文 · 河南大學商學院會計系審計研究所 羅紅雨

由City University of Hong Kong（香港城市大學）的Wen Chen、Chinese University of Hong Kong（香港中文大學）的Sumi Jung、University of Utah（猶他大學）的Xiaoxia Pen和University of California, Riversid（加州大學河濱分校）的Ivy Zhang共同完成的論文“Outside Opportunities, Managerial Risk Taking,and CEO Compensation（外部機會、經(jīng)理風險承擔和CEO薪酬）”，刊發(fā)在2021年的The Accounting Review期刊上。這篇論文研究了外部就業(yè)機會的準外生限制（restrictions）如何影響CEO的薪酬結(jié)構(gòu)。

這篇文章的研究背景基于美國州法院IDD（inevitable disclosure doctrine，譯為“不可避免的披露原則”）采納（生效）與否對經(jīng)理外部市場的沖擊。IDD的應(yīng)用可以追溯到1919年。IDD首先被紐約州法院采納，直到1995年第七巡回上訴法院對百事公司訴雷德蒙案的裁決，IDD才開始流行（Treadway,2002;Wiesner,2012; Klasa et al.2018; Li et al.,2018）。IDD適用于保護商業(yè)秘密（包括任何不為公司一般員工所知的有價值的商業(yè)信息），并盡力保護其機密性(Klasa et al.，2018)。因為存在盜用（侵占）商業(yè)秘密的威脅，承認IDD的州法院有權(quán)禁止公司雇員為其雇主的競爭對手工作。一旦雇主證明其前雇員曾接觸過公司商業(yè)秘密，并且不可避免地將該商業(yè)秘密泄露給競爭對手造成不可彌補的損害，法院可以頒發(fā)禁令，禁止該雇員臨時或永久為競爭對手工作，或者禁止為競爭對手參與某些類型的工作。

與保密（nondisclosure）或競業(yè)禁止協(xié)議(noncomplete agreements)相比，盜用威脅（threatened misappropriation）是理解IDD適用性的關(guān)鍵（Klasa et al.，2018）。當一名了解公司商業(yè)機密的員工為處于類似職位的競爭對手工作時，就會出現(xiàn)盜用威脅。IDD允許州法院即使在沒有證據(jù)表明惡意或不法行為的情況下也可頒發(fā)禁令。相反，競業(yè)禁止或保密協(xié)議的執(zhí)行依賴于發(fā)現(xiàn)和證明違反合同的行為。即使跳槽的員工沒有簽署保密或競業(yè)禁止協(xié)議，IDD也允許法院頒布禁令。與保密或競業(yè)禁止協(xié)議相比，IDD提供了更有力的保護，而且執(zhí)行成本更低。

最近的經(jīng)濟學和金融學研究認為，美國州法院交錯采用（staggered adoption）和拒絕IDD是對經(jīng)理外部（就業(yè)）機會的外生沖擊（Klasa et al.2018; Li et al., 2018; Ali et al., 2019）。研究發(fā)現(xiàn)，IDD顯著增加了勞動力市場的摩擦，并降低了高管加入其他公司的可能性。

文中研究假設(shè)的提出基于以下理論推演。理論研究認為，經(jīng)理市場是影響最優(yōu)CEO薪酬契約的重要因素。CEO外部勞動力市場的變化可能會對CEO薪酬契約的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。勞動力市場的摩擦加劇股東和經(jīng)理之間不一致的風險偏好（代理沖突的主要原因），促使董事會通過CEO薪酬方案提供更多的風險誘導激勵（risk-inducing incentives）。

已有研究表明外部勞動力市場關(guān)注（considerations）是經(jīng)理行為的一個重要驅(qū)動力。超過75%的受訪高管認為勞動力市場的流動性比短期薪酬計劃更影響他們的一些決定（Graham et al.,2005）。勞動力市場影響經(jīng)理風險偏好（Amihud et al.,1981；Holmstrom,1999）。一方面，限制高管流動的勞動力市場摩擦可能會增加高管的離職成本，并加劇他們規(guī)避風險的傾向。另一方面，如果CEO的冒險行為能帶來優(yōu)異的業(yè)績，他們就能從外部勞動力市場獲得回報。股價表現(xiàn)優(yōu)異的高管跳槽到新雇主有更好的職業(yè)前景和更高的薪酬（Fee et al.,2003），這表明潛在的外部機會有助于鼓勵高管冒險。外部勞動力市場摩擦降低了CEO承擔風險的回報?？傊?，對外部就業(yè)機會的限制增加了CEO的離職成本，進而抑制管理層的風險承擔，并且減少由更好的外部工作選擇帶來的風險承擔回報（reward to risk taking）。

如果CEO任職公司總部所在州采納IDD后，CEO更不愿意承擔風險，股東和經(jīng)理之間的風險偏好不一致的問題將會加劇。大量文獻認為，基于股權(quán)的薪酬有助于克服管理層的風險厭惡，并誘導最優(yōu)風險承擔(Smith et al.,1985; Guay,1999;Rajgopal et al.,2002;Coles et al.,2006; Low,2009)。股東通過使用股票期權(quán)或普通股來構(gòu)建經(jīng)理財富為公司業(yè)績的凸函數(shù)(convex function)，可以減少與風險相關(guān)的代理問題（Smith et al.,1985）。CEO財富對股票回報波動率的敏感性(文中簡稱“vega”)鼓勵了風險承擔（Coles et al.，2006）。

