)。美的集團(tuán)于3月11日晚發(fā)布公告表示進(jìn)行股票回購(gòu)，但是和阿里巴巴等回購(gòu)效應(yīng)不同，美的集團(tuán)在回購(gòu)公告發(fā)布的第二天，股價(jià)并沒(méi)有像預(yù)期中上漲，反而下跌了4.5%，公告日當(dāng)天的收盤(pán)價(jià)59.38元也一直高于公告日之后窗口期之內(nèi)的股價(jià)。圖5表示，超額收益也為負(fù)數(shù)，直到公告后的第三天才由正轉(zhuǎn)負(fù)。因此美的集團(tuán)的這次回購(gòu)并沒(méi)有像大多數(shù)港股公司一樣起到穩(wěn)定股價(jià)的作用，即使在短期內(nèi)也沒(méi)有對(duì)市值做出維護(hù)。

圖4 美的集團(tuán)窗口期股價(jià)走勢(shì)

圖5 美的集團(tuán)窗口期超額收益

2.財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

（1）股票回購(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

財(cái)務(wù)效應(yīng)一般包括償債能力、盈利能力和營(yíng)運(yùn)能力分析。美的集團(tuán)采用自有資金進(jìn)行回購(gòu)，對(duì)償債能力存在一定的影響，但是，企業(yè)擁有強(qiáng)勁的現(xiàn)金流和利潤(rùn)，而且存貨周轉(zhuǎn)、應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款的周轉(zhuǎn)都處于行業(yè)水準(zhǔn)之上。因此，美的集團(tuán)此次回購(gòu)不會(huì)損害公司的債務(wù)履行能力和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。

（2）股票回購(gòu)對(duì)每股收益的影響

每股收益是稅后利潤(rùn)與股本總數(shù)的比例，能夠反映股東預(yù)期回報(bào)，一般股票回購(gòu)后因?yàn)榱魍ㄔ谕獾墓煞轀p少，預(yù)計(jì)會(huì)使每股收益增加，這也有待觀察美的集團(tuán)的利潤(rùn)情況，以及回購(gòu)的執(zhí)行情況。

五、研究結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

第一，美的集團(tuán)此次回購(gòu)股票主要是為了提振市場(chǎng)信心，進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，維護(hù)公司價(jià)值。但是在公告窗口期內(nèi)并沒(méi)有像預(yù)想的一樣產(chǎn)生正的累計(jì)超額收益，對(duì)公司的市值并沒(méi)有起到維護(hù)的作用。像美的集團(tuán)一樣用于股權(quán)激勵(lì)而回購(gòu)的股票，最終還是要回到二級(jí)市場(chǎng)流通，除非是股權(quán)激勵(lì)注銷(xiāo)，只回購(gòu)而不注銷(xiāo)，剩余股權(quán)的含金量不會(huì)提高，很難刺激股價(jià)。實(shí)際上，A股上市公司存在這種情況的不在少數(shù)，很多A股回購(gòu)都不被市場(chǎng)認(rèn)可。

第二，股票回購(gòu)存在機(jī)會(huì)主義行為。一方面，上市公司股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)并不一定如公告所示。作為去年回購(gòu)?fù)醯母窳﹄娖髟诎l(fā)布股票回購(gòu)公告后，股價(jià)連續(xù)三天下跌。這是因?yàn)榛刭?gòu)公告后發(fā)布的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃表明，由格力電器董事長(zhǎng)董明珠個(gè)人擬認(rèn)購(gòu)股數(shù)上限為3000萬(wàn)股，擬出資金額上限約為8.30億元，占此次員工持股計(jì)劃的27.68%。這份公告一度成為格力股價(jià)下跌的加速器，也表明了格力電器的回購(gòu)實(shí)際動(dòng)機(jī)是股東財(cái)富的轉(zhuǎn)移，保障的是以董明珠為代表的股東的利益。另一方面，上市公司股份回購(gòu)并不一定具有執(zhí)行力，“忽悠式”回購(gòu)存在。此次“回購(gòu)潮”，江龍船艇（300589）在2022年3月17日預(yù)案，以自有資金回購(gòu)股票用于股權(quán)激勵(lì)，2022年4月1日回購(gòu)?fù)瓿?，?zhí)行力極高。但是由于回購(gòu)期限較長(zhǎng)，一些公司的回購(gòu)結(jié)果與做出的承諾相差較大，如宋都股份一年多以前在回購(gòu)方案中宣稱進(jìn)行1.3億元到2.6億元的股票回購(gòu)，但是直到回購(gòu)期滿，實(shí)際回購(gòu)金額僅為799.98萬(wàn)元，為回購(gòu)下限的6.15%。在此次“回購(gòu)潮”中，要重點(diǎn)關(guān)注上市公司的實(shí)際回購(gòu)執(zhí)行力?；刭?gòu)執(zhí)行力代表著公司具有良好的基本面和業(yè)績(jī)支撐，而這才是市場(chǎng)信心的真正來(lái)源。

（二）研究建議

港股和A股此次進(jìn)行的大規(guī)模回購(gòu)，的確給市場(chǎng)注入了信心，但是我們應(yīng)該理性地看待股票回購(gòu)。實(shí)施股票回購(gòu)會(huì)在短期內(nèi)提升公司股價(jià)，但是長(zhǎng)期來(lái)看，股價(jià)還是會(huì)回歸其真正價(jià)值。公司的戰(zhàn)略發(fā)展方向、健康的商業(yè)模式、人力資源和持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展，才是一個(gè)公司長(zhǎng)期價(jià)值的體現(xiàn)。