首先，作者依據(jù)上述相關(guān)研究成果和邏輯推演，提出假設(shè)1：

H1：當公司總部所在的州采納IDD時，CEO薪酬就會增加。

其次，作者認為IDD對CEO薪酬的影響可能會因為CEO的年齡與任期、潛在外部就業(yè)機會、投資機會和商業(yè)秘密以及董事會效率的不同而不同，據(jù)此作者提出假設(shè)2至假設(shè)5：

H2：在CEO較年輕或任期較短的公司中，應(yīng)用IDD對增加CEO薪酬的作用更大。

H3：在CEO有更多外部機會的公司中，應(yīng)用IDD對增加CEO薪酬的作用更大。

H4：在擁有更多投資機會和商業(yè)秘密的公司中，應(yīng)用IDD對增加CEO薪酬的作用更大。

H5：在董事會效率更高的公司中，應(yīng)用IDD對增加CEO薪酬的作用更大。

為驗證假設(shè)1，文章采用DID方法，以1994—2014年美國16287條公司年度觀測值為樣本，實證研究IDD對CEO激勵薪酬的影響。計量模型估計結(jié)果表明，在1%的顯著性水平下，IDD的系數(shù)顯著為正，證明公司駐地州法院采納IDD后，公司董事會為CEO提供額外的風險誘導激勵。為了驗證IDD對CEO或CEO以下高管（非CEO高管）的影響程度（whether the IDD impact is stronger among CEOs or executives below the CEO），作者也利用了非CEO的樣本進行檢驗，結(jié)果表明IDD的系數(shù)也顯著為正，并且CEO的樣本與非CEO的樣本沒有顯著差異。為了確保其發(fā)現(xiàn)不受2005年后業(yè)績賦予股票薪酬使用增加的影響，作者使用了2005年之前的樣本來重新估計模型，其結(jié)果同全樣本估計結(jié)果一致，表明作者的主要發(fā)現(xiàn)不是由2005年后業(yè)績授予股票薪酬的增加所驅(qū)動的。為了更好地理解IDD的采用改變補償?shù)臋C制，作者探討了vega的增加是否是由新的期權(quán)授予和/或期權(quán)行使驅(qū)動的。具體而言，替換了原模型的因變量，結(jié)果與董事會調(diào)整了IDD采用后提供給CEO的冒險激勵措施相一致，而沒有為CEO在IDD采用后改變期權(quán)行使行為提供支持。在分析采用IDD的影響的同時，作者也對拒絕IDD的影響進行了分析。實證結(jié)果表明，在拒絕IDD后，企業(yè)向CEO提供的冒險激勵更低。

為了驗證剩余假設(shè)（假設(shè)2 至假設(shè)5），作者將樣本進行了六次劃分，依次為年輕CEO組與年老CEO組、短任期組與長任期組、高外部就業(yè)機會組與低就業(yè)外部機會組、高投資機會組與低投資機會組、高商業(yè)秘密組與低商業(yè)秘密組以及高董事會效率組與低董事會效率組，利用劃分后的樣本分別對模型進行估計。其估計結(jié)果同作者的預(yù)期一致，驗證了假設(shè)2、假設(shè)3、假設(shè)4和假設(shè)5。

這篇文章也通過重新劃分樣本與增加控制變量等方法進行了穩(wěn)健性檢驗，檢驗結(jié)果表明作者的主要發(fā)現(xiàn)不是由采用IDD后并購活動的變化、IDD對競爭威脅的影響、IDD對成本結(jié)構(gòu)或信息披露的影響以及IDD對相對業(yè)績評價（RPE）使用的影響所驅(qū)動的，也排除了采用IDD的影響包括在州一級的同業(yè)競爭禁止（CNC）可執(zhí)行性的變化和統(tǒng)一商業(yè)秘密保護法案（UTSA）提供的法律保護的強度。

作者也探討了可能受到采用IDD 影響的CEO 薪酬的其他幾個特征。研究結(jié)果表明，IDD的采用對CEO的平均薪酬水平?jīng)]有顯著影響，作者沒有發(fā)現(xiàn)拒絕IDD后的遣散費（辭退費）總額顯著下降。另外，作者著重討論了IDD對整體風險承擔的影響，分別對股票整體收益波動率和特別波動率進行檢驗，發(fā)現(xiàn)總波動率和特別波動率在采用IDD時都沒有表現(xiàn)出顯著的變化，在籠絡(luò)董事會（co-opted boards）較多的公司IDD的采用顯著降低了風險承擔，而籠絡(luò)較少的公司風險承擔并沒有明顯下降。

這篇文章的研究貢獻在于：①本研究對管理層勞動力市場和高管薪酬的相關(guān)文獻有所貢獻。雖然理論文獻發(fā)現(xiàn)，在檢驗CEO薪酬結(jié)構(gòu)時，考慮管理層勞動力市場是很重要的，但在這方面的實證研究一直有限，主要集中在勞動力市場對總薪酬水平的影響或相對業(yè)績評價(RPE)。本文提出新的證據(jù)，說明勞動力市場摩擦如何通過加劇股東和CEO之間風險偏好的不一致性（exacerbating the incongruity），影響作為克服CEO風險厭惡（代理沖突和股東價值破壞的最重要原因）的手段的薪酬vega。②本文通過揭示IDD限制的意外后果，加強了對IDD的理解。對IDD的認識可能有助于總部設(shè)在采納IDD的州的公司通過減少員工流動性來保護其商業(yè)機密，但它降低了CEO承擔風險的意愿。研究發(fā)現(xiàn)，采用IDD后CEO的薪酬會增加。這表明當勞動力市場摩擦更大時，董事會需要調(diào)整薪酬計劃，使CEO的利益與股東的利益保持一致。